(清華大學(xué)法學(xué)院， 北京 100084)

中國證券投資咨詢業(yè)的發(fā)展處于“冰火兩重天”的不健康狀態(tài)。一方面，中國證券市場中存在84家證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，平均注冊資本為4563萬，注冊資本最高為43,750萬，最低為100萬；平均員工53人，最多員工的公司人數(shù)為358家，最少員工的公司人數(shù)為3人。1證券投資咨詢持牌機(jī)構(gòu)的發(fā)展陷入全行業(yè)危機(jī)。2另一方面是近年來興起的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)(例如歌斐資產(chǎn))、雪球公司等游離在投資咨詢的監(jiān)管灰色地帶。中國證監(jiān)會(huì)肩負(fù)培育行業(yè)和規(guī)范行業(yè)發(fā)展的雙重任務(wù)。對于處于不死不活狀態(tài)的證券投資咨詢持牌機(jī)構(gòu)，中國證監(jiān)會(huì)需要通過監(jiān)管制度的改革來重振全行業(yè)；而對于灰色地帶的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和涉及證券投資的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，中國證監(jiān)會(huì)需要利用證券投資咨詢的監(jiān)管制度改革將之納入有效的監(jiān)管中，使其規(guī)范和健康發(fā)展。

證券投資咨詢行業(yè)升級從事全權(quán)委托賬戶管理的必然性

證券投資咨詢行業(yè)對于一國證券市場的穩(wěn)健發(fā)展具有十分重要的意義。第一，證券投資咨詢行業(yè)承擔(dān)證券市場信息中介的守門人功能。信息是證券期貨市場的核心，信息的披露和信息的加工分析影響著股票價(jià)格的波動(dòng)和投資損益。除了上市公司等信息披露義務(wù)主體之外，非常重要的信息中介是投資咨詢機(jī)構(gòu)。金融產(chǎn)品的日益復(fù)雜和信息分析的專業(yè)性，使得投資咨詢專業(yè)人士發(fā)揮著越來越重要的作用，而投資者尤其是公眾投資者沒有能力和時(shí)間去從事證券投資分析。投資咨詢行業(yè)成為信息中介，通過勤勉盡責(zé)和對客戶的忠誠，服務(wù)于投資者。投資咨詢行業(yè)的健康、規(guī)范發(fā)展，市場守門人角色的充分發(fā)揮，是證券期貨市場成熟和穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)理之一。

第二，證券投資咨詢行業(yè)能增強(qiáng)資本市場中的買方力量，讓資本市場各方力量達(dá)到均衡，為證券發(fā)行制度市場化改革奠定投資者保護(hù)的基礎(chǔ)。目前中國資本市場的不均衡表現(xiàn)之一是賣方的力量比較強(qiáng)大，上市公司、券商等推銷證券的力量很強(qiáng)，在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。而機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)體投資者等買方的力量相比而言失衡，特別是服務(wù)于個(gè)體投資者的投資咨詢行業(yè)仍比較弱。大力發(fā)展投資咨詢行業(yè)，將有力地加強(qiáng)市場中的買方力量，更好地優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，為證券發(fā)行制度的市場化改革奠定投資者保護(hù)的基礎(chǔ)。

第三，證券投資咨詢行業(yè)的健康發(fā)展對于解決就業(yè)問題具有重大意義。這一點(diǎn)容易被忽略。從美國投資顧問行業(yè)的發(fā)展來看，2016年，該國存在將近12,000的投資顧問企業(yè)，為3,640萬客戶管理了高達(dá)66.8萬億美元的資產(chǎn)。雖然121個(gè)大公司管理了53.7%的資產(chǎn)，但是小型投資顧問公司的發(fā)展日益迅速。整體規(guī)模方面，小型的投資顧問企業(yè)占了較大數(shù)量。2016年，87.8%的投資顧問企業(yè)的雇員少于50人，56.8%的投資顧問企業(yè)的雇員少于10人，整個(gè)行業(yè)的雇員的中位數(shù)是9人。全年共提供了高達(dá)78萬個(gè)工作崗位。3

中國證券投資咨詢行業(yè)經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展歷史。這二十余年的發(fā)展歷史可化分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是1997年之前，標(biāo)志是《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》的頒布。第二階段是1997～2011年，標(biāo)志是《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》和《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》的頒布。第三個(gè)階段是2011年至今。

“小行業(yè)，大問題”。有二十余年發(fā)展歷史的中國證券投資咨詢行業(yè)仍然處于初級階段，遠(yuǎn)沒有發(fā)揮應(yīng)有的信息中介、市場中介守門人和投資者保護(hù)的作用。第一，目前注冊的84家證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，除了有強(qiáng)大券商背景的若干投資顧問企業(yè)發(fā)展較好之外，大部分咨詢公司規(guī)模小，整個(gè)行業(yè)不景氣，發(fā)展受限。第二，利用投資咨詢活動(dòng)從事編造、傳播虛假信息，誤導(dǎo)、欺詐投資者等違法行為屢禁不止。長久以來羸弱的行業(yè)盈利能力客觀上刺激著有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的鋌而走險(xiǎn)。第三，在大資管的興起背景中，資產(chǎn)管理和證券投資咨詢的業(yè)務(wù)已經(jīng)界限模糊。投資咨詢業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是投資管理或資產(chǎn)管理。市場盛行的資產(chǎn)管理、代客理財(cái)也是在提供更深度的投資咨詢。正如美國最高法院法官在Lowe vs. SEC案中的附議意見所指出的，“投資顧問業(yè)務(wù)的特性是，投資顧問控制客戶的事務(wù)，以便按照客戶的個(gè)人需求和具體情境代替客戶作出投資判斷，這完全構(gòu)成了一個(gè)職業(yè)，投資建議只是這個(gè)職業(yè)行為的附屬物”。4與大資管的興起相伴隨的是證券投資咨詢業(yè)務(wù)也在各個(gè)金融子行業(yè)中普遍開展，財(cái)富管理、代客理財(cái)和投資咨詢事實(shí)上構(gòu)成了一個(gè)服務(wù)的整體。比如，傘型信托和民間場外配資計(jì)劃中的劣后級投資者，會(huì)明確自己身份是“投資顧問”，對賬戶具有投資決策權(quán)和控制權(quán)，而信托公司則僅僅是證期投資的資金通道。實(shí)際上，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，同樣可能充當(dāng)投資顧問的角色。5而這樣的“投資顧問”，卻游離在現(xiàn)有投資咨詢的監(jiān)管范圍之外。

中國證券投資咨詢行業(yè)發(fā)展不景氣的原因，直接來看是因?yàn)樽C券投資咨詢機(jī)構(gòu)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的收入單一，生存空間受到較大局限。相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則框定了我國證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)操作。如根據(jù)《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)在向客戶提供投資顧問服務(wù)時(shí)，業(yè)務(wù)的要求是“投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)”；“證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”。6這些規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行的后果是對證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的行業(yè)發(fā)展限制過多，導(dǎo)致其為了生存和盈利而往往充當(dāng)市場操縱者的輔助者，散布一些不實(shí)信息而獲利。

