陳思如

[摘要]相較我國現(xiàn)有的證券交易所直接干預(yù)以及股票漲跌停制度，熔斷機(jī)制具有更好的風(fēng)險(xiǎn)防范性。但該制度卻在我國被廢止，究其原因有二：不成熟的市場環(huán)境及配套制度以及制度本身的質(zhì)疑以及設(shè)計(jì)缺陷。為了完善我國風(fēng)險(xiǎn)防范，我們有必要在制度的設(shè)計(jì)上，我們應(yīng)該優(yōu)化自治性規(guī)則，并以試點(diǎn)方式來優(yōu)化制度的實(shí)施。

[關(guān)鍵詞]熔斷機(jī)制 必要性 制度完善

一、我國移植股票價(jià)格熔斷機(jī)制的必要性

對于股票市場異常情況的應(yīng)對，我國目前主要依靠證券交易所直接干預(yù)以及股票漲跌停制度來應(yīng)對，這兩種制度與機(jī)械性的熔斷機(jī)制相比，前者缺少及時(shí)性、可預(yù)見性和流動(dòng)性，而后者的制度執(zhí)行效果十分有限。首先，與機(jī)械性的熔斷機(jī)制相比，我國目前主要依靠的證券交易所直接干預(yù)調(diào)節(jié)在實(shí)際上缺少及時(shí)性、可預(yù)見性和流動(dòng)性。就及時(shí)性而言，證券交易所只有在完善的調(diào)查基礎(chǔ)上，才能做出正確的干預(yù)市場決策；就可預(yù)見性而言，公眾對股票價(jià)格異常情況的判斷依賴于證券交易所的決策，對于后續(xù)事件發(fā)生和干預(yù)手段的預(yù)見能力非常差，不利于市場自主調(diào)節(jié)來維持穩(wěn)定；就流動(dòng)性而言，需要證券交易所采取技術(shù)性停牌、臨時(shí)停市、暫緩進(jìn)入市場等的措施的事件一般是影響非常大的事件，證券交易所介入后強(qiáng)制市場進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)速度快、力度強(qiáng)，過分依賴這種積極介入的行為將導(dǎo)致市場自主調(diào)節(jié)能力降低。而采取熔斷機(jī)制則能夠和證券交易所直接干預(yù)手段互補(bǔ)，加強(qiáng)對股票災(zāi)害的預(yù)防和救濟(jì)。其次，我國現(xiàn)今主要通過漲跌幅制度來維持價(jià)格穩(wěn)定，但是這種制度執(zhí)行效果有限。第一，穩(wěn)定股票市場作用有限。在限制價(jià)格臨時(shí)波動(dòng)性的時(shí)候，嚴(yán)重限制了股票價(jià)格的基本波動(dòng)性，延遲了證券價(jià)格向其均衡價(jià)值的運(yùn)動(dòng)過程。第二，延遲正常股價(jià)發(fā)現(xiàn)過程。漲跌幅制度缺少冷靜期，易造成市場恐慌，引發(fā)盲目跟從的現(xiàn)象。第三，無法阻止市場連帶波動(dòng)。漲跌幅制度只能針對個(gè)股發(fā)揮其作用，在價(jià)格的空間跨度上對個(gè)股進(jìn)行制約，但無法阻斷股票市場以及關(guān)聯(lián)市場的連鎖震蕩。這些缺點(diǎn)導(dǎo)致我國現(xiàn)今股票市場風(fēng)險(xiǎn)控制管理效果差，對于股災(zāi)的應(yīng)對能力較低。從制度上看，在漲跌幅制度的基礎(chǔ)上，移植熔斷機(jī)制，改良風(fēng)險(xiǎn)控制管理制度極為必要。

二、我國股票價(jià)格熔斷機(jī)制失敗的原因

由于我國應(yīng)對股票市場異常情況的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制制度存在的缺陷，以及熔斷機(jī)制自身存在的對于市場的預(yù)警、冷卻、疏通、緩解以及根源查找的作用，我國于2016年初引進(jìn)了股票價(jià)格熔斷機(jī)制，并設(shè)置了5%、7%兩檔閾值，但該制度在四天后被緊急叫停，這期間的原因值得深思，主要可歸為內(nèi)在與外在兩層原因：

