曹越陳文瑞張肖飛

(1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082；2.河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，河南 鄭州 450002)

引言

稅制改革牽一發(fā)而動全身，稅收制度創(chuàng)新是加快形成有利于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要突破口。其中，增值稅征收范圍的改革與調(diào)整是所有征收增值稅的國家都面臨的挑戰(zhàn)(Ebrill et al., 2001)[7]。我國現(xiàn)行稅收制度對服務(wù)業(yè)及中小企業(yè)的稅收歧視一方面使服務(wù)業(yè)與制造業(yè)發(fā)展脫節(jié)，另一方面抑制了服務(wù)業(yè)及中小企業(yè)的發(fā)展與結(jié)構(gòu)升級(平新喬等，2010)[25]，顯然不利于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。因此，為促進經(jīng)濟平穩(wěn)有力向上發(fā)展，我國全面推行營業(yè)稅改征增值稅(以下簡稱“營改增”)改革，這是繼1994年分稅制改革后的一項重大稅制改革，也是結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措。2016年3月24日，財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》(財稅[2016]36號，以下簡稱《通知》)，規(guī)定自2016年5月1日起，在全國范圍內(nèi)全面推開“營改增”試點，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)全部納入試點范圍，由繳納營業(yè)稅改為繳納增值稅。自2012年1月1日上海市的交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)開展試點工作以來，“營改增”的效應(yīng)已經(jīng)或正在凸顯。

關(guān)于“營改增”，現(xiàn)有文獻集中在評估試點實踐效應(yīng)，側(cè)重關(guān)注“營改增”試點的宏觀直接效應(yīng)、微觀直接效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)波及效應(yīng)等方面。宏觀直接效應(yīng)指從試點政策的落實現(xiàn)狀出發(fā)，考察試點產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性減稅效應(yīng)與其財政經(jīng)濟效應(yīng)。學(xué)者發(fā)現(xiàn)，交通運輸業(yè)存在稅率設(shè)計偏高、可抵扣項目較少、一般納稅人界定有漏洞等問題(王如燕等，2013)[29]，電信業(yè)(高萍和徐娜，2014)[17]與物流業(yè)(劉成龍，2013)[23]也因該問題引起稅負不降反增。學(xué)者一般采用CGE模型來分析(Piggott and Whalley,2001; Giesecke and Nhi, 2010)[12][9]稅制改革的財政經(jīng)濟效應(yīng)。胡怡建和田志偉(2014)[20]通過宏觀數(shù)據(jù)利用CGE模型剖析了“營改增”對企業(yè)稅負、經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和居民福利的影響。微觀直接效應(yīng)是指“營改增”對企業(yè)投資(李成和張玉霞，2015)[21]、勞動雇傭、研發(fā)(袁從帥等，2015)[30]、企業(yè)成長性(趙連偉，2015)[27]、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)議價能力(童錦治，2015)[26]和財務(wù)業(yè)績(郭均英和劉慕嵐，2015)[19]的影響。波及效應(yīng)又稱“產(chǎn)業(yè)因果分析”，“營改增”將增值稅的抵扣鏈條打通后，各行業(yè)聯(lián)系更加緊密，從而影響整個市場交易進而影響企業(yè)成本，具體包括“營改增”的虹吸與波及效應(yīng)(李嘉明等，2015)[22]以及波及效應(yīng)的放大路徑(周振華，2013)[28]。

上述文獻為本文奠定了重要基礎(chǔ)，但有關(guān)“營改增”的經(jīng)驗文獻有待進一步推進：一是拓寬研究范圍。據(jù)國家稅務(wù)總局統(tǒng)計，《通知》中的擴圍行業(yè)包括建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)與生活服務(wù)業(yè)，涉及營業(yè)稅稅額約1.6萬億元，占營業(yè)稅稅收收入總額的67%，在整個營業(yè)稅中占有重要地位，現(xiàn)有文獻并未關(guān)注《通知》對資本市場的影響。二是關(guān)注“營改增”的微觀減稅效果?！盃I改增”的基本原則是結(jié)構(gòu)性減稅，企業(yè)層面稅負的變化是各方關(guān)注的焦點?，F(xiàn)有文獻側(cè)重關(guān)注“營改增”的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，有關(guān)“營改增”微觀經(jīng)濟效應(yīng)的討論并未集中于除上海之外的8省市和全國性試點地區(qū)試點公司流轉(zhuǎn)稅稅負和所得稅稅負的變化。三是豐富研究方法。有關(guān)“營改增”的研究方法較為單一，宏觀層面的分析一般使用CGE模型，微觀層面的分析一般采用雙重差分模型，而針對該稅制改革的事件研究方法并未引起學(xué)者關(guān)注。

