文/韋森

從宏觀數(shù)據(jù)看中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)下格局與長期增長前景

文/韋森

這些年來，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和未來走勢的判斷在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界非常不一致。對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的未來前景，不但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，甚至是政府決策層的看法也是不一致的。大家可能也關(guān)注到了，所謂南院和北院對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷就很不一致。本文就此問題主要關(guān)注以下幾個(gè)方面：

判斷中國經(jīng)濟(jì)潛在增長速度的方法論

對(duì)于2017年乃至未來中國經(jīng)濟(jì)增長前景，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政府決策部門已有許多判斷和研究。這些研究所產(chǎn)生的研判和預(yù)期，不但影響了每年總理所做的《政府工作報(bào)告》中關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長的年度增長目標(biāo)，乃至各省市自治區(qū)政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，而且實(shí)際上也決定了政府的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如何預(yù)期中國的經(jīng)濟(jì)增長速度？從目前來看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府研究機(jī)構(gòu)還是從過去幾年的經(jīng)濟(jì)增長速度和當(dāng)年每個(gè)季度國家統(tǒng)計(jì)局所給出的經(jīng)濟(jì)增長速度來預(yù)測下一年度乃至未來五年中國經(jīng)濟(jì)的增長速度。這本身就有很大問題。經(jīng)過38年超過8%的高速經(jīng)濟(jì)增長，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇困難、全球貿(mào)易萎縮和國內(nèi)各行各業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)潛在增長速度到底是多少？經(jīng)濟(jì)增長速度到底是多少才是符合中國國情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的有效率和可持續(xù)的增長速度？我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府研究機(jī)構(gòu)多年來似乎從沒有考慮過這個(gè)問題，而過去我們只是一味提倡“保增長”來應(yīng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)增長速度下行的壓力，這實(shí)際上牽涉到我們政府的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)決策制定的方法論問題。

如何判斷中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度和實(shí)際增長速度，如何才能制定比較適合中國經(jīng)濟(jì)國情和實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r的宏觀經(jīng)濟(jì)政策？關(guān)鍵是如何判斷中國經(jīng)濟(jì)的增長前景。而（如何）判斷中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在、實(shí)際乃至合乎經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本法則因而也是可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長速度，這里關(guān)鍵不是看過去和看當(dāng)年幾個(gè)季度的GDP增長速度的起伏，而是看國家內(nèi)部各行各業(yè)企業(yè)的平均利潤率和資本回報(bào)率。20世紀(jì)英國偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯曾指出：“我要提醒經(jīng)濟(jì)史學(xué)家注意一個(gè)明顯的結(jié)論是，各國利潤的膨脹時(shí)期和萎縮時(shí)期與國家的興盛時(shí)期和衰敗時(shí)期異常地相符?！彼€指出：“本書最重要的論點(diǎn)是：國家財(cái)富不是在收入膨脹中增進(jìn)的，而是在利潤膨脹中增進(jìn)的。”凱恩斯這里提出了一個(gè)很重要的觀點(diǎn)，即判斷一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)是否在高速增長與繁榮時(shí)期，與這個(gè)國家各行各業(yè)的企業(yè)利潤率或言資本回報(bào)率密切相關(guān)。如果一個(gè)國家的各行各業(yè)都在賺錢，說明這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)在高速增長時(shí)期；反過來看，如果所有企業(yè)的平均利潤率和平均資本邊際收益率在普遍下降，那么這個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長速度就在往下走，高速增長時(shí)期也就結(jié)束了。筆者認(rèn)為這是觀察中國經(jīng)濟(jì)走勢一個(gè)非常重要的理論視角。

從這個(gè)理論角度來觀察中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度非常重要。經(jīng)過38年的高速增長，目前中國企業(yè)利潤在普遍下降。這本身就說明中國經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期已經(jīng)基本上結(jié)束，正在進(jìn)入一個(gè)中速增長時(shí)期。這是判斷中國經(jīng)濟(jì)增長速度和制定合宜的政府宏觀政策的一個(gè)基本點(diǎn)。