事實(shí)上，證券投資咨詢行業(yè)是一個(gè)十分特殊的行業(yè)。投資咨詢依靠提供投資建議而獲利，即俗稱的向投資者尤其是散戶“薦股”而獲利。然而，單純的依靠提供投資建議來盈利，這在商業(yè)上不是一種可以持續(xù)的盈利模式。假設(shè)投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶發(fā)送投資建議(比如某某上市公司的股票價(jià)格將上漲)，由于投資建議具有低成本的可復(fù)制性、傳播性和普遍適用于所有投資者，客戶必然會(huì)將投資咨詢機(jī)構(gòu)提供的投資建議以低價(jià)甚至免費(fèi)傳播出去給自己的親友甚至陌生人，因?yàn)橹涝撏顿Y建議的人越多，預(yù)期的實(shí)現(xiàn)程度越高，客戶還有動(dòng)力將投資咨詢機(jī)構(gòu)經(jīng)過研究得出的投資判斷傳播出去。這樣單純的投資建議型的咨詢商業(yè)模式是不成立的。7可行的商業(yè)模式一是要為該客戶量身定制個(gè)性化的投資策略和資產(chǎn)組合，這樣的投資建議只適用于該客戶，二是在客戶委托授權(quán)投資的基礎(chǔ)上，咨詢機(jī)構(gòu)代客戶做資產(chǎn)管理和財(cái)富管理(“賬戶管理”)，這就是全權(quán)委托賬戶管理的投資咨詢。所以，投資咨詢行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展必須由單純的提供投資建議(“動(dòng)口”)向全權(quán)委托賬戶管理或財(cái)富管理(“動(dòng)手”)升級。

進(jìn)一步說，中國證券投資咨詢行業(yè)由目前的投資建議模式向全權(quán)委托賬戶管理模式的升級，是中國證券投資咨詢行業(yè)走出困境的改革措施，具有必然性。第一，中國證券業(yè)務(wù)實(shí)踐中已存在的投資管理模式分為資產(chǎn)管理和財(cái)富管理(賬戶管理)。資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)表現(xiàn)為證券公司的定向資產(chǎn)管理、信托、基金公司的投資管理業(yè)務(wù)。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，已經(jīng)實(shí)質(zhì)在進(jìn)行全權(quán)委托的投資管理。這塊業(yè)態(tài)已經(jīng)有相應(yīng)的法律調(diào)整，在全權(quán)委托方面得到法律的充分授權(quán)；在監(jiān)管上，大部分對接的是中國證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部內(nèi)部的四處和五處(2014年合并前的老基金部)等。8而目前業(yè)態(tài)中的證券投資咨詢行業(yè)監(jiān)管對接的是中國證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部的八處(2014年合并前的老機(jī)構(gòu)部)，這一塊投資管理業(yè)務(wù)囿于法律對證券投資咨詢的行業(yè)本質(zhì)屬性的認(rèn)識不清，導(dǎo)致禁止、限制業(yè)務(wù)過多，讓它們在一個(gè)難以盈利的商業(yè)模式中經(jīng)營，必然困境重重。這兩大塊投資管理業(yè)態(tài)在監(jiān)管和授權(quán)上應(yīng)盡量趨同，讓其公平競爭。第二，從證券公司的角度來看，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的升級必然要求提高證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的技術(shù)含量，為客戶提供證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)附加投資顧問業(yè)務(wù)，且就投資管理可進(jìn)行單獨(dú)收費(fèi)。這也要求放開我國《證券法》關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中全權(quán)委托的禁止性規(guī)定。9

投資咨詢的兩階牌照：投資建議牌照和全權(quán)委托賬戶管理牌照

為了走出經(jīng)營困局，中國證券投資咨詢行業(yè)需要由目前的投資建議模式向全權(quán)委托賬戶管理模式的升級。相應(yīng)地，筆者建議，證券監(jiān)管上應(yīng)設(shè)置兩類牌照，即“兩階牌照”：投資建議的咨詢牌照和全權(quán)委托賬戶管理的咨詢牌照。第一類是初級的投資咨詢牌照，也就是維持目前的投資建議模式和對應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，這是舊的軌道。選擇初級的咨詢牌照的機(jī)構(gòu)，其市場競爭力就完全依靠為大股東的獲客資源和為高凈值客戶定制個(gè)性化的資產(chǎn)配置方案。不具備為高凈值客戶設(shè)計(jì)個(gè)性化資產(chǎn)配置方案和投資策略的咨詢機(jī)構(gòu)將逐步被市場所淘汰或被其它機(jī)構(gòu)所兼并。第二類是升級后的新牌照——全權(quán)委托的賬戶管理牌照。咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶的全權(quán)委托，代客戶操作賬戶。它主要面向那些沒有時(shí)間、精力和專業(yè)能力進(jìn)行證券投資的個(gè)體投資者。

筆者為我國咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管所構(gòu)建的兩階牌照，受到日本法的啟發(fā)。日本的投資咨詢行業(yè)實(shí)行兩分的、遞進(jìn)的管理方法：“投資助言”和“投資一任”。根據(jù)日本《金融商品交易法》，投資助言業(yè)務(wù)類似于我國目前的投資咨詢或投資顧問，是指當(dāng)事人一方與對方約定，雙方簽訂由當(dāng)事人一方向?qū)Ψ揭钥陬^、書面(報(bào)紙、雜志、書籍等向不特定多數(shù)人以銷售為目的而發(fā)行，不特定多數(shù)人可隨時(shí)購買的除外)等方式提供建議，對方對此支付報(bào)酬之內(nèi)容的合同，并且當(dāng)事人一方基于該投資顧問合同向?qū)Ψ教峁┙ㄗh。10“投資一任”也翻譯為投資全權(quán)委托，是指當(dāng)事人一方就基于金融商品價(jià)值等分析的投資判斷的全部或一部分，接受對方全權(quán)委托的同時(shí)，被授予根據(jù)該投資判斷為該對方進(jìn)行投資所需的權(quán)限，然后，基于金融商品價(jià)值等分析的投資判斷，作為對有價(jià)證券或金融衍生品交易相關(guān)權(quán)利的投資，進(jìn)行金錢及其他財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營。11《金融商品交易法》進(jìn)一步在第三章“金融商品交易業(yè)者等”第二節(jié)“業(yè)務(wù)”的第二分節(jié)“投資助言業(yè)務(wù)的特別規(guī)定”和第三分節(jié)“投資運(yùn)用業(yè)的特別規(guī)定”，進(jìn)行兩套義務(wù)制度的設(shè)計(jì)。從實(shí)際情況來看，截至2017年6月，投資一任管理的是221兆766億日元的資產(chǎn)，投資助言管理的是43兆8,109億日元的資產(chǎn)。12