本文基于《通知》(財稅[2016]36號)這一制度變遷背景，旨在考察“營改增”的市場反應(yīng)及影響因素。主要貢獻在于：一是利用事件研究法考察“營改增”全面鋪開給擴圍行業(yè)帶來的市場反應(yīng)，即考察資本市場是否認同“營改增”可以提升擴圍行業(yè)的企業(yè)價值；二是從稅收敏感度、雇傭和固定資產(chǎn)密度三個維度探尋“營改增”市場反應(yīng)的影響因素，即發(fā)掘具有哪些特征的企業(yè)，“營改增”的市場反應(yīng)更強烈。

理論分析與研究假設(shè)

作為市場經(jīng)濟中的重要主體，企業(yè)是“營改增”政策的承擔(dān)者和實施者。面對宏觀稅收政策的改變，經(jīng)營者會基于企業(yè)現(xiàn)有資源稟賦采取不同的應(yīng)對策略來最大化企業(yè)價值。針對“營改增”的新政策，企業(yè)能否迅速通過調(diào)整組織形式和控制方式、在產(chǎn)業(yè)或地域上合理布局生產(chǎn)資源和生產(chǎn)能力以及變革經(jīng)營流程來適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，對企業(yè)未來長遠發(fā)展具有重大影響。稅收敏感度是衡量企業(yè)在受稅收政策變革影響的情勢下迅速制定或調(diào)整自身發(fā)展戰(zhàn)略的能力。資本和勞動是市場經(jīng)濟中最重要的生產(chǎn)要素，企業(yè)在資本與勞動雇傭上的投入也決定著企業(yè)的價值。因此，本文首先考察“營改增”的市場反應(yīng)，進而從稅收敏感度、勞動雇傭及固定資產(chǎn)投入三個維度探究市場反應(yīng)的影響因素。

一、“營改增”與市場反應(yīng)

增值稅具有中性稅收、逐環(huán)節(jié)征稅扣稅、征收普遍性和連續(xù)性等特點，可以避免重復(fù)征稅，因而在世界各國廣泛推行(郭均英，2015)[19]。無論是從理論還是各國的實踐看，推行“營改增”十分必要。在中央強調(diào)結(jié)構(gòu)性改革，更加側(cè)重內(nèi)需消費的背景下，此次擴圍囊括了建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)與生活服務(wù)業(yè)，該四個行業(yè)營業(yè)稅收入約占營業(yè)稅稅收總額的三分之二。從整體效應(yīng)而言，“營改增”的出發(fā)點是促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，避免重復(fù)征稅，促進現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展?！稜I業(yè)稅改征增值稅試點方案》(財稅[2011]110號)規(guī)定，“營改增”的基本原則之一是“改革試點行業(yè)總體稅負不增加或略有下降，基本消除重復(fù)征稅”。財政部和國家稅務(wù)總局(2016)總結(jié)的“營改增”的重大意義有：一是基本消除了重復(fù)征稅，打通了增值稅抵扣鏈條，消除了服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的稅制隔閡，促進了社會分工協(xié)作，為服務(wù)業(yè)發(fā)展和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供了有力支撐；二是更加公平、中性的稅制環(huán)境有助于推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、消費升級、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；三是將不動產(chǎn)納入抵扣范圍，確立了較為規(guī)范的消費型增值稅制度，進一步減輕了企業(yè)稅負，有助于促進企業(yè)擴大投資、增強經(jīng)營活力?？梢姡盃I改增”有打通抵扣鏈條、減輕企業(yè)稅負、促進產(chǎn)業(yè)分工細化、擴大企業(yè)投資和推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等多方面的作用。這無疑向市場參與者傳遞出一種信號：(1)通過結(jié)構(gòu)性減稅措施及稅制環(huán)境的優(yōu)化，“營改增”將會提高各行業(yè)發(fā)展的動力和積極性；(2)企業(yè)依據(jù)“營改增”政策調(diào)整組織形式和控制方式、在產(chǎn)業(yè)或地域合理布局生產(chǎn)資源和生產(chǎn)能力以及再造經(jīng)營流程之后，可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和從戰(zhàn)略層面推進節(jié)稅工程的雙重利好，這對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和價值增值是大有裨益的。因此，整體而言，可以預(yù)期投資者會認定“營改增”為利好消息，資本市場將出現(xiàn)顯著為正的市場反應(yīng)。但是，整體市場反應(yīng)是由多種因素疊加而成，無法分離出各行業(yè)的市場反應(yīng)。由于擴圍的行業(yè)特點不同，“營改增”的影響效應(yīng)也很可能不同：(1)建筑業(yè)。建筑業(yè)原營業(yè)稅率為3%，擴圍后增值稅率為11%。鑒于營業(yè)稅與增值稅稅基不同，因此不能僅從稅率變化判斷“營改增”對建筑業(yè)企業(yè)的沖擊。從建筑業(yè)自身特點看，建筑業(yè)是貨物勞務(wù)型行業(yè)，業(yè)務(wù)繁雜，且整個行業(yè)存在著根深蒂固的“潛規(guī)則”：管理方面，如未備案的層層轉(zhuǎn)包與分包、承包企業(yè)資質(zhì)參差不齊；發(fā)票方面，建筑業(yè)的供應(yīng)商大多為個體工商戶和農(nóng)民等小規(guī)模納稅人，除了鋼材購進可以取得增值稅專用發(fā)票之外，建筑類企業(yè)獲取的發(fā)票中主要是無法抵扣的增值稅普通發(fā)票，這種銷項稅額與進項稅額不對稱的現(xiàn)象增加了建筑業(yè)稅負升高的可能性。當然，“營改增”也可能會對建筑行業(yè)帶來一系列的沖擊，倒逼建筑行業(yè)改革，促進企業(yè)規(guī)范內(nèi)部管理、業(yè)務(wù)承包等流程。上述分析表明，管理混亂以及稅負可能升高容易引起投資者形成利空預(yù)期。(2)房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)作為原營業(yè)稅下稅收規(guī)模最大的行業(yè)，原營業(yè)稅率為5%，改革后增值稅率為11%，若為小規(guī)模納稅人或一般納稅人銷售自行開發(fā)的房地產(chǎn)老項目可以選擇適用簡易計稅方法，征收率為5%，與之前持平，但不得抵扣進項稅額。本次改革允許扣除土地成本、建安費用等占行業(yè)總成本比例較高的成本項目，加之房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)收款由之前的5%繳納營業(yè)稅轉(zhuǎn)變?yōu)榘?%預(yù)繳增值稅，可使企業(yè)擁有更多可支配的現(xiàn)金流量。因此，這些改革力度重大的措施對于房地產(chǎn)業(yè)無疑是利好消息。(3)金融業(yè)。國內(nèi)外對于金融業(yè)如何征稅以及是否征稅眾說紛紜。實施“營改增”之后，金融業(yè)原營業(yè)稅率為5%，改革后增值稅率為6%，對于原有免除營業(yè)稅的優(yōu)惠項目仍予以保留，同時購買符合規(guī)定條件的無形資產(chǎn)與不動產(chǎn)也可以抵扣。但對于小型金融企業(yè)能夠予以抵扣的無形資產(chǎn)與不動產(chǎn)幾乎沒有，這類企業(yè)的流轉(zhuǎn)稅稅負比改革前或許更高。因而，資本市場的投資者對金融業(yè)“營改增”效應(yīng)很可能持觀望態(tài)度。(4)生活服務(wù)業(yè)。生活服務(wù)業(yè)的稅率同樣由之前的5%營業(yè)稅率轉(zhuǎn)變?yōu)?%的增值稅率，同時小規(guī)模納稅人的增值稅率為3%。鑒于生活服務(wù)業(yè)的人工成本和地租占比很高，而這兩項成本一般又不能抵扣進項，加之生活服務(wù)業(yè)所涉及行業(yè)較多且行業(yè)特點不同，因此衡量其減稅受益效應(yīng)較為困難。資本市場的投資者對生活服務(wù)業(yè)“營改增”效應(yīng)很可能持觀望態(tài)度。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在《通知》頒布期間，資本市場會出現(xiàn)顯著正向的市場反應(yīng)，且各行業(yè)市場反應(yīng)不盡相同。