如何判斷中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度？

要理解2017年乃至未來中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度，這里首先還是讓我們回顧一下1949年中華人民共和國建國以來的經(jīng)濟(jì)增長軌跡。

從1952-1978年這27年中，中國經(jīng)濟(jì)總量幾乎沒有多少增長，而同一時(shí)期，西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了一個(gè)差不多二十多年平均增長速度超過4%的快速經(jīng)濟(jì)增長，而發(fā)展中國家平均只增長1.7%。到1978年之后，三次市場化改革，孕育了三次高速經(jīng)濟(jì)增長，即1979年之后的農(nóng)村土地承包制改革、1992年鄧小平南巡后中國國有企業(yè)的民營化改革以及2001年中國加入WTO后經(jīng)濟(jì)迅速加人全球化的世界分工體系。正是通過這三次市場化改革，才有了中國經(jīng)濟(jì)的三次高速增長，才有了過去三十多年中國經(jīng)濟(jì)的快速起飛。中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度在2007年之后已經(jīng)折頭向下了（國內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括蔡昉、李揚(yáng)、彭文生和中金公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都同意這一點(diǎn)）。這實(shí)際上意味著，經(jīng)過三十多年的高速增長，中國經(jīng)濟(jì)還想繼續(xù)超過7%以上的高速增長，可能已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)了。

實(shí)際上，從2012年開始，中國經(jīng)濟(jì)已連續(xù)十幾個(gè)季度在下行。導(dǎo)致目前中國經(jīng)濟(jì)整體增長速度下行的原因，可以從三個(gè)表層現(xiàn)象來看。（1）投資增長速度在下行，尤其是近幾年來占中國投資總量60%以上的民間投資在下行。2016年以來，民間投資則加速下行，乃至到了月度負(fù)增長。（2）近兩年中國外貿(mào)出口負(fù)增長，主要是由于中國數(shù)百萬家外貿(mào)出口企業(yè)目前面臨著五大挑戰(zhàn)，近些年來中國企業(yè)的勞動(dòng)力成本不斷升高，已經(jīng)接近甚至超過東歐國家和俄羅斯的平均單位勞動(dòng)力成本；中國企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)相當(dāng)重；近幾年人民幣隨美元升值而實(shí)際升值；企業(yè)融資成本不斷攀升，目前1-3年期貸款基準(zhǔn)利率在4.35%-4.75%，但民間融資成本往往在10%-20%，這幾個(gè)因素決定了中國企業(yè)的競爭力和中國制造產(chǎn)品的競爭力在全球范圍內(nèi)正在下降；全球貿(mào)易在萎縮。（3）國內(nèi)消費(fèi)增長速度實(shí)際上隨經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩而下降。

以上三個(gè)方面的因素只是中國經(jīng)濟(jì)增長速度下行的表層現(xiàn)象，而深層原因則是無論是國有企業(yè)、三資企業(yè)還是民營企業(yè)，這些年的利潤增長率下降都是一個(gè)趨勢。許多研究均表明，中國500強(qiáng)企業(yè)的利潤率還沒有美國和澳大利亞大企業(yè)的利潤率高，甚至還沒有經(jīng)濟(jì)增長速度為負(fù)的荷蘭企業(yè)的利潤率高。這說明中國500強(qiáng)企業(yè)雖然很大，但并不是很賺錢。另外，企業(yè)的負(fù)債率是中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)深層次問題。盡管中國企業(yè)負(fù)債占GDP的比重目前大約為125%，與其他國家相比不算太高，但問題是中國企業(yè)的債務(wù)與稅前收人比太高，在2013年就高達(dá)3.50。而按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家的通常估計(jì)，如果此比值超過2.00，企業(yè)還債就有很大挑戰(zhàn)。中國企業(yè)的利潤率普遍下降，甚至大面積虧損，這恰恰驗(yàn)證了前邊凱恩斯所說的一個(gè)國家的繁榮時(shí)期與國家的利潤膨脹時(shí)期異常地相符的理論判斷。

