袁增霆

近年來我國私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展迅猛，帶來了空前的社會和經(jīng)濟(jì)影響。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月底登記備案的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)管理人約有1.2萬家，管理基金2.4萬只，管理資產(chǎn)規(guī)模6.1萬億元。私募股權(quán)基金幾乎已經(jīng)參與到了經(jīng)濟(jì)社會的每個(gè)角落，小到影響居民日常生活的某個(gè)票房火爆的電影以及隨處可見的共享單車，大到配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“一帶一路”等國家戰(zhàn)略的諸多項(xiàng)目。這種另類金融工具對于推動(dòng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投融資體制變革正在發(fā)揮重要作用。一些問題和挑戰(zhàn)也值得提前關(guān)注。

行業(yè)發(fā)展的典型特征

一個(gè)超長、超大的擴(kuò)張周期

當(dāng)前國內(nèi)的私募股權(quán)行業(yè)處在自2010年以來的擴(kuò)張周期之中。在自20世紀(jì)90年代以來的行業(yè)發(fā)展史中，這一周期持續(xù)最長、規(guī)模增幅最大。這一長周期起始于2008年全球金融海嘯發(fā)生之后逐漸形成的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融條件的低谷。直至當(dāng)前尚不確定新周期是否已經(jīng)出現(xiàn)之時(shí)，它仍可以被籠統(tǒng)地稱為后危機(jī)時(shí)期。這種特殊的經(jīng)濟(jì)周期背景同時(shí)造就了海內(nèi)外私募股權(quán)行業(yè)的持續(xù)繁榮。無論是從2010年算起的長周期還是從2014年算起的短周期，海內(nèi)外的私募股權(quán)行業(yè)在資金募集、投資與退出回報(bào)等方面都表現(xiàn)出較高的趨同性。

尤其在2014～2016年間，海內(nèi)外私募股權(quán)基金的資金募集規(guī)模都大幅飆升，退出規(guī)模及回報(bào)水平達(dá)到階段性高點(diǎn)。相比較而言，投資活動(dòng)卻變得日趨謹(jǐn)慎，從而形成了日益突出的資金過剩局面。英國咨詢公司Preqin預(yù)計(jì)，2017年底時(shí)全球PE基金持有的累計(jì)待投現(xiàn)金數(shù)量（Dry Powder）將達(dá)到1萬億美元。面對這3年間行業(yè)增長動(dòng)能的衰減，拐點(diǎn)論已經(jīng)開始不絕于耳。然而，拐點(diǎn)一直沒有真正確立。海內(nèi)外基金管理人至今都對未來發(fā)展志在必得，不斷調(diào)高目標(biāo)資金募集規(guī)模。例如，根據(jù)投中信息的數(shù)據(jù)，2017年上半年國內(nèi)VC/PE的目標(biāo)融資規(guī)模飆升至2823億美元，折合1.9萬億元人民幣。總體來看，這個(gè)令人咂舌的擴(kuò)張周期仍在持續(xù)。

行業(yè)集中度上升，規(guī)模優(yōu)勢彰顯

行業(yè)集中度上升是近年來海內(nèi)外私募股權(quán)行業(yè)的共同趨勢。自2014年以來，大型機(jī)構(gòu)在資金募集環(huán)節(jié)中的市場份額呈現(xiàn)趨勢性上升。隨著行業(yè)競爭加劇，大型機(jī)構(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢以及在商業(yè)資源開發(fā)上的綜合優(yōu)勢愈加明顯。平均化的單只基金募資規(guī)模是衡量行業(yè)集中度的重要指標(biāo)。根據(jù)Preqin和投中信息的統(tǒng)計(jì)，在2017年上半年，實(shí)際募集完成的全球PE基金、國內(nèi)VC/PE基金平均單只規(guī)模分別為5.4億美元、3.7億美元。當(dāng)前的全球指標(biāo)值是2012～2013年的兩倍。國內(nèi)每半年一次統(tǒng)計(jì)的指標(biāo)值上升更快，當(dāng)前值已經(jīng)相當(dāng)于2015年上半年數(shù)值的3倍。單筆融資規(guī)模的增長不僅源于行業(yè)競爭導(dǎo)致的集中度上升，還與不斷涌現(xiàn)的巨無霸型新秀密切相關(guān)。

