李湛唐晉榮
(1,東莞理工學(xué)院,廣東 東莞 523808;2.中山證券有限責(zé)任公司,廣東 深圳 518057)
現(xiàn)有的理論分析和國(guó)內(nèi)外的實(shí)證檢驗(yàn)都表明,股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性確實(shí)存在且具有時(shí)變特征。長(zhǎng)期以來(lái),這一現(xiàn)象被投資者們作為優(yōu)化投資組合的基礎(chǔ)而受到關(guān)注。然而,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)累積的大背景之下,2005年6月中國(guó)股市異常波動(dòng)之后的債市過(guò)度繁榮引發(fā)市場(chǎng)與監(jiān)管層的極大關(guān)注,因而,對(duì)這一問(wèn)題的分析還另有重要的政策內(nèi)涵?,F(xiàn)有的分析表明,股市波動(dòng)外溢到債市的可能性更大,在經(jīng)濟(jì)高杠桿率的大背景下,單一金融市場(chǎng)段時(shí)間內(nèi)的大起大落都可能產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)。因而,在股市異常波動(dòng)已經(jīng)出現(xiàn)的情況下,需要格外關(guān)注股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制引致的股市對(duì)債市的負(fù)面效應(yīng)。尤其是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高杠桿運(yùn)行的當(dāng)前階段,既需要防止股市異常波動(dòng)向債市的傳導(dǎo)引發(fā)債市危機(jī),也需要防止過(guò)高的企業(yè)債務(wù)不可持續(xù)引起金融市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。
然而,客觀分析股市異常波動(dòng)下的股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng),需要同時(shí)兼顧考慮如下幾個(gè)方面:首先,中國(guó)的金融市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展演變,因而,股債聯(lián)動(dòng)的長(zhǎng)期特征、穩(wěn)態(tài)與非穩(wěn)態(tài)特征本身可能就存在差異;其次,不同時(shí)期的股市異常波動(dòng)下,股債聯(lián)動(dòng)具有哪些共同特征和差異?另外,不同時(shí)期股市異常波動(dòng)情形下的股債聯(lián)動(dòng)特征差異,究竟是股市波動(dòng)本身的差異造成的,還是由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)展及政策因素所導(dǎo)致的?
本文在簡(jiǎn)要分析中國(guó)股債長(zhǎng)期特征基礎(chǔ)上,采用事件研究法,將分析的焦點(diǎn)放在股市異常波動(dòng)的大背景下股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化,考慮到債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征,將債券市場(chǎng)區(qū)分為國(guó)債和信用債市場(chǎng)予以考慮?;谶@種視角和方法的研究結(jié)論,可以為中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范和未來(lái)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供必要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
從傳統(tǒng)的投資時(shí)鐘理論來(lái)看,某些階段存在“股債蹺蹺板”效應(yīng):在經(jīng)濟(jì)衰退階段,企業(yè)的收益下滑,股市下跌,債券是最好的資產(chǎn);當(dāng)經(jīng)濟(jì)由衰退走向復(fù)蘇時(shí),企業(yè)利潤(rùn)上漲,股票估值較低,股票逐漸成為最好的資產(chǎn),債市開(kāi)始走熊,從而出現(xiàn)“股債蹺蹺板”效應(yīng)。但在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和滯脹階段時(shí),經(jīng)濟(jì)主要以通脹高企為標(biāo)志,股市和債市的表現(xiàn)均不佳,“股債蹺蹺板”效應(yīng)并不明顯。從投資者行為角度來(lái)看,“股債蹺蹺板”效應(yīng)實(shí)際上是資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的流動(dòng),其背后對(duì)應(yīng)著機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置行為的變化。股市與債市作為兩種大類(lèi)資產(chǎn),其比價(jià)關(guān)系會(huì)影響機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的配置行為,因而,“股債蹺蹺板”效應(yīng)也具備一定的微觀基礎(chǔ)。
