潘浩東+楊金寶+張雨婷

【摘要】本文基于25家股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)，在理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析了問(wèn)題平臺(tái)不同于正常平臺(tái)的顯著特征，并進(jìn)一步研究了投資者對(duì)于平臺(tái)特征的甄別。結(jié)果表明：管理層信息無(wú)披露、新聞曝光量低是問(wèn)題平臺(tái)的顯著特征，而正常平臺(tái)與問(wèn)題平臺(tái)之間的成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管等特征變量區(qū)別并不明顯。本文還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌中的投資者風(fēng)險(xiǎn)甄別能力較低，他們偏好成功項(xiàng)目數(shù)高、有第三方資金存管的平臺(tái)，而忽視了管理層信息披露、新聞曝光量等信息。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌；平臺(tái)甄別；Logistic回歸；

逐步回歸

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.51

一、引言

眾籌，最早可以追溯到數(shù)百年前，是一種以文化為根基，在社群中募集資金的方式。股權(quán)眾籌，是融資的“互聯(lián)網(wǎng)+”化，具有快速便捷、突破時(shí)空約束等優(yōu)點(diǎn)，不單為中小投資者提供了直接參與到金融市場(chǎng)的渠道，也為小微企業(yè)與民間資本的高效對(duì)接、解決資本市場(chǎng)資金緊缺和民間資本投資無(wú)門(mén)的雙重問(wèn)題提供了可行的方法，是一種熱度超高的金融創(chuàng)新方式，代表了“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的發(fā)展趨勢(shì)。

2013年8月，《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》由國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布，文中指出，要通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)等新條件下的工具的有效利用，讓互聯(lián)網(wǎng)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2014年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》使股權(quán)眾籌進(jìn)一步合法化。2015年，李克強(qiáng)總理指出，要開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，更好地發(fā)展股權(quán)融資，從而使融資難、融資貴的問(wèn)題得到有效緩解。2016年，政府工作報(bào)告中又指出，以眾籌促融資，使金融體系更好地服務(wù)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，將“互聯(lián)網(wǎng)+”和大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的作用有效地結(jié)合起來(lái)。

截至2016年底，國(guó)內(nèi)共有一百多家股權(quán)眾籌類(lèi)平臺(tái)。但是，受制于之前國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策的缺位，股權(quán)眾籌并沒(méi)有合法的身份。由于法律定位不明及相關(guān)監(jiān)管的缺位，股權(quán)眾籌行業(yè)運(yùn)行較為混亂，好壞平臺(tái)摻雜，難以辨識(shí)，使投資者面臨較高的交易風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益不能得到有效保障。

2016年10月13日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，基于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治工作進(jìn)行了全面部署。

由于股權(quán)眾籌平臺(tái)是金融創(chuàng)新，所以會(huì)存在一些問(wèn)題，如果投資者能夠清晰識(shí)別，就可以采取措施防范或規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。任何事物都有其自身的特征，股權(quán)眾籌問(wèn)題平臺(tái)也是如此，也會(huì)具有自身的特征，使投資者能夠識(shí)別。因此，研究股權(quán)眾籌問(wèn)題平臺(tái)的特征及如何識(shí)別，具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

本文使用了25家股權(quán)眾籌平臺(tái)（包括12家正常平臺(tái)和13家問(wèn)題平臺(tái)）數(shù)據(jù)，基于Logistic模型實(shí)證分析了問(wèn)題平臺(tái)的顯著特征，并進(jìn)一步研究了投資者對(duì)平臺(tái)的甄別。結(jié)果表明：正常平臺(tái)與問(wèn)題平臺(tái)的成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管等特征并不存在明顯區(qū)別，而問(wèn)題平臺(tái)的管理層信息無(wú)披露、新聞曝光量低是其顯著特征。本文還發(fā)現(xiàn)，投資者在選擇平臺(tái)時(shí)主要關(guān)注成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管，而對(duì)新聞曝光量、管理層信息披露等平臺(tái)特征關(guān)注較少，說(shuō)明股權(quán)眾籌行業(yè)中的投資者對(duì)平臺(tái)不能有效甄別。根據(jù)研究結(jié)果，本文對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展及投資者提出了相應(yīng)建議。本文首次利用基于網(wǎng)絡(luò)搜集的平臺(tái)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在方法上填補(bǔ)了股權(quán)眾籌相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)研究的空白，具有一定的創(chuàng)新性。