全權(quán)委托賬戶管理的咨詢牌照的推行，需要改革一些為投資建議咨詢牌照所制定的規(guī)則。

一、賬戶管理咨詢牌照：放開全權(quán)委托

證券投資咨詢業(yè)務(wù)的升級和兩階牌照的推行首先要求改革目前我國證券法對咨詢業(yè)務(wù)中委托代理的禁止性規(guī)定。我國《證券法》規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)不得代理委托人從事證券投資；13證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價(jià)格。14立法理由之一認(rèn)為，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的職能是為投資者提供證券市場信息和咨詢服務(wù)。而代理委托人從事證券投資超出了證券投資咨詢的業(yè)務(wù)范圍，應(yīng)當(dāng)禁止。15理由之二是，立法者擔(dān)心如果允許證券投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員代理委托人從事證券投資，容易導(dǎo)致投資咨詢機(jī)構(gòu)和委托人聯(lián)手操縱證券市場，擾亂證券市場秩序，難以盡職從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)。因此，立法上禁止投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員代理委托人從事證券投資，從源頭上預(yù)防這些問題的發(fā)生。16理由之三，代理委托人從事證券投資，即接受委托買賣證券，這是證券公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)，不是證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的服務(wù)內(nèi)容。17

當(dāng)時(shí)的立法認(rèn)識是將投資咨詢行業(yè)理解為單純的提供投資建議，而單純提供投資建議的商業(yè)模式是無法形成一個(gè)行業(yè)的。投資咨詢行業(yè)更應(yīng)該從投資管理的一部分來加以認(rèn)定，它必須要進(jìn)行全權(quán)委托、賬戶管理，才可能形成獨(dú)立的商業(yè)模式生存和發(fā)展起來。從美國的實(shí)際情況看，美國投資顧問行業(yè)管理的賬戶，絕大多數(shù)是全權(quán)委托的賬戶(discretionary)，少部分為非全權(quán)委托賬戶。18至于立法理由中所擔(dān)憂的投資咨詢機(jī)構(gòu)利用客戶賬戶操縱市場，應(yīng)由操縱市場的稽查執(zhí)法來解決。

相關(guān)的監(jiān)管細(xì)則需要進(jìn)行修改。全權(quán)委托賬戶管理的咨詢牌照下，投資咨詢機(jī)構(gòu)由于客戶的委托授權(quán)獲得了對客戶資產(chǎn)的投資決策權(quán)和控制權(quán)，替客戶決策。那么，目前的監(jiān)管規(guī)則比如“投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)；證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”；“不得代客戶決策”屬于投資建議的咨詢牌照下的業(yè)務(wù)要求，不適用于升級后的咨詢牌照。

兩階牌照有不同的市場準(zhǔn)入門檻。新老劃斷，平穩(wěn)過渡。第一，愿意維持目前現(xiàn)狀的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)可以維持既有的投資建議咨詢牌照，對客戶的賬戶僅有有限的管理權(quán)限，不得代客操作。這一類牌照的市場準(zhǔn)入門檻可維持目前的現(xiàn)狀。第二，全權(quán)委托賬戶管理的咨詢牌照下，由于投資咨詢機(jī)構(gòu)對客戶的賬戶具有全權(quán)操作的授權(quán)，擁有較大的權(quán)力，所以，市場準(zhǔn)入門檻要相應(yīng)提高，高于目前單純投資建議牌照。例如既有的投資咨詢牌照的門檻之一是100萬元人民幣以上的注冊資本19，是對投資建議的咨詢牌照，對升級后的賬戶管理咨詢牌照，則可提高準(zhǔn)入門檻，比如注冊資本不低于5000萬元人民幣。20

二、信息披露監(jiān)管和持續(xù)信息披露

信息披露是證券法的監(jiān)管手段。兩階牌照下，不論是投資建議類的咨詢牌照，還是全權(quán)委托、賬戶管理類的咨詢牌照，都應(yīng)遵循強(qiáng)制信息披露的監(jiān)管要求。美國在投資顧問行業(yè)強(qiáng)制信息披露監(jiān)管表現(xiàn)為：注冊、中止注冊、撤銷注冊。美國《投資顧問法》強(qiáng)制要求所有的投資顧問必須在美國證監(jiān)會(huì)注冊，申報(bào)向投資者提供投資建議的企業(yè)和個(gè)人的所有信息。如果注冊信息不全，美國證監(jiān)會(huì)可以中止注冊；如果有欺詐等違法情形，美國證監(jiān)會(huì)可以撤銷投資顧問的注冊。只有符合美國證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制信息披露要求，美國證監(jiān)會(huì)才會(huì)對投資顧問的申報(bào)發(fā)送注冊成功的通知(notice)。強(qiáng)制信息披露主要表現(xiàn)為一系列需要提交的表格。最初的投資顧問注冊需要提交Form ADV；初次注冊成功之后的持續(xù)管理和持續(xù)的信息披露，則是披露年報(bào)Form ADV-S。Form ADV的內(nèi)容非常繁瑣。注冊的范圍和門檻可以根據(jù)實(shí)際情況發(fā)展變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，具有監(jiān)管的靈活性：第一，《投資顧問法》規(guī)定了注冊豁免。投資顧問界定的排除條款和注冊豁免是兩個(gè)層次的問題。前者直接將某些提供投資建議的人排除在法律對投資顧問的定義之外，不在《投資顧問法》的射程范圍之內(nèi)；而豁免注冊的投資顧問依然是《投資顧問法》所界定的投資顧問，在法律的適用范圍內(nèi)，只是免除了這類投資顧問的注冊義務(wù)，投資顧問法中的反欺詐條款依然適用。第二，因?yàn)槊绹C監(jiān)會(huì)的監(jiān)管資源有限，必須注冊的投資顧問門檻不斷提高。根據(jù)《多德·弗蘭克法》，在美國證監(jiān)會(huì)注冊的門檻提高到1億美元。其余的交由各州本地的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊或者如果州沒有規(guī)定，則直接豁免注冊。

三、收費(fèi)監(jiān)管的調(diào)整

我國《證券法》禁止證券投資咨詢機(jī)構(gòu)“與委托人約定分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失”，此外也禁止投資咨詢機(jī)構(gòu)對客戶的保底承諾。

