許姍姍++楊棟旭++劉晴

基金項目：國家自然科學基金項目“二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和高標準貿(mào)易自由化雙重背景下異質(zhì)性企業(yè)轉(zhuǎn)型升級及其社會福利效應研究”（71403076）

中圖分類號：F712 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：文章從企業(yè)生產(chǎn)率異質(zhì)性角度出發(fā)，選取2005-2007年中國工業(yè)企業(yè)的微觀面板數(shù)據(jù)，考察了融資約束、生產(chǎn)效率與企業(yè)自主創(chuàng)新的內(nèi)在關系。研究發(fā)現(xiàn)：融資約束對企業(yè)自主創(chuàng)新有顯著的消極影響；生產(chǎn)效率與企業(yè)自主創(chuàng)新存在顯著正相關關系；企業(yè)生產(chǎn)效率的提高可以在一定程度上緩解融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的消極影響。在考慮企業(yè)規(guī)模、年齡以及所有權等其他異質(zhì)性之后，以上結(jié)論總體上仍然成立，但不同類型的企業(yè)間存在一定差異。并提出相應政策建議。

關鍵詞：融資約束 企業(yè)自主創(chuàng)新 生產(chǎn)率異質(zhì)性

文獻回顧與相關假設

（一）融資約束與企業(yè)自主創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新需要內(nèi)部和外部資金的投入，在內(nèi)部資金不能滿足企業(yè)創(chuàng)新支出的情況下，外部資金獲得的便利性和低成本性對于企業(yè)創(chuàng)新便具有重要作用：外部資金不僅可以為創(chuàng)新活動的沉沒成本提供資金支持，也可以為企業(yè)引進科研人員提供資金保障。當企業(yè)由于信息不對稱和代理問題導致外部融資成本高于內(nèi)部資本成本而產(chǎn)生融資約束時，企業(yè)創(chuàng)新的積極性和績效都會受到阻礙。創(chuàng)新往往具有較高的沉沒成本，其成果通常是知識等短期內(nèi)難以實物化的無形資產(chǎn)，而金融中介往往偏好于有形資產(chǎn)作為抵押品，從而導致融資約束產(chǎn)生（Roberto & Gustavo，2015）。此外，企業(yè)在創(chuàng)新過程中需向技術人員等支付工資，這會進一步加劇企業(yè)的資金約束。創(chuàng)新還具有高風險性，由于信息不對稱問題，投資者在未充分了解項目風險之前，不會輕易對項目投資。最后，管理者的努力程度決定了創(chuàng)新項目成功可能性，但投資者并不清楚管理者的努力，管理者便會出現(xiàn)道德風險問題。銀行等投資者為防范這一問題，設定企業(yè)創(chuàng)新投資上限，企業(yè)面臨的融資約束將會更嚴重，而融資約束會嚴重阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動（Alessandra，2014）。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設1：融資約束會阻礙企業(yè)的自主創(chuàng)新。

（二）生產(chǎn)率異質(zhì)性與企業(yè)自主創(chuàng)新

生產(chǎn)效率異質(zhì)性是企業(yè)異質(zhì)性的一種綜合體現(xiàn)，其對企業(yè)創(chuàng)新行為影響如下：具有較高生產(chǎn)效率的企業(yè)可通過降低成本為創(chuàng)新活動提供資金支持，同時生產(chǎn)效率高的企業(yè)往往具有更強的資源優(yōu)勢，能夠承擔企業(yè)創(chuàng)新活動的風險和沉沒成本，因此從事創(chuàng)新活動的可能性和積極性就更大；而生產(chǎn)效率低的企業(yè)由于自身資源相對匱乏、成本較高等原因，往往不愿意從事創(chuàng)新這類高風險、高成本的活動。在企業(yè)生產(chǎn)效率與創(chuàng)新活動方面，趙偉等（2012）對中國企業(yè)大樣本數(shù)據(jù)進行實證發(fā)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率對各類企業(yè)的創(chuàng)新傾向都具有顯著的積極影響，江飛濤等（2014）也說明了全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長和創(chuàng)新發(fā)展都具有重要影響。由于企業(yè)創(chuàng)新同貿(mào)易等行為都具有較高風險和沉沒成本，因此理論上只有那些生產(chǎn)效率更高的企業(yè)才有能力承擔創(chuàng)新的風險和較高的沉沒成本，最終進行創(chuàng)新活動。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設2：生產(chǎn)效率越高，企業(yè)越傾向進行自主創(chuàng)新。