二、相關(guān)理論分析與研究假設(shè)

在股權(quán)眾籌平臺(tái)上，投資者主要是根據(jù)平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目信息進(jìn)行投資，籌投雙方很少進(jìn)行信息互換，而作為連接籌投雙方的平臺(tái)又具有較高的隱蔽性。因此，信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)增加。基于這種情況，投資者會(huì)盡可能搜集項(xiàng)目信息，提高對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)知，進(jìn)而選擇相應(yīng)的平臺(tái)進(jìn)行投資。

影響股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的因素有許多，比如，平臺(tái)高管背景、第三方資金存管、平臺(tái)影響力等。平臺(tái)高管背景是指平臺(tái)管理人員的知識(shí)水平和從事金融行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)等。有較高知識(shí)水平的管理人員具有更好的分析力和更準(zhǔn)確的判斷力，能更好地適應(yīng)行業(yè)環(huán)境（Lin等，2013），并且能依據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)更好地制定戰(zhàn)略決策。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，投資者不能對(duì)平臺(tái)的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，可能會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)隨意挪用資金等道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的發(fā)生，而通過(guò)采用第三方資金存管可在一定程度上避免此類(lèi)問(wèn)題。并且運(yùn)行良好的平臺(tái)其口碑與影響力更好，從而相關(guān)的新聞曝光量也更高。因此，本文做出如下的研究假設(shè)：

假設(shè)1：相比于正常平臺(tái)，問(wèn)題平臺(tái)的新聞曝光量、信息披露程度更低且擁有第三方資金存管的比率低于正常平臺(tái)。

與之相對(duì)，正常平臺(tái)的新聞曝光量、信息披露程度更高且擁有第三方資金存管的比率高于問(wèn)題平臺(tái)。由于理性投資者一般是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，所以他們會(huì)選擇此類(lèi)平臺(tái)進(jìn)行投資，進(jìn)而本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)眾籌投資者會(huì)優(yōu)先選擇新聞曝光量、信息披露程度更高以及擁有第三方資金存管的股權(quán)眾籌平臺(tái)。

三、變量定義及實(shí)證模型構(gòu)建

本文通過(guò)各股權(quán)眾籌平臺(tái)的官網(wǎng)、第三方權(quán)威門(mén)戶(hù)網(wǎng)站“眾籌家”等網(wǎng)站，對(duì)多家股權(quán)眾籌的平臺(tái)數(shù)據(jù)進(jìn)行了全面地搜集，樣本數(shù)據(jù)的收集日期截至2017年8月。本文對(duì)變量不全、數(shù)據(jù)不合理的樣本進(jìn)行剔除后，共得到25家平臺(tái)的數(shù)據(jù)。

（一）變量定義及說(shuō)明

根據(jù)前文的理論分析及研究假設(shè)，本文選定的變量如下：

1.經(jīng)營(yíng)狀況（condition）。二元變量，被解釋變量，根據(jù)“眾籌家”對(duì)平臺(tái)的評(píng)級(jí)情況將收集到的樣本分為正常平臺(tái)和問(wèn)題平臺(tái)兩類(lèi)，其中：condition=1時(shí)表示問(wèn)題平臺(tái)，condition=0時(shí)表示正常平臺(tái)。

2.第三方資金存管（fund）。虛擬變量，如果股權(quán)眾籌平臺(tái)有第三方資金存管，則fund取1，否則為0。

3.信息披露（information）。虛擬變量，指平臺(tái)對(duì)管理人員的學(xué)歷、工作經(jīng)歷等相關(guān)信息的披露。如果平臺(tái)有相關(guān)信息披露，則information=1，無(wú)信息披露則information=0。endprint

