薛鵬+張易航

摘 要：當(dāng)前，處于復(fù)蘇中的世界經(jīng)濟充斥著不確定性，困難依然重重。一方面，歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體尚沒有形成新的增長亮點，且有向本土、保守、民粹主義等回歸的征象；另一方面，中國等新興市場成為全球經(jīng)濟增長的重要引擎，中資企業(yè)海外布局與兼并收購成為近些年全球經(jīng)濟領(lǐng)域中的熱點之一。以2013年中國“雙匯國際”收購美國“史密斯菲爾德食品公司”（Smithfield Foods）為例，梳理和挖掘成功收購背后的相關(guān)方法與技巧，諸如基本策略、方案設(shè)計、當(dāng)?shù)乇就粱献髋c公共關(guān)系等，為當(dāng)下逆全球化背景下中企海外布局與并購提供一個過往經(jīng)驗或理論層面的參考指導(dǎo)等。

關(guān)鍵詞：逆全球化 萬州國際 Smithfield Foods 杠桿收購 策略啟示

一、案情回顧

2013年9月底，中國“雙匯國際”與美國“史密斯菲爾德食品公司”（Smithfield Foods）聯(lián)合宣布收購?fù)瓿?，至此中國企業(yè)規(guī)模最大的赴美投資案正式收官。根據(jù)收購協(xié)議，雙匯國際以每股34美元的價格從史密斯菲爾德的股東手中購得全部股份，史密斯菲爾德股票自2013年9月26日收盤后將在紐約股票交易所退市。史密斯菲爾德今后將作為雙匯的全資子公司（附屬公司）形式繼續(xù)運營，史密斯菲爾德的品牌仍然保留。雙匯國際將為收購股份支付47億美元，另外還將承擔(dān)史密斯菲爾德24億美元的債務(wù)，總收購金額達(dá)71億美元。

雙匯國際董事長萬隆表示，雙匯在中國有龐大的分銷網(wǎng)絡(luò)，史密斯菲爾德有著領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)與安全標(biāo)準(zhǔn)，希望兩家企業(yè)能發(fā)揮各自優(yōu)勢，為全球消費者提供安全優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。史密斯菲爾德首席執(zhí)行官拉里·波普（Larry Pope）補充說，兩家企業(yè)的合作在穩(wěn)定史密斯菲爾德現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，又開辟了一個進(jìn)入龐大且仍在快速增長的中國豬肉市場的機遇。美國是中國企業(yè)、居民和政府等對外投資主要目的地之一，而中資企業(yè)投資美國的主要方式是并購。2015年，中國已超過加拿大成為美國最大的貿(mào)易伙伴。

二、收購成效

2014年1月21日，總部設(shè)在香港的雙匯國際宣布更改公司名稱為“萬洲國際有限公司”。對萬州國際2012—2016年相關(guān)年度財務(wù)指標(biāo)和狀況進(jìn)行整理與分析（表1），主要觀察萬州國際運營的動態(tài)變化，不難看出：第一，和收購前相比，償債能力有所提高。資產(chǎn)負(fù)債比從2013年的77.83%逐年降低到目前的48.29%；流動比率數(shù)值及其變化也在較為合理和可控的范圍之內(nèi)。第二，萬州國際盈利能力有較為明顯的提高。營業(yè)額明顯放大，當(dāng)前也保持在穩(wěn)定增長狀態(tài)；利潤率較為穩(wěn)定，收購后一直處于7.0%以上；股本回報率有所上升，目前為17.2%。第三，收購后的萬州國際運營效率正不斷提升。與2013年相比，資金周轉(zhuǎn)天數(shù)下降10%以上；主營業(yè)務(wù)（生鮮豬肉）對外銷量連續(xù)多年保持增長，2016年的生鮮豬肉對外銷量較2014年增長10%以上；2016年的凈資產(chǎn)收益率提升至16.4%，靠近收購前2012年的凈資產(chǎn)收益水平。