（三）生產(chǎn)率異質(zhì)性、融資約束與企業(yè)自主創(chuàng)新

企業(yè)生產(chǎn)效率異質(zhì)性是企業(yè)長期要素投入積累效應的結(jié)果，短期內(nèi)不會或很少受到融資約束帶來的抑制作用；此外生產(chǎn)效率還可通過影響項目風險而作用于融資約束，即生產(chǎn)效率好比信號，提示資金供給者生產(chǎn)效率高的企業(yè)，項目成功概率高，還款能力強，資金供給者越愿意提供資金（李志遠、余淼杰，2013）。同時，生產(chǎn)效率高的企業(yè)往往生產(chǎn)成本低，盈利能力強，會緩解融資約束的不利影響。因此，在生產(chǎn)效率存在異質(zhì)性的情況下，企業(yè)的創(chuàng)新活動受融資約束的具體影響必然存在差異。首先，融資約束會增加企業(yè)創(chuàng)新的風險和不確定性，從而制約企業(yè)創(chuàng)新。而考慮企業(yè)生產(chǎn)率異質(zhì)性特征后，由于創(chuàng)新行為可能同企業(yè)出口行為一樣，也需支付較高預付成本，理論上只有那些生產(chǎn)效率高的企業(yè)才有能力通過降低內(nèi)部成本增加利潤，為企業(yè)創(chuàng)新提供資金（趙偉等，2012），同時還可以向資金提供者釋放“信號效應”獲得外部資金的供給，從而有更多資金應對創(chuàng)新的風險和預付成本，最終降低融資約束對創(chuàng)新的不利影響。據(jù)此，本文提出如下假設：

假設3：對于生產(chǎn)效率很高的企業(yè)來說，融資約束對企業(yè)自主創(chuàng)新的消極影響會減弱。

實證設計

（一）模型設計與變量定義

為檢驗融資約束與生產(chǎn)效率對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響，本文借鑒相關文獻（戴靜、張建華，2013），構(gòu)建如下模型：

其中，i和t分別代表企業(yè)和時間，α0表示常數(shù)項，ε為隨機誤差項，X表示行業(yè)和年份效應。Inno表示研發(fā)投入，F(xiàn)in表示融資約束、TFP表示生產(chǎn)效率，F(xiàn)in*TopTFP表示融資約束與生產(chǎn)效率的交互項，Size為企業(yè)規(guī)模，Age表示企業(yè)年齡，Cap表示資本密集度，Pro表示利潤水平，Wage表示工資水平。

1.被解釋變量及其測度。由于創(chuàng)新產(chǎn)出可比性較差，且易受外生因素影響，故從投入角度衡量企業(yè)自主創(chuàng)新（Inno），借鑒朱有為等（2006）研究方法，剔除研究費用的價格因素后再取自然對數(shù)。為了保留更多觀測樣本，同時避免不能進行對數(shù)運算的缺陷，本文將研發(fā)經(jīng)費為0的企業(yè)從0改為0.01，由于改動后的研發(fā)經(jīng)費很小，對企業(yè)創(chuàng)新行為幾乎無任何影響（李洪亞，2014）。

2.解釋變量及其測度。企業(yè)的融資約束程度（Fin），外部融資約束是企業(yè)面臨的主要融資難題，故本文選用企業(yè)利息支付來衡量（李志遠、余淼杰，2013）。該值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束越小，對企業(yè)的創(chuàng)新活動影響越小。企業(yè)的生產(chǎn)效率（TFP），使用可以控制內(nèi)生性和選擇性偏差問題的LP方法計算得到。高等級生產(chǎn)效率與融資約束的交互項（Fin*TopTFP），用來檢驗兩者對企業(yè)研發(fā)投入的交互作用。其中TopTFP表示高等級生產(chǎn)效率，參照劉莉亞等（2015），按照25%、50%和75%將TFP劃分為不同級別，并設定75%以上的為生產(chǎn)效率最高級別，若處于最高等級則該變量取1，否則為0。企業(yè)規(guī)模（Size），用營業(yè)收入衡量，取自然對數(shù)（孫早、肖利平，2016）。企業(yè)年齡（Age），選取“企業(yè)調(diào)查年份-開業(yè)年份+1”衡量。資本密集度（Cap），用固定資產(chǎn)年平均凈額除以員工人數(shù)進行度量。利潤水平（Pro），用企業(yè)利潤總額衡量。工資水平（Wage），用企業(yè)員工人均工資衡量，此外本文控制了行業(yè)效應和年份效應。endprint