證券投資咨詢的收費(fèi)是一個(gè)比較復(fù)雜的問題，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到投資咨詢機(jī)構(gòu)及人員的行為激勵(lì)與準(zhǔn)確引導(dǎo)問題。從美國法的發(fā)展過程來看，它早期實(shí)行的是簡單的禁止分享收益，后來考慮到投資咨詢行業(yè)的發(fā)展，也慢慢設(shè)定一些例外。美國禁止投資顧問的風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)或安排(contingent fees or arrangements)是美國基于歷史教訓(xùn)形成的。投資顧問曾經(jīng)采取“收益自己享受，損失客戶承擔(dān)”(“heads I win, tails you lose”)的報(bào)酬計(jì)劃，這種報(bào)酬計(jì)劃讓投資顧問在客戶資產(chǎn)收益高的時(shí)候獲得很高的收益，在客戶資產(chǎn)收益下跌的時(shí)候不需要承受任何損失。風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)對投資顧問制造了一種不正當(dāng)?shù)募?lì)，激勵(lì)投資顧問為了增加個(gè)人報(bào)酬而向客戶推薦高風(fēng)險(xiǎn)的交易。所以，1940年《投資顧問法》禁止一切形式的風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)?！锻顿Y顧問法》第205(a)(1)規(guī)定：在美國證監(jiān)會(huì)注冊或應(yīng)當(dāng)在委員會(huì)注冊的投資顧問不得簽訂、續(xù)展或續(xù)簽以下投資顧問合同：該合同向投資顧問支付報(bào)酬的基準(zhǔn)為客戶的全部或部分資金的資本收益或資本增值的份額(compensation based upon the client’s capital gains or capital appreciation)。也就是說，法律禁止風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)(contingent fees)。這是對投資顧問行業(yè)一個(gè)比較特殊的監(jiān)管制度，比如對醫(yī)生、律師、會(huì)計(jì)師等專業(yè)人士的收費(fèi)方式一般沒有如此直接的管制。

然而，一律禁止收益共享型的收費(fèi)方式，所帶來的主要問題是激勵(lì)問題。如果投資咨詢機(jī)構(gòu)的收費(fèi)不與投資收益掛鉤，對投資咨詢機(jī)構(gòu)的激勵(lì)可能不足。公司法中，解決激勵(lì)不足的問題是通過股票期權(quán)等方式，讓董事、高管個(gè)人收入在工資、獎(jiǎng)金之外還與公司業(yè)績掛鉤，從而比較有效地解決激勵(lì)不足的問題。同樣，在投資咨詢行業(yè)也要解決激勵(lì)不足的問題。所以，此項(xiàng)規(guī)定也慢慢發(fā)展出一些例外：第一，允許投資顧問的報(bào)酬是基于一定期間內(nèi)的基金總價(jià)值(compensation based upon the total value of a fund averaged over a definite period)。第二，與投資基金之間的投資顧問合同不受上述限制。21第三，《投資顧問法》禁止風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)的規(guī)定是十分寬泛的，禁止任何形式的風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)，美國證監(jiān)會(huì)運(yùn)用其享有的制定豁免規(guī)則的權(quán)利，實(shí)質(zhì)性地限制了《投資顧問法》中禁令的適用范圍。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)規(guī)則205-3，投資顧問合同涉及的投資數(shù)額超過一百萬美元(the amount under investment exceeds $1 million)，或者與高凈值客戶(凈值200萬美元，不包括首套住房)之間的投資顧問合同，美國證監(jiān)會(huì)允許投資顧問采取風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)。

四、自營業(yè)務(wù)的放開

不論是投資建議類的咨詢牌照，還是全權(quán)委托、賬戶管理的牌照，都應(yīng)該放開自營業(yè)務(wù)的禁止，轉(zhuǎn)而采用強(qiáng)制信息披露的規(guī)制方法。中國《證券法》禁止咨詢機(jī)構(gòu)“買賣本咨詢機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票”，1997年《證券、期貨投資咨詢管理辦法》的規(guī)定更為嚴(yán)格，禁止投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員以自營賬戶購買任何股票及具有股票性質(zhì)、功能的證券及期貨。根據(jù)立法理由說明書，《證券法》禁止買賣本咨詢機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票，是為了防止其利用所掌握的內(nèi)幕信息牟取不當(dāng)利益，給其他投資者帶來不必要的損失，保證證券市場的公平性。22另一目的是防止因利益沖突影響投資咨詢機(jī)構(gòu)提供的信息真實(shí)性和有效性。23

其實(shí)，完全禁止咨詢機(jī)構(gòu)的自營業(yè)務(wù)是值得討論的。第一，如果投資咨詢機(jī)構(gòu)自己不能進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，意味著沒有經(jīng)過實(shí)際的實(shí)戰(zhàn)和股票市場的錘煉，僅僅是靠研究就推薦，容易陷入“紙上談兵”的窘境。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的核心競爭力是投資價(jià)值的判斷，這需要它用自有資金和自營業(yè)務(wù)來練兵和證明。第二，當(dāng)投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶推薦股票，如果投資咨詢機(jī)構(gòu)以自己的資金投入或出售資產(chǎn)，是咨詢機(jī)構(gòu)和客戶二者利益捆綁的方式，更有利于向客戶證明自己也看好或不看好某一項(xiàng)投資。第三，證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未來將附加投資顧問服務(wù)，證券公司已經(jīng)有自營業(yè)務(wù)。出于公平競爭的考慮，投資咨詢機(jī)構(gòu)的咨詢業(yè)務(wù)，也應(yīng)賦予自營業(yè)務(wù)。第四，如同下文所述，用自營賬戶買賣股票的行為屬于一種利益沖突行為，對利益沖突行為的規(guī)制趨勢是由簡單的完全禁止發(fā)展到有規(guī)制的放開。我國未來可以考慮改變目前單純禁止自營的事前監(jiān)管措施，適用嚴(yán)格的反欺詐條款進(jìn)行事后規(guī)制。

以反欺詐一般條款為基礎(chǔ)的原則監(jiān)管

全權(quán)委托賬戶管理的咨詢牌照的推行，在法律上除了上述的“破舊”，還需要“立新”。全權(quán)委托、賬戶管理的新牌照下，如果監(jiān)管沒有跟上，容易誘發(fā)利益沖突風(fēng)險(xiǎn)和投資咨詢機(jī)構(gòu)侵吞客戶資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，例如美國的麥道夫騙局。對此，投資咨詢業(yè)務(wù)應(yīng)奉行原則監(jiān)管，而非規(guī)則監(jiān)管。這樣有利于打擊紛繁多樣的投資咨詢違規(guī)行為。投資咨詢監(jiān)管應(yīng)以保護(hù)客戶資產(chǎn)為目標(biāo)，以投資咨詢機(jī)構(gòu)與客戶之間的信義義務(wù)關(guān)系為主軸，以反欺詐的原則監(jiān)管為證券執(zhí)法的核心。

證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和客戶之間的信義義務(wù)關(guān)系有若干層意涵。首先，投資咨詢行業(yè)的信義義務(wù)指的是咨詢機(jī)構(gòu)與人員要以客戶的“最佳利益”(best interest)為行為準(zhǔn)則。在“最佳利益”的標(biāo)準(zhǔn)下，投資咨詢機(jī)構(gòu)可以從客戶的交易中獲利，但必須向客戶做充分的披露。24其次，投資咨詢機(jī)構(gòu)必須對客戶的情況進(jìn)行適當(dāng)性(suitability)分析，確保所推薦的證券或其他金融產(chǎn)品適合客戶的情況。投資咨詢機(jī)構(gòu)所作的推薦必須有合理的基礎(chǔ)。25此外，投資咨詢機(jī)構(gòu)必須對客戶的證券投資做到“最佳執(zhí)行”(best execution)，也就是在最佳的市場時(shí)機(jī)和條件下操作客戶的賬戶。26