更為重要的是，從收購后萬州國際主要的中、美兩個市場業(yè)務(wù)經(jīng)營構(gòu)成變化與對比看，作為全資子公司運營的史密斯菲爾德，其所經(jīng)營和維系的美國市場，收購后，營業(yè)額占比稍有下降，但經(jīng)營利潤占比有所上升；而中國市場的營業(yè)額占比有所上升，經(jīng)營利潤整體上較為穩(wěn)定。這說明，收購后的萬州國際在經(jīng)營上沒有發(fā)生意外，運營正常。因此，我們認(rèn)為，至少從目前情況看，“雙匯國際”杠桿收購“Smithfield Foods”后，其生產(chǎn)、管理和運營等是正常的，收購是成功的。

三、收購緣起與成因

（一）史密斯菲爾德食品公司陷入經(jīng)營困境，股東內(nèi)部出現(xiàn)分歧

Smithfield Foods于1936年成立于美國弗吉尼亞州，在生豬養(yǎng)殖、豬肉制品加工及銷售領(lǐng)域歷史悠久，是全球規(guī)模最大的生豬養(yǎng)殖及豬肉加工企業(yè)，在全球范圍內(nèi)有較高的品牌影響力，火腿、培根等包裝食品方面一直保持同行業(yè)較高的利潤率，位列2012 年《財富》雜志世界500強企業(yè)第218位。2009 年，受金融危機影響，美國本土消費市場沖擊巨大，肉制品等食品工業(yè)發(fā)展也受到了一定程度的波及，國內(nèi)市場對豬肉的消費呈現(xiàn)出近似飽和的態(tài)勢，導(dǎo)致史密斯菲爾德營業(yè)利潤不斷降低，甚至出現(xiàn)虧損情況。市場環(huán)境的變化與新的形勢，迫使史密斯菲爾德將目標(biāo)市場轉(zhuǎn)移到了中國，開始注重對中國的出口。

2008年，持有Smithfield Foods 6%股權(quán)的Continental Grain公司提議讓董事會將本企業(yè)業(yè)務(wù)拆分為種豬養(yǎng)殖、豬肉制品加工、豬肉加工國際業(yè)務(wù)等。但以執(zhí)行董事波普為主的管理層不接受這一要求，導(dǎo)致公司內(nèi)部遭遇治理分歧與困擾。由于史密斯菲爾德與中國的雙匯集團(tuán)在2002年就已建立合作關(guān)系，雙匯國際早在2009年就提出收購史密斯菲爾德的意愿，董事會成員也有和雙匯交易的想法，由于價格問題，此項交易一直處在談判磋商階段。因此，Continental Grain公司提出的拆分業(yè)務(wù)要求，推動了史密斯菲爾德與雙匯的交易進(jìn)程。史密斯菲爾德董事層認(rèn)同，和雙匯國際展開并購交易能維持自身品牌領(lǐng)導(dǎo)地位的目標(biāo)、食品安全與發(fā)展創(chuàng)新的宗旨以及開拓國際市場的戰(zhàn)略決策等。

（二）中國豬肉市場需求呈不斷擴大的趨勢

據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，中國市場現(xiàn)每年消費6000萬噸豬肉，是美國市場豬肉消費量的兩倍之多，占據(jù)全球市場豬肉總消費量的一半之多，已是全球最大豬肉產(chǎn)品消費市場。近十年來，中國人均收入年均增速為11%，人均收入水平不斷提升，未來對豬肉產(chǎn)品消費量也會有進(jìn)一步的增長。然而，在國內(nèi)市場需求不斷提高的趨勢下，農(nóng)業(yè)環(huán)境的限制造成生豬養(yǎng)殖成本非常高，從而導(dǎo)致我國主要依賴豬肉產(chǎn)品進(jìn)口。2012年我國豬肉產(chǎn)品進(jìn)口總額高達(dá)42億美元，同比增長20.5%。與之對比，我國豬肉產(chǎn)品出口總額則僅為 9.9億美元，與上年同期相比下降 8.8%。與國內(nèi)情形不同，近年來，美國等發(fā)達(dá)國家的生豬養(yǎng)殖成本相比低于中國。endprint