4.新聞曝光量（exposure）。連續(xù)變量，指平臺(tái)被媒體曝光的次數(shù)。由于多數(shù)網(wǎng)絡(luò)媒體沒(méi)有新聞采編權(quán)，其報(bào)道多為轉(zhuǎn)載紙質(zhì)媒體的信息，所以紙質(zhì)媒體的公信力更高。且有時(shí)不同網(wǎng)站會(huì)對(duì)同一新聞事件進(jìn)行重復(fù)報(bào)道，若采用網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)報(bào)道的次數(shù)會(huì)使新聞曝光量存在一定程度的失真。因此，本文選擇紙質(zhì)媒體對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)報(bào)道的次數(shù)以避免這種情況的影響。借鑒徐莉萍和辛宇（2011）、李培功和沈藝峰（2010）的方法，本文以知網(wǎng)的《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》作股權(quán)眾籌平臺(tái)搜索，篩選自平臺(tái)上線(xiàn)以來(lái)媒體對(duì)平臺(tái)報(bào)道的數(shù)量。為避免因平臺(tái)運(yùn)營(yíng)時(shí)間的不同對(duì)新聞曝光量造成影響，新聞曝光量（exposure）取曝光量與運(yùn)行月份數(shù)量的比。

5.會(huì)員人數(shù)（membership）。連續(xù)變量，指在平臺(tái)注冊(cè)的會(huì)員人數(shù)。單位為百人。

6.成功項(xiàng)目數(shù)（success）。連續(xù)變量，指平臺(tái)自上線(xiàn)以來(lái)融資成功的項(xiàng)目數(shù)，為避免因平臺(tái)運(yùn)營(yíng)時(shí)間的不同對(duì)成功項(xiàng)目數(shù)造成影響，成功項(xiàng)目數(shù)（success）取融資成功的項(xiàng)目數(shù)與運(yùn)行月份數(shù)量的比。

（二）變量的統(tǒng)計(jì)性描述

由表1可以看出，正常平臺(tái)的曝光量是問(wèn)題平臺(tái)的5倍左右，說(shuō)明運(yùn)行良好的平臺(tái)影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于問(wèn)題平臺(tái)。正因如此，正常平臺(tái)的會(huì)員數(shù)明顯多于問(wèn)題平臺(tái)。二者之間的項(xiàng)目成功數(shù)與信息披露也有較大差異，但第三方資金存管差別較小，這是因?yàn)闉榱艘?guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，相關(guān)規(guī)定要求平臺(tái)開(kāi)設(shè)第三方資金存管，所以?xún)深?lèi)平臺(tái)之間并沒(méi)有較大差別。

（三）實(shí)證模型構(gòu)建

1.平臺(tái)分類(lèi)模型

為了通過(guò)實(shí)證研究得到問(wèn)題平臺(tái)的顯著特征，本文將經(jīng)營(yíng)狀況（condition）設(shè)置為被解釋變量，平臺(tái)相關(guān)特征為解釋變量，構(gòu)建二值概率模型———Logistic回歸模型，其模型設(shè)定如下：

其中，P（condition=1|features）表示在給定平臺(tái)特征條件下該平臺(tái)為問(wèn)題平臺(tái)的概率，解釋變量features為平臺(tái)的特征變量，系數(shù)αi是各解釋變量的回歸系數(shù)，指當(dāng)其他變量不變時(shí)，相應(yīng)解釋變量的一單位變化可引起被解釋變量的機(jī)會(huì)比率的對(duì)數(shù)值變化。

