李湛唐晉榮

(1,東莞理工學(xué)院，廣東 東莞 523808；2.中山證券有限責(zé)任公司，廣東 深圳 518057)

前言

現(xiàn)有的理論分析和國內(nèi)外的實(shí)證檢驗(yàn)都表明，股票市場和債券市場之間的聯(lián)動(dòng)性確實(shí)存在且具有時(shí)變特征。長期以來，這一現(xiàn)象被投資者們作為優(yōu)化投資組合的基礎(chǔ)而受到關(guān)注。然而，在中國經(jīng)濟(jì)高杠桿、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)累積的大背景之下，2005年6月中國股市異常波動(dòng)之后的債市過度繁榮引發(fā)市場與監(jiān)管層的極大關(guān)注，因而，對這一問題的分析還另有重要的政策內(nèi)涵?，F(xiàn)有的分析表明，股市波動(dòng)外溢到債市的可能性更大，在經(jīng)濟(jì)高杠桿率的大背景下，單一金融市場段時(shí)間內(nèi)的大起大落都可能產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)。因而，在股市異常波動(dòng)已經(jīng)出現(xiàn)的情況下，需要格外關(guān)注股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制引致的股市對債市的負(fù)面效應(yīng)。尤其是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高杠桿運(yùn)行的當(dāng)前階段，既需要防止股市異常波動(dòng)向債市的傳導(dǎo)引發(fā)債市危機(jī)，也需要防止過高的企業(yè)債務(wù)不可持續(xù)引起金融市場波動(dòng)進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。

然而，客觀分析股市異常波動(dòng)下的股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，需要同時(shí)兼顧考慮如下幾個(gè)方面：首先，中國的金融市場持續(xù)發(fā)展演變，因而，股債聯(lián)動(dòng)的長期特征、穩(wěn)態(tài)與非穩(wěn)態(tài)特征本身可能就存在差異；其次，不同時(shí)期的股市異常波動(dòng)下，股債聯(lián)動(dòng)具有哪些共同特征和差異？另外，不同時(shí)期股市異常波動(dòng)情形下的股債聯(lián)動(dòng)特征差異，究竟是股市波動(dòng)本身的差異造成的，還是由于市場結(jié)構(gòu)發(fā)展及政策因素所導(dǎo)致的？

本文在簡要分析中國股債長期特征基礎(chǔ)上，采用事件研究法，將分析的焦點(diǎn)放在股市異常波動(dòng)的大背景下股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化，考慮到債券市場的結(jié)構(gòu)特征，將債券市場區(qū)分為國債和信用債市場予以考慮。基于這種視角和方法的研究結(jié)論，可以為中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)的防范和未來金融市場的進(jìn)一步發(fā)展提供必要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

股債聯(lián)動(dòng)的理論分析與文獻(xiàn)綜述

從傳統(tǒng)的投資時(shí)鐘理論來看，某些階段存在“股債蹺蹺板”效應(yīng)：在經(jīng)濟(jì)衰退階段，企業(yè)的收益下滑，股市下跌，債券是最好的資產(chǎn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由衰退走向復(fù)蘇時(shí)，企業(yè)利潤上漲，股票估值較低，股票逐漸成為最好的資產(chǎn)，債市開始走熊，從而出現(xiàn)“股債蹺蹺板”效應(yīng)。但在經(jīng)濟(jì)過熱和滯脹階段時(shí)，經(jīng)濟(jì)主要以通脹高企為標(biāo)志，股市和債市的表現(xiàn)均不佳，“股債蹺蹺板”效應(yīng)并不明顯。從投資者行為角度來看，“股債蹺蹺板”效應(yīng)實(shí)際上是資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的流動(dòng)，其背后對應(yīng)著機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置行為的變化。股市與債市作為兩種大類資產(chǎn)，其比價(jià)關(guān)系會(huì)影響機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的配置行為，因而，“股債蹺蹺板”效應(yīng)也具備一定的微觀基礎(chǔ)。