（三）雙匯集團(tuán)經(jīng)營實力和全球化布局愿望不斷增強

雙匯國際控股的雙匯集團(tuán)是中國規(guī)模最大生豬養(yǎng)殖與豬肉加工銷售企業(yè)，在國內(nèi)市場有較高品牌領(lǐng)導(dǎo)力。然而，2011年爆發(fā)的“瘦肉精”食品安全事件致使雙匯集團(tuán)銷售額大幅減少。此事件后，雙匯國際加大了對食品安全生產(chǎn)的重視力度，著重提升其國內(nèi)市場品牌聲譽；2012年，雙匯集團(tuán)財務(wù)狀況有了明顯改善。經(jīng)營業(yè)績回升形勢下，雙匯國際為實現(xiàn)成為具有世界影響力的肉制品加工企業(yè)目標(biāo)，開始向美國肉制品行業(yè)巨頭史密斯菲爾德公司傳遞并購意向。然而，盡管雙匯集團(tuán)的業(yè)績和盈利能力不斷增強，但與收購史密斯菲爾德公司的實力要求差距較大。因此，雙匯并購史密斯菲爾德實際上是經(jīng)營規(guī)模差距較大企業(yè)間的并購，俗稱“蛇吞象”式并購。

四、收購方法和實施

杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）又稱融資并購、舉債經(jīng)營收購，是一種企業(yè)金融手段，指公司或個體利用收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購該公司的策略。交易過程中，收購方的現(xiàn)金開支一般可以降低到最小程度；杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的投資經(jīng)營方法。其突出特點是，收購方為了進(jìn)行收購，以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費用；借貸本息一般通過被收購公司的未來現(xiàn)金流（利潤）來支付。杠桿收購在20世紀(jì)80年代開始盛行，當(dāng)時公開市場發(fā)展迅猛，向借貸人敞開了方便之門，允許他們借貸數(shù)百萬美元去購買那些本來是很勉強的項目（先前是絕不可能的）。

雙匯并購史密斯菲爾德就是合理采用LBO的典型交易。雙匯國際借助金融機構(gòu)力量，通過杠桿收購方式出資71億美元成功并購史密斯菲爾德。一共有1家國外投資機構(gòu)和7家國內(nèi)外銀行為該交易提供了資金支持。投資顧問：摩根士丹利公司擔(dān)任了雙匯國際此次并購?fù)顿Y顧問，并為其給予39億美元貸款支持。牽頭銀行：中國銀行紐約分行聯(lián)合另外6家銀行給予40億美元貸款。六家提供資金支持的其他銀行：在中國銀行紐約分行的牽引下，有六家國內(nèi)外銀行對雙匯國際并購Smithfield Foods交易給予了貸款支持，分別是中國工商銀行、荷蘭合作銀行、法國東方匯理銀行、法國外貿(mào)銀行、渣打銀行和蘇格蘭皇家銀行。

收購實施過程有驚無險。史密斯菲爾德公司為緩解企業(yè)財務(wù)危機，在2013年初提出并購交易意愿。通過一系列定價談判之后，選擇與雙匯展開交易。5月29日，雙方正式簽署并購協(xié)議，規(guī)定并購方雙匯國際出資71億美元收購史密斯菲爾德公司全部股權(quán)（47億美元），并承擔(dān)被并購方主要債務(wù)（24億美元）。8月30日，雙匯國際用本企業(yè)股權(quán)以及史密斯菲爾德全部股份作為擔(dān)保，獲得了國內(nèi)外7家銀行提供的15億美元和25億美元融資，分別是5年期、3年期的貸款；摩根士丹利提供23億美元定期貸款、16億美元過渡性質(zhì)貸款，用來支付史密斯菲爾德公司對外負(fù)債。完成并購后，需用財務(wù)年度提取各項盈余公積之后，凈利潤的60%部分償還并購貸款。