歸納起來(lái),影響股債聯(lián)動(dòng)的因素主要來(lái)自于共同信息和特異性信息的沖擊。其中,共同信息沖擊主要來(lái)自于宏觀基本面。通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率和實(shí)際利率等宏觀層面的共同信息對(duì)股市和債市的影響都較大。而特異性信息則主要包括企業(yè)層面和單個(gè)金融市場(chǎng)的信息,如特定產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向、企業(yè)估值水平、及投資者對(duì)單個(gè)金融市場(chǎng)趨勢(shì)的預(yù)期,以及市場(chǎng)流動(dòng)性、股票市場(chǎng)的短期劇烈波動(dòng)等?,F(xiàn)有的大量相關(guān)實(shí)證研究都表明,宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策等、各類(lèi)資產(chǎn)初始的估值水平和投資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素,對(duì)股票和債券的收益都會(huì)產(chǎn)生影響,進(jìn)而對(duì)股市和債市聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響。并且,從影響的方向看,股市對(duì)債市的單向影響要顯著強(qiáng)于債市對(duì)股市的影響,這主要與兩個(gè)市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)分布-收益特征密不可分。
國(guó)外成熟金融市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,股市和債市之間的相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定且變化很大,具有時(shí)變特征,會(huì)隨著不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場(chǎng)變動(dòng)而表現(xiàn)出正向、負(fù)向和不相關(guān)三種情形,而非表現(xiàn)為簡(jiǎn)單的“蹺蹺板效應(yīng)”(Chiang et al.,2015;Bansal et al., 2014;Wu and Lin,2014)[2][1][4]。其中,負(fù)向相關(guān)主要是當(dāng)股市出現(xiàn)暴漲或暴跌情形時(shí),投資資金由于避險(xiǎn)需要(當(dāng)股市暴跌時(shí)),或者由于盈利動(dòng)機(jī)(當(dāng)股市暴漲),導(dǎo)致大量資金迅速?gòu)墓墒邢騻修D(zhuǎn)移(或者債市向股市轉(zhuǎn)移),因而表現(xiàn)為“蹺蹺板”效應(yīng)(或逃險(xiǎn)效應(yīng),F(xiàn)light to quality)。導(dǎo)致兩市正向相關(guān)的因素主要是外生性的宏觀經(jīng)濟(jì)或者政策因素沖擊,如本國(guó)或者外部經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng),以及政府為熨平經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)而采取的相應(yīng)宏觀政策如寬松貨幣政策等。一定強(qiáng)度的外生性宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊及逆周期的經(jīng)濟(jì)政策因素可能會(huì)同向地影響股債市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)。與此同時(shí),在某些情形下,股市和債市也可能表現(xiàn)為不顯著相關(guān)的關(guān)系:一方面,這可能是由于兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定且單個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)性變動(dòng)不明顯。另一方面,單個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部的產(chǎn)品特異性風(fēng)險(xiǎn)(如債市的行業(yè)性到期違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、股市的行業(yè)性危機(jī)爆發(fā)等)被該市場(chǎng)內(nèi)其他產(chǎn)品的替代效應(yīng)所抵消,而未能外溢到另一個(gè)市場(chǎng)(Rankin and Idil,2014)[3]。
對(duì)于中國(guó)股債市的相互影響也主要從股債聯(lián)動(dòng)的存在性以及影響聯(lián)動(dòng)的因素的分析展開(kāi)。如王斌會(huì)等(2010)[5]利用向量自回歸多元GARCH 模型對(duì)我國(guó)股市、匯市和債市間的價(jià)格及波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究,其結(jié)果表明不存在收益率溢出效應(yīng),沒(méi)有價(jià)格上的信息傳導(dǎo),股市與債市間只存在從股市到債市的單向波動(dòng)溢出。王璐(2013)[6]的分析表明,股債聯(lián)動(dòng)存在著機(jī)制轉(zhuǎn)換的非對(duì)稱(chēng)性,其中,正相關(guān)狀態(tài)持續(xù)期更長(zhǎng),且機(jī)制轉(zhuǎn)換過(guò)程中存在交替的逃離效應(yīng)和傳染效應(yīng)特征。另外,由于相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量因素等影響,表現(xiàn)出股債兩市的價(jià)格呈現(xiàn)同向變動(dòng)的特征。王璐(2008)[7]、王茵田和文志瑛(2010)[8]對(duì)相應(yīng)的影響股債聯(lián)動(dòng)的因素分析表明,宏觀經(jīng)濟(jì)變量如利率水平、貨幣供應(yīng)量以及通貨膨脹水平等都會(huì)影響到中國(guó)股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系,且這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股債聯(lián)動(dòng)的影響可以區(qū)分為直接和間接兩種影響途徑。