歸納起來，影響股債聯(lián)動(dòng)的因素主要來自于共同信息和特異性信息的沖擊。其中，共同信息沖擊主要來自于宏觀基本面。通貨膨脹率、GDP增長率、失業(yè)率和實(shí)際利率等宏觀層面的共同信息對股市和債市的影響都較大。而特異性信息則主要包括企業(yè)層面和單個(gè)金融市場的信息，如特定產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向、企業(yè)估值水平、及投資者對單個(gè)金融市場趨勢的預(yù)期，以及市場流動(dòng)性、股票市場的短期劇烈波動(dòng)等?，F(xiàn)有的大量相關(guān)實(shí)證研究都表明，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策等、各類資產(chǎn)初始的估值水平和投資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，對股票和債券的收益都會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對股市和債市聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響。并且，從影響的方向看，股市對債市的單向影響要顯著強(qiáng)于債市對股市的影響，這主要與兩個(gè)市場自身的風(fēng)險(xiǎn)分布-收益特征密不可分。

國外成熟金融市場的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，股市和債市之間的相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定且變化很大，具有時(shí)變特征，會(huì)隨著不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場變動(dòng)而表現(xiàn)出正向、負(fù)向和不相關(guān)三種情形，而非表現(xiàn)為簡單的“蹺蹺板效應(yīng)”(Chiang et al.，2015；Bansal et al., 2014；Wu and Lin，2014)[2][1][4]。其中，負(fù)向相關(guān)主要是當(dāng)股市出現(xiàn)暴漲或暴跌情形時(shí)，投資資金由于避險(xiǎn)需要(當(dāng)股市暴跌時(shí))，或者由于盈利動(dòng)機(jī)(當(dāng)股市暴漲)，導(dǎo)致大量資金迅速從股市向債市轉(zhuǎn)移(或者債市向股市轉(zhuǎn)移)，因而表現(xiàn)為“蹺蹺板”效應(yīng)(或逃險(xiǎn)效應(yīng)，F(xiàn)light to quality)。導(dǎo)致兩市正向相關(guān)的因素主要是外生性的宏觀經(jīng)濟(jì)或者政策因素沖擊，如本國或者外部經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，以及政府為熨平經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)而采取的相應(yīng)宏觀政策如寬松貨幣政策等。一定強(qiáng)度的外生性宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊及逆周期的經(jīng)濟(jì)政策因素可能會(huì)同向地影響股債市場的變動(dòng)趨勢。與此同時(shí)，在某些情形下，股市和債市也可能表現(xiàn)為不顯著相關(guān)的關(guān)系：一方面，這可能是由于兩個(gè)市場相對穩(wěn)定且單個(gè)市場的趨勢性變動(dòng)不明顯。另一方面，單個(gè)市場內(nèi)部的產(chǎn)品特異性風(fēng)險(xiǎn)(如債市的行業(yè)性到期違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、股市的行業(yè)性危機(jī)爆發(fā)等)被該市場內(nèi)其他產(chǎn)品的替代效應(yīng)所抵消，而未能外溢到另一個(gè)市場(Rankin and Idil，2014)[3]。

對于中國股債市的相互影響也主要從股債聯(lián)動(dòng)的存在性以及影響聯(lián)動(dòng)的因素的分析展開。如王斌會(huì)等(2010)[5]利用向量自回歸多元GARCH 模型對我國股市、匯市和債市間的價(jià)格及波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，其結(jié)果表明不存在收益率溢出效應(yīng)，沒有價(jià)格上的信息傳導(dǎo)，股市與債市間只存在從股市到債市的單向波動(dòng)溢出。王璐(2013)[6]的分析表明，股債聯(lián)動(dòng)存在著機(jī)制轉(zhuǎn)換的非對稱性，其中，正相關(guān)狀態(tài)持續(xù)期更長，且機(jī)制轉(zhuǎn)換過程中存在交替的逃離效應(yīng)和傳染效應(yīng)特征。另外，由于相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量因素等影響，表現(xiàn)出股債兩市的價(jià)格呈現(xiàn)同向變動(dòng)的特征。王璐(2008)[7]、王茵田和文志瑛(2010)[8]對相應(yīng)的影響股債聯(lián)動(dòng)的因素分析表明，宏觀經(jīng)濟(jì)變量如利率水平、貨幣供應(yīng)量以及通貨膨脹水平等都會(huì)影響到中國股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系，且這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股債聯(lián)動(dòng)的影響可以區(qū)分為直接和間接兩種影響途徑。