二、“營改增”與稅收敏感度

稅制改革會影響企業(yè)績效，但對于不同企業(yè)的影響程度不同。換言之，對于“營改增”改革，不同企業(yè)的敏感度不同。稅收敏感度高的企業(yè)較容易受稅收政策影響，并能夠及時針對稅收政策改革做出反應(yīng)，保持或使業(yè)績有所上升；稅收敏感度低的企業(yè)對稅收政策改變不敏感，即“營改增”政策對這類企業(yè)影響不明顯。根據(jù)市場有效理論，資本市場能夠識別企業(yè)稅收敏感度差異，即對企業(yè)是否能夠利用稅改來提升企業(yè)業(yè)績進而提升企業(yè)價值做出判斷。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在《通知》頒布期間，與稅收敏感度低的公司相比，稅收敏感度高的公司具有較高的累計超額收益率。

三、“營改增”與勞動雇傭

隨著我國經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級導(dǎo)致傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)企業(yè)改革重組加快、部分傳統(tǒng)行業(yè)低迷，造成了結(jié)構(gòu)性失業(yè)與轉(zhuǎn)型性失業(yè)，就業(yè)難度加大。較之其他政策，以稅收政策為主要工具的財稅政策在解決就業(yè)問題上的作用更直接和明顯。因此，通過采用稅收優(yōu)惠、減免稅收等形式給企業(yè)減負，一定程度上可以緩解當前的就業(yè)壓力。因此，相較于冗員企業(yè)，未冗員公司能夠在公司可承受范圍內(nèi)容納更多的剩余勞動力，政府或市場則對未冗員公司予以更多關(guān)注。另一方面，由于人工成本暫未納入增值稅抵扣范圍，因此勞動力成本對于增值稅并沒有稅盾效應(yīng)，反而會增加企業(yè)的負擔(dān)。鑒于此次擴圍試點企業(yè)的人工成本占總成本比重較大，因此公司雇員規(guī)模越大，累計超額收益率越低。據(jù)此，提出假設(shè)3和假設(shè)4：