2013年6月，雙方關(guān)于并購壟斷與國土安全問題向美國反壟斷部門（外商投資審查委員會）提交反壟斷審查。7月10日，國會對雙匯并購史密斯菲爾德的交易召開聽證會，由并購雙方詳細(xì)闡述交易內(nèi)容。經(jīng)過歷時3個月的審查，9月6日美國反壟斷部門批準(zhǔn)雙匯并購史密斯菲爾德案例審查通過。2013年9月27日，史密斯菲爾德食品公司完成退市手續(xù)，雙匯國際并購史密斯菲爾德公司交易正式結(jié)束。史密斯菲爾德食品公司以雙匯國際國外子公司的形式運營，仍可續(xù)用“Smithfield Foods”企業(yè)名稱和13個自有品牌等。

五、策略、技巧與啟示

在具體開展跨國兼并收購時，并購方一般會面臨許多潛在的外部風(fēng)險，如政治風(fēng)險、金融風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險和公共關(guān)系考驗等。因此，我國企業(yè)不妨可以考慮采取靈活多元化、多種策略組合形式等并購技巧，合理巧妙規(guī)避各種風(fēng)險，通過考驗，實現(xiàn)并購目的。

（一）日常來往頻繁，將對手尊為榜樣

雙匯宣布收購史密斯菲爾德看上去是一場突然發(fā)生的“閃婚”。萬隆說雙方關(guān)于收購的談判只進(jìn)行了一兩個月，就達(dá)成協(xié)議。實際上雙方的接觸已經(jīng)持續(xù)了多年，只不過沒有涉及到收購這個話題。作為美國最大的豬肉產(chǎn)品供應(yīng)商，史密斯菲爾德被當(dāng)成“雙匯”學(xué)習(xí)的一個榜樣。萬隆說，雙匯基本上每年都要派出人員前往美國，參觀學(xué)習(xí)史密斯菲爾德，萬隆本人與史密斯菲爾德總裁拉瑞·珀普也非常熟悉，交流多次。由于有信任的基礎(chǔ)，雙匯國際之前宣布，如果得以成功收購史密斯菲爾德，承諾保持其運營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關(guān)閉工廠；并將與美國的生產(chǎn)商、供應(yīng)商、農(nóng)場繼續(xù)合作等。

（二）緊盯市場需求，相機布局、整合全球資源

萬隆一直希望附加值更高的中高端肉制品成為雙匯業(yè)績主要貢獻(xiàn)者，并表示一旦收購成功，將迅速將史密斯菲爾德成熟的高利潤肉制品引入中國市場。中科易恒（北京）現(xiàn)代農(nóng)牧信息技術(shù)研究院首席專家馮永輝表示，現(xiàn)在肉制品附加值比較高的有培根等西式肉制品，而史密斯菲爾德在這方面擁有多年的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗和積累，與雙匯的業(yè)務(wù)有很好的互補性。而收購美國最大的生豬供應(yīng)商會讓雙匯在未來中國甚至國際市場上的競爭處于非常有利的位置；國內(nèi)外兩個市場結(jié)合，面對市場變化時，身手或許可以變得更加靈活。

（三）充分借助和發(fā)揮中介的協(xié)調(diào)與促成力量

此項并購交易支付過程中，銀行等金融中介（杠桿）機構(gòu)發(fā)揮了重要作用。盡管雙匯與史密斯菲爾德彼此熟悉，卻是中介機構(gòu)將雙方帶到了收購談判桌前，也有足夠的跨國中介機構(gòu)愿意來撮合這段“姻緣”。2006年，雙匯集團(tuán)國有產(chǎn)權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，擁有豐富跨國資本運作背景的鼎暉投資和高盛集團(tuán)聯(lián)合獲得這部分股權(quán)。此后大名鼎鼎的淡馬錫也間接成為雙匯集團(tuán)的股東之一。此次收購，財務(wù)顧問是摩根士丹利，法律顧問是Paul Hastings LLP和Troutman Sanders LLP。