上述的現(xiàn)有研究構(gòu)成了本文的研究基礎(chǔ)。與現(xiàn)有的相關(guān)研究的不同之處在于，從問題導(dǎo)向上看，本文在分析中國股債長期相關(guān)性的同時(shí)，將研究的重點(diǎn)放在對股市大幅波動(dòng)狀態(tài)下的股債聯(lián)動(dòng)性分析，在金融市場不確定性加大的當(dāng)前階段，這一視角更有現(xiàn)實(shí)針對性；其次，從研究方法上看，本文采用事件研究法，對不同時(shí)期的股市異常波動(dòng)下的股債聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析，一方面可以探討股債聯(lián)動(dòng)的共同特征，另一方面，也可以看出不同階段的股債市聯(lián)動(dòng)差異背后的結(jié)構(gòu)性因素。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、長期視角的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系

鑒于債券市場相關(guān)指數(shù)的可得性，本文對中國股市和債市相關(guān)關(guān)系的時(shí)間區(qū)間設(shè)定為2006年11月17日～2017年8月31日。同時(shí)，依據(jù)中國債券市場的實(shí)際情況，將債券市場細(xì)分為國債市場和信用債市場，并剔除股債市未同時(shí)開盤交易的交易日數(shù)據(jù)。國債市場指數(shù)、信用債市場指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)，見圖1。

從圖1可以看出中國股債市變動(dòng)的如下三個(gè)特征：

首先，從總樣本區(qū)間的相關(guān)系數(shù)看，國債市場與股票市場的總體為負(fù)相關(guān)，但負(fù)相關(guān)關(guān)系不太強(qiáng)，總樣本時(shí)間區(qū)間下國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.2052；信用債指數(shù)與上證綜指的總體相關(guān)關(guān)系也為負(fù)，且相關(guān)程度更弱，總樣本時(shí)間區(qū)間的相關(guān)系數(shù)僅為-0.1092。

圖1 2006～2015年期間的中國股債市相關(guān)關(guān)系

圖2 中國股市、國債與信用債市場走勢圖(2006～2015年)

表1 不同股市周期階段的股債市場相關(guān)性

其次，從自然年度的時(shí)間區(qū)間看，股債市場的相關(guān)關(guān)系有正有負(fù)，這表明股債轉(zhuǎn)換機(jī)制較為復(fù)雜，存在著顯著的時(shí)變特征。因而，依據(jù)自然年度劃分子區(qū)間的做法，可能會(huì)人為割裂不同沖擊下的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系。所以，需要進(jìn)一步依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行的實(shí)際情況具體分析，下文的“短期非穩(wěn)態(tài)視角的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系”部分對此進(jìn)行了針對性分析。

另外，從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的角度看，2012年和2015年分別是一個(gè)拐點(diǎn)，但拐點(diǎn)未能持續(xù)形成趨勢特征。其中，2012年股債市的相關(guān)關(guān)系開始從原來的負(fù)相關(guān)向正相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變。而2015年的相關(guān)系數(shù)有重新逐步恢復(fù)到負(fù)相關(guān)的趨勢，但隨后的2016年和2017年隨即將這種負(fù)向相關(guān)的趨勢打破，股債之間的相關(guān)關(guān)系極弱。

二、短期非穩(wěn)態(tài)視角的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系

前述理論分析表明，股市債市的單向影響往往更為顯著，因而，此處根據(jù)中國股市的階段性特征，著重分析中國股市的短期階段性變動(dòng)對債券市場的影響。然后依據(jù)在此期間中國經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)際運(yùn)行背景，對造成股債聯(lián)動(dòng)時(shí)變特征的因素予以簡要分析。從上證綜指的變動(dòng)情況，可以將中國股市的階段性特征歸納為下圖2所示的幾個(gè)階段：

在圖2的階段劃分基礎(chǔ)上，計(jì)算各個(gè)階段的股債市相關(guān)系數(shù)，見表1。

從表1可以看出，在短期周期性視角下，股債市的相關(guān)性表現(xiàn)出明顯不同于長期視角的特征，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

首先，平穩(wěn)時(shí)期與非平穩(wěn)時(shí)期，股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制存在顯著差異。從表1可以明顯看出，在相對平穩(wěn)的2009年8月～2014年11月期間，中國的股債市呈較弱相關(guān)性地同向變動(dòng)，而在2007～2008年以及2014～2015年期間的兩個(gè)較大股市周期階段，股債市之間更容易體現(xiàn)出“股債蹺蹺板”效應(yīng)。