假設(shè)3：在《通知》頒布期間，與超額雇傭的公司相比，非超額雇傭的公司具有較高的累計超額收益率。

假設(shè)4：公司雇員規(guī)模與累計超額收益率負相關(guān)。

四、稅收政策與固定資產(chǎn)密度

“營改增”允許將新增不動產(chǎn)納入抵扣范圍，增加進項抵扣，加大企業(yè)減負力度。固定資產(chǎn)密度高的企業(yè)對固定資產(chǎn)的依賴程度高，“營改增”有利于企業(yè)擴大有效投資。因此，“營改增”對固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)是利好消息；另一方面，“營改增”帶來的節(jié)稅效應(yīng)有利于增加企業(yè)內(nèi)部積累，緩解外部融資約束，企業(yè)盡可能多地使用內(nèi)部融資，在一定程度上降低了資本成本，因此企業(yè)會增加資本投入。值得注意的是，2008年11月10日公布的《中華人民共和國增值稅暫行條例》規(guī)定，自2009年1月1日起，企業(yè)購入的生產(chǎn)經(jīng)營用固定資產(chǎn)允許納入抵扣范圍，本次擴圍將企業(yè)購入的不動產(chǎn)納入抵扣范圍可能不會引起資本市場對固定資產(chǎn)投資的關(guān)注，畢竟企業(yè)不可能將購買不動產(chǎn)視為一項經(jīng)常性支出。另外由于節(jié)稅效應(yīng)雖增加了企業(yè)內(nèi)部積累但提升能力有限，固定資產(chǎn)投入成本一般較高且回報期長，因此企業(yè)可能傾向于投資勞動雇傭或研發(fā)創(chuàng)新等。據(jù)此，提出假設(shè)5：

假設(shè)5：固定資產(chǎn)密度對累計超額收益率無顯著影響。

研究設(shè)計

一、研究方法

本文采用事件研究法和多元回歸法。首先以2016年3月24日財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《通知》為事件日，口[-t, t]內(nèi)的累計超額收益率，然后著重從稅收敏感度、雇傭和固定資產(chǎn)密度三個維度建立多元回歸模型分析累計超額收益率的影響因素。

1. 事件研究法

事件研究法用于評估某一事件的發(fā)生或信息的發(fā)布是否會改變投資人的決策，進而影響股票價格或交易量的變化。該方法起源于上世紀30年代，Ball and Brown(1968)[3]和Fama等(1969)[8]運用該方法分別研究了會計盈余報告和股票分割的市場反應(yīng)。本文通過事件研究法來考察《通知》頒布期間的短期市場反應(yīng)。具體步驟如下：(1)時間窗口的選擇。國內(nèi)外文獻中對于事件日的選擇并沒有統(tǒng)一的標準。Campbell et al.(1997)[5]認為如果事件窗口在(-30,+30)以內(nèi)，估計窗口可以選擇多于120天。Kothari and Warner(2004)[10]把事件窗口的研究分為檢驗市場有效性或公司業(yè)績的長事件窗口研究和檢驗?zāi)骋皇录娣磻?yīng)的短事件窗口的研究。對于短事件窗口研究，事件窗口長度的設(shè)定從[-10, +10]前后共21天(陳漢文等，2002)[13]、[-2, +2]前后共5天(Brown et al,2009)[4]至[-1, +1]前后共3天(Aktas et al, 2009)[1]不等。綜上，本文以2016年3月24日為事件日，選取[-130, -6]為估計期，[-5，+5]為事件期。(2)估計正常報酬率。估計正常收益率有均值模型、市場調(diào)整模型與市場模型(又稱風(fēng)險調(diào)整模型)。其中，均值模型常用于股價與市場行情相關(guān)度較低的情況，但在中國這樣一個新興市場國家，股價波動跟隨大盤同漲同跌的現(xiàn)象遠高于發(fā)達市場國家(Morck, 2000)[11]，市場因素對于股票價值影響較大，事件期處于空頭市場，而估計期并不是，因此，扣除市場因素的均值模型不適用。本文采用市場模型，同時在穩(wěn)健性檢驗中采用市場調(diào)整模型。對于市場收益率，文獻中通常選擇主要綜合指數(shù)，鑒于本文聚焦于擴圍行業(yè)超額收益率分析，故選用行業(yè)指數(shù)，即滬市樣本選擇上證行業(yè)指數(shù)、深市樣本選擇深證行業(yè)指數(shù)。(3)計算日平均超額收益率。(4)計算事件期內(nèi)的累計超額收益率。

