李婧逸

[摘要]按照西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應遵循“啄食”理論，而我國卻表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好。為了解釋造成此種現(xiàn)象的原因，本文先介紹了我國的上市公司股權融資的現(xiàn)狀，再著重從內(nèi)外兩方面來尋找原因，并以我國484家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本來進行實證分析，最后在分析結(jié)果的基礎上，提出一些改進的對策建議。

[關鍵詞]融資結(jié)構(gòu)；股權偏好；影響因素；回歸分析

1我國上市公司股權融資現(xiàn)狀

1.1我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特征

融資是現(xiàn)代企業(yè)資本運作活動的重要部分，融資方式根本決定企業(yè)融資性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。融資決策受融資順位的偏好、公司資金的流動性需求和公司治理環(huán)境所影響，而且公司的管理環(huán)境同樣會影響外部的資金成本。

1.1.1內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高

我國大部分企業(yè)目前正處于擴張期，內(nèi)部積累不夠，證券市場優(yōu)勝劣汰的機制也尚未建立，此外還存在代理問題而造成的逆向選擇和道德風險等問題，這便造成了企業(yè)整體業(yè)績水平較低。

1.1.2外源融資結(jié)構(gòu)中，間接融資比重過高

間接融資規(guī)?？焖僭鲩L，以企業(yè)債為主的間接融資規(guī)模的快速增長成為2012年社會融資總量結(jié)構(gòu)性調(diào)整的具體表現(xiàn)。

1.1.3直接融資中，股權融資優(yōu)于債券融資

我國上市公司直接融資方式中，股權融資的比重明顯高于債務融資，雖然兩者之間的差距漸漸縮小。

1.2我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

我國上市公司總的債務融資比重已經(jīng)大大高于股權融資的比重，但是長期資本中，權益資本卻大大高于資本，在債務融資中，短期流動負債的比重過高。

2我國上市公司股權融資偏好的影響因素分析

2.1上市公司股權融資偏好的內(nèi)因分析

2.1.1股權集中程度的影響

對于企業(yè)來說，股權集中度不同，企業(yè)的管理方式也不同。管理方式不同導致企業(yè)決策不同，也就是說融資方式的決策也會受其影響而不同。

（1）對于股權相對分散的公司來說，各股東對公司決策的影響力十分有限，也很難或者缺乏熱情參與公司決策，加上小股東對公司決策的監(jiān)管薄弱，當對企業(yè)失去信心時，便會選擇直接離開。

（2）在股權高度集中的公司中，會出現(xiàn)擁有絕對控股權的股東，絕對控股股東有權可以直接罷免公司經(jīng)理，這就使得企業(yè)管理層在做決策時，就必須考慮大股東的利益。

2.1.2公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響

當一個公司的控制權由經(jīng)理等管理層控制時，經(jīng)理為了維持自己的控制權就會想盡辦法避免以下兩種情況：公司破產(chǎn)倒閉，公司被兼并收購。

為了避免公司破產(chǎn)倒閉，那么當公司有資金需求時，經(jīng)理就會選擇通過股權融資來降低債務水平，以防資金鏈斷裂，從而降低破產(chǎn)風險。

為了避免公司被兼并收購，那么根據(jù)增加債務杠桿的反收購法，經(jīng)理就會大幅度提高公司的負債水平，從而迫使對方放棄收購。

2.2上市公司股權融資偏好的外因分析

2.2.1信息不對稱

利蘭和派爾的研究指出，由資本家掌握的資本賭注起了一個用于解決代理問題信號的作用。他們證明，企業(yè)家自己投入到項目的賭注表明他對項目資產(chǎn)回收充滿信心，所以企業(yè)家的股份越高，就越能證明項目的價值。

許多上市公司出于利益關系，編制虛假會計報表來欺騙中小投資者，對于披露的信息也往往以自身利益出發(fā)來決定是否披露，這使得企業(yè)股價和企業(yè)的實際價值有可能相差很大。

2.2.2市場的制度與政策缺陷

我國的證券市場不夠成熟，其中債券市場和規(guī)模和比例都相對偏小，債券市場欠發(fā)達。

我國對股票一級市場的進入門檻同樣要求嚴格，企業(yè)想要通過一級市場融資很困難。如果市場存在管制，那么市場就會出現(xiàn)尋租行為。

現(xiàn)行的所得稅分稅制財政體制，使中央國企和地方國企的控股股東利稅分離程度不盡相同。利稅分離程度高的民營控股公司負債率最高，利稅分離程度最低的中央國企負債率最低，地方國企負債率居于兩者之間，而且隨著公司所得稅稅率的提高，民營企業(yè)和地方國企債務融資水平顯著上升。

2.3上市公司股權融資偏好的實證分析

以上部分是在理論上具體分析了我國上市公司股權融資偏好的動因，但在實際生活中，每個公司自身情況和特征不同，對股權融資偏好的形成也有一定影響。

2.3.1數(shù)據(jù)及樣本說明

實證分析的數(shù)據(jù)來源于CCER（北京大學中國經(jīng)濟研究中心）。

本文選擇的樣本均來自于制造業(yè)。時間跨度為從2007年到2016年。

2.3.2變量選取并定義

本文選擇了△權益/△資產(chǎn)來作為被解釋變量。

2.3.3研究假定

假定1：最終控制人類別與上市公司融資偏好之間存在相關關系

假定2：最終控制人類別與上市公司股權結(jié)構(gòu)之間存在相關關系

假定3：最終控制人類別與上市公司市盈率之間不存在相關關系

2.3.4均值的比較——獨立樣本T檢驗

為了驗證最終控股人類別是否會對上市公司的股權融資、股權結(jié)構(gòu)和市盈率產(chǎn)生影響，便將數(shù)據(jù)按是否為國有分為兩個總體，先進行組量統(tǒng)計，再進行獨立樣本的T檢驗，可以發(fā)現(xiàn)，方差齊性檢驗的結(jié)果和在方差齊性檢驗的不同結(jié)果下的T檢驗結(jié)果。