其次，即使在股市大跌大漲時(shí)期的“股債蹺蹺板效應(yīng)”存在，股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系也存在著時(shí)變特征。從表1可以明顯看出，2007～2008年的股市上漲階段的蹺蹺板效應(yīng)明顯，而2014～2015年的整體上漲階段，這種股債蹺蹺板效應(yīng)不顯著，且即使在2014～2015年的暴漲階段存在蹺蹺板效應(yīng)——中債國債總凈價(jià)指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.4759，中債信用債總凈價(jià)指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.7760，這種效應(yīng)的強(qiáng)度也顯著弱于2008～2009年股市周期的效應(yīng)——2008～2009年股市上漲期間，中債國債總凈價(jià)指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.8963，信用債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.9076。

從前述的理論分析和中國經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行的實(shí)際情況可知，造成這種“股債蹺蹺板效應(yīng)”時(shí)變特征的因素可能主要來自兩個(gè)方面：第一，受世界性的貨幣政策寬松趨勢及國內(nèi)宏觀走勢的影響，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策的相對寬松等因素，可能是造成2014～2015年股債蹺蹺板效應(yīng)不明顯的政策層面原因之一。第二，與2007～2008年顯著不同的是，中國金融市場創(chuàng)新步伐加快，金融產(chǎn)品的多樣化與投資渠道的拓展，可能改變了投資者非股即債(或者非債即股)的單一投資選擇空間，因而，也可能對“股債蹺蹺板效應(yīng)”產(chǎn)生影響。

再次，股債聯(lián)動(dòng)在股市大幅上升和大幅下挫階段存在顯著的不對稱性。以國債市場與股市的相關(guān)性為例，在2008～2009年的股市周期中，上漲時(shí)的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.8963)顯著強(qiáng)于下跌時(shí)的“股債蹺蹺板”效應(yīng)(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)僅為-0.5147)；而在2014～2015年的股市周期中，暴漲時(shí)的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.4759)則顯著弱于暴跌時(shí)的“股債蹺蹺板”效應(yīng)(國債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.7940)。1

造成上升-下跌階段的“股債蹺蹺板效應(yīng)”不對稱的原因，除了來自于宏觀經(jīng)濟(jì)層面和金融市場發(fā)展層面的因素外，可能也與投資者對股市的預(yù)期有關(guān)。其潛在邏輯在于，2007～2008年的股市上升階段，其上漲速度要相對慢于2014～2015年的股市上升速度，因而，投資者對于這一階段股市可持續(xù)性抱有更高的信心，故而其后的下跌時(shí)間也持續(xù)較長。而在2014～2015年階段，過快的上漲速度讓人們對其可持續(xù)性存疑較大，股市的上漲更多來自于投機(jī)者們的“博傻博弈”，因而，其后的市場暴跌也引發(fā)大量的踩踏事件，進(jìn)而引發(fā)了近期影響深遠(yuǎn)的股市異常波動(dòng)事件。

再次，從2014～2015年股市暴跌期間的政府救市階段的股債聯(lián)動(dòng)性角度看，股市與債市之間存著相對顯著的蹺蹺板效應(yīng)——其相關(guān)系數(shù)為-0.5695.這表明投資者對于政府救市干預(yù)措施的信心較高，因而，極短時(shí)間里資金大量從國債市場涌入股票市場。同時(shí)，中國債券市場的信用債產(chǎn)品的避險(xiǎn)功能嚴(yán)重不足，且隨著時(shí)間推移，其避險(xiǎn)功能仍在下降，甚至在某種程度上呈現(xiàn)出于股市同向變動(dòng)的趨勢。從表1可以看出，2007～2008年間的股市下跌階段，國債和信用債市場在一定程度上都起到了資金避險(xiǎn)池的作用(國債和信用債與股市的相關(guān)系數(shù)分別為-0.5147和-0.3261)。而值得格外注意的是，2014～2015年的中國股市異常波動(dòng)，國債市場仍然在一定程度上起到了資金避險(xiǎn)池作用(國債市場與股市的相關(guān)系數(shù)為-0.4587)，但在此期間的信用債市場則與股市則表現(xiàn)出較強(qiáng)的同向變動(dòng)趨勢，如表1所示，下跌階段的信用債與股市的相關(guān)系數(shù)為0.8558，這意味著股市下跌的同時(shí)，信用債市場也出現(xiàn)了同向的下跌。因而信用債市場并沒有起到資金避難池的作用。