一、客戶適當(dāng)性原則

適當(dāng)性原則來源于對證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，后延伸適用到證券投資咨詢業(yè)務(wù)。它指的是證券經(jīng)紀(jì)人、投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員為客戶配置資產(chǎn)提供的投資建議，應(yīng)當(dāng)與客戶的風(fēng)險(xiǎn)容忍(risk tolerance)水平相匹配，既不能高于也不能低于客戶的風(fēng)險(xiǎn)容忍能力，目的是為客戶尋求合適的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平的投資。適當(dāng)性原則要求投資咨詢機(jī)構(gòu)必須將客戶所能承受的風(fēng)險(xiǎn)和為客戶量身定制的投資計(jì)劃相匹配，要求投資咨詢機(jī)構(gòu)必須對客戶的具體情況做獨(dú)立的評估，以識別特定客戶所能承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍。操作上，投資咨詢機(jī)構(gòu)首先必須了解你的客戶；其次，投資咨詢機(jī)構(gòu)必須對相關(guān)證券的風(fēng)險(xiǎn)深入研究；在這兩個(gè)基礎(chǔ)上，投資咨詢機(jī)構(gòu)才能進(jìn)行二者的匹配。美國SEC的執(zhí)法中是通過反欺詐一般條款來貫徹適當(dāng)性原則的。27美國證監(jiān)會(huì)在若干案例中認(rèn)為，如果投資顧問曾經(jīng)聲明為客戶設(shè)計(jì)和執(zhí)行一份適合客戶需要的投資計(jì)劃，事實(shí)上沒有做到為客戶設(shè)計(jì)和執(zhí)行一份適合客戶需要的投資計(jì)劃，則構(gòu)成欺詐。28在無異議函中，美國證監(jiān)會(huì)為全權(quán)委托業(yè)務(wù)下的投資顧問施加了適當(dāng)性的義務(wù)。29適當(dāng)性原則已為我國證券監(jiān)管所吸收和詳細(xì)規(guī)定30，這些要求也可在兩階牌照下的咨詢業(yè)務(wù)中具體化。

二、一般反欺詐條款

不論是投資建議的咨詢牌照，還是全權(quán)委托賬戶管理的咨詢牌照，一般反欺詐條款都是投資咨詢業(yè)務(wù)監(jiān)管與執(zhí)法檢查中的核心條款。例如美國《投資顧問法》第206條作為一般反欺詐條款，是《投資顧問法》的核心條款，也是美國證監(jiān)會(huì)對投資顧問進(jìn)行執(zhí)法檢查的主要法律依據(jù)。在SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc.案中31，美國最高法院以反欺詐條款為法律依據(jù)將投資顧問和客戶的關(guān)系界定為信義義務(wù)關(guān)系。32美國《投資顧問法》第206條“禁止注冊投資顧問開展的交易”規(guī)定33，“任何投資顧問不得直接或間接地借助郵件或任何州際商業(yè)手段或工具——(1)實(shí)施任何計(jì)劃、計(jì)謀或伎倆以欺騙客戶或預(yù)期客戶。(2)從事任何構(gòu)成對客戶或預(yù)期客戶進(jìn)行欺騙或欺詐的交易、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營過程(3)充當(dāng)其自有賬戶的委托人，故意向客戶出售證券或從客戶買入證券，或擔(dān)任客戶以外的其他人的經(jīng)紀(jì)人，故意為客戶的賬戶實(shí)施證券買賣，而不在完成此項(xiàng)交易前向客戶書面披露其身份，并取得客戶對交易的認(rèn)可?！?4)從事欺騙、欺詐或操縱性行為、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營行為”。第206條的原則性規(guī)定成為SEC對投資顧問業(yè)務(wù)監(jiān)管和合規(guī)檢查的主要抓手。

除了《投資顧問法》反欺詐一般條款之外，美國SEC關(guān)于投資顧問行業(yè)的反欺詐規(guī)則較為嚴(yán)密。譬如，在SEC vs. Goldstein案中，哥倫比亞特區(qū)的上訴法院認(rèn)為《投資顧問法》中的“客戶”(client)適用于集合投資工具時(shí)，僅僅指集合投資工具，而不包括集合投資工具的投資者。34換句話說，如果投資顧問欺騙集合投資工具(譬如投資公司的董事會(huì))，構(gòu)成《投資顧問法》下的欺詐；而如果投資顧問欺騙集合投資工具的投資者，不構(gòu)成《投資顧問法》下的欺詐。就此，2007年美國SEC通過一項(xiàng)新的規(guī)章rule 206(4)-8，標(biāo)題為“集合投資工具(pooled investment vehicles)”，規(guī)定集合投資工具的投資顧問的兩類行為可能構(gòu)成欺詐，或構(gòu)成欺詐或操縱行為、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營過程：“(1)向該集合投資工具的投資人或預(yù)期投資人，就重大事實(shí)作出不實(shí)陳述，或未能就重大事實(shí)作出必要陳述，以避免已作出的陳述就作出該陳述的具體情況而言具有誤導(dǎo)性；(2)從事其他欺詐、欺騙或操縱該集合投資工具的投資人或預(yù)期投資人的行為、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營過程”。自此以后，該規(guī)則禁止根據(jù)《投資顧問法》注冊的任何投資顧問或者豁免注冊的投資顧問，不論對集合投資工具進(jìn)行欺詐，還是對集合投資工具的投資者進(jìn)行欺詐，均構(gòu)成《投資顧問法》下的欺詐。

三、利益沖突的規(guī)制

投資咨詢機(jī)構(gòu)對客戶負(fù)有信義義務(wù)的另一層意涵是當(dāng)存在利益沖突時(shí)，要將客戶的利益置于自身利益之上。利益沖突是指投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員在向客戶提供投資建議時(shí)，有自己的機(jī)構(gòu)利益、個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)。因?yàn)橛欣鏇_突的存在，會(huì)影響投資咨詢向客戶提供為了客戶最大利益的誠實(shí)、客觀、中立的建議。利益沖突分為投資咨詢機(jī)構(gòu)和客戶之間的利益沖突，客戶和客戶之間的利益沖突。2015年美國執(zhí)業(yè)律師將SEC對投資顧問的執(zhí)法和處罰的頻發(fā)情況歸納為十五類35，這十五類行為基本上屬于前者，包括：投資顧問亂收費(fèi)；投資顧問挪用基金財(cái)產(chǎn)去支付本應(yīng)由投資顧問承擔(dān)的費(fèi)用；投資顧問將盈利的交易分配給自己的賬戶，將少盈利或者虧損的交易分配給客戶；投資顧問沒有做到最佳執(zhí)行(best execution)，因?yàn)樗麅衫鄼?quán)卻為客戶取其輕；投資顧問對非流動(dòng)資產(chǎn)的估值錯(cuò)誤；養(yǎng)老金賬戶的投資顧問違反了養(yǎng)老金賬戶管理的限制性條件；投資顧問的利益沖突披露不充分；關(guān)于投資顧問合同的續(xù)約，投資顧問向投資公司的董事會(huì)沒有提供充分或準(zhǔn)確的信息；投資顧問在客戶資產(chǎn)的保管方面不符合監(jiān)管要求；投資顧問在投資的性質(zhì)方面有虛假陳述；投資顧問在基金的績效、管理的資產(chǎn)、顧問的背景和被處罰歷史等方面有虛假陳述；投資顧問在投資風(fēng)險(xiǎn)方面有虛假陳述；投資顧問未能保障客戶的賬戶信息安全；在發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤之后，投資顧問將金額返回給投資者的時(shí)滯長；投資顧問合規(guī)內(nèi)控出現(xiàn)問題。