國內(nèi)的巨無霸新秀以國字頭機(jī)構(gòu)為主。例如，2014年設(shè)立的絲路基金目標(biāo)規(guī)模為400億美元，在2017年5月份的一次性增資就高達(dá)1000億元人民幣。2016年設(shè)立的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國國有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金的目標(biāo)規(guī)模分別高達(dá)3500億元、2000億元。一些大型央企及其與地方政府合作發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金、地方性絲路基金規(guī)模動(dòng)輒過百億元。根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，政府投資基金略超1000只，目標(biāo)總規(guī)模則有5.3萬億元，單筆規(guī)模的平均值就足有50億元人民幣。毫無疑問，大量新出現(xiàn)的、從中央到地方的政府投資基金和引導(dǎo)基金已經(jīng)深刻改變了國內(nèi)的行業(yè)競爭版圖。

海內(nèi)外比較差異

與海外同行相比，國內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)在這輪長周期擴(kuò)張中的增長幅度更高，內(nèi)嵌的小周期波動(dòng)更為頻繁。這方面的特征差異主要源于同期國內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的巨變和更加易變的金融市場及監(jiān)管因素。就行業(yè)組織結(jié)構(gòu)而言，在過去很長一段時(shí)期，國內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)一直為專業(yè)化水平更高的海外同行以及國內(nèi)美元基金所引導(dǎo)。從2010年至今，海內(nèi)外行業(yè)的長周期同步就與這種組織結(jié)構(gòu)和競爭格局具有密切的內(nèi)在聯(lián)系。國內(nèi)的美元基金融資規(guī)模一直較為穩(wěn)定。然而，大約從2014年開始，國內(nèi)的人民幣基金開始迅速崛起，改變了行業(yè)競爭格局。新成員既有自然成長的民營機(jī)構(gòu)，也有新組建的國字頭機(jī)構(gòu)。后者的興起源于很強(qiáng)的政府推動(dòng)因素，近似于一種強(qiáng)大的外因沖擊。

頻繁的小周期波動(dòng)可以大致歸因于國內(nèi)較短的金融周期。自2016年下半年以來的這段時(shí)期是觀察海內(nèi)外行業(yè)動(dòng)態(tài)彼此背離的一個(gè)最近且最有代表性的窗口，此時(shí)全球性的宏觀經(jīng)濟(jì)小周期反彈改善了海外私募股權(quán)行業(yè)的投融資條件。然而，國內(nèi)同行的投融資條件卻日漸緊縮。發(fā)揮更大影響的則是表現(xiàn)不佳的金融市場環(huán)境與以防風(fēng)險(xiǎn)為主旨、不斷加強(qiáng)的金融監(jiān)管環(huán)境。同期，先寬松而后提高標(biāo)準(zhǔn)的IPO政策也直接加劇了基金退出及回報(bào)環(huán)節(jié)的動(dòng)蕩。金融監(jiān)管與IPO政策調(diào)整又根源于跌宕起伏的金融周期。最近的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來自于2015年的股災(zāi)以及金融體系其他相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的暴露。

投融資體制變革中的解讀

從國內(nèi)投融資體制變革的宏觀視角來看私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展，具有更深刻的市場理性和政策含義。

投融資體制中的“新大陸”

私募股權(quán)原本是一種另類金融工具，社會投融資活動(dòng)中的非主流選擇。過去國內(nèi)政策研究長期倡導(dǎo)的直接融資方式，通常習(xí)慣性地將股權(quán)融資局限于公開市場發(fā)行股票，而非私募股權(quán)。應(yīng)當(dāng)說，2010年之后私募股權(quán)行業(yè)的大發(fā)展顛覆了這種傳統(tǒng)認(rèn)識。它不僅是服務(wù)于少數(shù)富裕人群的投資工具，也是企業(yè)部門進(jìn)行資產(chǎn)或資本管理的重要選擇。大量鮮活的案例表明，從創(chuàng)業(yè)到企業(yè)后續(xù)發(fā)展的各個(gè)生命周期階段，專業(yè)化的私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)集先進(jìn)的資本、技術(shù)及管理于一體，可以使之化腐朽為神奇。

