張艷紅

【摘 要】 CEO二元性是上市公司治理中的一項重要內(nèi)容，CEO二元性是否能夠較好地根植于我國上市公司的土壤有待考察。文章選取2010—2016年我國上市公司數(shù)據(jù)，利用傾向評分匹配法實證分析CEO二元性的影響因素，進(jìn)一步分析CEO二元性對公司代理成本以及績效的影響，以考察我國上市公司CEO二元性的有效性?；趦A向評分匹配法，回歸發(fā)現(xiàn)CEO持股、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、公司年齡是影響CEO二元性的重要因素。其中，前兩項因素對CEO二元性有顯著正向影響，后幾項對CEO二元性產(chǎn)生顯著負(fù)的影響。實證分析發(fā)現(xiàn)CEO二元性對公司績效的提升不顯著，但造成了上市公司代理成本的上升，其對上市公司績效產(chǎn)生了抑制效應(yīng)。此外，相較于非國有企業(yè)，國有或國有控股企業(yè)的CEO二元性對公司績效的抑制效應(yīng)更為明顯。

【關(guān)鍵詞】 CEO二元性； 傾向評分匹配法； 公司績效； 代理成本

【中圖分類號】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）22-0069-05

一、引言

改革開放以來，我國從計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)騰飛，創(chuàng)造了中國奇跡。企業(yè)逐步成為市場經(jīng)濟(jì)主體，公司治理模式備受關(guān)注，而公司的高管尤其是公司的CEO發(fā)揮著舉足輕重的作用。CEO作為公司最重要的管理者之一，對公司所有重大事務(wù)和人事任免進(jìn)行決策，營造優(yōu)秀的企業(yè)文化，成為公司整體形象的助推力。優(yōu)秀的CEO可以完善公司治理體系，提升公司競爭能力，進(jìn)而推動公司效益提高，實現(xiàn)公司發(fā)展。然而，CEO的權(quán)力過大可能使CEO違背公司所有者的利益，即股東的利益，損害公司整體利益，以實現(xiàn)個人利益的最大化。但董事會作為重要的決策監(jiān)督機構(gòu)，可以有效地規(guī)制CEO行為，使其符合公司利益最大化的發(fā)展方向。

可見，董事會和CEO的關(guān)系成為公司治理的重要內(nèi)容。上市公司CEO是否兼任董事會主席職位，可稱之為CEO二元性。本文將CEO二元性定義為一個虛擬變量，當(dāng)CEO兼任董事會主席時，賦值為1；若CEO職位和董事會主席相分離，則取值為0。我國CEO二元性是否影響公司績效是本文研究的焦點?，F(xiàn)行對CEO二元性的理解源于英美等發(fā)達(dá)國家的法律和實踐，而我國的董事會管理層結(jié)構(gòu)在法律、商業(yè)文化和所有權(quán)等方面皆不同于西方國家。較比于美國企業(yè)，我國上市公司股權(quán)集中度相對較高、信息披露不完善以及融資強依賴于銀行系統(tǒng)等[ 1 ]，CEO二元性這一公司治理原則是否能夠較好地根植于我國上市公司的土壤有待考察，其CEO二元性對公司績效提升的有效性值得檢驗。

已有研究文獻(xiàn)分析CEO和董事會之間的關(guān)系主要集中于董事會結(jié)構(gòu)的影響研究，如董事會規(guī)模和董事會獨立性（獨立董事占董事會所有董事的比例），較少分析CEO二元性對公司治理以及公司績效的影響[ 2-4 ]。本文利用我國上市公司數(shù)據(jù)，用傾向評分匹配法實證分析影響CEO二元性的因素，并實證檢驗CEO二元性對上市公司代理成本以及績效的影響。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)，通過梳理我國公司治理的經(jīng)驗以及CEO二元性的相關(guān)文獻(xiàn)，提出研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計，利用傾向評分匹配法分析CEO二元性的影響因素；第四部分為實證分析，實證檢驗CEO二元性對代理成本和公司績效的影響；第五部分為結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)公司管理者的利益訴求同所有者（股東）的利益最大化產(chǎn)生沖突時，代理成本便產(chǎn)生，如管理者追求最大化的工資津貼、奢侈消費以及閑暇時間等，這些都變相地減少了所有者財富。公司CEO也可能會做出不利于公司整體利益的事情，而公司董事會作為有效的內(nèi)部治理機制之一，監(jiān)督管理人員的行為，我國引入這一制度旨在降低代理成本，提升公司績效。與歐美等國不同，我國上市公司的公司治理有著獨特行為，因此，在論述CEO二元性對我國上市公司績效的影響時，需討論CEO二元性的影響因素，并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)。