如何看待中國經(jīng)濟(jì)的長期增長前景？

目前對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長速度下行的原因有三派觀點(diǎn)。持第一派觀點(diǎn)的劉世錦認(rèn)為，當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)增長從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)、從實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向虛擬和服務(wù)業(yè)發(fā)展時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長速度就自然下降了。持第二派觀點(diǎn)的蔡昉、王豐和伍曉鷹認(rèn)為，自2015年后中國人口紅利消失。第三派韋森和劉海影認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過38年的高速增長，目前已經(jīng)到了這一輪科技革命發(fā)展階段上工業(yè)化的中后期，表現(xiàn)為各行各業(yè)產(chǎn)能過剩，故經(jīng)濟(jì)增長速度下行是個(gè)自然趨勢。城鎮(zhèn)化是工業(yè)化的結(jié)果，而不是相反。因?yàn)樵谕瓿闪诉@一輪科技革命發(fā)展階段上的工業(yè)化過程之后，中國的城鎮(zhèn)化只會(huì)減速而不會(huì)再加速，因而不能再指望靠大規(guī)模的城鎮(zhèn)化來推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)7%或8%以上的高速增長了。

事實(shí)上，觀察一下第二次世界大戰(zhàn)后一些超高速經(jīng)濟(jì)增長的國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，也可以佐證我們的理論判斷。

先看日本。在二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)從1952-1973年有二十多年超過9%的高速增長。但在1973年日本完成了一輪工業(yè)化過程之后，在石油危機(jī)的沖擊下，日本經(jīng)濟(jì)陷人了短期蕭條，從1975-1990年，經(jīng)濟(jì)增長速度跌了一半，只有4.3%左右；然后到1990年以后，二十多年來日本經(jīng)濟(jì)增長速度平均還不到1%。

自20世紀(jì)50年代末以來，中國臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長速度也經(jīng)歷了三個(gè)階段，即：從1962-1980年，GDP平均年增長速度超過10%；從1973-1991年為第二個(gè)臺(tái)階，GDP平均增長速度為7.6%，到19%年后，GDP平均增長速度下降到4.3%。

同樣，自1963年開始，韓國經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)歷了近二十年高速增長后，發(fā)生了一個(gè)經(jīng)濟(jì)突然失速下臺(tái)階的時(shí)刻，這大致發(fā)生在1996年。另外，新加坡和中國香港經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段高速增長時(shí)期后，也有一個(gè)GDP增長速度突然下一個(gè)臺(tái)階的情形。

根據(jù)日本和“亞洲四小龍”二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過38年的高速增長后，在目前已經(jīng)到了第三次科技革命發(fā)展階段上的這一輪工業(yè)化過程的中后期，故目前中國像1973年的日本、1980年中國臺(tái)灣地區(qū)和1996年的韓國、中國香港和新加坡一樣，正在面臨著經(jīng)濟(jì)增長速度下臺(tái)階的時(shí)刻，即從一個(gè)高速增長時(shí)期進(jìn)入一個(gè)相對(duì)中高速乃至中速增長的時(shí)期。因此，筆者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長速度整體下行，是一個(gè)改變不了的自然趨勢。

但是這里需要指出的是，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過38年的高速增長，目前經(jīng)濟(jì)增長速度正在下行，這絕非是唱衰中國經(jīng)濟(jì)。如果回顧一下自西方近代以來全球的經(jīng)濟(jì)增長，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，幾乎沒有一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長速度保持8%以上超過二十年的。中國經(jīng)濟(jì)自1978年改革開放以來已經(jīng)連續(xù)三十多年平均增長速度超過8%，這本身就是一個(gè)奇跡。未來中國經(jīng)濟(jì)增長速度即使降到6%甚至5%以下，在人類社會(huì)歷史上仍然是很高的速度。因?yàn)?，二?zhàn)后，在西方主要發(fā)達(dá)國家的高速增長時(shí)期，它們的GDP平均增長速度還不到4%。

