張曉暉

（長(zhǎng)春金融高等?？茖W(xué)校，吉林 長(zhǎng)春 130028）

中國(guó)電影業(yè)上市公司股票價(jià)格變動(dòng)實(shí)證分析

張曉暉

（長(zhǎng)春金融高等?？茖W(xué)校，吉林 長(zhǎng)春 130028）

上市公司公布的會(huì)計(jì)信息是股市的靈魂，對(duì)股價(jià)具有強(qiáng)有力的解釋能力，也是投資者進(jìn)行價(jià)值投資的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。電影行業(yè)具有高利潤(rùn)率與高市盈率的投資優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越多的資本覬覦成長(zhǎng)期的中國(guó)影業(yè)，非市場(chǎng)信息透過(guò)投資者行為影響股價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，其中，出售票房收益權(quán)成為電影投資方回收資金的常見(jiàn)運(yùn)作方式。因此，構(gòu)建多元回歸模型，分析中國(guó)電影業(yè)股票價(jià)格與上市公司會(huì)計(jì)信息、投資者行為之間的相關(guān)性，可以為投資者進(jìn)行投資決策和監(jiān)管部門有效監(jiān)管金融市場(chǎng)提供有益參考。

中國(guó)電影業(yè)；股票價(jià)格；會(huì)計(jì)信息；投資者行為

一、引言

電影行業(yè)以其利潤(rùn)率與市盈率較高的特點(diǎn)一度成為資本市場(chǎng)的“寵兒”，按照主流資本運(yùn)作方式，可將近10年來(lái)中國(guó)電影行業(yè)的變遷發(fā)展分為兩個(gè)階段，2007年至2013年期間，電影企業(yè)主要通過(guò)IPO方式上市；2013年以后，大量企業(yè)通過(guò)跨界并購(gòu)甚至借殼并購(gòu)上市，導(dǎo)致了很多市場(chǎng)亂象，多元影視投資格局初步確立。［1］2015年，受益于全國(guó)人大對(duì)《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法（草案）》的審議，市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致影視概念股走勢(shì)強(qiáng)勁，電影票房推高。2016年有所回落，國(guó)家廣電總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2016年中國(guó)電影總票房達(dá)457.12億元，同比增長(zhǎng)3.73%，觀影人次為13.72億，同比增長(zhǎng)8.89%，國(guó)產(chǎn)電影票房占票房總額的58.33%。中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。然而隨著《葉問(wèn)3》虛假票房事件對(duì)行業(yè)的沖擊，票補(bǔ)“泡沫”破碎導(dǎo)致2017年中國(guó)影視高開(kāi)難高走，電影業(yè)再次降溫。［2］國(guó)家廣電總局統(tǒng)計(jì)顯示，2017年上半年，49家新三板影視公司中，42.8%的公司凈利潤(rùn)虧損。

在影響股票價(jià)格的諸多信息因素中，上市公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)疑是我們較易獲得和頻繁使用的主體信息，關(guān)于會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格的關(guān)系研究一直是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。然而近年來(lái)，中國(guó)電影業(yè)上市公司會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的解釋能力越來(lái)越弱化，非會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者行為影響導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。因此，有必要從電影業(yè)股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息、投資者行為兩個(gè)視角的合力考量，從上市公司角度分析股價(jià)與會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，從投資者角度分析投資者決策行為引發(fā)股票價(jià)格的波動(dòng)，以期研究的科學(xué)性和系統(tǒng)性，進(jìn)一步為電影業(yè)金融市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展與投資者決策提供參考。［3］

二、中國(guó)電影上市公司股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的實(shí)證分析

（一）會(huì)計(jì)信息概念的界定

會(huì)計(jì)學(xué)中的會(huì)計(jì)信息一般是指會(huì)計(jì)單位通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)報(bào)告或附注等形式向投資者、債權(quán)人或其他信息使用者揭示單位財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的信息。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于股票市場(chǎng)披露的會(huì)計(jì)信息沒(méi)有統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的概念，一般圍繞關(guān)于價(jià)值運(yùn)動(dòng)的信息，可以用貨幣單位進(jìn)行計(jì)量、與經(jīng)濟(jì)管理活動(dòng)相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，以及反映企業(yè)價(jià)值運(yùn)動(dòng)的信息進(jìn)行論述。本研究以中國(guó)電影上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的會(huì)計(jì)信息為對(duì)象，并將其細(xì)化為反映中國(guó)電影上市公司盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力與償債能力的會(huì)計(jì)信息四類，得出細(xì)化下的各會(huì)計(jì)信息指標(biāo)與股票價(jià)格的相關(guān)程度，旨在找出會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，進(jìn)而分析會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格的解釋力變化。［4］