2. 多元回歸法

基于擴圍行業(yè)的“營改增”市場效應(yīng)，本文根據(jù)行業(yè)特點從稅收敏感度、固定資產(chǎn)密度和勞動雇傭三個維度建立多元回歸模型分析累計超額收益率(CAR)的影響因素，模型如下：

被解釋變量CAR_id是事件研究法中時間窗內(nèi)計算的上市公司股票的累計超額收益率，解釋變量是固定資產(chǎn)密度(Capint)、公司雇員規(guī)模(Rate)；分組變量包括超額雇員(Overlab)、稅收敏感度(Ts)；控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Mpg)、成長能力(Growth)、市場風(fēng)險(Beta)、機構(gòu)投資者(Ins)和行業(yè)(Ind)等；ε代表殘差。

二、變量定義與度量

1. 累計超額收益率

按照上文分析，本文以2016年3月24日為事件日，選取[-130, -6]為估計期，[-5，+5]為事件期。估計正常報酬率時，采用市場模型即

其中，Rit為估計期的個股回報率，Rmt為市場回報率，此處為行業(yè)指數(shù)回報率，通過回歸得到每支股票αi和βi，將事件期的市場回報率代入即可求得股票的期望報酬率。然后計算異常報酬率ARit：

同時，計算市場整體的日平均異常報酬率AAR：

進一步計算樣本在事件期(-5，+5)之間的累計超額收益率：

最后，計算市場整體的累計超額收益率CAR：

2. 稅收敏感度

稅收敏感度指企業(yè)對政府可征稅收和各項稅收優(yōu)惠政策的反應(yīng)程度。借鑒周振華(2013)[28]將宏觀稅收彈性微觀化的思路，根據(jù)企業(yè)凈利潤對稅負變化的彈性來衡量稅收敏感度。鑒于擴圍行業(yè)“營改增”前流轉(zhuǎn)稅負主要為營業(yè)稅，本文用營業(yè)稅收敏感度來衡量企業(yè)稅收敏感度。

其中，?NP為凈利潤變化率，?T為實際稅負變化率(此處為營業(yè)稅金及附加變化率)。然后按中位數(shù)分組，高于中位數(shù)TS取1，反之取0。

3. 勞動雇傭

本文通過公司雇傭規(guī)模及超額雇傭來衡量企業(yè)的勞動雇傭水平。

(1)公司雇傭規(guī)模。借鑒曾慶生(2006)[31]、曹書軍(2009)[15]的研究，選擇相對雇員指標衡量企業(yè)的公司雇傭規(guī)模。

其中Income為營業(yè)總收入，Employee_num為公司雇員數(shù)量。

(2)超額雇傭。借鑒董曉媛和Putterman(2002)[16]、曹書軍(2009)[15]的方法，本文利用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)計算企業(yè)是否存在超額雇傭。

其中i為企業(yè)樣本，t為年份，Y表示產(chǎn)出，用主營業(yè)務(wù)收入度量；K表示資本投入，用固定資產(chǎn)凈值度量；L衡量勞動力水平，用現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”一欄表示；E為省份設(shè)置虛擬變量。通過對數(shù)變換，計算出，最終計算出超額雇用變量即：

Overlab＞1表示存在超額雇傭，反之則表示不存在超額雇傭。

4. 固定資產(chǎn)密度

固定資產(chǎn)密度即年末固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重。

5. 其他控制變量

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 連續(xù)變量的相關(guān)系數(shù)

參考Ayers et al. (2002)[2]和曾亞敏等(2005)[18]的文獻，本文控制了上市公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、賬面市值比(BM)、盈利能力(Mpg)、成長能力(Growth)、市場風(fēng)險(Beta)等變量，并引入行業(yè)、機構(gòu)投資者虛擬變量來對累計超額收益率影響因素予以控制。具體變量定義如表1所述。

三、數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文研究樣本為A股中隸屬于建筑業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、生活服務(wù)業(yè)的上市公司共434家，剔除ST與*ST公司以及窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)不完整的樣本，共計得到有效樣本276個。本文涉及的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為2015年年報數(shù)據(jù)，個股回報率與2015年財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；行業(yè)指數(shù)收益率與Beta值來源于Wind數(shù)據(jù)庫。同時為了控制異常值的影響，各連續(xù)型變量均按1%分位數(shù)和99%分位數(shù)進行了縮尾處理。

實證結(jié)果與分析

一、變量描述性統(tǒng)計及相關(guān)系數(shù)分析

表2列示了所有連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計。結(jié)果顯示，累計超額收益率(CAR_id)的均值為0.022，中位數(shù)為0.011，據(jù)此可初步判斷在《通知》發(fā)布期間，時間窗口內(nèi)上市公司總體的累計超額回報率為正。固定資產(chǎn)密度(Capint)最小值為0.0002，最大值為0.5483，標準差為0.1192，說明在擴圍行業(yè)中的各公司之間固定資產(chǎn)密度差異較大。從標準差看，樣本公司之間的企業(yè)規(guī)模(Size)、雇員規(guī)模(Rate)有較大差異。