（一）外在原因：不成熟的市場環(huán)境及配套制度

第一，我國處于錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)，熔斷機(jī)制被賦予錯(cuò)誤的期望。2016年1月，我國證券市場面臨著人民幣大幅貶值，不斷跌破并創(chuàng)下歷史新低、減持禁令的解除，市場面臨巨大的拋售壓力以及注冊制具體實(shí)施方案消息的流出等等因素，市場泡沫本身就在不斷加大，面臨著下跌危險(xiǎn)，而熔斷機(jī)制作為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制，是無法阻止市場自身的波動(dòng)變化的，其被寄予了“熔斷救市”的錯(cuò)誤希望，真實(shí)作用卻被虛化。

第二，我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資理性較低。與國外成熟的證券市場不同，在我國股市投資者結(jié)構(gòu)中，散戶仍為股市的主力軍，甚至已經(jīng)超過了80%的比例。而相較于美國，其股市投資者結(jié)構(gòu)從早期散戶成交量高達(dá)90%，發(fā)展至如今專業(yè)機(jī)構(gòu)所占比例占70%以上，散戶已經(jīng)逐步退出美國歷史舞臺，取而代之的是更為成熟的專業(yè)機(jī)構(gòu)。散戶的投資行為是不理性的、盲目的，其會加劇市場的不穩(wěn)定性，對抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也更弱，從而進(jìn)一步加劇股價(jià)的下跌，直接觸發(fā)第二次熔斷，而此時(shí)此刻，熔斷機(jī)構(gòu)阻礙買人者和賣出者的正常交易，易造成惡性循環(huán)。

第三，我國股票市場自身制度配置與熔斷機(jī)制存在排異。漲跌停板一定程度上助長了中小散戶的投機(jī)行為，其反而被機(jī)構(gòu)主力所利用，使其處以一種接盤深套的虧損局面。并且漲跌停板制度的10%距離與熔斷機(jī)制5%、7%的熔斷值相近，使得市場更容易受到不穩(wěn)定因數(shù)的沖擊，進(jìn)而出現(xiàn)羊群效應(yīng)，散戶開始大量拋售股票；并且T+1交易機(jī)制使得機(jī)構(gòu)問內(nèi)幕消息傳播更為劇烈，使得原本的主力機(jī)構(gòu)和中小散戶之間的信息更加不對稱，讓主力機(jī)構(gòu)有更多機(jī)會套住中小投資者。

（二）內(nèi)在原因：制度本身的質(zhì)疑以及設(shè)計(jì)缺陷

第一，我國熔斷機(jī)制熔斷閾值過低，兩級熔斷間隔過窄。我國本次出臺的熔斷機(jī)制設(shè)置的兩級熔斷閾值為5%、7%，而美國熔斷機(jī)制所設(shè)置的熔斷閾值為7%、13%、20%；日本為8%、12%、16%；韓國8%、15%、20%，巴西、加拿大、意大利的第一級觸發(fā)閾值均為10%，而第二級觸發(fā)閾值則設(shè)為15%，以20%居多。比較可見，首先，各國在第一級熔斷閾值上，至少以7%為起步，我國5%的設(shè)置，相比而言顯得過低，且我國股票市場本身具有較強(qiáng)的投機(jī)性，市場波動(dòng)幅度較大，容易觸及熔斷；其次，我國的兩級閾值之間僅有2%的間隔，過于狹窄，容易引起市場散戶的恐慌性拋售。

第二，股票熔斷機(jī)制存在“磁吸效應(yīng)”，會加劇市場波動(dòng)。所謂磁吸效應(yīng)，是指在市場波動(dòng)幅度接近熔斷閾值時(shí)，投資者會因?yàn)閾?dān)心熔斷休市而提前交易，從而加速熔斷閾值的觸及。但“磁吸效應(yīng)”的存在與否仍待考究，但即便其存在，其產(chǎn)生的負(fù)面后果的大小也主要受市場環(huán)境本身以及相關(guān)制度設(shè)計(jì)的影響，因?yàn)槭袌鲎陨聿▌?dòng)劇烈以及兩級熔斷之間過窄的設(shè)計(jì)會進(jìn)一步地放大“磁吸效應(yīng)”，這不但將使得熔斷機(jī)制不能實(shí)現(xiàn)其冷卻市場的作用，還將使閾值被更輕易地觸及，加速市值的流逝。