（二）模型方法

1.指標(biāo)選取說(shuō)明

將從中國(guó)廣電總局搜集到的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理后，利用SPSS軟件進(jìn)行相關(guān)分析，研究隨機(jī)變量之間的相關(guān)關(guān)系以證明中國(guó)電影上市公司披露的股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性。構(gòu)建數(shù)學(xué)模型進(jìn)行線性回歸，了解變量間的相關(guān)方向與相關(guān)強(qiáng)度。

為此，本研究選取股票價(jià)格Y作為因變量，股票價(jià)格選取2016年9月30日的價(jià)格，由于這一時(shí)期正好是第三季度報(bào)告披露完畢，理論上能作為研究股票價(jià)格和會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的較好時(shí)期。

本研究的自變量X的選擇，將反映中國(guó)電影上市公司盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力與償債能力，為進(jìn)行細(xì)化分析，選取了機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者經(jīng)常使用的8個(gè)指標(biāo)，如表1所示：

表1 自變量指標(biāo)選取

2.模型構(gòu)建

影響股票價(jià)格的信息分為會(huì)計(jì)信息與非會(huì)計(jì)信息。本研究將財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究的會(huì)計(jì)信息，其他信息作為非會(huì)計(jì)信息，如宏觀政策、物價(jià)變動(dòng)、通貨膨脹或緊縮、政治因素等。基于此，建立股票價(jià)格與影響因素的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，即

假設(shè)在同一時(shí)點(diǎn)上非會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格的影響是一致的，而股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息存在相關(guān)性，因此進(jìn)一步構(gòu)建回歸模型：

（三）股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息的相關(guān)分析

表2 Correlations

表3 Correlations

由表2、表3可知，樣本量為35，有6個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)通過(guò)T檢驗(yàn)，它們的相關(guān)系數(shù)為正值，說(shuō)明與股票價(jià)格存在正相關(guān)關(guān)系。其中相關(guān)系數(shù)最大的是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，為0.879，其次是總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為0.847，速動(dòng)比率的相關(guān)系數(shù)為0.821，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)的相關(guān)系數(shù)為0.728，流動(dòng)比率的相關(guān)系數(shù)為0.428，凈資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)為0.386；只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率未通過(guò)T檢驗(yàn)。

（四）股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息的回歸分析

本研究選擇逐步回歸策略來(lái)處理解釋變量，即通過(guò)逐一建立多個(gè)模型實(shí)現(xiàn)，在每一次引入變量時(shí)，概率F最小值的變量引入回歸方程，如果已引入回歸方程的變量F大于設(shè)定值（0.05），將被踢出回歸方程，當(dāng)無(wú)變量被引入或者剔除時(shí)，終止回歸過(guò)程。［5］

表4 Model Summaryd

模型引入了變量應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和速動(dòng)比率。由表4可知，第一個(gè)模型是以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為解釋變量的一元線性回歸模型，該模型的判定系數(shù)為0.772，估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤為10.25205；第二個(gè)模型是以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為解釋變量的二元線性回歸模型，其判定系數(shù)為0.844，估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤為8.61090；第三個(gè)模型是包含應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和速動(dòng)比率為解釋變量的三元線性回歸方程，其判定系數(shù)為0.880，估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤為7.67806。從擬合優(yōu)度角度看，第三個(gè)模型的擬合效果更佳。