表3列示了連續(xù)變量的相關(guān)系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，各公司累計超額收益率(CAR_id)與固定資產(chǎn)密集度(Capint)、公司雇員規(guī)模(Rate)的相關(guān)系數(shù)在1%的置信水平顯著。這在一定程度上說明本文選取的變量具有較好的代表性。此外，鑒于上市公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、賬面市值比(BM)三者存在較強的共線性問題，采用中心化處理可以有效地控制多重共線性且不失變量解釋的一般性，是一種良好的模型優(yōu)化方法(Cohen et al., 2003；陳曉萍等，2008；唐躍軍，2009)[6][14][24]，下文回歸分析中將對上市公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、賬面市值比(BM)采用中心化處理。

表4 全樣本窗口期AAR與CAR變動趨勢

圖1 全樣本[-5,+5] CAR變化趨勢

二、財稅[2016]36號頒布期間累計超額收益分析

下文我們分析了《通知》發(fā)布期間市場的整體走勢，以及按行業(yè)、稅收敏感度、超額雇員指標分類子樣本在《通知》頒布期間[-5, +5]的累計超額收益率及其走勢。

1. 全樣本分析

結(jié)合表4和圖1來看，《通知》公告前五個交易日中有四日的AAR顯著為正，且異常收益率趨于平緩，說明《通知》頒布的消息可能已經(jīng)泄露，部分投資者提前獲悉。DATE=-4日與DATE=2日AAR顯著為正，但是在隨后出現(xiàn)的一個交易日AAR顯著為負，說明投資者對先前過高的預(yù)期做了一定程度的反向修正。通過圖1可以驗證這一點，修正的累計超額收益率曲線呈平滑上升趨勢，表明投資者將頒布《通知》視為對擴圍行業(yè)股價的利好消息。公告日的累計異常收益率為1.8981%，之后上升到2.5644%最高點之后又回落至2.2366%，說明“營改增”擴圍這一消息逐步被市場消化。上述結(jié)果支持了假設(shè)1，即在《通知》頒布期間資本市場出現(xiàn)了顯著正向的市場反應(yīng)。

表5 分行業(yè)窗口期AR與CAR變動趨勢

表6 分行業(yè)窗口期AR與CAR變動趨勢

圖2 分行業(yè)[-5,+5] CAR變化趨勢

2. 行業(yè)分樣本

圖2報告了《通知》頒布期間不同行業(yè)子樣本的CAR走勢?？梢灾庇^發(fā)現(xiàn)，除建筑業(yè)外的三大行業(yè)的累計超額收益率均大于0。根據(jù)表5、表6可知，建筑業(yè)事件日前三個交易日到事件日后五個交易日這段時間的累計超額收益率顯著低于0，且日平均超額收益率在事件日后雖連續(xù)三天有積極的市場反應(yīng)，但是到第四、第五天仍處于下降趨勢。房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)總體趨勢相同：都有積極的市場反應(yīng)且累計超額收益率均顯著大于0。具體來說，房地產(chǎn)業(yè)的累計超額收益率呈現(xiàn)一種先慢后快的上升趨勢，且在事件日前一天(DATE=1)發(fā)生轉(zhuǎn)折。根據(jù)有效市場理論以及現(xiàn)實中存在信息“泄露”的傾向分析，市場及投資者前期并未預(yù)知到房地產(chǎn)業(yè)會在此次擴圍行業(yè)范圍內(nèi)。相反，金融業(yè)呈現(xiàn)一種先快后慢的上升趨勢，轉(zhuǎn)折點在事件日前的第三個交易日，這說明投資者已預(yù)期到金融業(yè)即將進行“營改增”，并視之為利好消息。但隨著時間推移，該消息逐步被市場消化并趨于平緩。對于生活服務(wù)業(yè)，累計超額收益率雖略有下降但整體走勢平緩，通過表6可知累計超額收益率的t值并不顯著。綜上，上述結(jié)果直接驗證了假設(shè)1，即各行業(yè)的市場反應(yīng)不盡相同。概括來說，投資者視房地產(chǎn)與金融業(yè)的“營改增”為利好消息，視建筑業(yè)“營改增”為利空消息，對生活服務(wù)業(yè)“營改增”持觀望態(tài)度。值得注意的是，投資者前期預(yù)期中并未將金融業(yè)“營改增”視為利好消息，而是持觀望的態(tài)度，可能的原因有：(1)由于中國是對金融行業(yè)征收增值稅的少數(shù)幾個國家之一，同時國內(nèi)外對金融行業(yè)是否要征稅論證結(jié)果不一，因此無法對其做出判斷，但是出于“營改增”能促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、細化分工、減負等作用的整體考慮，市場將金融業(yè)“營改增”視為利好消息；(2)金融行業(yè)上市公司一般規(guī)模較大，“營改增”后可以抵扣購進不動產(chǎn)或無形資產(chǎn)的進項稅額，這會降低公司流轉(zhuǎn)稅稅負，因此，市場將金融行業(yè)“營改增”視為利好消息。

