張漢東

“明斯基時刻”與“宏觀審慎政策”

張漢東

十九大分組審議中，中國人民銀行行長周小川表示，中國要重點防止“明斯基瞬間時刻”出現(xiàn)所引發(fā)的劇烈調(diào)整。一時間，“明斯基時刻”成為繼“黑天鵝”“灰犀?！敝罅硪粋€吸引大眾眼球的一個熱詞。

那么什么是“明斯基時刻”？這個詞是美國經(jīng)濟學家明斯基在他的一本書《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》中最早提出來的。明斯基在書中提出，經(jīng)濟有天生內(nèi)在的不穩(wěn)定性，經(jīng)濟好的時候，投資者傾向于承擔更多風險，隨著經(jīng)濟向好的時間不斷推移，投資者承受的風險水平越大，直到超過收支不平衡點而崩潰，這個崩潰點就被命名為明斯基時刻。

通俗點來說，就是好日子過久了，人就容易浪費，消費無度就會造成借錢太多，慢慢就資不抵債了，債主上門討債，債務(wù)人還不起，所以最后兩人一塊兒完蛋，而“明斯基時刻”就是這個資不抵債的時間點。

明斯基于1996年去世，此后他的這一研究時不時地被其他經(jīng)濟學家引用。歷史上，每一次金融危機，都能從“明斯基時刻”理論找到依據(jù)。早期如1982年拉美債務(wù)危機，許多拉美國家公共債務(wù)都陷入了”明斯基時刻”。又如1989年日本資產(chǎn)泡沫破滅時，再如2000年納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時。由此可見，房地產(chǎn)市場和金融市場，幾乎每隔幾年就會提醒我們，投資者一點也不理性，“好了傷疤忘了疼”的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。

但相關(guān)的討論多見于國外，就中國而言，明斯基時刻是個很少被提及的詞匯，那為什么周小川行長在十九大分組審議時提出“明斯基時刻”呢？我認為這既是對十九大報告中提出的“宏觀審慎政策”的一個闡釋，也是對當前我國金融體系的一次重要警示。

作為央行行長，周小川對于債務(wù)和杠桿的關(guān)注并非一兩天。就在10月15日，周小川在華盛頓G30國際銀行業(yè)研討會上就特別提到這些話題，而此番也是通過使用“明斯基時刻”來對市場上過于樂觀情緒發(fā)出警告。雖然中央強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，去杠桿是重要內(nèi)容，從今年年初開始，中國M2增速持續(xù)減緩，當前已低于9%，整體杠桿率開始出現(xiàn)下降，但企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重還是居高不下，而且居民部門的債務(wù)增長很快。換句話說，中國金融整體上不會爆發(fā)“明斯基時刻”，但不代表地方政府、企業(yè)、家庭不會爆發(fā)。

周小川說，如果經(jīng)濟中的順周期因素過多，會導致市場過于樂觀并造成矛盾的積累，從而到一定時候出現(xiàn)“明斯基時刻”，這種情況的劇烈調(diào)整，是我們重點防止的。

周小川指出，宏觀審慎政策框架是全球金融危機之后G20、全球金融穩(wěn)定理事會和巴塞爾協(xié)會提出的，是因為宏觀經(jīng)濟運行中順周期的因素太多，如經(jīng)濟繁榮期，股票市場、公司利潤、投資和消費者信心同向推動的力量過大，有必要引入逆周期的政策措施。

十九大報告首次出現(xiàn)的“宏觀審慎政策”和央行領(lǐng)導首次警示的“明斯基時刻”值得高度關(guān)注。我國宏觀審慎政策的目標是保持幣值穩(wěn)定和維護金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。貨幣政策主要通過利率、信貸等傳導渠道，作用于實體經(jīng)濟和物價波動；而宏觀審慎政策主要影響企業(yè)、居民和金融體系的加杠桿行為，通過調(diào)整銀行資本金要求、加杠桿限制、房地產(chǎn)按揭貸款首付比例等，影響資產(chǎn)價格。

相對于貨幣政策，“宏觀審慎政策”對普通人來說較為陌生，此次首次出現(xiàn)在黨代會的綱領(lǐng)性文件中。而緊隨其后的政策目標是通過“深化利率和匯率市場化改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。十九大報告和央行主要領(lǐng)導關(guān)于宏觀調(diào)控的新觀點、新提法，既代表著宏觀調(diào)控政策的未來方向，也預(yù)示著當前中國經(jīng)濟和金融體系所面臨的挑戰(zhàn)。

從“黑天鵝”到“灰犀?！痹俚健懊魉够鶗r刻”，顯而易見，宏觀審慎政策是為防止“明斯基時刻”的到來、守住系統(tǒng)性金融風險的底線而推出的宏觀調(diào)控新支柱。那么哪些問題容易成為引發(fā)“明斯基時刻”的熱點問題，需要“宏觀審慎政策”來預(yù)防的呢？一般認為，當前主要是防止以下三個方面的問題：一是“僵尸企業(yè)”大規(guī)模債務(wù)違約風險；二是部分地區(qū)房地產(chǎn)市場價格的持續(xù)下行；三是影子銀行等表外業(yè)務(wù)風險集中爆發(fā)。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域熱炒的現(xiàn)金貸、地方融資平臺的債務(wù)風險等，也可能成為引發(fā)“明斯基時刻”的領(lǐng)域。

浙江省商務(wù)研究院院長、WTO浙江研究咨詢中心主任，研究員

從“黑天鵝”到“灰犀?！痹俚健懊魉够鶗r刻”，宏觀審慎政策是為防止“明斯基時刻”的到來、守住系統(tǒng)性金融風險的底線