私募股權(quán)基金改造企業(yè)命運(yùn)的示范效應(yīng)不僅激勵(lì)了微觀層面上大量企業(yè)借此追求創(chuàng)新發(fā)展和“走出去”，也為宏觀層面上運(yùn)用政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和適度刺激總需求帶來了啟發(fā)。自2013年十八屆三中全會以來，陸續(xù)出臺的一些重要改革和政策為私募股權(quán)基金大規(guī)模的推廣應(yīng)用創(chuàng)造了有利條件。例如，國企混合所有制改革、“一帶一路”戰(zhàn)略、“雙創(chuàng)”政策以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等。從此，國字頭巨無霸型、大中型私募股權(quán)機(jī)構(gòu)紛紛登臺。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，私募股權(quán)被用于優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和“去杠桿”。同時(shí)，它被用于適度擴(kuò)大投資需求，通過引進(jìn)先進(jìn)或短缺的產(chǎn)能來實(shí)現(xiàn)“補(bǔ)短板”。另外，地方政府也開始加大力度，運(yùn)用私募股權(quán)性質(zhì)的引導(dǎo)基金來轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式，降低負(fù)債率。對于整個(gè)政府部門而言，盤活巨大的資產(chǎn)存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)都是迫切需要的。私募股權(quán)在解決這些問題上具有獨(dú)到優(yōu)勢，相比公開市場發(fā)行股票而言，它可以避免股票市場過度失血并引發(fā)金融動(dòng)蕩的歷史教訓(xùn)；相比債券和私募債權(quán)而言，它又具有可以引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展方向和技術(shù)進(jìn)步并避免財(cái)務(wù)上加杠桿的優(yōu)勢。endprint

同時(shí)，私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展也吸引了傳統(tǒng)金融行業(yè)（銀行、信托、證券和保險(xiǎn)）的重視和參與。近10年來，這些傳統(tǒng)金融業(yè)一直在高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)中與外部私募股權(quán)機(jī)構(gòu)展開合作。隨著近些年來多元化經(jīng)營戰(zhàn)略和集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)機(jī)制日益成熟，它們參股或控股私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的步伐開始加快。例如，銀行業(yè)在債轉(zhuǎn)股和投貸聯(lián)動(dòng)中逐漸由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)。信托業(yè)則在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和股債平衡策略的驅(qū)使下加大布局力度。證券業(yè)擁有投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢，開始對過去的直投業(yè)務(wù)做進(jìn)一步的專業(yè)化分工。保險(xiǎn)業(yè)則視之為需要重點(diǎn)彌補(bǔ)的資產(chǎn)配置短板，以緩解長期資產(chǎn)與負(fù)債之間的匹配壓力。

總體來看，過去數(shù)年間私募股權(quán)行業(yè)不斷加強(qiáng)的內(nèi)在發(fā)展訴求與積極的政府改革和政策意圖不謀而合，既實(shí)現(xiàn)了較高的行業(yè)發(fā)展績效，也帶來了巨大的社會效益。近年來新增的基金總規(guī)模以及其中的政府背景成分都高達(dá)數(shù)萬億元，甚至單年度的增量也以萬億元計(jì)。這些信息表明，私募股權(quán)在國內(nèi)投融資體制的變革中已經(jīng)擔(dān)當(dāng)起重要角色，國內(nèi)的私募股權(quán)行業(yè)也因此表現(xiàn)出濃厚的中國特色。

歷史機(jī)遇

從服務(wù)少數(shù)人的另類金融工具到在投融資體制中擔(dān)當(dāng)重任，私募股權(quán)在國內(nèi)的推廣運(yùn)用令人嘆為觀止。當(dāng)前階段，私募股權(quán)工具對經(jīng)濟(jì)社會的滲透仍處于加速擴(kuò)散狀態(tài)。不斷有新生力量加入行業(yè)組織，主流的基金產(chǎn)品持續(xù)供需兩旺。未來的行業(yè)發(fā)展空間幾乎不可限量。自2010年以來，漫長的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程以及市場與政策的默契配合為此提供了適宜的背景環(huán)境。在這段難得的歷史機(jī)遇期，大型新興市場的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢以及相關(guān)政府決策的效率優(yōu)勢發(fā)揮得淋漓盡致。

在某種意義上，另類的私募股權(quán)工具已經(jīng)在國內(nèi)的推廣應(yīng)用中被普遍化或常規(guī)化。當(dāng)前的市場狀況已經(jīng)顯著不同于2010年所謂“全民PE”時(shí)的粗放式發(fā)展景象。行業(yè)的專業(yè)化水平以及參與者的機(jī)構(gòu)化程度都有了大幅提升。國內(nèi)人民幣基金的管理水平與境內(nèi)美元基金以及海外同行之間的差距也在不斷縮小，一部分機(jī)構(gòu)甚至已經(jīng)走向海外。國內(nèi)私募股權(quán)工具的廣泛運(yùn)用類似于普通的經(jīng)濟(jì)技術(shù)和金融創(chuàng)新的市場擴(kuò)散，具有強(qiáng)大的內(nèi)生動(dòng)力。同一時(shí)期，大量技術(shù)進(jìn)步和新生經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)（如移動(dòng)支付和共享經(jīng)濟(jì)），都呈現(xiàn)出類似的在海外市場難以想象的快速普及應(yīng)用。