表7 稅收敏感度分樣本窗口期AR與CAR變動趨勢

圖3 稅收敏感度子樣本[-5,+5] CAR變化趨勢

3. 稅收敏感度分樣本

從圖3可以直觀顯示高稅收敏感組(Ts=1)在《通知》頒布期間的市場反應(yīng)在波動中上升，累計超額收益率在[-5, +5]為3.6072%，低稅收敏感組(Ts=0)在窗口期內(nèi)的累計超額收益率僅為0.7195%且上升趨勢不明顯。結(jié)合表7可知，高稅收敏感度的日累計超額收益率均顯著異于0，低稅收敏感度并不具有顯著性。高稅收敏感度組在事件日前五個交易日，日平均異常報酬率都為正，但事件日以及隨后交易日中的平均異常報酬率普遍低于事件日前，出現(xiàn)了三次對收益率的反向修正。這說明：一方面高稅收敏感組對稅收變動反映敏感，市場提前預(yù)期到“營改增”，出現(xiàn)了信息泄露；另一方面先快后慢的增幅說明消息正在被市場消化，但還是有投資者選擇建倉，因此會導(dǎo)致事件日后還是有小幅上升。這一結(jié)果也直接驗證了假設(shè)2，即在《通知》頒布期間，相較于稅收敏感度低的公司，稅收敏感度高的公司具有較高的累計超額收益率。

表8 是否超額雇傭分樣本窗口期AR與CAR變動趨勢

圖4 超額雇傭子樣本[-5,+5] CAR變化趨勢

4. 超額雇傭分樣本

圖4刻畫了超額雇傭組和非超額雇傭組累計超額收益率的波動趨勢。結(jié)果顯示，非超額雇傭組在波動中上升，根據(jù)表8可知，超額雇傭組顯著的市場反應(yīng)積極性低于非超額雇傭組。對于超額雇傭組，事件期的累計超額收益率從第一日的1.0564%僅增長至1.6888%，非超額雇傭組則由0.9807%增長至2.8699%。從日平均超額收益率來看，超額雇傭組在事件日前僅出現(xiàn)了1次負超額收益率，在事件日后兩個交易日出現(xiàn)了負超額收益率，說明市場對“營改增”前期反應(yīng)較為激烈，后又對之前的預(yù)期做了反向修正，超額收益率有所回落。對于非超額雇傭組，市場一直予以積極回應(yīng)：窗口期的11個交易日中僅出現(xiàn)了兩個負超額收益率，并且趨勢仍是向上的。這一結(jié)果也直接驗證了假設(shè)3，即在《通知》頒布期間，與超額雇傭的公司相比，非超額雇傭的公司具有較高的累計超額收益率。

表9 “營改增”市場反應(yīng)多元回歸結(jié)果（市場模型）

三、多元回歸

為了獲得更深入的經(jīng)驗證據(jù)，本文進一步從稅收敏感度、勞動雇傭及固定資產(chǎn)密度三個維度對累計超額收益率進行多元回歸分析。

回歸結(jié)果如表9所示，第(1)欄包括全部樣本，第(2)、(3)欄按稅收敏感度高、低分組，第(4)、(5)欄按是否超額雇傭分組。本文用公司雇傭規(guī)模及超額雇傭來衡量企業(yè)的勞動雇傭水平，因此在分析是否超額雇傭子樣本多元回歸時，未將企業(yè)雇員規(guī)模(Rate)納入模型中。表中結(jié)果顯示：在全樣本回歸中固定資產(chǎn)密度對累計超額收益率無顯著影響，公司雇員規(guī)模與累計超額收益率負相關(guān)并且在5%置信水平顯著，企業(yè)稅收敏感度與累計超額收益率正相關(guān)并且在10%置信水平顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè)2、假設(shè)4與假設(shè)5。另外，本文根據(jù)樣本公司的稅收敏感度將全樣本分為高稅收敏感度和低稅收敏感度子樣本，結(jié)果形成第(2)、(3)欄。結(jié)果顯示：在稅收敏感度高組(Ts=1)，固定資產(chǎn)密度(Capint)結(jié)果仍不顯著；公司雇員規(guī)模(Rate)在1%置信水平上與累計超額收益率負相關(guān)；在稅收敏感度低組(Ts=0)，固定資產(chǎn)密度(Capint)與公司雇員規(guī)模(Rate)均不顯著。同時，本文對分組回歸系數(shù)整體是否存在顯著差異也進行了檢驗，稅收敏感度組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，F(xiàn)值為5.63，在1%置信水平上顯著。上述結(jié)果說明：一是無論稅收敏感度高低與否，固定資產(chǎn)密度對累計超額收益率無顯著影響；二是在稅收敏感度高的條件下，公司雇員規(guī)模(Rate)與累計超額收益率顯著負相關(guān)；三是與低稅收敏感度組相比，高稅收敏感度組中的雇員規(guī)模與累計超額收益率的負向關(guān)系更強。