表5 Coefficientsa

由表5可知，當(dāng)顯著性水平α為0.05時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的T檢驗(yàn)值為3.137，其對(duì)應(yīng)概率P值0.004小于α拒絕原假設(shè)；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的T檢驗(yàn)值為3.782，其對(duì)應(yīng)概率P值0.001小于α拒絕原假設(shè)；速動(dòng)比率的T檢驗(yàn)值為3.041，其對(duì)應(yīng)概率P值0.005小于α拒絕原假設(shè)；這說(shuō)明三個(gè)指標(biāo)均通過(guò)檢驗(yàn)，得出多元線性回歸模型為：

圖1

圖2

圖1、圖2是殘差的正態(tài)性圖形結(jié)果?？梢钥吹絽?shù)圍繞基準(zhǔn)線仍存在一定的規(guī)律性，但殘差正態(tài)性的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明不能推翻原假設(shè)，即不能認(rèn)為它與正態(tài)分布有顯著差異。

綜上所述，本研究對(duì)國(guó)內(nèi)5家電影上市公司披露的會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格相關(guān)性的分析可以看出，反映中國(guó)電影上市公司償債能力的指標(biāo)與股票價(jià)格存在顯著性相關(guān)，特別是速動(dòng)比率這一會(huì)計(jì)指標(biāo)，這說(shuō)明企業(yè)有足夠的能力償還短期債務(wù)，同時(shí)也表示企業(yè)有較多的不能盈利的現(xiàn)款和應(yīng)收賬款?？梢?jiàn)，我國(guó)電影事業(yè)還屬于年輕狀態(tài)，還有很多不成熟的地方。但是近年來(lái)電影事業(yè)的迅猛發(fā)展可說(shuō)明政府對(duì)第三產(chǎn)業(yè)重視程度高、人們對(duì)電影這種第三產(chǎn)業(yè)的需求大，分析表明中國(guó)電影的前景還是處于樂(lè)觀的狀態(tài)。但會(huì)計(jì)信息并不能全面解釋股價(jià)，還需要對(duì)非會(huì)計(jì)信息進(jìn)行分析。

三、中國(guó)電影上市公司股票價(jià)格與投資者行為關(guān)系研究

近年來(lái)，非會(huì)計(jì)信息對(duì)股票價(jià)格的影響力在增強(qiáng)，本研究借助行為金融學(xué)理論定性分析非會(huì)計(jì)信息如何影響投資者的投資決策行為，進(jìn)而對(duì)影響股票價(jià)格的因素做進(jìn)一步的分析。

（一）股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值

股票價(jià)格代表投資者從上市公司中獲取收益的預(yù)期，行為金融學(xué)理論表明，市場(chǎng)上的投資者理性差異化導(dǎo)致的投資行為會(huì)引發(fā)股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)。所謂股價(jià)內(nèi)在價(jià)值是指股票未來(lái)收益的現(xiàn)值，它取決于上市公司歷史、現(xiàn)在和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司股票價(jià)格可以反映其內(nèi)在價(jià)值，但在短期內(nèi)，由于投資者行為決策、信息不對(duì)稱非理性選擇、人為操縱等諸多因素導(dǎo)致股價(jià)偏離價(jià)值。1.投資行為決策影響。從行為金融學(xué)視角，投資者獲取股票價(jià)格的會(huì)計(jì)信息和非會(huì)計(jì)信息后，會(huì)對(duì)股價(jià)形成一定的預(yù)期，并做出相應(yīng)決策。股票市場(chǎng)會(huì)形成一個(gè)“市場(chǎng)反饋——行為決策——市場(chǎng)反饋——行為決策”的循環(huán)過(guò)程，最終會(huì)促使股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值。2.信息不對(duì)稱非理性選擇。信息不對(duì)稱理論下人們往往會(huì)逆向選擇，從心理學(xué)角度基于安全心理，人們會(huì)具有從眾行為的傾向，這種盲目從眾會(huì)放大非理性預(yù)期，最終導(dǎo)致短期股價(jià)偏離價(jià)值。3.人為操縱股市泡沫。一些機(jī)構(gòu)投資者可能存在的股市操縱行為造成股市泡沫，放大了個(gè)體投資者的投資行為決策與信息不對(duì)稱下非理性選擇的杠桿，使得短期股價(jià)偏離價(jià)值。［6］