2.投資者識(shí)別模型

通過(guò)實(shí)證研究得到問(wèn)題平臺(tái)與正常平臺(tái)的不同顯著特征后，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者是否能準(zhǔn)確甄別出相應(yīng)特征。本文將平臺(tái)的會(huì)員人數(shù)（membership）設(shè)置為被解釋變量，平臺(tái)的各項(xiàng)特征變量為解釋變量，模型設(shè)定如下：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）問(wèn)題平臺(tái)的顯著特征

本文以平臺(tái)經(jīng)營(yíng)狀況為被解釋變量，其他平臺(tái)特征為解釋變量進(jìn)行Logistic回歸，結(jié)果如表2所示：

注：括號(hào)內(nèi)為P值

可以看出，R2為0.741498，說(shuō)明擬合效果很好，Prob（F-statistic）為0.000103，說(shuō)明方程總體十分顯著，但解釋變量的顯著性普遍不高，說(shuō)明可能存在多重共線(xiàn)性。本文對(duì)各解釋變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，表3給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

可以看出，新聞曝光量（exposure）與會(huì)員人數(shù)（membership）之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明投資者更青睞知名度高、有影響力的平臺(tái)；同樣十分明顯的還有新聞曝光量（exposure）和成功項(xiàng)目數(shù)（success），顯著的正相關(guān)關(guān)系說(shuō)明知名度高、有影響力的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)良好，從而項(xiàng)目成功數(shù)高，而較高的項(xiàng)目成功數(shù)又提高了平臺(tái)的知名度和影響力，從而提高了平臺(tái)的新聞曝光量。

由Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果可知，解釋變量之間存在著多重共線(xiàn)性，于是本文進(jìn)行Logistic逐步回歸，結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，向前逐步回歸和向后逐步回歸的結(jié)果一致，R2為0.414274，說(shuō)明模型擬合程度較好，Prob（F-statistic）為0.002784，說(shuō)明方程整體顯著，從而說(shuō)明了Logistic逐步回歸模型的設(shè)定及結(jié)果是正確的。因此，新聞曝光量（exposure）和信息披露（information）是問(wèn)題平臺(tái)區(qū)別于正常平臺(tái)的顯著特征。信息披露程度較高的平臺(tái)，其管理人員的學(xué)歷較高，從事金融行業(yè)的年份也較長(zhǎng)，從而具有更強(qiáng)的分析力和更準(zhǔn)確的判斷力，并且能依據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)更好地制定戰(zhàn)略決策。知名度高、有影響力的平臺(tái)新聞曝光量自然比運(yùn)營(yíng)較差的平臺(tái)新聞曝光量高。

（二）投資者對(duì)平臺(tái)的甄別

根據(jù)上文平臺(tái)甄別的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)新聞曝光量（exposure）和信息披露（information）是問(wèn)題平臺(tái)區(qū)別于正常平臺(tái)的顯著特征，而會(huì)員人數(shù)（membership）、成功項(xiàng)目數(shù)（success）和第三方資金存管（fund）則不能作為判別問(wèn)題平臺(tái)的有效指標(biāo)。那么，股權(quán)眾籌中的投資者們又否能準(zhǔn)確甄別？根據(jù)投資者識(shí)別模型，本文以會(huì)員人數(shù)（membership）為被解釋變量，平臺(tái)的特征變量為解釋變量，首先進(jìn)行全樣本的回歸。同時(shí)，為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文又對(duì)正常平臺(tái)做回歸擬合，得到的結(jié)果如表5所示：

由表5可以看出，兩次擬合回歸的R2值分別為0.761088、0.881465，說(shuō)明擬合程度很好，Prob（F-statistic）值為0.000005、0.002342，方程整體顯著性水平較高，說(shuō)明模型設(shè)定和結(jié)果正確。兩次擬合回歸中，成功項(xiàng)目數(shù)、第三方資金存管都十分顯著，說(shuō)明顯著影響到平臺(tái)會(huì)員人數(shù)的特征變量只有成功項(xiàng)目數(shù)和第三方資金存管，而問(wèn)題平臺(tái)區(qū)別與正常平臺(tái)的顯著特征新聞曝光量和信息披露均不顯著。由以上分析可知，投資者在選擇平臺(tái)時(shí)對(duì)新聞曝光量和管理層人員信息披露關(guān)注較少，而是更加直觀地選擇成功項(xiàng)目數(shù)高、有第三方資金存管的股權(quán)眾籌平臺(tái)。endprint