三、我國完善股票市場監(jiān)管的路徑分析

綜上所述，我國目前股票市場風(fēng)險(xiǎn)控制制度并不完善，漲跌幅制度存在較大缺陷，無法有效應(yīng)對瞬時(shí)爆發(fā)的股市災(zāi)害?？紤]到我國制度現(xiàn)狀與熔斷機(jī)制的作用，本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在個(gè)股漲跌停制度的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)針對我國股票市場現(xiàn)狀從以下幾方面完善我國的股票市場監(jiān)管制度：

首先，在制度的設(shè)計(jì)上，我們應(yīng)該優(yōu)化自治性規(guī)則。證券交易所應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有漲跌幅制度基礎(chǔ)上，根據(jù)我國股票市場發(fā)展需要，設(shè)計(jì)一套適合我國的熔斷機(jī)制，以完善現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)控制管理制度。綜合現(xiàn)今世界各國幾種典型熔斷機(jī)制設(shè)置方式的研究分析，考慮到我國股票市場的發(fā)展?fàn)顩r，本人認(rèn)為我國的熔斷機(jī)制建立應(yīng)當(dāng)遵循以下方向：

第一，引入指數(shù)分段熔斷制度，即根據(jù)股指，分段設(shè)立熔斷點(diǎn)，股指短時(shí)間波動(dòng)達(dá)到不同的熔斷啟動(dòng)點(diǎn)，便引發(fā)熔斷，實(shí)現(xiàn)暫停交易制度，減少市場崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，給予市場足夠的冷卻期，以達(dá)到緩沖風(fēng)險(xiǎn)的效果。

第二，完善個(gè)股漲跌幅制度。個(gè)股漲跌幅限制其實(shí)質(zhì)上也是熔斷機(jī)制的一種模式。我國在現(xiàn)有的漲跌幅制度基礎(chǔ)上，根據(jù)我國現(xiàn)今漲跌幅控制效果不佳的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)從漲跌幅限制參考價(jià)格、限制范圍、調(diào)整方式、調(diào)整后市場啟動(dòng)方式等角度進(jìn)一步深化改進(jìn)漲跌幅限制制度，以加強(qiáng)市場穩(wěn)定性。

第三，控制溢出關(guān)聯(lián)市場。我國資本市場制度現(xiàn)今發(fā)展仍不成熟，一旦股票市場的瞬時(shí)暴漲暴跌溢出至關(guān)聯(lián)市場，會引起難以一時(shí)解決的混亂。因此，應(yīng)當(dāng)考慮在溢出前便采取阻斷措施?？紤]到這種措施的影響力度大、范圍廣，且不同溢出事件下的具體情形不同，可以參考美國的做法，將該項(xiàng)阻斷溢出的權(quán)力收歸于行政機(jī)構(gòu)。由于我國《證券法》第7條明確規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。因此，將該項(xiàng)阻斷溢出的權(quán)力收歸于國內(nèi)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)最為合適。當(dāng)股票市場波動(dòng)異常嚴(yán)重時(shí)，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)為了防止其溢出，可以強(qiáng)制關(guān)聯(lián)證券市場同步暫停交易，以防止形成連鎖的暴漲暴跌。

其次，在制度的實(shí)施方式上，證券交易所應(yīng)當(dāng)有選擇性地先展開試點(diǎn)測試。由于上海證券交易所是我國目前最大的證券交易所，市場流動(dòng)性強(qiáng)，發(fā)展經(jīng)驗(yàn)較為豐富，可考慮先由上海證券交易所先開展熔斷機(jī)制試點(diǎn)，根據(jù)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)最適合我國股票市場發(fā)展的熔斷機(jī)制，而后在全國股票市場進(jìn)行推廣，并進(jìn)一步深化完善相關(guān)法律規(guī)范，形成一套適合既能夠維護(hù)股民利益，又能夠最大程度激發(fā)市場活力的股票價(jià)格熔斷機(jī)制。endprint