1. 投資咨詢機(jī)構(gòu)和客戶之間的利益沖突：以自營業(yè)務(wù)為例

投資咨詢機(jī)構(gòu)的自營業(yè)務(wù)容易造成投資咨詢機(jī)構(gòu)和客戶之間的利益沖突。汪建中“搶帽子”交易案即為典型。汪建中使用自己及親屬的名字，開立了9個(gè)證券賬戶，進(jìn)行所謂“搶帽子”交易。他在周二、周三確定要建倉的對象，買入大量股票；周四將其持有股票的分析和推薦告訴高級會(huì)員，周五告訴初級會(huì)員，而普通股民在周末才能閱讀到免費(fèi)的薦股報(bào)告。到下周一，被推薦的股票大漲，大量股民跟入，汪建中便把所持股票全部賣掉以獲利。短暫的上漲后，廣大的投資者被套牢。中國證監(jiān)會(huì)于2008年5月27日對汪建中涉嫌操縱證券市場行為立案調(diào)查，決定撤銷北京首放的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，沒收汪建中違法所得逾1.25億元，處以等額罰款，并對其采取終身證券市場禁入措施，并將此案移送公安機(jī)關(guān)，追究刑事責(zé)任。

汪建中案是以操縱市場來定罪和處理的，然而從證券投資咨詢行業(yè)監(jiān)管的角度來看，汪建中用自營賬戶買賣股票的行為屬于與客戶利益發(fā)生沖突的行為。對于投資咨詢機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)的利益沖突行為，究竟如何規(guī)制，在美國判例法上有過激烈的爭論。這個(gè)判例是美國投資顧問行業(yè)信義義務(wù)的經(jīng)典判例，SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963)。1960年，Capital Gains用自營賬戶購買了若干證券，然后，向客戶推薦這些證券，但沒有向客戶披露自己持有這些證券。Capital gains在這些證券價(jià)格飆升之后，在市場上出售這些證券獲利。有人稱這種行為為剝頭皮(Scalping)。

與汪建中的行為類似，Capital gains推薦和自營交易的證券都是一些大公司的證券，包括Continental Insurance Company, United Fruit Company, Creole Petroleum, Hart,Schaffner & Marx; Union Pacific, Frank G. Shattuck Company和Chock Full O’Nuts. 據(jù)法院總結(jié)，Capital Gains的交易模式是：capital gains購買前述大公司的任意數(shù)量股票，若干日后，Capital Gains發(fā)布相關(guān)的報(bào)告，向咨詢報(bào)告的訂閱者推薦這些公司的股票，認(rèn)為它們會(huì)“潛在而實(shí)質(zhì)的升值”，再若干日后，Capital Gains出售這些股票獲利。與北京首放公司汪建中的手法是一樣，但規(guī)制的思路不一樣。

1960年11月，SEC向紐約南區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，起訴Schwarzmann和咨詢機(jī)構(gòu)。這個(gè)案件一直打到美國最高法院。36美國最高法院認(rèn)為“剝頭皮”構(gòu)成對客戶或潛在客戶的欺詐。最高法院Goldberg大法官認(rèn)為，該案如何裁判，取決于國會(huì)在立法時(shí)究竟是要求SEC在嚴(yán)格而狹窄的意義上認(rèn)定欺詐，還是意圖制定一個(gè)寬泛的救濟(jì)渠道，這個(gè)救濟(jì)渠道包括懲罰投資顧問不披露重大事實(shí)。通過對《投資顧問法》立法歷史的追隨，Goldberg認(rèn)為《投資顧問法》的立法目的是對成文法的文字做寬廣的解釋。他認(rèn)為，當(dāng)代證券法的核心是用完全的信息披露和買者自負(fù)(擔(dān)心)(caveat emptor)作為監(jiān)管的哲學(xué)。除非投資顧問能夠消除所有的利益沖突，投資顧問無法履行它的基本功能，即提供中立的客觀的投資建議。利益沖突的產(chǎn)生分為有意和無意。從立法史還可以得出，國會(huì)承認(rèn)投資顧問的關(guān)系是一種容易被破壞的信義關(guān)系。如果要求證明投資顧問的欺詐是故意的、有意的，或者要求客戶必須實(shí)際有損失，這都會(huì)挫敗《投資顧問法》的立法目的。這些證明責(zé)任要求可能在民事?lián)p害賠償中是必要的，但是在行政處罰中的衡平救濟(jì)則不需要證明這些內(nèi)容。國會(huì)的立法目的不是嚴(yán)格的文字含義也不是限制性解釋《投資顧問法》的文字，而是“靈活地達(dá)成它的救濟(jì)目的”(flexibly to effectuate its remedial purposes)。不需要故意，過失也可構(gòu)成《投資顧問法》第206節(jié)(2)下的欺詐。當(dāng)一個(gè)投資顧問的獲利是依賴于投資建議的市場效果時(shí)，他的推薦動(dòng)機(jī)就可能不純，他的投資建議可能不是基于相關(guān)證券的價(jià)值分析，而是基于相關(guān)證券短期價(jià)格的上漲。如果是這種情況，投資顧問的雙重動(dòng)機(jī)必須向客戶披露，讓客戶自己進(jìn)行評估。因此，法院有權(quán)力要求投資顧問披露與投資建議相關(guān)的自營賬戶的交易。

Capital Gains的抗辯理由之一是自己的投資建議是誠實(shí)的。最高法院不同意這個(gè)抗辯理由，認(rèn)為這個(gè)抗辯理由相當(dāng)于認(rèn)為《投資顧問法》下的欺詐必須證明故意和實(shí)際損害。不管投資建議是否是誠實(shí)的，法院擔(dān)心的是投資顧問的某些行為會(huì)誘發(fā)不誠實(shí)，這是美國最高法院的多數(shù)觀點(diǎn)。最高法院的本案異議法官Harlan則認(rèn)為，Capital Gains的行為不構(gòu)成欺詐或者違反信義義務(wù)。本案中，投資顧問的建議是可靠、中立、誠實(shí)的投資建議，投資顧問無非就是想自己也從投資研究的結(jié)果和建議中也獲取一些個(gè)人利益。Harlan對眾多投資顧問欺詐的案例進(jìn)行回顧和歸納后發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的不誠實(shí)的投資建議往往和對客戶利益不利的交易(disfavored transactions)有關(guān)。不同于1933年《證券法》，美國《投資顧問法》中缺乏明確的強(qiáng)制信息披露條款。而多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，既然已經(jīng)有反欺詐條款，就不需要再疊床架屋地增加強(qiáng)制信息披露條款，Harlan不同意這一點(diǎn)?？梢姡绹锻顿Y顧問法》中的立法疏漏問題引發(fā)了法解釋的爭議，中國將來在證券期貨投資咨詢的修改立法中應(yīng)力避此點(diǎn)，對證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)明確增加自營業(yè)務(wù)利益沖突的強(qiáng)制信息披露義務(wù)。