上述的現(xiàn)有研究構(gòu)成了本文的研究基礎(chǔ)。與現(xiàn)有的相關(guān)研究的不同之處在于,從問(wèn)題導(dǎo)向上看,本文在分析中國(guó)股債長(zhǎng)期相關(guān)性的同時(shí),將研究的重點(diǎn)放在對(duì)股市大幅波動(dòng)狀態(tài)下的股債聯(lián)動(dòng)性分析,在金融市場(chǎng)不確定性加大的當(dāng)前階段,這一視角更有現(xiàn)實(shí)針對(duì)性;其次,從研究方法上看,本文采用事件研究法,對(duì)不同時(shí)期的股市異常波動(dòng)下的股債聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析,一方面可以探討股債聯(lián)動(dòng)的共同特征,另一方面,也可以看出不同階段的股債市聯(lián)動(dòng)差異背后的結(jié)構(gòu)性因素。
鑒于債券市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)的可得性,本文對(duì)中國(guó)股市和債市相關(guān)關(guān)系的時(shí)間區(qū)間設(shè)定為2006年11月17日~2017年8月31日。同時(shí),依據(jù)中國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況,將債券市場(chǎng)細(xì)分為國(guó)債市場(chǎng)和信用債市場(chǎng),并剔除股債市未同時(shí)開(kāi)盤(pán)交易的交易日數(shù)據(jù)。國(guó)債市場(chǎng)指數(shù)、信用債市場(chǎng)指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù),見(jiàn)圖1。
從圖1可以看出中國(guó)股債市變動(dòng)的如下三個(gè)特征:
首先,從總樣本區(qū)間的相關(guān)系數(shù)看,國(guó)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的總體為負(fù)相關(guān),但負(fù)相關(guān)關(guān)系不太強(qiáng),總樣本時(shí)間區(qū)間下國(guó)債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.2052;信用債指數(shù)與上證綜指的總體相關(guān)關(guān)系也為負(fù),且相關(guān)程度更弱,總樣本時(shí)間區(qū)間的相關(guān)系數(shù)僅為-0.1092。
圖1 2006~2015年期間的中國(guó)股債市相關(guān)關(guān)系
圖2 中國(guó)股市、國(guó)債與信用債市場(chǎng)走勢(shì)圖(2006~2015年)
表1 不同股市周期階段的股債市場(chǎng)相關(guān)性
其次,從自然年度的時(shí)間區(qū)間看,股債市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系有正有負(fù),這表明股債轉(zhuǎn)換機(jī)制較為復(fù)雜,存在著顯著的時(shí)變特征。因而,依據(jù)自然年度劃分子區(qū)間的做法,可能會(huì)人為割裂不同沖擊下的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系。所以,需要進(jìn)一步依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行的實(shí)際情況具體分析,下文的“短期非穩(wěn)態(tài)視角的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系”部分對(duì)此進(jìn)行了針對(duì)性分析。
另外,從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的角度看,2012年和2015年分別是一個(gè)拐點(diǎn),但拐點(diǎn)未能持續(xù)形成趨勢(shì)特征。其中,2012年股債市的相關(guān)關(guān)系開(kāi)始從原來(lái)的負(fù)相關(guān)向正相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變。而2015年的相關(guān)系數(shù)有重新逐步恢復(fù)到負(fù)相關(guān)的趨勢(shì),但隨后的2016年和2017年隨即將這種負(fù)向相關(guān)的趨勢(shì)打破,股債之間的相關(guān)關(guān)系極弱。
前述理論分析表明,股市債市的單向影響往往更為顯著,因而,此處根據(jù)中國(guó)股市的階段性特征,著重分析中國(guó)股市的短期階段性變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響。然后依據(jù)在此期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)際運(yùn)行背景,對(duì)造成股債聯(lián)動(dòng)時(shí)變特征的因素予以簡(jiǎn)要分析。從上證綜指的變動(dòng)情況,可以將中國(guó)股市的階段性特征歸納為下圖2所示的幾個(gè)階段:
在圖2的階段劃分基礎(chǔ)上,計(jì)算各個(gè)階段的股債市相關(guān)系數(shù),見(jiàn)表1。
