宋艷偉

上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，GDP增速、出口、PMI、企業(yè)盈利水平等多項指數(shù)均出現(xiàn)了“穩(wěn)中向好”的態(tài)勢，表明我國經(jīng)濟短期復蘇。但是對于下一階段經(jīng)濟發(fā)展趨勢，市場的判斷出現(xiàn)了嚴重分歧。有人認為“新周期”正在開啟，有人認為經(jīng)濟周期的拐點遠沒有到來。經(jīng)濟周期不僅是一種均值回歸現(xiàn)象，而且是預測宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢的重要依據(jù)之一。本文從經(jīng)濟趨勢變化背后的微觀基礎著手，通過分析工業(yè)企業(yè)庫存周期、產(chǎn)能周期和投資周期，進而探究國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生發(fā)展趨勢，并提出相應的商業(yè)銀行策略調(diào)整建議。

庫存周期：總體看擴張動力邊際弱化，工業(yè)上、下游行業(yè)處于庫存周期擴張階段，中游行業(yè)處于探底階段

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存處于2000年以來的第6個周期。經(jīng)濟周期從長期到短期，可分為康德拉季耶夫周期（約50～60年，科技和創(chuàng)新周期）、庫茲涅茨周期（約15～25年，房地產(chǎn)和建筑業(yè)周期）、朱格拉周期（約8～10年，設備更替和投資驅(qū)動周期）以及基欽周期（約40個月，庫存變動周期）。其中庫存變化是判斷短期經(jīng)濟波動的重要指標。研究中國庫存周期的通用指標是統(tǒng)計局公布的“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)”。從這一指標的波動來看，中國自2000年以來已經(jīng)經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，分別為2000年5月至2002年10月（30個月）、2002年11月至2006年5月（43個月）、2006年6月至2009年8月（39個月）、2009年9月至2013年8月（48個月）和2013年9月至2016年6月（33個月），其中第1個和第5個周期屬于弱周期，中間的3個周期屬于強周期。2016年7月至今（14個月），屬于正在運行中的第6個周期。

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存由主動補庫存階段轉(zhuǎn)向被動補庫存庫階段。庫存周期可分為四個階段：一是主動補庫存階段。隨著經(jīng)濟進入上行階段，需求穩(wěn)步增加，企業(yè)逐步擴大生產(chǎn)、增加存貨投資，從而推升經(jīng)濟增長和物價上行；二是被動補庫存階段。當需求轉(zhuǎn)弱，供給仍然維持高水平，從而導致庫存被動增加、價格下降；三是被動去庫存階段。當經(jīng)濟復蘇、需求改善時，供給暫未跟上，會導致庫存出現(xiàn)被動下降；四是主動去庫存階段。需求與價格的持續(xù)下降引發(fā)經(jīng)濟衰退預期，在經(jīng)濟下行階段，企業(yè)通過“去庫存”削減存貨投資，減少甚至停止生產(chǎn)，主動降低庫存。這四個階段與經(jīng)濟周期的“復蘇—繁榮—滯脹—衰退”一一對應。如果按平均每個階段10個月劃分的話，目前我國處于第6個周期的第二個階段，即被動補庫存階段。以庫存周期所處階段判斷，經(jīng)濟仍保持較強的增長動力，但是短期經(jīng)濟略有下行的壓力。

工業(yè)上游和下游行業(yè)處于庫存周期擴張階段，中游行業(yè)處于探底階段。從工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游行業(yè)庫存情況來看，上游和下游行業(yè)處于庫存周期的回升擴張階段，中游行業(yè)處于庫存周期的探底階段（圖1）。這跟上中下游行業(yè)企業(yè)的盈利情況密切相關(guān)。近期，工業(yè)企業(yè)利潤回升主要集中在上游行業(yè)和下游行業(yè)，中游行業(yè)的利潤回升并不明顯（圖2）。究其原因，我們認為是上游行業(yè)盈利反彈源于政府推動的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，下游行業(yè)盈利的恢復源于終端需求的逐漸好轉(zhuǎn)。中游行業(yè)利潤持續(xù)不佳的原因在于PPI沖高增加了中游行業(yè)的成本，同時也未能把成本傳遞到下游行業(yè)。

產(chǎn)能周期：觸底回升，但尚未達到充足的產(chǎn)能利用水平

產(chǎn)能利用率是對經(jīng)濟周期變化起決定性影響的因素之一。根據(jù)有關(guān)研究估算，產(chǎn)能利用率每降低1個百分點，對GDP增速的拖累為0.271個百分點。產(chǎn)能利用率是工業(yè)總產(chǎn)出對生產(chǎn)設備的比率，是衡量企業(yè)生產(chǎn)設備的生產(chǎn)能力運轉(zhuǎn)發(fā)揮作用的程度。這一指標除了能反映一國的經(jīng)濟運行景氣程度，還能預警通貨膨脹，引導投資規(guī)模和流向?？紤]到設備檢修等因素，一般認為80%的產(chǎn)能利用率為工廠和設備的正常狀況。當產(chǎn)能利用率超過95%以上，表明設備使用率接近滿負荷，反之如果產(chǎn)能利用率較長時間在80%以下，表示設備利用不足。根據(jù)國家統(tǒng)計局的估算，目前全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%。如果按此標準衡量，目前我國工業(yè)整體產(chǎn)能處于利用不足的水平。因為我國沒有定期公布工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，我們運用央行公布的5000戶工業(yè)企業(yè)設備能力利用水平作為替代性指標來考察工業(yè)產(chǎn)能利用率的動態(tài)變化。近期，在上游工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率提升的拉動下，工業(yè)企業(yè)設備能力利用水平出現(xiàn)了5年來的首次改善。工業(yè)企業(yè)設備能力利用水平已經(jīng)由2016年初的最低點恢復到2011～2014年的水平。以此判斷，我國工業(yè)企業(yè)整體已經(jīng)越過了產(chǎn)能周期的低點，處于產(chǎn)能恢復周期中，但遠未達到充足的產(chǎn)能利用水平。