（二）會(huì)計(jì)信息與投資者行為對(duì)股價(jià)的影響

從價(jià)值形成角度來(lái)看，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息決定股票的定價(jià)，從長(zhǎng)期來(lái)看，證券市場(chǎng)是用股票價(jià)格的信號(hào)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。分析表明，我國(guó)電影市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，尚未形成有效市場(chǎng)。

通過(guò)以上的投資行為分析出由于中國(guó)電影市場(chǎng)不成熟導(dǎo)致的信息不對(duì)稱、群體與個(gè)體投資心理和行為的差異，使得股價(jià)與上市公司股票內(nèi)在價(jià)值發(fā)生了偏離并在新的價(jià)位波動(dòng)，造成投資決策行為對(duì)股價(jià)的影響逐年加強(qiáng)。尤其是2013年以后，大量企業(yè)通過(guò)跨界并購(gòu)甚至借殼并購(gòu)上市，導(dǎo)致了很多市場(chǎng)亂象，恰逢很多投資者不懂股票知識(shí)、盲目投資，放大了杠桿。

綜上所述，一方面，市場(chǎng)制度和法規(guī)越健全，影響股價(jià)的有效信息越全面?zhèn)鞑?，投資者越理性地決策，股票市場(chǎng)越接近于有效，會(huì)計(jì)信息與股價(jià)的價(jià)值相關(guān)性才會(huì)盡可能地提高。另一方面，行為金融學(xué)理論表明市場(chǎng)投資者完全理性是不可能的，群體和個(gè)體投資者的心理因素很容易通過(guò)投資決策影響股價(jià)變動(dòng)。因此，投資者一定要尊重市場(chǎng)規(guī)律，將上市公司會(huì)計(jì)信息和自己的決策之力二者合力來(lái)考量股票價(jià)格預(yù)期，確保投資的有效性。［7］

四、啟示與建議

影片未上映，資本已先行。當(dāng)電影遇上資本，越來(lái)越多的資本覬覦成長(zhǎng)期的中國(guó)影業(yè)，且出售票房收益權(quán)已成為電影投資方回收資金的常見(jiàn)運(yùn)作方式。以《葉問(wèn)3》為例，出售票房收益權(quán)并由多家機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，其中包括神開(kāi)股份、十方控股以及第三方投資平臺(tái)當(dāng)天財(cái)富。電影背后的資本推手、收益權(quán)參與者間的隱秘關(guān)系引發(fā)了現(xiàn)階段的中國(guó)影視資本市場(chǎng)的許多亂象，這在一定程度上導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息對(duì)于股價(jià)的解釋能力越來(lái)越弱化，相對(duì)而言，非市場(chǎng)信息透過(guò)投資者行為對(duì)股價(jià)的影響越來(lái)越強(qiáng)。本研究試圖將會(huì)計(jì)信息與投資者行為作為合力進(jìn)行考量，以期給投資者和監(jiān)管部門帶來(lái)更為合理與系統(tǒng)化的建議。

（一）市場(chǎng)層面

一是建立健全我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管的法律法規(guī)體系。研究結(jié)論表明，中國(guó)影視業(yè)市場(chǎng)尚處于發(fā)展期，對(duì)于不成熟的市場(chǎng)更要建立審慎的監(jiān)管體系，通過(guò)法律維護(hù)投資者權(quán)益，使得短期股價(jià)不會(huì)過(guò)度偏離內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)，督促上市企業(yè)及時(shí)披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息和企業(yè)信息，并推動(dòng)股票市場(chǎng)有效信息全面、快速地傳播，盡可能地降低信息不對(duì)稱的影響。［8］