另外，股市異常波動(dòng)下的中國債券市場分化趨勢明顯。從表1可以看出，2014～2015年期間的股市暴跌階段，國債市場的避險(xiǎn)功能較為顯著，其與股市的相關(guān)系數(shù)為-0.7940，而信用債市場與股市的相關(guān)系數(shù)則僅為-0.1380，這一數(shù)值也低于2007～2008年期間的信用債市場與股市的相關(guān)系數(shù)-0.3261。債券市場的這種分化一方面表明我國債券市場中的高等級(jí)信用債產(chǎn)品可能較為匱乏，另一方面，這也表明在中國經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)高杠桿率的背景下，當(dāng)股市出現(xiàn)暴跌時(shí)，投資者可能會(huì)因?yàn)閾?dān)憂公司和企業(yè)的債務(wù)償還能力。

三、股市暴漲暴跌階段的股債聯(lián)動(dòng)分析——基于事件研究法

現(xiàn)有相關(guān)實(shí)證分析認(rèn)為股市先于債市而波動(dòng)，股市的特征也決定了其波動(dòng)大于債市，中國的金融市場的投資者結(jié)構(gòu)特征也支持上述實(shí)證分析結(jié)果。從上圖2可以看出，股市的周期性波動(dòng)特征十分明顯，相對而言，債市是滯后變化的。因而此處采用事件研究法，以股市從暴漲轉(zhuǎn)為暴跌為外生沖擊事件，將2007年10月16日和2015年6月12日確定為事件發(fā)生日期，選擇不同的時(shí)間窗口長度來分析股債聯(lián)動(dòng)效果。事件研究法的優(yōu)點(diǎn)在于可以把不同時(shí)期的事件放到同一個(gè)事件分析框架中分析不同時(shí)期的事件是否具有某些共同特征，在此基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)背景，可以揭示其背后的邏輯機(jī)制及其蘊(yùn)含的政策建議。

值得注意的是，近年以來中國的債市發(fā)展迅速，兩次股災(zāi)期間的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系是否存在差異值得關(guān)注，本文首先對兩次事件使用序列匹配t檢驗(yàn)，定量分析上述兩次股市異常波動(dòng)是否存在顯著不同，以排除股市波動(dòng)差異本身導(dǎo)致的股債聯(lián)動(dòng)差異。然后再分析兩次股市異常波動(dòng)狀態(tài)下的股災(zāi)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的差異以及造成這些差異的可能原因。

由于無法先驗(yàn)地確定2015年股債市波動(dòng)與2007～2008年股債市波動(dòng)的差異的方向(即相應(yīng)指數(shù)差值的正負(fù)性)，此處采用雙邊t檢驗(yàn)，據(jù)此比較不同時(shí)間窗口下，股市指數(shù)、信用債指數(shù)與國債指數(shù)在2015年和2007～2008年的股市波動(dòng)中的序列差異。為消除指數(shù)水平值的影響，先將各指數(shù)分別進(jìn)行差分，然后對各差分序列使用匹配t檢驗(yàn)，其結(jié)果如下表2所示。表2報(bào)告了t檢驗(yàn)的相應(yīng)p值，考慮到樣本數(shù)量大小與通常采用的顯著性水平關(guān)系，此處約定大樣本(75天)下允許5%的顯著性水平；小樣本(14天)允許10%的顯著性水平。

從表2可以看出如下幾點(diǎn)：首先，從上證指數(shù)的序列匹配t檢驗(yàn)的p值來看，無論是從14個(gè)交易日的時(shí)間窗口還是75個(gè)交易日的時(shí)間窗口，p值都明顯高于上述約定的顯著性水平，因而可以認(rèn)為上證指數(shù)的變動(dòng)在兩次股市異常波動(dòng)中不存在顯著差異。