問題與挑戰(zhàn)

私募股權(quán)行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展也會積累一些問題并帶來挑戰(zhàn)。對于一般性的行業(yè)不規(guī)范現(xiàn)象，證監(jiān)會在2017年上半年進(jìn)行的私募基金專項(xiàng)執(zhí)法情況中有所揭示。例如，在資金募集環(huán)節(jié)存在公募化傾向和誤導(dǎo)，投后管理環(huán)節(jié)存在報(bào)表、披露及風(fēng)控不到位等。從行業(yè)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境綜合來看，當(dāng)前還有兩個(gè)大問題最為突出：一是另類工具的常規(guī)化，二是市場與政策的默契程度。

第一個(gè)問題是擔(dān)憂私募股權(quán)工具被過度地普及應(yīng)用。經(jīng)過專業(yè)化社會分工形成的私募股權(quán)行業(yè)有其自然成長過程，產(chǎn)品化的私募股權(quán)工具也有其特殊的功用及適用邊界。市場生態(tài)環(huán)境決定了它們在多大程度上被合理運(yùn)用、投機(jī)或套利。自從2013年至今，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)暴露層出不窮，金融市場周期縮短。私募股權(quán)工具在推動(dòng)社會投融資體制變革的同時(shí)，也受到其中風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)聯(lián)。因此，私募股權(quán)行業(yè)的小生態(tài)環(huán)境和周期性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。行業(yè)發(fā)展的內(nèi)部矛盾也突出存在。無論是私募股權(quán)行業(yè)的優(yōu)秀管理人還是社會上優(yōu)秀的企業(yè)家，都是稀缺資源。它們的成長或開發(fā)速度遠(yuǎn)跟不上近年來基金規(guī)模的膨脹。

第二個(gè)問題是擔(dān)憂私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展與政策之間的沖突。雖然過去數(shù)年來兩者的訴求不謀而合，但是目標(biāo)并非總是一致，沖突是難免的。一種常見的目標(biāo)沖突出現(xiàn)在政府型基金與市場型基金之間。有政府背景的引導(dǎo)基金具有特殊的使命，通常不以商業(yè)利益為主。它們與純粹以資本逐利為目的的市場型機(jī)構(gòu)彼此合作，相互配合。當(dāng)政策的連續(xù)一致性出現(xiàn)問題或兩者的利益交換機(jī)制出現(xiàn)扭曲時(shí)，沖突就來了。另一種常見的沖突是當(dāng)貨幣和金融市場波動(dòng)引起政策的被動(dòng)調(diào)整時(shí)，行業(yè)發(fā)展遭受急剎車。例如，股票市場的IPO政策和外匯管制政策的調(diào)整，都一度使得私募股權(quán)基金的退出與下一步投資陷入被動(dòng)。嚴(yán)重的沖突可能引起行業(yè)周期性的調(diào)整。

結(jié)論

我國的私募股權(quán)行業(yè)正處在一個(gè)超級擴(kuò)張周期之中。作為一種高效的投融資工具，私募股權(quán)在這一時(shí)期被以極具中國特色的方式推廣運(yùn)用。這種運(yùn)用不僅有力地推動(dòng)了社會投融資體制的變革，使得相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門受益，也深深改變了行業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)及競爭格局。從這種特別的觀察角度，我們可以更加理性地分析行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)、問題及前景。它的快速發(fā)展甚至超過了參與主體對它的認(rèn)識。為營造更好的發(fā)展環(huán)境，還需要更多的市場和政策研究來彌補(bǔ)這方面的認(rèn)知缺陷，以避免不必要的沖突。

在行業(yè)內(nèi)外，進(jìn)一步規(guī)范行業(yè)發(fā)展的政策呼聲不時(shí)響起。然而，人們?nèi)菀淄浰侥脊蓹?quán)作為一種金融工具的本質(zhì)屬性以及作為一個(gè)行業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律。這個(gè)行業(yè)原本高度依賴市場紀(jì)律，對行業(yè)自律與政府監(jiān)管的依賴非常弱。在論及加強(qiáng)監(jiān)管時(shí)，人們更加需要保持較遠(yuǎn)的距離和理性的克制。行業(yè)經(jīng)驗(yàn)表明，重要的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是捍衛(wèi)契約精神，緩解過度信息不對稱造成的市場高額交易成本以及間接引起的金融監(jiān)管疏漏。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）endprint