（四）靈活采取多元并購手段，合理準(zhǔn)確計量交易定價endprint

充分的資金保障是跨國并購能夠成功的一個關(guān)鍵性因素，但一般規(guī)模的企業(yè)資金難以承擔(dān)高昂的并購金額。我國企業(yè)若想迅速達(dá)成跨國并購交易以及避免并購資金不充分等風(fēng)險，可以靈活采取多元化、多種策略組合形式等技巧手段。而杠桿并購就為貨幣資金較少的并購企業(yè)提供了便利，企業(yè)可以采取現(xiàn)金并購和杠桿并購結(jié)合的多元化并購手段。此外，被并購企業(yè)的價值評估是一門綜合性較強的工作，需要盡可能掌握多個層面的資料，交易雙方應(yīng)從多個角度出發(fā)評估合理價值區(qū)間，達(dá)成共識，實現(xiàn)共贏。

（五）重視當(dāng)?shù)鼗献髋c公共關(guān)系處置，對東道國的審查持積極態(tài)度等

由于政治、文化、經(jīng)濟等多種因素，中企并購歐美企業(yè)時，常會受到東道國政府部門涉及國家安全、反壟斷等方面的重重審查。這就要求我國企業(yè)須做好充足準(zhǔn)備，積極應(yīng)對相關(guān)審查。此外，還應(yīng)注意利用當(dāng)?shù)孛襟w輿論力量，予以正面宣傳報道，消除當(dāng)?shù)卣认嚓P(guān)部門與群眾的顧慮和誤解。雙匯國際并購史密斯菲爾德時，美國外資審查委員會（CFIUS）認(rèn)為此并購涉及食品安全，對雙匯國際采取了較為嚴(yán)格審查。期間，雙匯國際將并購相關(guān)資料主動提交CFIUS，積極參與國會聽證、應(yīng)對審查，并與當(dāng)?shù)孛襟w加強溝通、通過正面宣傳減少并購阻力。與此同時，被并購企業(yè)董事層也向國會表明此次并購不僅不會危機食品行業(yè)安全，還有利于提高美國豬肉產(chǎn)品出口量。

（六）合理利用海外架構(gòu)等技巧，而國家政府層面的外交與互動亦不容小覷

進(jìn)行跨國并購時，通常會涉及海關(guān)、安全、工商、稅務(wù)、商務(wù)甚至國會等諸多部門長達(dá)數(shù)月的盤查審批與否決風(fēng)險。中資企業(yè)可以運用海外架構(gòu)防范政治和法律方面風(fēng)險，減小跨國并購阻力。例如，雙匯集團(tuán)為避免國內(nèi)多部門繁雜和耗時的審批程序，選擇了總部位于香港的雙匯國際進(jìn)行此次跨國并購。期間，指派公關(guān)團(tuán)隊與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行溝通，積極利用媒體報道和宣傳此次并購是單純的商業(yè)行為，并未涉及美國食品安全、國土安全等問題。因此，國內(nèi)企業(yè)開展跨國并購活動時可以在海外建立專門負(fù)責(zé)其對外投資與貿(mào)易的平臺，借此發(fā)揮國際投資機構(gòu)和資本市場的相關(guān)優(yōu)勢。此外，有一種聲音認(rèn)為，2013年6月，中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在美國加州安納伯格莊園會晤，一定程度上也為雙匯國際收購Smithfield Foods奠定了政府層面強化友好交往與密切合作的基礎(chǔ)等。

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〔本文系江蘇省高校哲學(xué)社會科學(xué)研究項目（2015SJD350）、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助項目（JUSRP11584）、農(nóng)業(yè)部課題“農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量安全應(yīng)急管理理論探索”項目研究成果。〕

（薛鵬，江南大學(xué)商學(xué)院。張易航，江南大學(xué)商學(xué)院國際經(jīng)濟與貿(mào)易系。）endprint