其次，對中國債券市場的相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析表明，無論從債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類型還是投資者結(jié)構(gòu)來看，債市尤其是信用債市場的變化較大，因而，債券市場在2007～2008年與2015年的指數(shù)波動(dòng)可能存在較大差異，這從表2中信用債指數(shù)在不同時(shí)間窗口的p值也可以看出。信用債指數(shù)的序列匹配t檢驗(yàn)的p值表明，信用債市場在兩次股市快速上升期間的14個(gè)交易日窗口內(nèi)，其波動(dòng)存在顯著差異，在股市大幅下跌的75個(gè)交易日內(nèi)的波動(dòng)性差異也較大(p=0.01，小于5%的顯著性水平)。

另外，從國債市場變動(dòng)的短期視角看(14個(gè)交易日的時(shí)間窗口)，在2007～2008年與2015年的股市大幅波動(dòng)前后，國債指數(shù)的波動(dòng)差異較大，但從相對長的時(shí)間視界看，可以認(rèn)為國債指數(shù)的波動(dòng)在兩次股市異常波動(dòng)中并不存在顯著差異(p值分別為0.65與0.84，不能拒絕波動(dòng)無差異的原假設(shè))。

表2 不同時(shí)間窗口下序列匹配的雙邊t檢驗(yàn)2

綜上分析可知，從指數(shù)的波動(dòng)幅度來看，兩次股市異常波動(dòng)過程中股票市場指數(shù)的波動(dòng)無顯著差異；從相對長的時(shí)間窗口看，國債市場的指數(shù)波動(dòng)在兩次股市異常波動(dòng)期間也不存在顯著差異；相對而言，即使從長的時(shí)間窗口看，信用債市場的指數(shù)波動(dòng)在上述的兩次股市異常波動(dòng)中仍然存在顯著差異。造成信用債市場指數(shù)波動(dòng)差異的原因既可能是由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素的影響，也可能由于在這兩個(gè)不同階段，企業(yè)層面?zhèn)鶆?wù)杠桿率的顯著差異導(dǎo)致投資者對信用債市場的預(yù)期存在顯著差異，因而不同時(shí)期的股市異常波動(dòng)出現(xiàn)時(shí)，投資者對信用債市場的預(yù)期也有所不同，從而導(dǎo)致信用債市場指數(shù)變動(dòng)的差異。

基于上述分析，可以進(jìn)一步探討兩次股市異常波動(dòng)期間股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系的差異，并分析造成這種差異的潛在因素。在上述兩個(gè)時(shí)間窗口下，股市上升和下跌階段的股債市的相關(guān)性如表3所示。

首先，從表3可以看出，2007～2008年的股市異常波動(dòng)階段，總體來看，股債聯(lián)動(dòng)更多體現(xiàn)為股債市場同向變動(dòng)，這一點(diǎn)在短的時(shí)間窗口下更為明顯，其相關(guān)系數(shù)都大于0.5。而在相對長的時(shí)間窗口中，股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系則相對復(fù)雜，上升階段體現(xiàn)為信用債與股市的“蹺蹺板效應(yīng)”(相關(guān)系數(shù)大于-0.82)，在下跌階段則體現(xiàn)為同向變動(dòng)；國債市場與股票市場的相關(guān)性在長時(shí)間窗口中為負(fù)，但“蹺蹺板效應(yīng)”并不明顯(相關(guān)系數(shù)為負(fù)但絕對值較小)。這可能與股市的走向及債市結(jié)構(gòu)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)：由于2007～2008年間的股市上升的時(shí)間較長，同時(shí)國債市場相對較小，因而信用債市場部分地承擔(dān)了固定收益產(chǎn)品的作用，而國債更多承擔(dān)著保持必要流動(dòng)的需要，購買國債的流動(dòng)性資金對收益的要求并沒有投資信用債的資金對收益回報(bào)的要求高。

表3 股市波動(dòng)的不同階段的股債市相關(guān)系數(shù)