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文所使用的數(shù)據(jù)來源于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，由于本文研究企業(yè)自主創(chuàng)新，其中被解釋變量需要用到企業(yè)研發(fā)經(jīng)費，而中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫只在2005-2007年這三年公布了這一指標，故數(shù)據(jù)期間只能選取為2005-2007年。本文對初始樣本進行了如下處理：剔除了一些關鍵指標（如研發(fā)經(jīng)費、職工人數(shù)、總資產(chǎn)、工業(yè)增加值、工業(yè)總產(chǎn)值、中間投入合計、利息支出、固定資產(chǎn)凈值和營業(yè)收入等）缺失的觀測值，其中也刪除了年度內(nèi)企業(yè)職工人數(shù)小于等于8的觀測值和一些明顯不符合會計原則的觀測值（劉志成、劉斌，2014）。本文最終得到了251813個樣本觀測值。同時，本文以2005年為基期對相關指標進行了價格指數(shù)平減。

實證結(jié)果與分析

（一）初步回歸結(jié)果

表1顯示了融資約束、生產(chǎn)效率與企業(yè)自主創(chuàng)新關系的回歸結(jié)果。其中，第（1）列是固定效應模型下全樣本的初步回歸結(jié)果。Fin的系數(shù)顯著為正，表明融資約束對企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的負面效應，假設1得到驗證。TFP的系數(shù)顯著為負，表明生產(chǎn)效率與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著負向關系，假設2并未得到驗證。交互項的系數(shù)系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)生產(chǎn)效率處于高等級時，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新活動的綜合效應系數(shù)為0.067（0.040+0.027），表明企業(yè)生產(chǎn)效率越高，融資約束對創(chuàng)新活動的制約程度越高（因為融資約束是反向測度指標，所以當融資約束增強1單位，研發(fā)投入便會減少0.067個單位），假設3也未得到驗證。由于固定效應模型并未考慮可能存在的內(nèi)生性問題，本文將運用工具變量（IV）法，對理論假設進行更加準確的再次檢驗。

（二）處理內(nèi)生性問題后的主要回歸結(jié)果

本文借鑒李志遠、余淼杰（2013）提出的企業(yè)貨幣加權供給（記為權重M1）作為利息支出的工具變量，貨幣供給增加可以增加企業(yè)的投資資金，進而降低企業(yè)外部融資成本，增加企業(yè)外部融資，利息支出隨之增加。貨幣供給與利息支出存在較高的相關性，但同時與企業(yè)的創(chuàng)新投入又無直接聯(lián)系，在理論和經(jīng)濟意義上都是一個很好的工具變量。同時對工具變量的有效性進行檢驗， Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量在1%水平上拒絕了原假設，意味著工具變量并非弱工具變量。

本文在表1列（2）-列（7）匯報了運用工具變量的2SLS回歸結(jié)果。第（2）列是全樣本回歸結(jié)果。其中，生產(chǎn)效率的回歸系數(shù)顯著為正，假設2得以驗證。，表明企業(yè)生產(chǎn)效率越高，融資約束對創(chuàng)新活動的制約程度越低，假設3也得以驗證。

列（3）-列（5）為按規(guī)模大小劃分的子樣本回歸結(jié)果。首先，結(jié)果與列（2）的基本一致。其次，通過回歸系數(shù)及顯著性的比較發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大，面臨的融資約束對自身創(chuàng)新活動的負面影響越大；同時，規(guī)模越大，企業(yè)生產(chǎn)效率對自身創(chuàng)新活動的正面影響越大。再通過比較交互項系數(shù)絕對值占融資約束系數(shù)絕對值的比例，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的企業(yè)，生產(chǎn)效率對融資約束的緩解能力越大。此外，小型企業(yè)的交互項系數(shù)為正且不顯著，原因很可能是小型企業(yè)生產(chǎn)效率不高，融資約束嚴重存在，最終導致影響不顯著。