在對CEO二元性的影響因素分析中，對CEO二元性產(chǎn)生的原因有諸多觀點。事實上CEO二元性是在不同環(huán)境中的組織實踐，而非一種隨機現(xiàn)象。梳理已有文獻(xiàn)，CEO二元性的原因包括以下三點：一是作為CEO良好表現(xiàn)的回報；二是作為解決資源稀缺、環(huán)境復(fù)雜局面的手段；三是順從制度的壓力。為貼合研究目的，本文從公司治理結(jié)構(gòu)角度來分析CEO二元性的影響因素，制度主要指公司治理制度，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模等。已有文獻(xiàn)中，主要以發(fā)達(dá)國家的企業(yè)作為研究樣本，利用發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)分析相對較少。例如，Linck等實證分析發(fā)現(xiàn)CEO二元性同美國企業(yè)規(guī)模、CEO年齡和董事會規(guī)模正相關(guān)[ 5 ]；Pathan和Skully利用美國銀行數(shù)據(jù)分析得出CEO二元性同企業(yè)規(guī)模、CEO股權(quán)和CEO任期正相關(guān)[ 3 ]?；诖?，本文利用我國上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗CEO二元性的影響因素，其影響因素包括CEO持股、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股、董事會規(guī)模、公司規(guī)模以及公司年齡?；诖?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：CEO二元性的影響因素主要為CEO持股比例、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股比例、董事會規(guī)模、公司規(guī)模和公司年齡。其中，前兩項影響因素同CEO二元性呈正相關(guān)關(guān)系，后幾項同CEO二元性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2000年10月，《國有大中型企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和加強管理的基本規(guī)范》提出，原則上董事會主席和CEO不能是同一個人。由于公司的制度環(huán)境有待完善和缺乏投資者保護(hù)，CEO二元性可能產(chǎn)生較高的代理成本。事實上，我國上市公司中CEO二元性所占比重也在不斷降低[ 6 ]。CEO二元性有利于形成統(tǒng)一的指揮及明確的領(lǐng)導(dǎo)能力，從而降低監(jiān)測和信息傳送成本[ 7 ]；然而，CEO二元性所帶來的權(quán)力集中也更容易產(chǎn)生腐敗問題，增加了公司的代理成本，降低了董事會監(jiān)管的有效性并最終降低公司績效[ 8 ]?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：endprint

假設(shè)2：CEO兼任董事會主席增加了上市公司的代理成本，不利于公司績效的提升。

此外，我國獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)營環(huán)境皆影響董事會結(jié)構(gòu)及其作用的發(fā)揮，事實上，這些差異可能對董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系影響顯著。20世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)改革中，我國中小型國有企業(yè)逐步私有化，大型國有企業(yè)實施公司化治理改革，國家和其他政府機構(gòu)在私有化的公司中仍持有多數(shù)股權(quán)[ 9 ]。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，私有部門的產(chǎn)權(quán)更為清晰，從而帶來高效率的監(jiān)管行為，我國的這種情況可能限制了公司績效的提升。此外，國家或政府作為股東既發(fā)揮了“援助之手”，也充當(dāng)了“掠奪之手”。國家持股可以提供有關(guān)資金和資源的支持，克服“搭便車”問題[ 10 ]，但也可能帶來控股股東的隧道效應(yīng)，中小股東的利益及其公司財富受損[ 11 ]。在經(jīng)濟(jì)改革的同時，公司治理規(guī)則逐步得到確立，開始強調(diào)董事的作用，以加強對管理人員的監(jiān)管，為投資者提供更好的保護(hù)[ 12 ]?；诖?，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：相比于非國有企業(yè)，國有或國有控股企業(yè)CEO二元性對公司績效提升的抑制效應(yīng)更為明顯。