2. 客戶與客戶之間的利益沖突：公平對待義務(wù)

當(dāng)同一類資產(chǎn)或證券符合不同客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)，客戶之間的利益沖突容易發(fā)生。在這種情況下，投資咨詢機(jī)構(gòu)需要在客戶之間做出選擇，決定誰的賬戶去投資相關(guān)資產(chǎn)。投資咨詢機(jī)構(gòu)往往會(huì)偏好大客戶，或者根據(jù)自身的獲利大小對不同的賬戶進(jìn)行投資分配。這都違反對客戶的信義義務(wù)。據(jù)美國律師的總結(jié)，在這種情況下，投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)首先向客戶做相關(guān)的披露，然后做徹底的適當(dāng)性分析，以決定最適合的客戶37，方符合信義義務(wù)的要求。

公共執(zhí)法：美國SEC針對投資顧問行業(yè)的執(zhí)法

美國證券投資咨詢機(jī)構(gòu)對客戶的信義義務(wù)主要依靠SEC投入資源、人力、精力對投資顧問是否業(yè)務(wù)合規(guī)，進(jìn)行常規(guī)和突擊的執(zhí)法檢查來保障，而不是依賴私人訴訟。38原因是投資咨詢機(jī)構(gòu)違反信義義務(wù)的行為往往十分隱蔽。

首先，在執(zhí)法主體方面，美國對投資顧問行業(yè)實(shí)行一層監(jiān)管，沒有實(shí)行自律監(jiān)管。不同于經(jīng)紀(jì)人－自營商受FINRA自律組織的監(jiān)管，美國的投資顧問沒有自律監(jiān)管組織(SRO)。39美國投資顧問協(xié)會(huì)(IAA)是代表投資顧問的立法游說組織，不行使監(jiān)管職能，而且它強(qiáng)烈反對美國SEC設(shè)立或授權(quán)某個(gè)組織行使投資顧問行業(yè)的自律監(jiān)管，認(rèn)為在美國證監(jiān)會(huì)和投資顧問之間再插入一層自律監(jiān)管組織，是冗余而無益的。美國投資顧問協(xié)會(huì)建議的做法是改善美國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。40

具體的執(zhí)法部門是SEC的投資管理部(division of investment management)和合規(guī)稽查與檢查辦公室。投資顧問的注冊和強(qiáng)制信息披露是由美國SEC投資管理部(相當(dāng)于我國的基金機(jī)構(gòu)部)來執(zhí)法，美國SEC合規(guī)稽查與檢查辦公室(Office of Compliance Inspections and Examinations,“OCIE”)則負(fù)責(zé)監(jiān)督投資顧問行業(yè)遵守1940年《投顧顧問法》及SEC規(guī)則。合規(guī)稽查與檢查辦公室通過在華盛頓D.C.特區(qū)總部和全國的11個(gè)地區(qū)辦公室對投資顧問的賬簿、檔案、記錄和行動(dòng)進(jìn)行檢查。它執(zhí)法的目標(biāo)是：改善投資顧問的合規(guī)；防止欺詐客戶；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測；為監(jiān)管政策做調(diào)研。合規(guī)稽查與檢查辦公室的監(jiān)督檢查結(jié)果也在美國證監(jiān)會(huì)內(nèi)部共享，為其它很多部門使用。例如，投資管理部的強(qiáng)制信息披露規(guī)則的調(diào)整，需要依賴合規(guī)稽查與檢查辦公室的檢查報(bào)告；它協(xié)助美國SEC的風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略和金融創(chuàng)新部門識別和監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)；向執(zhí)行部門(division of enforcement)移交投資顧問的違法違規(guī)行為。

其次，美國SEC合規(guī)稽查與檢查辦公室對投資顧問的檢查遵循以風(fēng)險(xiǎn)為本的原則。主要在于識別更高風(fēng)險(xiǎn)的投資顧問，調(diào)查高風(fēng)險(xiǎn)的投資顧問的某些更高風(fēng)險(xiǎn)的行為。找到被抽查的投資顧問是依賴于投資顧問向投資管理部的注冊信息、合規(guī)稽查與檢查辦公室的歷史經(jīng)驗(yàn)和模型積累、其它標(biāo)準(zhǔn)和可獲得的信息(包括媒體報(bào)道、地方辦公室的信息、舉報(bào)、申訴)。合規(guī)稽查與檢查辦公室的調(diào)查有三類。第一類是檢查高風(fēng)險(xiǎn)的投資顧問，第二類是舉報(bào)、申訴和移交等情形所觸發(fā)的檢查，第三類是特殊目的的專項(xiàng)檢查，例如風(fēng)險(xiǎn)評估的審查。合規(guī)稽查與檢查辦公室的執(zhí)法對象還包括隸屬于經(jīng)紀(jì)人－自營商的投資顧問，類似于我國證券公司經(jīng)紀(jì)部門的投資顧問服務(wù)。由于經(jīng)紀(jì)人－自營商主要由FINRA來調(diào)查，合規(guī)稽查與檢查辦公室對它們的檢查并不頻繁。

從數(shù)據(jù)來看，美國SEC對投資顧問的抽查比例逐年增加。從2011年的8%抽查比例提高到2016年的11%，也就是十家投資顧問中會(huì)有一家被美國證監(jiān)會(huì)抽查。41根據(jù)美國SEC的2016年年報(bào)，SEC對160家投資顧問和投資公司(統(tǒng)計(jì)上未區(qū)分)啟動(dòng)立案調(diào)查，大部分以行政和解結(jié)案。總的來看，美國證監(jiān)會(huì)很重視對投資顧問行業(yè)的檢查，準(zhǔn)備對已注冊的上萬家投資顧問企業(yè)實(shí)施更大比例的抽查，這需要有足夠的監(jiān)管資源。美國證監(jiān)會(huì)最近幾年都在向國會(huì)申請相關(guān)的預(yù)算。這兩年SEC對投資顧問進(jìn)行責(zé)任追究的主要大案請參見附錄1和附錄2的列表。