其次，從2015年的股市異常波動(dòng)看，較短的時(shí)間窗口中，股市上升階段，信用債市場與股市呈現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”，國債市場與股市相關(guān)性為負(fù)，但系數(shù)不太明顯。這可能與國債市場規(guī)模不大、投資者對國債功能的定位——國債更多作為流動(dòng)性工具而非固收產(chǎn)品——有關(guān)。相對長期來看，股市的繁榮改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，因而也有利于其債市的繁榮，股債正向相關(guān)，國債市場對股市上漲仍然不敏感(相關(guān)系數(shù)為-0.0133)。而在下跌期間，投資者在短期會(huì)拋售信用債，轉(zhuǎn)而樂于持有國債進(jìn)行資金避險(xiǎn)。在恐慌過后的較長下跌時(shí)間窗口中，投資者可能會(huì)掉頭重新回持部分信用債，使得信用債與股市的指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)為-0.7148)。對這種股債聯(lián)動(dòng)的可能機(jī)制分析如下：

當(dāng)企業(yè)的負(fù)債杠桿率較高時(shí)，股市大幅上漲改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，因而投資者也樂于持有企業(yè)的債券產(chǎn)品，故而體現(xiàn)為債市的繁榮，股債正向相關(guān)。股市的恐慌性暴跌會(huì)損害企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，短期內(nèi)投資者擔(dān)憂企業(yè)的已發(fā)行債券的質(zhì)量，可能會(huì)選擇拋售信用債券，故而體現(xiàn)為信用債與股市指數(shù)的同向變動(dòng)。隨著時(shí)間推移，投資者逐漸恢復(fù)理性，在短期恐慌過后會(huì)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，轉(zhuǎn)而重新持回部分信用債以提高投資收益率，因而盡管股市仍在持續(xù)下跌，但信用債指數(shù)會(huì)出現(xiàn)反彈。因而股債同向變動(dòng)。當(dāng)然，信用債與股市的走向也可能與宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策等的適應(yīng)性調(diào)節(jié)也有一定關(guān)系。

同時(shí)需要看到的是，在整個(gè)股市下跌過程中，信用等級(jí)最高的國債的避險(xiǎn)功能十分突出。無論是在14個(gè)交易日的時(shí)間窗口還是75個(gè)交易日的時(shí)間窗口，國債與股市的指數(shù)都呈負(fù)向變動(dòng)趨勢，且在相對長的時(shí)間窗口中，這種負(fù)向變動(dòng)的趨勢更為顯著。

結(jié)論與政策建議

本文的分析表明，從2006～2017年期間的股債關(guān)系來看，中國的股市和債市的長期相關(guān)性不高，可能存在著時(shí)變特征，且在股市平穩(wěn)和非平穩(wěn)時(shí)期，股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制可能存在顯著差異，在股市大幅波動(dòng)時(shí)的“股債蹺蹺板效應(yīng)”更為明顯。使用事件研究法和相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法，對2007～2008年與2015年中國股市的兩次典型異常波動(dòng)的分析表明，2007～2008年與2015年的股市波動(dòng)不存在顯著差異，但兩個(gè)階段的股債聯(lián)動(dòng)則存在顯著差異。在短的時(shí)間窗口下，2007～2008年的股市異常波動(dòng)時(shí)，股債市場間更多表現(xiàn)出同向變動(dòng)趨勢，在相對長的時(shí)間窗口下，信用債與股市在上升階段表現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”，下跌階段則同向變動(dòng)；在此期間的國債市場與股市的相關(guān)性不明顯。在2015年的股市異常波動(dòng)期間，短的時(shí)間窗口下，股市上升階段的信用債市場與股市表現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”，而在長時(shí)間窗口下，信用債與股市正向相關(guān)。在整個(gè)股市下跌過程中，信用等級(jí)最高的國債的避險(xiǎn)功能十分突出。無論是在14個(gè)交易日的時(shí)間窗口還是75個(gè)交易日的時(shí)間窗口，國債與股市的指數(shù)都呈負(fù)向變動(dòng)趨勢，且在相對長的時(shí)間窗口中，這種負(fù)向變動(dòng)的趨勢更為顯著。相對于2007～2008年股市異常波動(dòng)時(shí)的表現(xiàn)，2015年的股市異常波動(dòng)期間的股債聯(lián)動(dòng)趨勢更為合理，這主要體現(xiàn)為在相對長的股市下跌時(shí)間窗口下，信用債市場也起到了一定程度的“資金避險(xiǎn)池”的作用，且信用等級(jí)最高的國債的避險(xiǎn)功能十分突出。造成2015年股債變動(dòng)趨勢的原因既可能與中國債券市場的逐步發(fā)展完善有關(guān)，也可能與在此期間的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的適應(yīng)性調(diào)整密不可分?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文的政策建議如下：