從表1可以看出,在短期周期性視角下,股債市的相關(guān)性表現(xiàn)出明顯不同于長(zhǎng)期視角的特征,主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:
首先,平穩(wěn)時(shí)期與非平穩(wěn)時(shí)期,股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制存在顯著差異。從表1可以明顯看出,在相對(duì)平穩(wěn)的2009年8月~2014年11月期間,中國(guó)的股債市呈較弱相關(guān)性地同向變動(dòng),而在2007~2008年以及2014~2015年期間的兩個(gè)較大股市周期階段,股債市之間更容易體現(xiàn)出“股債蹺蹺板”效應(yīng)。
其次,即使在股市大跌大漲時(shí)期的“股債蹺蹺板效應(yīng)”存在,股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系也存在著時(shí)變特征。從表1可以明顯看出,2007~2008年的股市上漲階段的蹺蹺板效應(yīng)明顯,而2014~2015年的整體上漲階段,這種股債蹺蹺板效應(yīng)不顯著,且即使在2014~2015年的暴漲階段存在蹺蹺板效應(yīng)——中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.4759,中債信用債總凈價(jià)指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.7760,這種效應(yīng)的強(qiáng)度也顯著弱于2008~2009年股市周期的效應(yīng)——2008~2009年股市上漲期間,中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.8963,信用債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.9076。
從前述的理論分析和中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行的實(shí)際情況可知,造成這種“股債蹺蹺板效應(yīng)”時(shí)變特征的因素可能主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面:第一,受世界性的貨幣政策寬松趨勢(shì)及國(guó)內(nèi)宏觀走勢(shì)的影響,中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策的相對(duì)寬松等因素,可能是造成2014~2015年股債蹺蹺板效應(yīng)不明顯的政策層面原因之一。第二,與2007~2008年顯著不同的是,中國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新步伐加快,金融產(chǎn)品的多樣化與投資渠道的拓展,可能改變了投資者非股即債(或者非債即股)的單一投資選擇空間,因而,也可能對(duì)“股債蹺蹺板效應(yīng)”產(chǎn)生影響。
再次,股債聯(lián)動(dòng)在股市大幅上升和大幅下挫階段存在顯著的不對(duì)稱(chēng)性。以國(guó)債市場(chǎng)與股市的相關(guān)性為例,在2008~2009年的股市周期中,上漲時(shí)的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國(guó)債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.8963)顯著強(qiáng)于下跌時(shí)的“股債蹺蹺板”效應(yīng)(國(guó)債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)僅為-0.5147);而在2014~2015年的股市周期中,暴漲時(shí)的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國(guó)債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.4759)則顯著弱于暴跌時(shí)的“股債蹺蹺板”效應(yīng)(國(guó)債指數(shù)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為-0.7940)。1
造成上升-下跌階段的“股債蹺蹺板效應(yīng)”不對(duì)稱(chēng)的原因,除了來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)層面和金融市場(chǎng)發(fā)展層面的因素外,可能也與投資者對(duì)股市的預(yù)期有關(guān)。其潛在邏輯在于,2007~2008年的股市上升階段,其上漲速度要相對(duì)慢于2014~2015年的股市上升速度,因而,投資者對(duì)于這一階段股市可持續(xù)性抱有更高的信心,故而其后的下跌時(shí)間也持續(xù)較長(zhǎng)。而在2014~2015年階段,過(guò)快的上漲速度讓人們對(duì)其可持續(xù)性存疑較大,股市的上漲更多來(lái)自于投機(jī)者們的“博傻博弈”,因而,其后的市場(chǎng)暴跌也引發(fā)大量的踩踏事件,進(jìn)而引發(fā)了近期影響深遠(yuǎn)的股市異常波動(dòng)事件。