是否目前應(yīng)該進(jìn)一步靠擴(kuò)大基建投資保持中國經(jīng)濟(jì)的超高速增長？

經(jīng)濟(jì)學(xué)界有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)增長速度下行的壓力下，政府應(yīng)該采取凱恩斯主義的刺激政策，靠進(jìn)一步大規(guī)模地增加基本建設(shè)投資來保持中國經(jīng)濟(jì)的超高速增長。實(shí)際上，自2016年第三季度以來，財(cái)政部、發(fā)改委和工商聯(lián)等部門聯(lián)合發(fā)動(dòng)了一波靠PPP模式所啟動(dòng)的超過14萬億元的基建項(xiàng)目投資計(jì)劃。這種思路有兩個(gè)方面的問題：第一個(gè)問題是目前中國的基建規(guī)模已經(jīng)很大了，這就導(dǎo)致了第二個(gè)問題是中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)很重了，加上我們整個(gè)國家的投資回報(bào)率在快速下降，再進(jìn)一步依靠大規(guī)模的投資來“保增長速度”，會(huì)繼續(xù)加杠桿，可能會(huì)導(dǎo)致未來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，最后可能會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)的長期蕭條。

國家統(tǒng)計(jì)局各種資料顯示，自2007年的全球金融風(fēng)暴和2008-2009年的世界經(jīng)濟(jì)衰退以來，中國的投資率一直居高不下。如2015年，中國國內(nèi)投資總量（不含農(nóng)戶）高達(dá)55.19萬億元，與當(dāng)年GDP之比高達(dá)81.5%。自2009年以來，中國由于天量投資所導(dǎo)致的資本形成總額占GDP的貢獻(xiàn)率（投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)），每年都在47%以上。

自2009年，中國全社會(huì)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模不斷加大，尤其是到2012年之后，中國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額占當(dāng)年GDP的比重幾乎每年都超過80%。2016年超過60萬億元，中國社科院的一項(xiàng)研究報(bào)告預(yù)計(jì)2017年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資會(huì)超過67萬億元。自2009年中國的投資總量不斷在加碼，以致從2012-2015年，中國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額高達(dá)189萬億元，為前50年的總和，且目前每年還在不斷膨脹。

如此大規(guī)模的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資，所導(dǎo)致的后果是投資越來越?jīng)]有效率，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上是全社會(huì)的投資回報(bào)率一直在下降。目前許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)的數(shù)字是3.5倍，即目前我們要投資3.5元，才能產(chǎn)生1元的GDP。這種增長模式顯然長期是不可持續(xù)的，且繼續(xù)下去將會(huì)是非常危險(xiǎn)的。

由于過去多年中國政府宏觀政策的基本導(dǎo)向是為保經(jīng)濟(jì)增長速度不計(jì)成本和收益地不斷擴(kuò)大投資，這導(dǎo)致兩個(gè)明顯的后果：一是中國的投資越來越?jīng)]有效率；二是中國經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率在不斷提升。到2014年，企業(yè)、政府和居民負(fù)債與GDP之比已經(jīng)超過280%，2017年將會(huì)接近300%，即目前中國1元GDP有3元負(fù)債在背后。加上目前中國銀行的貸款利率和企業(yè)融資成本依然很高（一年期貸款央行的基準(zhǔn)利率為4.35%），導(dǎo)致中國從整體上來看一年13.7億人所創(chuàng)造的GDP增量，還不夠還銀行貸款利息的1/3，更不用說償還本金了。這種狀況顯然是不可持續(xù)的，或者說這種經(jīng)濟(jì)增長方式長久持續(xù)下去，可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)和接踵而來的經(jīng)濟(jì)長期蕭條。故我們必須充分認(rèn)識(shí)到目前這種經(jīng)濟(jì)增長方式的潛在危險(xiǎn)，把宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本目標(biāo)定在不是保增長速度，而是保就業(yè)、去杠桿和防止中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的金融危機(jī)和長期蕭條上。筆者認(rèn)為這才是真正應(yīng)當(dāng)采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