首先，股市異常波動(dòng)背景下，股價(jià)的大幅暴跌會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)下降，這也會(huì)對信用債市場產(chǎn)生短期的沖擊。因而，盡管在2015年的股市異常波動(dòng)中，信用債市場在一定程度上起到了“資金避險(xiǎn)池”的作用，但在企業(yè)總體負(fù)債水平較高的背景下，尤其需要防止股市短期的異常波動(dòng)導(dǎo)致的債券市場過度波動(dòng)引發(fā)企業(yè)償債能力不足的“雪崩效應(yīng)”。

其次，需要高度關(guān)注企業(yè)債務(wù)的可持續(xù)性。希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)盡管是國家層面的主權(quán)債務(wù)過高引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，但其本質(zhì)是本國債務(wù)水平過高，且融資高度依賴國際市場，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行難以持續(xù)時(shí)容易遭遇信用危機(jī)，進(jìn)而由債市傳染到股市等金融市場，從而對本國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面影響。李揚(yáng)等學(xué)者的分析表明，2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)由2008年的98%攀升至2014年的149.1%。盡管中國資本項(xiàng)目尚未完全放開，企業(yè)對外負(fù)債水平也處于較低可控范圍內(nèi)，但需要持續(xù)高度關(guān)注非金融企業(yè)債務(wù)水平的持續(xù)攀升對存量信用債市場的影響。防止債務(wù)問題爆發(fā)引起的違約問題蔓延到股票市場，進(jìn)而放大其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

另外，美國的股債市場聯(lián)動(dòng)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，規(guī)模足夠大的利率債市場可能有助于緩解股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的沖擊，前述分析中利率債緩沖作用不明顯的一個(gè)結(jié)構(gòu)性原因可能是債券市場的相對分割隔離——我國的存量利率債主要存在于銀行間市場，而作為銀行間市場參與主體的商業(yè)銀行不能直接參與股票買賣，利率債對股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的緩沖效果不明顯。因而，對于交易所市場而言，有必要積極引入包括地方債、政策性金融債等，以此提升利率債的避險(xiǎn)緩沖作用。同時(shí)，本文的分析也表明，一個(gè)信用等級(jí)分布合理、期限完備的債券市場，也是有助于熨平股票市場的短期波動(dòng)的。2015年的股市異常波動(dòng)過程中，信用債市場在一定程度上也起到了“資金避險(xiǎn)”池作用。因而，發(fā)展一個(gè)行業(yè)結(jié)構(gòu)合理、期限搭配完備和信用等級(jí)分布適當(dāng)?shù)男庞脗袌觯灿欣诰S持股票市場的穩(wěn)定性，防止股市異常波動(dòng)的頻繁發(fā)生。

注釋

1. 如表1所示，2014～2015年的股市上漲階段并不存在顯著的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國債指數(shù)-上證綜指相關(guān)系數(shù)為0.2791)，而下跌階段存在相對較弱的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(相關(guān)系數(shù)為-0.4587)。如前文所分析的，造成這種情況的可能原因是宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融市場等因素的影響超過了來自股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制的影響，因而，我們將分析的焦點(diǎn)放在2014～2015年股市周期的暴漲和暴跌階段，從這兩個(gè)階段可以看出，“股債蹺蹺板效應(yīng)”仍然是存在的，但在暴漲和暴跌階段的效應(yīng)強(qiáng)度存在不同。

2. 本文分別考慮14個(gè)交易日和75個(gè)交易日這兩個(gè)時(shí)間窗口。選擇14個(gè)交易日主要是考慮到在2015年的股市異常波動(dòng)中，自2015年6月12日起，在政府大幅干預(yù)救市以前股市出現(xiàn)了連續(xù)14個(gè)交易日的大幅下挫；選擇75個(gè)交易日的原因在于政府的干預(yù)行為僅是階段性的，因而有必要在一個(gè)更長的時(shí)間窗口中看二者的差異，75天為6月15日暴跌開始到樣本的截止日期9月30日。為與2015年的股市波動(dòng)保持一致，將2007～2008年股市大幅波動(dòng)的時(shí)間窗口也分別確定為14和75個(gè)交易日。