再次,從2014~2015年股市暴跌期間的政府救市階段的股債聯(lián)動(dòng)性角度看,股市與債市之間存著相對(duì)顯著的蹺蹺板效應(yīng)——其相關(guān)系數(shù)為-0.5695.這表明投資者對(duì)于政府救市干預(yù)措施的信心較高,因而,極短時(shí)間里資金大量從國(guó)債市場(chǎng)涌入股票市場(chǎng)。同時(shí),中國(guó)債券市場(chǎng)的信用債產(chǎn)品的避險(xiǎn)功能?chē)?yán)重不足,且隨著時(shí)間推移,其避險(xiǎn)功能仍在下降,甚至在某種程度上呈現(xiàn)出于股市同向變動(dòng)的趨勢(shì)。從表1可以看出,2007~2008年間的股市下跌階段,國(guó)債和信用債市場(chǎng)在一定程度上都起到了資金避險(xiǎn)池的作用(國(guó)債和信用債與股市的相關(guān)系數(shù)分別為-0.5147和-0.3261)。而值得格外注意的是,2014~2015年的中國(guó)股市異常波動(dòng),國(guó)債市場(chǎng)仍然在一定程度上起到了資金避險(xiǎn)池作用(國(guó)債市場(chǎng)與股市的相關(guān)系數(shù)為-0.4587),但在此期間的信用債市場(chǎng)則與股市則表現(xiàn)出較強(qiáng)的同向變動(dòng)趨勢(shì),如表1所示,下跌階段的信用債與股市的相關(guān)系數(shù)為0.8558,這意味著股市下跌的同時(shí),信用債市場(chǎng)也出現(xiàn)了同向的下跌。因而信用債市場(chǎng)并沒(méi)有起到資金避難池的作用。
另外,股市異常波動(dòng)下的中國(guó)債券市場(chǎng)分化趨勢(shì)明顯。從表1可以看出,2014~2015年期間的股市暴跌階段,國(guó)債市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能較為顯著,其與股市的相關(guān)系數(shù)為-0.7940,而信用債市場(chǎng)與股市的相關(guān)系數(shù)則僅為-0.1380,這一數(shù)值也低于2007~2008年期間的信用債市場(chǎng)與股市的相關(guān)系數(shù)-0.3261。債券市場(chǎng)的這種分化一方面表明我國(guó)債券市場(chǎng)中的高等級(jí)信用債產(chǎn)品可能較為匱乏,另一方面,這也表明在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)高杠桿率的背景下,當(dāng)股市出現(xiàn)暴跌時(shí),投資者可能會(huì)因?yàn)閾?dān)憂(yōu)公司和企業(yè)的債務(wù)償還能力。
現(xiàn)有相關(guān)實(shí)證分析認(rèn)為股市先于債市而波動(dòng),股市的特征也決定了其波動(dòng)大于債市,中國(guó)的金融市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)特征也支持上述實(shí)證分析結(jié)果。從上圖2可以看出,股市的周期性波動(dòng)特征十分明顯,相對(duì)而言,債市是滯后變化的。因而此處采用事件研究法,以股市從暴漲轉(zhuǎn)為暴跌為外生沖擊事件,將2007年10月16日和2015年6月12日確定為事件發(fā)生日期,選擇不同的時(shí)間窗口長(zhǎng)度來(lái)分析股債聯(lián)動(dòng)效果。事件研究法的優(yōu)點(diǎn)在于可以把不同時(shí)期的事件放到同一個(gè)事件分析框架中分析不同時(shí)期的事件是否具有某些共同特征,在此基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)背景,可以揭示其背后的邏輯機(jī)制及其蘊(yùn)含的政策建議。
值得注意的是,近年以來(lái)中國(guó)的債市發(fā)展迅速,兩次股災(zāi)期間的股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系是否存在差異值得關(guān)注,本文首先對(duì)兩次事件使用序列匹配t檢驗(yàn),定量分析上述兩次股市異常波動(dòng)是否存在顯著不同,以排除股市波動(dòng)差異本身導(dǎo)致的股債聯(lián)動(dòng)差異。然后再分析兩次股市異常波動(dòng)狀態(tài)下的股災(zāi)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的差異以及造成這些差異的可能原因。
由于無(wú)法先驗(yàn)地確定2015年股債市波動(dòng)與2007~2008年股債市波動(dòng)的差異的方向(即相應(yīng)指數(shù)差值的正負(fù)性),此處采用雙邊t檢驗(yàn),據(jù)此比較不同時(shí)間窗口下,股市指數(shù)、信用債指數(shù)與國(guó)債指數(shù)在2015年和2007~2008年的股市波動(dòng)中的序列差異。為消除指數(shù)水平值的影響,先將各指數(shù)分別進(jìn)行差分,然后對(duì)各差分序列使用匹配t檢驗(yàn),其結(jié)果如下表2所示。表2報(bào)告了t檢驗(yàn)的相應(yīng)p值,考慮到樣本數(shù)量大小與通常采用的顯著性水平關(guān)系,此處約定大樣本(75天)下允許5%的顯著性水平;小樣本(14天)允許10%的顯著性水平。
從表2可以看出如下幾點(diǎn):首先,從上證指數(shù)的序列匹配t檢驗(yàn)的p值來(lái)看,無(wú)論是從14個(gè)交易日的時(shí)間窗口還是75個(gè)交易日的時(shí)間窗口,p值都明顯高于上述約定的顯著性水平,因而可以認(rèn)為上證指數(shù)的變動(dòng)在兩次股市異常波動(dòng)中不存在顯著差異。
其次,對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析表明,無(wú)論從債券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類(lèi)型還是投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看,債市尤其是信用債市場(chǎng)的變化較大,因而,債券市場(chǎng)在2007~2008年與2015年的指數(shù)波動(dòng)可能存在較大差異,這從表2中信用債指數(shù)在不同時(shí)間窗口的p值也可以看出。信用債指數(shù)的序列匹配t檢驗(yàn)的p值表明,信用債市場(chǎng)在兩次股市快速上升期間的14個(gè)交易日窗口內(nèi),其波動(dòng)存在顯著差異,在股市大幅下跌的75個(gè)交易日內(nèi)的波動(dòng)性差異也較大(p=0.01,小于5%的顯著性水平)。