短期中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)

目前中國經(jīng)濟(jì)的高負(fù)債率和高杠桿率，主要集中在非金融企業(yè)上，而在非金融企業(yè)中，負(fù)債的絕大部分都落在國有大中型企業(yè)上。到目前為止，中國國有企業(yè)的銀行貸款余額已經(jīng)超過80萬億元。同時(shí)，中國商業(yè)銀行的貸款利率仍然在全世界是屬于相當(dāng)高的。這就導(dǎo)致中國企業(yè)尤其是國有企業(yè)經(jīng)營十分困難。

在中國企業(yè)如此之高的負(fù)債率下，中國銀行貸款利率卻一直非常高。經(jīng)過2014年以來的央行6次降準(zhǔn)和6次降息，目前中國央行的1年期貸款基準(zhǔn)利率仍然高達(dá)4.35%，而所有企業(yè)的實(shí)際貸款利率平均要在8%以上，民營企業(yè)的實(shí)際貸款利率則大多超過10%。從2012年12月份開始，所有中國企業(yè)稅前利潤率低于企業(yè)實(shí)際貸款利率，就是說大多數(shù)企業(yè)貸款賺的錢，還沒有銀行的利息高，這是個(gè)非常致命的現(xiàn)象。按維克賽爾和凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)講，叫銀行實(shí)際利率高于自然利率。目前，中國企業(yè)肩上更重的不是稅負(fù)，而是貸款和利息。為什么中國所有企業(yè)稅前利潤低于銀行貸款實(shí)際利率？按照摩根士丹利的研究，現(xiàn)存的產(chǎn)能過剩壓低了中國企業(yè)的投資回報(bào)率，從12%的回報(bào)率落到6%左右。目前1-3年期貸款基準(zhǔn)利率在4.35%-4.75%，但民間融資成本往往在10%-20%。再加上五十多個(gè)月的通縮，加起來就更高了。這樣誰還會(huì)開辦新企業(yè)、增加企業(yè)固定資產(chǎn)投資？這是這些年民營企業(yè)投資下降的一個(gè)基本原因。這種狀況顯然是不合適的，長此下去，中國企業(yè)負(fù)債會(huì)越積越重，最后到大量企業(yè)不能還款而關(guān)門或倒閉，直至把金融風(fēng)險(xiǎn)推到銀行和整個(gè)金融系統(tǒng)，這將會(huì)是非常危險(xiǎn)的。這也是近些年來筆者一直呼吁貨幣政策目前不能緊的根本考慮。

如上所述，一些人尤其是一些國外的觀察家和投資者擔(dān)心在目前經(jīng)濟(jì)格局下中國會(huì)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)。如英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志比較了企業(yè)負(fù)債率與幾個(gè)國家金融風(fēng)暴的節(jié)點(diǎn)，從而認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)面臨很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在中國如此高的企業(yè)杠桿率下，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此，筆者還不是那樣悲觀。筆者認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)有三個(gè)保險(xiǎn)杠，確保我們短期還不會(huì)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)：（1）即我們目前有超過152萬億元的銀行儲(chǔ)蓄存款；（2）有超過3.1萬億美元的的外匯儲(chǔ)備，且目前中國人的儲(chǔ)蓄仍然大于投資；（3）目前中國商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率仍高達(dá)17%。