CEO二元性是否能夠較好地根植于我國上市公司的土壤有待考察，其有效性也有待檢驗?；诖?，本文選取2010—2016年我國上市公司為樣本進(jìn)行實證分析檢驗。第一，利用傾向評分匹配法實證分析CEO二元性的影響因素；第二，進(jìn)一步實證分析檢驗我國上市公司CEO二元性對公司代理成本以及績效的影響，以考察我國上市公司CEO二元性的有效性?；赑robit模型，本文利用傾向評分匹配法實證回歸發(fā)現(xiàn)：CEO持股、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、公司年齡是影響CEO二元性的重要因素，并且CEO持股和CEO年齡對CEO二元性有顯著正影響；而股權(quán)集中度、國有持股、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、公司年齡對CEO二元性產(chǎn)生顯著負(fù)影響。在上市公司CEO二元性同公司代理成本以及公司績效的實證分析中，得出CEO二元性對公司績效的提升不顯著，但造成了上市公司代理成本的上升，CEO二元性對上市公司績效產(chǎn)生了抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用Probit模型、傾向評分匹配法來實證分析CEO二元性的影響因素，并實證論證CEO二元性對公司績效、代理成本的影響。根據(jù)本文的理論分析和相關(guān)假設(shè)，選取以下指標(biāo)：

（1）公司績效。根據(jù)已有研究，本文選取資本收益率和股本回報率作為公司績效的替代指標(biāo)，分別記為ROA和ROE[ 13-15 ]。

（2）代理成本。一般而言，公司因委托代理問題而產(chǎn)生的代理成本主要用公司銷售費用同管理費用之和與營業(yè)收入的比值表示[ 16-17 ]。

（3）CEO二元性。根據(jù)本文的研究假設(shè)和界定，CEO二元性為虛擬變量，當(dāng)CEO兼任董事會主席時賦值為1；否則為0。

同時，選取CEO持股比例、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股比例、董事會規(guī)模、公司規(guī)模和公司年齡等作為解釋變量或控制變量[ 18-20 ]。具體相關(guān)指標(biāo)的符號定義見表1。

本文選取2010—2016年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，樣本來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于ST、PT公司以及金融業(yè)公司財務(wù)信息問題，予以剔除，并將主要變量缺失的樣本進(jìn)行剔除。此外，為防止異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，共得到8 556個樣本。

（二）模型設(shè)定和研究方法

通過理論分析和研究假設(shè)，本文建立Probit模型，如下所示：

Ceodua=？琢+？茁X+？著 （1）

其中：Ceodua為CEO二元性替代指標(biāo)，為虛擬變量，當(dāng)CEO兼任董事會主席時賦值為1，當(dāng)CEO未兼任董事會主席一職時則賦值為0；X為影響CEO二元性的諸多因素，包括董事會規(guī)模、CEO持股、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股、公司規(guī)模以及公司年齡；？著為誤差項。傾向評分匹配法的步驟如下：首先，將樣本公司按照是否存在CEO二元性分為測試組和參照組，測試組的公司存在CEO二元性，即Ceodua值為1，參照組的公司董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的分離，即Ceodua值為0。其次，建立CEO二元性影響因素的Probit模型，其中影響因素包括董事會規(guī)模、CEO持股、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股、公司規(guī)模以及公司年齡。最后，對Probit模型回歸，計算每個樣本的傾向得分，并將測試組的公司匹配得分最接近參照組的公司。匹配方法分為三種：最鄰近匹配、半徑匹配以及核匹配。

四、實證分析與檢驗

（一）CEO二元性的影響因素分析

基于Probit模型，利用傾向評分匹配法，本文對CEO二元性影響因素進(jìn)行實證分析，實證分析結(jié)果見表2。模型1和模型2將股權(quán)集中度作為解釋變量，剔除國有控股比例的影響因素；模型3和模型4將國有控股比例作為解釋變量，剔除了股權(quán)集中度這一影響因素。對比分析發(fā)現(xiàn)，無論是選取股權(quán)集中度指標(biāo)還是國有控股比例指標(biāo)作為影響因素，對其余影響因素的影響較小，差別不明顯，僅僅體現(xiàn)在國有控股比例的回歸系數(shù)（-1.21和-1.27）均小于股權(quán)集中度的回歸系數(shù)（-0.73和-0.88）。同時，模型1—模型4結(jié)果顯示出股權(quán)集中度、國有持股、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、公司年齡皆同CEO二元性負(fù)相關(guān)，且統(tǒng)計上十分顯著；CEO持股、CEO年齡同CEO二元性呈正相關(guān)關(guān)系，且統(tǒng)計上十分顯著。本文利用Probit模型回歸分析得出的結(jié)論同本文的預(yù)期相一致，即CEO持股比例、CEO年齡、股權(quán)集中度、國有持股比例、董事會規(guī)模、公司規(guī)模和公司年齡是影響CEO的重要影響因素，并且在實證回歸上較為顯著；其中，前兩項影響因素同CEO二元性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，后幾項同CEO二元性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，實證分析結(jié)果驗證了本文的假設(shè)1。

（二）CEO二元性、代理成本與公司績效endprint