結(jié)論

證券咨詢業(yè)務(wù)兩階牌照的設(shè)置既照顧了小規(guī)模的投資咨詢公司，也為大規(guī)模投資咨詢公司的飛躍發(fā)展建立了符合行業(yè)本質(zhì)屬性的監(jiān)管環(huán)境。目前的投資咨詢公司和潛在的投資咨詢公司可根據(jù)自己的核心競爭力和業(yè)務(wù)特長在兩階牌照中進(jìn)行選擇和轉(zhuǎn)化，監(jiān)管機(jī)制更加靈活，金融牌照的設(shè)置更加合理化。在證券監(jiān)管部門的行業(yè)培育和促進(jìn)下，中國證券投資咨詢行業(yè)的發(fā)展將迎來質(zhì)的飛躍，公眾投資者的利益將得到市場中介組織的更強(qiáng)保護(hù)。

從更寬廣的視野看，未來投資管理領(lǐng)域的證券監(jiān)管制度將進(jìn)一步趨同，資產(chǎn)管理和全權(quán)委托賬戶管理中的管理人的信義義務(wù)和監(jiān)管將進(jìn)一步趨同。投資管理領(lǐng)域中的證券公司定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司的專戶業(yè)務(wù)與公募業(yè)務(wù)、各種投向證券市場的資管計(jì)劃，已經(jīng)自成一體，將來再加上全權(quán)委托賬戶管理的咨詢牌照下的投資咨詢機(jī)構(gòu)也加入到了投資管理的行業(yè)，未來中國的投資管理市場將呈現(xiàn)多元力量的競爭格局。投資管理領(lǐng)域的最優(yōu)的信義義務(wù)規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則將在多元競爭格局中逐漸出現(xiàn)，相關(guān)的規(guī)則將向最優(yōu)規(guī)則趨同?？梢韵胂螅M管是由不同的監(jiān)管部門或者同一監(jiān)管部門的不同處室來監(jiān)管不同的主體，但是，信息流動(dòng)和相互的學(xué)習(xí)借鑒是中國金融分業(yè)監(jiān)管體制充滿活力的內(nèi)在原因，不同的監(jiān)管部門會(huì)尋找到最適合被監(jiān)管行業(yè)的規(guī)則，屆時(shí)兩階咨詢牌照的設(shè)計(jì)也將在實(shí)踐中得到最優(yōu)化的調(diào)整。

[本文為中國證監(jiān)會(huì)2016年度資本市場法制課題研究課題“證券期貨投資咨詢活動(dòng)相關(guān)法律問題研究”(主持人：湯欣教授)的階段性成果]

注釋

1. 數(shù)據(jù)截至2017年3月，我們通過啟信寶網(wǎng)站、證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站等，手工搜集和整理84家持牌機(jī)構(gòu)的注冊資本、員工等基本數(shù)據(jù)。

2. 李延振, 徐茂龍. 關(guān)于推進(jìn)證券投資咨詢制度變革的若干思考[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào), 2010, (01): 13-14.

3. IAA(美國投資顧問協(xié)會(huì)), 2016 Year in Review, https://www.investmentadviser.org/eweb/startpage.aspx, last visited Sep.16, 2017.

4. 彭冰. 從Lowe案看美國對投資顧問的界定. 證券法苑, 2009,(Vol.1): 317-318.

5. 曾宛如. 從英國金融服務(wù)暨市場法論金融服務(wù)之整合——以律所所受規(guī)范為例[J]. 政大法學(xué)評論: 122.

6. 2010年《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條。

7. 感謝北京大學(xué)法學(xué)院彭冰教授指出這一點(diǎn)。

8. 2014年，中國證監(jiān)會(huì)的機(jī)構(gòu)部和基金部合并為新的部門——證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部。歷史上，老機(jī)構(gòu)部和老基金部的分工是老基金部負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，老機(jī)構(gòu)部負(fù)責(zé)財(cái)富管理業(yè)務(wù)或賬戶管理，包括投資咨詢等。兩個(gè)部門合并后，這樣的路徑依賴區(qū)分依然在新機(jī)構(gòu)部沿襲。監(jiān)管權(quán)限的劃分也自上而下影響到相關(guān)的立法、規(guī)則制定、術(shù)語使用。這是在我國修改證券投資咨詢管理辦法時(shí)需要考慮的現(xiàn)實(shí)因素。

9. 我國《證券法》第一百四十三條：“證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價(jià)格”。

10. 日本《金融商品交易法》第2條第8款第11項(xiàng)。

11. 日本《金融商品交易法》第2條第8款第12(b)項(xiàng)。

12. 日本投資顧問協(xié)會(huì)網(wǎng)站提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，http://www.jiaa.or.jp/toukei/(最后訪問2017年9月15日)。

13. 《證券法》第171條。

14. 《證券法》第143條。

15. 李飛.中華人民共和國證券法(修訂)釋義[M].法律出版社,2005: 257.

16. 同注15。

17. 李建國.證券法詳解[M].中國輕工業(yè)出版社,1999:133.

18. IAA, 2015 Evolution Revolution, A Profile of the Investment Adviser Profession, p. 6.

19. 1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第6條。

20. 平安證券. 投資咨詢監(jiān)管立法課題. 2016年12月, 非公開出版,第23-24頁。

21. Cox, et al., Securities Regulation, Aspen, 2013, p. 1080.

22. 李飛. 中華人民共和國證券法(修訂)釋義[M]. 法律出版社,2005: 258.

23. 羅培新等. 最新證券法解讀[M]. 北京大學(xué)出版社, 2006: 279.

24. Arthur B. Laby.Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 718 (2010).

25. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

26. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

27. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

28. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

29. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

30. 2017年7月施行的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》。

31. 375 U.S. 180 (1963).

32. Arthur B. Laby.Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 716 (2010).

33. 中譯本參見中國證監(jiān)會(huì)組織編譯. 美國1940年投資顧問法[M].法律出版社, 2015.

34. Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873 (D.C. Cir. 2006).

35. Jon N. Eisenberg.K&L Gates LLP, SEC Enforcement Actions Against Investment Advisers[J], Nov.7, 2015, https://corpgov.law.harvard.edu/2015/11/07/sec-enforcement-actions-againstinvestment-advisers/,last visited Sep. 15, 2017.

36. SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963).

37. Joshua Horn and Amit Shah.Guidance on Conflicts of Interest for Investment Advisers, pp. 23-24, http://www.foxrothschild.com/content/uploads/2015/05/Horn-Guidance-on-Conflicts-of-Interestsfor-Investment-Advisers-February-2015.pdf.

38. Arthur B. Laby. Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 708 (2010).

39. Marc Wyatt(SEC合規(guī)稽查與檢查辦公室的主任)Keynote Address: National Society of Compliance Professionals 2016 National Conference, Washington, D.C., https://www.sec.gov/news/speech/inside-the-national-exam-program-in-2016.html (“there is no selfregulatory organization over investment advisers.”)

40. David Tittsworth.H.R. 4624: The Pitfalls of A Self-Regulatory Organazation for Investment Advisers and Why User Fees Would Better Accomplish the Goal of Investment Adviser Accountability[J], 87 St.John's L. Rev. 477, 477 (2013).

41. 美國SEC2016年年報(bào)。