還有一個(gè)現(xiàn)象，這里要特別提出來：到了電子貨幣時(shí)代，儲(chǔ)蓄者實(shí)際上是很難取出現(xiàn)金貨幣來的。為什么呢？大家知道中國的M0，即鈔票只有7萬億元左右，145萬億元全是電腦數(shù)字。儲(chǔ)蓄者到銀行取兌去，不可能一百多萬億元全提現(xiàn)金，而是從一個(gè)銀行轉(zhuǎn)到另一個(gè)銀行。你到工商銀行取兌，可能會(huì)打到建設(shè)銀行，到建設(shè)銀行取錢，可能會(huì)打到中國銀行，打來打去還是在銀行間流來流去，根本拿不到現(xiàn)鈔，存款還是作為電腦數(shù)字存在銀行賬戶里。故只要銀行體系整體上不會(huì)崩潰，就不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)暴，這恰恰是盡管中國經(jīng)濟(jì)這么多問題，有那么多的呆壞賬，但是因?yàn)槭莇igital money，即到了“數(shù)字貨幣”時(shí)代，中國經(jīng)濟(jì)到今天沒出現(xiàn)大問題的一個(gè)原因。

對(duì)目前中國經(jīng)濟(jì)的總體判斷和合宜的政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策

綜上所述，我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的整體判斷是：第一，中國各行各業(yè)的資本邊際收益率普遍下降，中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行是個(gè)必然趨勢，全社會(huì)要有思想準(zhǔn)備，不要再期望維持或返回7%以上的增長速度了。未來幾年中，包括2017年，中國經(jīng)濟(jì)增長速度整體還可能繼續(xù)自然下行。第二，中國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)可能已經(jīng)存在巨大的“信貸泡沫”了。在各行各業(yè)資本的邊際收益率（或言平均利潤率）都在下降的情況下，要提前預(yù)警中國銀行和金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長當(dāng)下格局和未來前景的上述判斷，筆者認(rèn)為，目前中國政府的宏觀政策應(yīng)當(dāng)考慮采取以下三點(diǎn)：

財(cái)政政策。應(yīng)考慮總量減稅，而不是結(jié)構(gòu)性減稅。中國企業(yè)的稅負(fù)已經(jīng)很重，中國經(jīng)濟(jì)的整體宏觀稅負(fù)也很高。2016年7月31日中央政治局會(huì)議決定中國政府財(cái)政收人進(jìn)人減收狀態(tài)，這完全是正確的，但現(xiàn)在的關(guān)鍵是財(cái)政部門是否能落實(shí)。減稅才能促使企業(yè)增加外貿(mào)出口，增加就業(yè)，才能提高居民消費(fèi)比例，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。減稅了，企業(yè)強(qiáng)了，中國經(jīng)濟(jì)才能整體強(qiáng)。

貨幣政策。這幾年中國的CPI在2%上下，PPI在經(jīng)歷了55個(gè)月的負(fù)增長之后才剛剛轉(zhuǎn)正，但中國經(jīng)濟(jì)增長速度在下行，而企業(yè)負(fù)債和還款還息負(fù)擔(dān)仍然極重。在此情況下，貨幣政策理應(yīng)進(jìn)一步寬松。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。但是，1929年和1933年世界經(jīng)濟(jì)衰退和2008-2009年最近這次世界經(jīng)濟(jì)衰退的歷史證明，去杠桿千萬不能緊貨幣，寬貨幣才能平穩(wěn)地去杠桿。目前中國大部分企業(yè)負(fù)債累累，資本邊際收益率在下降。盡快通過央行降準(zhǔn)降息，減少企業(yè)的還款還息負(fù)擔(dān)，這應(yīng)為當(dāng)前政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的第一要?jiǎng)?wù)。但是，在目前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的情況下，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息又會(huì)進(jìn)一步吹大房地產(chǎn)泡沫。大量中國企業(yè)的沉重債務(wù)和還款還息負(fù)擔(dān)與房地產(chǎn)泡沫相比，貨幣政策萬不可從緊?？刂品康禺a(chǎn)泡沫應(yīng)當(dāng)采取其他措施，千萬不可靠緊縮貨幣政策，否則我們將會(huì)付出巨大的代價(jià)。