另外,從國(guó)債市場(chǎng)變動(dòng)的短期視角看(14個(gè)交易日的時(shí)間窗口),在2007~2008年與2015年的股市大幅波動(dòng)前后,國(guó)債指數(shù)的波動(dòng)差異較大,但從相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間視界看,可以認(rèn)為國(guó)債指數(shù)的波動(dòng)在兩次股市異常波動(dòng)中并不存在顯著差異(p值分別為0.65與0.84,不能拒絕波動(dòng)無(wú)差異的原假設(shè))。
表2 不同時(shí)間窗口下序列匹配的雙邊t檢驗(yàn)2
綜上分析可知,從指數(shù)的波動(dòng)幅度來(lái)看,兩次股市異常波動(dòng)過(guò)程中股票市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)無(wú)顯著差異;從相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間窗口看,國(guó)債市場(chǎng)的指數(shù)波動(dòng)在兩次股市異常波動(dòng)期間也不存在顯著差異;相對(duì)而言,即使從長(zhǎng)的時(shí)間窗口看,信用債市場(chǎng)的指數(shù)波動(dòng)在上述的兩次股市異常波動(dòng)中仍然存在顯著差異。造成信用債市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)差異的原因既可能是由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素的影響,也可能由于在這兩個(gè)不同階段,企業(yè)層面?zhèn)鶆?wù)杠桿率的顯著差異導(dǎo)致投資者對(duì)信用債市場(chǎng)的預(yù)期存在顯著差異,因而不同時(shí)期的股市異常波動(dòng)出現(xiàn)時(shí),投資者對(duì)信用債市場(chǎng)的預(yù)期也有所不同,從而導(dǎo)致信用債市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)的差異。
基于上述分析,可以進(jìn)一步探討兩次股市異常波動(dòng)期間股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系的差異,并分析造成這種差異的潛在因素。在上述兩個(gè)時(shí)間窗口下,股市上升和下跌階段的股債市的相關(guān)性如表3所示。
首先,從表3可以看出,2007~2008年的股市異常波動(dòng)階段,總體來(lái)看,股債聯(lián)動(dòng)更多體現(xiàn)為股債市場(chǎng)同向變動(dòng),這一點(diǎn)在短的時(shí)間窗口下更為明顯,其相關(guān)系數(shù)都大于0.5。而在相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間窗口中,股債聯(lián)動(dòng)關(guān)系則相對(duì)復(fù)雜,上升階段體現(xiàn)為信用債與股市的“蹺蹺板效應(yīng)”(相關(guān)系數(shù)大于-0.82),在下跌階段則體現(xiàn)為同向變動(dòng);國(guó)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相關(guān)性在長(zhǎng)時(shí)間窗口中為負(fù),但“蹺蹺板效應(yīng)”并不明顯(相關(guān)系數(shù)為負(fù)但絕對(duì)值較小)。這可能與股市的走向及債市結(jié)構(gòu)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān):由于2007~2008年間的股市上升的時(shí)間較長(zhǎng),同時(shí)國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)較小,因而信用債市場(chǎng)部分地承擔(dān)了固定收益產(chǎn)品的作用,而國(guó)債更多承擔(dān)著保持必要流動(dòng)的需要,購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的流動(dòng)性資金對(duì)收益的要求并沒(méi)有投資信用債的資金對(duì)收益回報(bào)的要求高。
表3 股市波動(dòng)的不同階段的股債市相關(guān)系數(shù)
其次,從2015年的股市異常波動(dòng)看,較短的時(shí)間窗口中,股市上升階段,信用債市場(chǎng)與股市呈現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”,國(guó)債市場(chǎng)與股市相關(guān)性為負(fù),但系數(shù)不太明顯。這可能與國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模不大、投資者對(duì)國(guó)債功能的定位——國(guó)債更多作為流動(dòng)性工具而非固收產(chǎn)品——有關(guān)。相對(duì)長(zhǎng)期來(lái)看,股市的繁榮改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況,因而也有利于其債市的繁榮,股債正向相關(guān),國(guó)債市場(chǎng)對(duì)股市上漲仍然不敏感(相關(guān)系數(shù)為-0.0133)。而在下跌期間,投資者在短期會(huì)拋售信用債,轉(zhuǎn)而樂(lè)于持有國(guó)債進(jìn)行資金避險(xiǎn)。在恐慌過(guò)后的較長(zhǎng)下跌時(shí)間窗口中,投資者可能會(huì)掉頭重新回持部分信用債,使得信用債與股市的指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)為-0.7148)。對(duì)這種股債聯(lián)動(dòng)的可能機(jī)制分析如下:
當(dāng)企業(yè)的負(fù)債杠桿率較高時(shí),股市大幅上漲改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況,因而投資者也樂(lè)于持有企業(yè)的債券產(chǎn)品,故而體現(xiàn)為債市的繁榮,股債正向相關(guān)。股市的恐慌性暴跌會(huì)損害企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表,短期內(nèi)投資者擔(dān)憂(yōu)企業(yè)的已發(fā)行債券的質(zhì)量,可能會(huì)選擇拋售信用債券,故而體現(xiàn)為信用債與股市指數(shù)的同向變動(dòng)。隨著時(shí)間推移,投資者逐漸恢復(fù)理性,在短期恐慌過(guò)后會(huì)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整,轉(zhuǎn)而重新持回部分信用債以提高投資收益率,因而盡管股市仍在持續(xù)下跌,但信用債指數(shù)會(huì)出現(xiàn)反彈。因而股債同向變動(dòng)。當(dāng)然,信用債與股市的走向也可能與宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策等的適應(yīng)性調(diào)節(jié)也有一定關(guān)系。
同時(shí)需要看到的是,在整個(gè)股市下跌過(guò)程中,信用等級(jí)最高的國(guó)債的避險(xiǎn)功能十分突出。無(wú)論是在14個(gè)交易日的時(shí)間窗口還是75個(gè)交易日的時(shí)間窗口,國(guó)債與股市的指數(shù)都呈負(fù)向變動(dòng)趨勢(shì),且在相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間窗口中,這種負(fù)向變動(dòng)的趨勢(shì)更為顯著。
本文的分析表明,從2006~2017年期間的股債關(guān)系來(lái)看,中國(guó)的股市和債市的長(zhǎng)期相關(guān)性不高,可能存在著時(shí)變特征,且在股市平穩(wěn)和非平穩(wěn)時(shí)期,股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制可能存在顯著差異,在股市大幅波動(dòng)時(shí)的“股債蹺蹺板效應(yīng)”更為明顯。使用事件研究法和相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法,對(duì)2007~2008年與2015年中國(guó)股市的兩次典型異常波動(dòng)的分析表明,2007~2008年與2015年的股市波動(dòng)不存在顯著差異,但兩個(gè)階段的股債聯(lián)動(dòng)則存在顯著差異。在短的時(shí)間窗口下,2007~2008年的股市異常波動(dòng)時(shí),股債市場(chǎng)間更多表現(xiàn)出同向變動(dòng)趨勢(shì),在相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間窗口下,信用債與股市在上升階段表現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”,下跌階段則同向變動(dòng);在此期間的國(guó)債市場(chǎng)與股市的相關(guān)性不明顯。在2015年的股市異常波動(dòng)期間,短的時(shí)間窗口下,股市上升階段的信用債市場(chǎng)與股市表現(xiàn)出“蹺蹺板效應(yīng)”,而在長(zhǎng)時(shí)間窗口下,信用債與股市正向相關(guān)。在整個(gè)股市下跌過(guò)程中,信用等級(jí)最高的國(guó)債的避險(xiǎn)功能十分突出。無(wú)論是在14個(gè)交易日的時(shí)間窗口還是75個(gè)交易日的時(shí)間窗口,國(guó)債與股市的指數(shù)都呈負(fù)向變動(dòng)趨勢(shì),且在相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間窗口中,這種負(fù)向變動(dòng)的趨勢(shì)更為顯著。相對(duì)于2007~2008年股市異常波動(dòng)時(shí)的表現(xiàn),2015年的股市異常波動(dòng)期間的股債聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)更為合理,這主要體現(xiàn)為在相對(duì)長(zhǎng)的股市下跌時(shí)間窗口下,信用債市場(chǎng)也起到了一定程度的“資金避險(xiǎn)池”的作用,且信用等級(jí)最高的國(guó)債的避險(xiǎn)功能十分突出。造成2015年股債變動(dòng)趨勢(shì)的原因既可能與中國(guó)債券市場(chǎng)的逐步發(fā)展完善有關(guān),也可能與在此期間的宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的適應(yīng)性調(diào)整密不可分?;谏鲜鼋Y(jié)論,本文的政策建議如下:
首先,股市異常波動(dòng)背景下,股價(jià)的大幅暴跌會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化,進(jìn)而引發(fā)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)下降,這也會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生短期的沖擊。因而,盡管在2015年的股市異常波動(dòng)中,信用債市場(chǎng)在一定程度上起到了“資金避險(xiǎn)池”的作用,但在企業(yè)總體負(fù)債水平較高的背景下,尤其需要防止股市短期的異常波動(dòng)導(dǎo)致的債券市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)引發(fā)企業(yè)償債能力不足的“雪崩效應(yīng)”。
其次,需要高度關(guān)注企業(yè)債務(wù)的可持續(xù)性。希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)盡管是國(guó)家層面的主權(quán)債務(wù)過(guò)高引發(fā)的債務(wù)危機(jī),但其本質(zhì)是本國(guó)債務(wù)水平過(guò)高,且融資高度依賴(lài)國(guó)際市場(chǎng),在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行難以持續(xù)時(shí)容易遭遇信用危機(jī),進(jìn)而由債市傳染到股市等金融市場(chǎng),從而對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面影響。李揚(yáng)等學(xué)者的分析表明,2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)由2008年的98%攀升至2014年的149.1%。盡管中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi),企業(yè)對(duì)外負(fù)債水平也處于較低可控范圍內(nèi),但需要持續(xù)高度關(guān)注非金融企業(yè)債務(wù)水平的持續(xù)攀升對(duì)存量信用債市場(chǎng)的影響。防止債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)引起的違約問(wèn)題蔓延到股票市場(chǎng),進(jìn)而放大其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。
另外,美國(guó)的股債市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)歷史經(jīng)驗(yàn)表明,規(guī)模足夠大的利率債市場(chǎng)可能有助于緩解股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的沖擊,前述分析中利率債緩沖作用不明顯的一個(gè)結(jié)構(gòu)性原因可能是債券市場(chǎng)的相對(duì)分割隔離——我國(guó)的存量利率債主要存在于銀行間市場(chǎng),而作為銀行間市場(chǎng)參與主體的商業(yè)銀行不能直接參與股票買(mǎi)賣(mài),利率債對(duì)股債聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的緩沖效果不明顯。因而,對(duì)于交易所市場(chǎng)而言,有必要積極引入包括地方債、政策性金融債等,以此提升利率債的避險(xiǎn)緩沖作用。同時(shí),本文的分析也表明,一個(gè)信用等級(jí)分布合理、期限完備的債券市場(chǎng),也是有助于熨平股票市場(chǎng)的短期波動(dòng)的。2015年的股市異常波動(dòng)過(guò)程中,信用債市場(chǎng)在一定程度上也起到了“資金避險(xiǎn)”池作用。因而,發(fā)展一個(gè)行業(yè)結(jié)構(gòu)合理、期限搭配完備和信用等級(jí)分布適當(dāng)?shù)男庞脗袌?chǎng),也有利于維持股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性,防止股市異常波動(dòng)的頻繁發(fā)生。
注釋
1. 如表1所示,2014~2015年的股市上漲階段并不存在顯著的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(國(guó)債指數(shù)-上證綜指相關(guān)系數(shù)為0.2791),而下跌階段存在相對(duì)較弱的“股債蹺蹺板效應(yīng)”(相關(guān)系數(shù)為-0.4587)。如前文所分析的,造成這種情況的可能原因是宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融市場(chǎng)等因素的影響超過(guò)了來(lái)自股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制的影響,因而,我們將分析的焦點(diǎn)放在2014~2015年股市周期的暴漲和暴跌階段,從這兩個(gè)階段可以看出,“股債蹺蹺板效應(yīng)”仍然是存在的,但在暴漲和暴跌階段的效應(yīng)強(qiáng)度存在不同。
2. 本文分別考慮14個(gè)交易日和75個(gè)交易日這兩個(gè)時(shí)間窗口。選擇14個(gè)交易日主要是考慮到在2015年的股市異常波動(dòng)中,自2015年6月12日起,在政府大幅干預(yù)救市以前股市出現(xiàn)了連續(xù)14個(gè)交易日的大幅下挫;選擇75個(gè)交易日的原因在于政府的干預(yù)行為僅是階段性的,因而有必要在一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間窗口中看二者的差異,75天為6月15日暴跌開(kāi)始到樣本的截止日期9月30日。為與2015年的股市波動(dòng)保持一致,將2007~2008年股市大幅波動(dòng)的時(shí)間窗口也分別確定為14和75個(gè)交易日。