為了進一步驗證勞動雇傭?qū)塾嫵~收益率的影響，文章選用了是否超額雇傭(Overlab)來替代公司雇員規(guī)模(Rate)，并進行分組檢驗。結(jié)果顯示：對于存在超額雇傭的公司，固定資產(chǎn)密度與累計超額收益率負在5%的置信水平顯著負相關(guān)；在非超額雇傭的公司，固定資產(chǎn)密度對累計超額收益率無顯著影響。這說明，資本密集型企業(yè)通常對固定資產(chǎn)需求較高，因此會大量購買固定資產(chǎn)，雖購置涉及的增值稅可用于進項抵扣，但投資者或許意識不到固定資產(chǎn)的稅盾效應(yīng)，而理解成一種資本支出，對其投資的效率做出了負向判斷。超額雇傭組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，F(xiàn)值為5.43且在1%的置信水平顯著，說明與非超額雇傭相比，超額雇傭組的固定資產(chǎn)密度與累計超額收益率的負向關(guān)系更強。上述結(jié)果支持了假設(shè)3。

穩(wěn)健性檢驗

本文采用市場調(diào)整模型對累計超額收益率的影響因素進行穩(wěn)健性檢驗，仍采用[-5, +5]的11天窗口期，衡量市場收益率時仍采用行業(yè)指數(shù)(限于篇幅數(shù)據(jù)略)。

回歸結(jié)果顯示：在全樣本回歸中固定資產(chǎn)密度對累計超額收益率無顯著影響，公司雇員規(guī)模與累計超額收益率負相關(guān)并且在5%置信水平顯著，企業(yè)稅收敏感度與累計超額收益率正相關(guān)并且在10%置信水平顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè)2、假設(shè)4與假設(shè)5。另外，按照稅收敏感度高低分組做進一步分析，結(jié)果顯示：在稅收敏感度高組(Ts=1)，固定資產(chǎn)密度(Capint)結(jié)果仍不顯著；公司雇員規(guī)模(Rate)在10%置信水平上與累計超額收益率負相關(guān)；在稅收敏感度低組(Ts=0)，固定資產(chǎn)密度(Capint)與公司雇員規(guī)模(Rate)均不顯著。同時，本文對分組回歸系數(shù)整體是否存在顯著差異也進行了檢驗，稅收敏感度組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示，F(xiàn)值為3.11，P值為0.0002。

進一步驗證勞動雇傭?qū)塾嫵~收益率的影響，穩(wěn)健性分析中按照企業(yè)是否超額雇傭進行分組檢驗。結(jié)果顯示：對于存在超額雇傭的公司，固定資產(chǎn)密度與累計超額收益率負在5%的置信水平顯著負相關(guān)；在非超額雇傭的公司，固定資產(chǎn)密度對累計超額收益率無顯著影響。超額雇傭組間系數(shù)整體差異檢驗結(jié)果顯示，F(xiàn)值為3.23，P值為0.0001，即超額雇傭分組組間有顯著差異。綜上可見，結(jié)論與前文保持一致，表明本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

研究結(jié)論

本文運用事件研究法和多元回歸法考察了“營改增”全面鋪開給擴圍行業(yè)帶來的市場反應(yīng)，并從稅收敏感度、雇傭和固定資產(chǎn)三個維度分析了影響市場反應(yīng)的影響因素。結(jié)論如下：第一，市場認同“營改增”能夠提升企業(yè)價值，即將擴圍行業(yè)施行“營改增”視為利好消息，產(chǎn)生了顯著為正的累計超額收益率。鑒于擴圍試點企業(yè)的行業(yè)特征差異，不同行業(yè)表現(xiàn)出不同的市場反應(yīng)：投資者視房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)為利好消息，視建筑業(yè)為利空消息，對生活服務(wù)業(yè)持觀望態(tài)度。第二，稅收敏感度不同的企業(yè)，對“營改增”的市場反應(yīng)也有差異：高稅收敏感度企業(yè)能夠及時對稅改政策做出反應(yīng)，市場反應(yīng)要高于低稅收敏感度組。第三，考慮到非超額雇傭企業(yè)在其可承受范圍內(nèi)能夠容納更多就業(yè)崗位，與超額雇傭組相比，市場對非超額雇傭組的反應(yīng)更高。第四，分析影響市場反應(yīng)的影響因素時，公司雇員規(guī)模與累計超額收益率顯著負相關(guān)，但固定資產(chǎn)密度與累計超額收益率無顯著相關(guān)性。稅收敏感度分組和超額雇傭分組整體上存在組間差異的結(jié)果說明，投資者可以識別“營改增”對不同特征的企業(yè)帶來的影響，進而形成具有異質(zhì)性的市場反應(yīng)。