劉昕

[摘要]2008年金融危機(jī)后，國際經(jīng)濟(jì)金融界、各國政府和學(xué)術(shù)界深入反思本次金融危機(jī)的根源，認(rèn)為世界各國普遍采用長(zhǎng)期過度寬松的貨幣政策，是導(dǎo)致銀行體系過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定、致使金融危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵原因之一。也由此引起學(xué)術(shù)界的廣為關(guān)注，多維開展貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道之間的關(guān)聯(lián)量化分析。但傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道或者未把風(fēng)險(xiǎn)因素納入模型，或者在模型中把商業(yè)銀行簡(jiǎn)化掉，最終導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道脫離。因此，針對(duì)當(dāng)前貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道現(xiàn)有研究的不足，以及我國商業(yè)銀行不良貸款屢創(chuàng)新高、金融風(fēng)險(xiǎn)快速積累的情景，加上商業(yè)銀行作為金融體系的主體，其對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、偏好以及容忍度的變化，以及行為主體的多方博弈，必然通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生重大影響的事實(shí)，本文據(jù)此開展貨幣政策與當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道在我國是否存在及其綜合影響機(jī)制是什么等研究，具有重要的理論與實(shí)際意義。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道；商業(yè)銀行

一、選題背景與意義

從世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，每次大型金融危機(jī)的發(fā)生，不僅會(huì)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)秩序帶來重大的沖擊，還會(huì)引起相關(guān)經(jīng)濟(jì)金融理論出現(xiàn)顯著的變化，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生重大深遠(yuǎn)的影響。

2008年全球金融危機(jī)被格林斯潘稱之為“百年一遇”，雖然危機(jī)已經(jīng)過去多年，但是全球經(jīng)濟(jì)依然處于持續(xù)低迷的狀態(tài)。危機(jī)爆發(fā)后，全球各國均在深入思考金融危機(jī)的根源，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)體系存在的缺陷進(jìn)行了深入探討。世界各國學(xué)者普遍認(rèn)為，長(zhǎng)期過度寬松的貨幣政策，通過銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，影響商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好等風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和水平，造成商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)過度積累，是造成本次金融危機(jī)的重要原因之一。

商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是指在通過對(duì)市場(chǎng)情況的分析，以及宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，商業(yè)銀行可以對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)估和判斷之后，主動(dòng)承擔(dān)或者選擇某種風(fēng)險(xiǎn)水平的行為，這樣的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的選擇行為是具有非常強(qiáng)烈的主觀意識(shí)的，這也是商業(yè)銀行內(nèi)部公司治理主體以及外部監(jiān)管者等多種因素產(chǎn)生合力的結(jié)果。因此在選擇風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行承擔(dān)的時(shí)候，根據(jù)不同的利益主體，會(huì)有不同的選擇偏好，而這種不同偏好的力量在選擇過程中相互角力，直到形成一種穩(wěn)定的平衡，形成了最終的銀行選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。通過對(duì)這次全球金融危機(jī)的深刻反思，對(duì)于貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為間的相互關(guān)系，使得一條新的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道——全新的貨比政策傳導(dǎo)渠道，被發(fā)現(xiàn)，并逐漸引起世界各國的重視。

Borio和Zhu（2008）等學(xué)者指出，如果中央銀行能夠較早地采取緊縮性貨幣政策，則本次金融危機(jī)的危害將會(huì)大大降低。Raian（2010）等學(xué)者存在類似的看法，認(rèn)為世界各國貨幣政策當(dāng)局為救市而采取的擴(kuò)張性貨幣政策在某種程度上將給下次全球金融危機(jī)埋下禍根。因此，在這種情況下，加強(qiáng)對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究就具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

貨幣政策傳導(dǎo)渠道的問題，一直以來都是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點(diǎn)。不管是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)還是凱恩斯主義，世界各國學(xué)者從未停止過對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究和探索。成果可謂豐碩，也由此形成了不同的學(xué)派和看法，但大體可以歸結(jié)將其歸納為4種模式：信貸渠道、利率渠道、匯率渠道和財(cái)富渠道等。

筆者本文認(rèn)為過度寬松的貨幣政策導(dǎo)致了2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生，但是為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所帶來的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退，世界各國并未吸取教訓(xùn)，繼續(xù)采取過度寬松的貨幣政策。美國率先實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，將美國基準(zhǔn)利率幾乎降至0。但是，在充分使用利率調(diào)控政策之后，宏觀經(jīng)濟(jì)仍未止跌回升，仍處于快速衰退之中。

二、國內(nèi)外研究進(jìn)展

從目前國外對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道已經(jīng)存在的研究文獻(xiàn)來看，很多都是集中研究信貸供應(yīng)量（Kashyap&Stein，2000；Bemanke&Blinder，1992），信貸構(gòu)成比例的影響（Gertler&Gilchrist，1994），以及對(duì)貨幣政策進(jìn)行驗(yàn)證等方面。其中，新資本協(xié)議關(guān)于資本管理的要求使得商業(yè)銀行更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素，但是信用渠道考慮的是商業(yè)銀行可貸資金的影響（Van Hoose，2007），二者之間存在某種程度上的分類與脫節(jié)。

Keeley（1990）最早提出對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實(shí)證分析，他提出當(dāng)某一個(gè)穩(wěn)定的外生沖擊發(fā)生變化，導(dǎo)致信息之間的平衡消失，對(duì)稱程度不在維持在一個(gè)相對(duì)平衡的程度的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)不斷加強(qiáng)，而商業(yè)銀行無法避免，為了追求更大的利潤(rùn)回報(bào)，他們會(huì)選擇和追逐高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，與此同時(shí)降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，因此總資產(chǎn)中存在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)比重不斷增加，切呈現(xiàn)一種不斷上升的趨勢(shì)。此后，有學(xué)者研究指出，貨幣政策公交能夠?qū)︺y行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生影響（Thakor，1996；Allenand Gale，2000），但是這一結(jié)論在當(dāng)時(shí)并未受到足夠重視。

之后，Dell'Arriccia&Marquez（2006）等學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱因素，商業(yè)銀行在低利率環(huán)境下，將降低信貸要求，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將增加；同時(shí)，在利潤(rùn)考核壓力下，低利率給商業(yè)銀行造成的利潤(rùn)壓力，無疑其在很大程度上進(jìn)一步刺激和激勵(lì)著銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目獲得更高收益。

三、貨幣政策承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)

貨幣政策承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)最主要的是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效應(yīng)也被稱為估值、收入和現(xiàn)金流效應(yīng)，該效應(yīng)是指貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響銀行對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、收入和現(xiàn)金流的估值，并影響商業(yè)銀行對(duì)信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的判斷，最終影響商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，該效應(yīng)與金融加速器的作用有些類似。通常情況下，利率下調(diào)會(huì)促使企業(yè)資產(chǎn)、銀行抵押品價(jià)值、收入及利潤(rùn)的上浮，這反而會(huì)提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

其次是追逐利益效應(yīng)是Rajan（2005）在研究中率先發(fā)現(xiàn)的。在擴(kuò)張性貨幣政策背景下，由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率下降，將帶動(dòng)總資產(chǎn)收益率下降，從而造成商業(yè)銀行總的收益率下降。商業(yè)銀行由于考核等因素，必須要保持既定的目標(biāo)收益率水平，因此，在社會(huì)資產(chǎn)總體收益率下降的前提下，它只能將資產(chǎn)更多的投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得更高的利益水平。endprint