列（6）和列（7）為按年齡大小劃分的子樣本回歸結(jié)果。通過融資約束系數(shù)及顯著性的比較發(fā)現(xiàn)，成熟企業(yè)對外部融資呈現(xiàn)出較強的敏感性，可能是成熟企業(yè)由于自身優(yōu)勢而更容易獲得外部融資，又因其具有巨大的可抵押資產(chǎn)，便很容易獲得再一輪外部融資，從而形成融資循環(huán)效應，表現(xiàn)出對外部資金更強的依賴性。然后，比較生產(chǎn)效率的系數(shù)，成熟企業(yè)創(chuàng)新行為對生產(chǎn)效率的敏感性也更高。最后，再比較交互項系數(shù)的絕對值及其占融資約束系數(shù)絕對值的比例大小，發(fā)現(xiàn)企業(yè)年齡越大，生產(chǎn)效率對融資約束緩解作用更大，融資約束對創(chuàng)新行為的負面影響也越小。

（三）所有權性質(zhì)的影響

企業(yè)自主創(chuàng)新往往需要國家政策等方面的支持，國有企業(yè)由于特殊的政治地位擁有更多的資源優(yōu)勢，同時外資企業(yè)往往由于受母國技術溢出、先進管理經(jīng)驗影響，與我國內(nèi)資企業(yè)在自主創(chuàng)新方面也會存在差異。因此，有必要考察所有權性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，2SLS的回歸結(jié)果表明（限于篇幅，回歸結(jié)果略）：相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)創(chuàng)新行為對融資約束的敏感性更高，但存在生產(chǎn)效率與企業(yè)創(chuàng)新行為負相關的情況，表明國有企業(yè)可能存在“創(chuàng)新惰性”的現(xiàn)象，而非國有企業(yè)的生產(chǎn)效率對企業(yè)創(chuàng)新行為的積極影響更大、也更顯著。其次，內(nèi)資企業(yè)較于外資企業(yè)創(chuàng)新對融資約束的敏感性更高；外資企業(yè)較于內(nèi)資企業(yè)創(chuàng)新行為對生產(chǎn)效率的敏感性更高，同時通過交互項的對比也說明外資企業(yè)的生產(chǎn)效率對融資約束的負面影響緩解作用更大。

結(jié)論與啟示

本文利用2005-2007年中國工業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)，從生產(chǎn)率異質(zhì)性角度估計了融資約束對企業(yè)自主創(chuàng)新活動的影響，結(jié)果顯示，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新行為具有顯著消極作用，而企業(yè)的生產(chǎn)效率與創(chuàng)新行為存在顯著正相關，并且高生產(chǎn)效率的企業(yè)，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新行為的消極影響會減?。灰?guī)模越大或年齡越大的企業(yè)創(chuàng)新行為對融資約束的敏感性越高；國有企業(yè)的創(chuàng)新行為受融資約束的限制大于非國有企業(yè)，且可能存在“創(chuàng)新惰性”問題；非國有企業(yè)生產(chǎn)效率對企業(yè)自主創(chuàng)新積極影響更大，同時其生產(chǎn)效率對融資約束負面影響的緩解作用也大于國有企業(yè)；相較于外資企業(yè)，我國內(nèi)資企業(yè)受到的融資約束更大，且生產(chǎn)效率對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響相對更小。

本文研究啟示：第一，繼續(xù)科學推進金融改革的深化，對企業(yè)進行融資條件應更加全面化、審慎化和非歧視化。第二，對于企業(yè)，特別是國有企業(yè)可能存在的“創(chuàng)新惰性”問題，一方面，企業(yè)自身應積極培養(yǎng)管理能力，提升生產(chǎn)效率；另一方面，加快國有企業(yè)改革，加大對高科技企業(yè)的重視程度，通過財政補貼、低息貸款等優(yōu)惠政策引導刺激企業(yè)，同時推動企業(yè)管理機構(gòu)的發(fā)展以及官產(chǎn)學研的一體化。第三，政府部門還要強化監(jiān)督和執(zhí)行力度，同時建立相應的處罰機制，對貪污、挪用科技資金的不法行為進行嚴懲，以凈化創(chuàng)新環(huán)境，提高創(chuàng)新政策和資金的效能。

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