匯率政策。筆者認(rèn)為，央行應(yīng)采取不主動(dòng)干預(yù)人民幣匯率的靈活匯率政策，讓人民幣隨國際市場的供求而浮動(dòng)。中國經(jīng)濟(jì)增長速度的緩慢下行、出口的負(fù)增長、熱錢的外流以及國內(nèi)居民購買美元外匯資產(chǎn)這些因素，都會(huì)導(dǎo)致央行貨幣儲(chǔ)備的減少，短期人民幣相對(duì)美元也會(huì)進(jìn)一步貶值。人民幣貶值總體上會(huì)有利于數(shù)百萬家中國企業(yè)的出口，增強(qiáng)中國企業(yè)在國際上的競爭力，緩解企業(yè)產(chǎn)能過剩。目前我們?nèi)f多億美元的外匯儲(chǔ)備，足夠應(yīng)付任何國際金融市場的沖擊。在中國經(jīng)濟(jì)還在中高速增長的大局下，一些資金外流和居民購買外匯從而藏匯于民，并不會(huì)導(dǎo)致人民幣的持續(xù)貶值。

概而言之，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)自然下行的格局下，我們所采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該順應(yīng)這一大趨勢，盡量避免進(jìn)一步為保增長速度而采取的進(jìn)一步舉債和浪費(fèi)性擴(kuò)大投資、增負(fù)債和加杠桿的凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，要先消除上一輪4萬億元刺激計(jì)劃帶來的各行各業(yè)產(chǎn)能過剩和高負(fù)債、高杠桿的不利影響，為中國企業(yè)減稅、減息、減負(fù)，避免中國企業(yè)的大量關(guān)門倒閉。這樣我們才能期望未來中國經(jīng)濟(jì)有一個(gè)穩(wěn)定的和可持續(xù)的增長。

再補(bǔ)充一點(diǎn)，在2015年G20財(cái)長和央行行長會(huì)議上，筆者在評(píng)論世界銀行一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)時(shí)講了中國的“供給側(cè)改革”問題。筆者當(dāng)時(shí)說，中國經(jīng)濟(jì)的問題，既是供給側(cè)的問題，也是需求側(cè)的問題，更重要的是政府層的問題。政府一看經(jīng)濟(jì)增長速度在下行，又要來一波凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策。2009年原來只是4萬億元，2015年下半年以來到現(xiàn)在是14萬億元和16萬億元的PPP刺激計(jì)劃，導(dǎo)致供給側(cè)、需求側(cè)都將會(huì)出毛病，金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越積越大。所以，中國的問題在于，如果政府體制不改革，中國經(jīng)濟(jì)的增長方式永遠(yuǎn)轉(zhuǎn)變不了。

另外，現(xiàn)在我們都在討論央行的貨幣政策和財(cái)政政策，但是目前中國經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵是什么？關(guān)鍵還是在于民營經(jīng)濟(jì)，在于有效率的投資。近幾年來，民營企業(yè)資本在下降，大量的資本在外流，甚至一些外企也在撤資，在向其他國家轉(zhuǎn)移制造業(yè)生產(chǎn)線。這背后主要的問題，是大量企業(yè)家對(duì)未來中國社會(huì)向何處去不明確，特別是現(xiàn)在擔(dān)心中國會(huì)不會(huì)再回到“文革”。如果這樣的話，企業(yè)家就會(huì)擔(dān)心未來，就不會(huì)有信心投資，民間投資也就會(huì)繼續(xù)下降。所以，只有確定中國沿著市場化改革道路不斷前進(jìn)了，即推動(dòng)建立一個(gè)法治化的市場經(jīng)濟(jì)體制，中國的企業(yè)家有了信心，才會(huì)增加長期投資，而不是想方設(shè)法把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外，這樣中國經(jīng)濟(jì)才有未來。說到底，中國未來經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵還是在于我們的政治體制和經(jīng)濟(jì)體制改革。

（作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)思想與經(jīng)濟(jì)史研究所所長；摘自《財(cái)經(jīng)問題研究》2017年第4期）