五、結(jié)論及建議

本文通過(guò)25家股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)，在理論假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型，實(shí)證分析了股權(quán)眾籌中問(wèn)題平臺(tái)不同于正常平臺(tái)的顯著特征，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了股權(quán)眾籌投資者對(duì)于平臺(tái)特征的甄別。

本文的實(shí)證分析結(jié)果表明：在判斷平臺(tái)是否為問(wèn)題平臺(tái)時(shí)，新聞曝光量和管理層信息有無(wú)披露影響顯著，而平臺(tái)的成功項(xiàng)目數(shù)，平臺(tái)資金管存等特征影響不大。進(jìn)一步分析得出：在對(duì)于股權(quán)眾籌問(wèn)題平臺(tái)的識(shí)別中，投資者存在明顯偏差?；谝陨辖Y(jié)論，為保障股權(quán)眾籌平臺(tái)的穩(wěn)定發(fā)展，不斷加強(qiáng)與改良監(jiān)管體系，給出以下幾方面建議。

（一）完善股權(quán)眾籌的相關(guān)法規(guī)

政府機(jī)構(gòu)應(yīng)完善股權(quán)眾籌的相關(guān)法規(guī)，明確融資人、股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資者的法律責(zé)任，降低股權(quán)眾籌中的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）強(qiáng)化信息披露機(jī)制

健全的信息披露機(jī)制可以降低股權(quán)眾籌中的信息不對(duì)稱(chēng)，減少平臺(tái)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的發(fā)生。通過(guò)全國(guó)各級(jí)政府對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的調(diào)查，統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而建立規(guī)范的股權(quán)眾籌行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，并及時(shí)更新。

（三）加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育

目前股權(quán)眾籌平臺(tái)良莠不齊，作為股權(quán)眾籌的重要參與方，投資者應(yīng)保持理性判斷，不應(yīng)盲目跟風(fēng)，應(yīng)主動(dòng)學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)，在選擇平臺(tái)時(shí)要多關(guān)注股權(quán)眾籌平臺(tái)的新聞曝光量和信息披露。股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)該對(duì)新注冊(cè)的用戶(hù)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)的提醒和相關(guān)知識(shí)的普及。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，從而使投資者更有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（四）構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入機(jī)制

各級(jí)政府在充分調(diào)研股權(quán)眾籌行業(yè)情況后，以“激發(fā)市場(chǎng)、合理幫扶、保證質(zhì)量”為原則，構(gòu)建系統(tǒng)、合理的股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入機(jī)制，并建立相應(yīng)的淘汰機(jī)制，對(duì)于運(yùn)行較差的平臺(tái)在幫扶無(wú)效的情況下予以注銷(xiāo)，以保證股權(quán)眾籌平臺(tái)安全、有效，從而進(jìn)一步保障投資者的利益。

（五）建立三位一體的監(jiān)管體系，優(yōu)化股權(quán)眾籌監(jiān)管制度

逐步建立政府、股權(quán)眾籌協(xié)會(huì)、投資者三位一體的監(jiān)管格局，三方優(yōu)勢(shì)互動(dòng)，避免體制的僵化，從而保證監(jiān)管的長(zhǎng)效性。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Lin M F，Prabhala N R，Viswanathan S. Judging Borrowers by the Company They Keep： Friendship Networks and Information Asymmetry in OnlinePeerto-Peer Lending [J].Management Science，2013，59（1）：17-35.

[2]徐莉萍.辛宇.媒體治理與中小投資者保護(hù).南開(kāi)管理評(píng)論，2011（6）：36-47.

[3]李培功.沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究，2010（4）：14—27.endprint