Y和市盈率的“方差方程的Levene檢驗”的Sig值大于0.05，說明方差是齊性的，因此我們選擇“假設方差相等”列來查看假設檢驗的結(jié)果。其中，Y值的“Sig.（雙側(cè)）”值為0.022，小于0.05，驗證了假定1，最終控制人類別與上市公司融資偏好之間存在相關關系；市盈率的“Sig.（雙側(cè)）”值為0.283，大于0.05，驗證了假定3，最終控制人類別與上市公司市盈率之間不存在相關關系。endprint

X3與X4的“方差方程的Levene檢驗”的Sig值小于0.05，說明方差不是齊性的。X3的“Sig.（雙側(cè)）”值為0.108，大于顯著性水平0.05，而X4的“sig.（雙側(cè)）”值為0，小于顯著性水平0.05，因此無法判斷股權結(jié)構(gòu)與最終控制人類別之間是否存在相關關系。

2.3.5相關性分析

分析表2.3，我國上市公司最終控制人類別與Y、市盈率、高管人員持股比例和第一大股東持股比例的相關性與上一步的分析結(jié)果相符合。

2.3.6回歸分析

在進行線性回歸分析時，自變量進入模型的方式為“向后”，在該過程中將所有變量輸入到方程中，然后考慮將與因變量之間的部分相關性最小的變量按順序剔除，經(jīng)過線性回歸方程的計算可知，R2和調(diào)整后的R2的數(shù)值都很低，最后一次剔除變量后的R2為0.151，模型擬合度不是很理想，說明該方程的變量只能解釋151%的因變量Y的變動。

由表2.5可知，最后一次剔除變量后F值為4.357，sig值為0.001，小于0.05，這說明因變量和自變量之間存在線性相關關系。

剔除變量后的回歸系數(shù)為上表2.6，前面變量剔除過程的回歸系數(shù)部分已刪除。

根據(jù)以上分析得出結(jié)果是，最終控制人類別、市盈率、資產(chǎn)凈利潤率、非債務稅盾和債務資產(chǎn)比率對公司的股權融資有顯著影響，但只能解釋15.1%的因變量變化，因變量其他的變化由其他的因素影響。

將回歸系數(shù)表中的回歸系數(shù)和常量依次帶入方程，最后得到的回歸方程為：

Y=-19.346-4.456X1+0.047X2+0.918X6+0.23X8+0.241X10

3改善我國上市公司股權融資偏好的策略

3.1優(yōu)化上市公司股權結(jié)構(gòu)

X1與Y負相關，說明國有控股的上市公司更容易偏好股權融資，為此可以采取優(yōu)化上市公司股權結(jié)構(gòu)的措施。

優(yōu)化上市公司股權結(jié)構(gòu)即變更國有股持股主體，或者是降低國有股權的比例，增加非國有股權的比例，引入其他所有制性質(zhì)的投資者，如法人，機構(gòu)以及散戶。

分散國有控股的比例既能解決國有股所有者缺位的問題，又能逐漸改善公司內(nèi)部的制衡體系。通過股權優(yōu)化，在一定程度上可以解決國有產(chǎn)權虛置的問題，提高公司的治理效率，而且有利于構(gòu)造一個建立在財產(chǎn)所有權與法人所有權基礎上的所有者和經(jīng)營者的委托代理關系，降低代理成本，對管理層的監(jiān)督也能變得更加有效，利于上市公司的發(fā)展。

3.2完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制

x6與x8、x10之間負相關，x6、x8、x10與Y正相關。說明高盈利的公司有足夠的內(nèi)部融資資源，公司的盈利性與債務比率之間負相關，三者同樣作用于Y，但x6的影響力最大。而公司的高盈利能力可能會促使管理層進行過度投資以追求企業(yè)規(guī)模增長從而最大化私人利益。

上市公司的管理層以追求非貨幣性收益為行為準則時，在選擇融資方式時，更多的就是考慮何種融資方式更有利于增加自己的非貨幣收益，從而最大化自身利益。為了使管理層與股東的利益趨于一致，對管理層的有效管理可以從以下幾個方面來考慮。

3.3加強制度建設，規(guī)范上市融資行為

我國可以一方面根據(jù)資本市場的發(fā)展規(guī)律和市場規(guī)則強化證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司股權融資的相關制度建設，實行真正意義上的核準制，減少和防范上市公司為達到股權融資目的而進行人為操作：另一方面加大對上市公司募股資金投資項目和效益的審核，完善信息披露制度和監(jiān)控機制，規(guī)范上市公司的再融資行為。將目前配股審批的單點控制改為全過程監(jiān)管，嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，跟蹤審查的結(jié)論應作為公司配股資金的首要條件，從而提高募集資金的使用效益。endprint