二是充分認(rèn)識(shí)投資決策行為對(duì)股價(jià)形成的重要性。在中國(guó)影視業(yè)未成熟之前，一旦投資者的投資決策行為對(duì)股價(jià)的影響超過(guò)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的影響，很容易引發(fā)后果嚴(yán)重的群體性非理性投資行為，對(duì)股市產(chǎn)生不利影響。首先，使得股票價(jià)格形成機(jī)制發(fā)生扭曲，偏離其真正的內(nèi)在價(jià)值；其次，通過(guò)放大不正確信息，導(dǎo)致個(gè)體模仿機(jī)構(gòu)投資者行為，從眾心理會(huì)通過(guò)杠桿效應(yīng)造成市場(chǎng)的異常波動(dòng)；再次，降低市場(chǎng)效率，由于市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，致使大量資金流向沒(méi)有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司，導(dǎo)致資源的無(wú)效配置；最后，催生價(jià)格泡沫，由于集體投資的非理性行為，至使?jié)q跌演變?yōu)楸q暴跌，惡性循環(huán)不斷加劇，形成價(jià)格泡沫，極易演變?yōu)楣蔀?zāi)，并最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行。

（二）投資者層面

一是要不斷教育引導(dǎo)投資者理性投資。作為個(gè)人投資者，有必要不斷地自我“充電”，主動(dòng)地學(xué)習(xí)關(guān)于股票投資的相關(guān)專業(yè)知識(shí)，并充分意識(shí)到群體性心理學(xué)和個(gè)體心理學(xué)在投資決策過(guò)程中對(duì)自己的影響，從而最大限度地培養(yǎng)自己理性投資的思維和習(xí)慣。

二是要不斷培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)前，許多機(jī)構(gòu)投資者為追求利益最大化不擇手段，相比于中小投資者，其具有職業(yè)化、數(shù)量眾多的專家團(tuán)隊(duì)進(jìn)行信息處理，通過(guò)挖掘信息，手握重金操控股市。因此，證券監(jiān)管部門一定要嚴(yán)格監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，使之嚴(yán)守游戲規(guī)則，培養(yǎng)其成為金融市場(chǎng)的中流砥柱，并帶動(dòng)個(gè)體投資者，推動(dòng)我國(guó)影視資本市場(chǎng)更加健康和快速地發(fā)展。

［1］于帆.電影遇上資本：融資更要融智［J］.中國(guó)文化報(bào)，2017，（4）.

［2］李佳佳.影視高開(kāi)難高走［J］.深圳商報(bào)，2017，（2）.

［3］張建東.創(chuàng)業(yè)板股價(jià)與會(huì)計(jì)信息、投資者行為關(guān)系研究［D］.合肥：合肥工業(yè)大學(xué)，2016.

［4］李佳麗.會(huì)計(jì)信息與股價(jià)的相關(guān)性分析探討［J］.中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì)，2016，（5）.

［5］黃華芝.基于計(jì)劃行為理論的酒店員工離職意向研究［D］.長(zhǎng)沙：湖南師范大學(xué)，2010.

［6］楊皖蘇，張建東.創(chuàng)業(yè)板股價(jià)剩余收益與股價(jià)相關(guān)性研究［J］.科技和產(chǎn)業(yè)，2015，（9）.

［7］趙鳳義.上市公司季報(bào)披露信息與股票價(jià)格的關(guān)系研究［D］.杭州：浙江理工大學(xué)，2010.

［8］楊小林.上市公司會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格相關(guān)性實(shí)證研究［D］.哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2010.

［責(zé)任編輯：胡 璇］

An Empirical Study on the Change of Stock Price in Chinese Film Listed Companies

ZHANG Xiao-hui
（Changchun Finance College,Changchun 130028,China）

The listed company accounting information released by the stock market is the soul,has strong ability to explain the stock price,but also investors value investment criteria.The film industry has high profit rate and the advantage of high investment earnings,more and more capital coveted the growth stage of the China pictures,non-market information through the investor behavior affect stock price volatility,resulting in stock prices deviate from the intrinsic value,the sale income right has become a common mode of operation of the box office movie investment recovery funds.Therefore,multiple regression models are constructed to analyze the correlation among Chinese film share price,accounting information and investor behavior of listed companies,it can provide a useful reference for investors to make investment decisions and supervise the financial market effectively.

Chinese film industry;stock price;accounting information;investor behavior

F832.51

A

2017－09－20

1671-6671（2017）06-0005-06

張曉暉（1964－），女，吉林長(zhǎng)春人，長(zhǎng)春金融高等?？茖W(xué)校副校長(zhǎng)，吉林省金融文化研究中心主任，金融學(xué)二級(jí)教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融學(xué)。