投資周期：工業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資周期并沒有明顯開啟

工業(yè)企業(yè)投資是經(jīng)濟增長重要的內(nèi)生動力之一。從理論上講，在經(jīng)濟恢復時，企業(yè)會擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)能利用率，相應庫存增加。當產(chǎn)能利用率達到滿負荷水平且需求持續(xù)向好時，企業(yè)會擴大投資。但是，目前企業(yè)擴大再生產(chǎn)的投資并沒有明顯回升。近幾年，固定資產(chǎn)投資、民間固定資產(chǎn)投資、第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速持續(xù)下行，目前增速分別為7.80%、6.40%、3.20%。除去價格因素后的固定資產(chǎn)投資、民間固定資產(chǎn)投資完成額實際累計同比增速更低，目前分別僅為3.82%、2.49%（圖3）。

供給收縮超過需求恢復是庫存和產(chǎn)能周期向投資周期傳導滯后的主要原因

產(chǎn)能利用率回升還未拓展到擴大再生產(chǎn)周期。從歷史數(shù)據(jù)可見，設備能力利用水平與工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的相關(guān)性較強，存在1.5年的滯后期。20世紀90年代以來第二產(chǎn)業(yè)兩次固定資產(chǎn)投資擴張，均是在產(chǎn)能利用率連續(xù)回升一年半左右時出現(xiàn)。與歷史相比，本輪產(chǎn)能利用率恢復已經(jīng)超過一年半，但還未拓展到擴大再生產(chǎn)擴張周期。

行政主導的供給側(cè)調(diào)整是庫存和產(chǎn)能周期變動的驅(qū)動力量。自從去年中央實施“三去一降一補”政策以來，政府主導的去產(chǎn)能、去庫存迅速推進。以被國務院列為重點的鋼鐵和煤炭兩個行業(yè)為例，去年鋼鐵去產(chǎn)能超過6500萬噸、煤炭去產(chǎn)能超過2.9億噸，超額完成年度目標任務。今年截至7月末鋼鐵去產(chǎn)能進展順利，去除粗鋼產(chǎn)能近5000萬噸，高達1.2億噸以上的非法“地條鋼”依法取締；煤炭去產(chǎn)能1.28億噸，完成全年目標任務的85%。去年鋼材產(chǎn)量總體零增長，煤炭產(chǎn)量明顯下降，今年鋼材和煤炭產(chǎn)量雖然有所恢復，但仍在低位徘徊（圖4）。在煤炭和鋼材價格迅速上升的情況下，煤炭采礦業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)的庫存和產(chǎn)能利用水平抬升。endprint

庫存周期嚴重滯后于PPI上漲，是供給收縮超過需求恢復的直接表現(xiàn)。從產(chǎn)成品庫存與PPI的關(guān)系可以看出，本輪庫存周期滯后于PPI拐點長達5～6個月，明顯久于前幾輪周期，前幾輪周期滯后期約1～3個月（圖5）。造成這一現(xiàn)象的原因，我們認為大致有兩個方面：一方面，政府主導的供給側(cè)收縮使PPI上行速度遠超企業(yè)在庫存方面的適應性調(diào)整速度。另一方面，在終端需求恢復緩慢的情況下，短期內(nèi)企業(yè)擴大生產(chǎn)、增加存貨的力度很難提高。

需求擴張力度是決定未來投資周期能否開啟的關(guān)鍵因素。一是供給收縮導致的工業(yè)品價格上漲是目前企業(yè)盈利回升的主要原因。一方面，PPI是本輪經(jīng)濟率先啟動的指標，在持續(xù)了54個月的同比負增長之后，在2016年9月轉(zhuǎn)正，并且之后呈加速上漲態(tài)勢。另一方面，2017年7月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速高達21.20%，遠高于2016年的8.5%和2015年的-2.3%。工業(yè)企業(yè)盈利改善支撐了經(jīng)濟的短周期恢復。結(jié)合對PPI和工業(yè)企業(yè)利潤增速兩方面的考察，我們可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)盈利更多來自工業(yè)產(chǎn)品價格的回升（圖6），特別是工業(yè)的上游企業(yè)。

二是需求端持續(xù)改善程度是決定投資周期開啟的關(guān)鍵因素。產(chǎn)能利用率等供給面的變化僅是工業(yè)企業(yè)投資回升的必要條件，終端需求的持續(xù)擴張才是工業(yè)企業(yè)投資回升的充分條件。今年政府工作會議制定的去產(chǎn)能目標已經(jīng)接近完成，工業(yè)生產(chǎn)供給端的主要變量已經(jīng)落定，未來不確定性將主要在于需求端。從長、中、短周期來看，存貨變動影響短期周期波動，生產(chǎn)性投資構(gòu)成中周期調(diào)整，終端需求決定長周期趨勢。工業(yè)企業(yè)投資從經(jīng)濟意義來看只是中間需求，本質(zhì)上是由更加終端的需求決定的。目前，雖然出口方面的需求有所恢復，但是房地產(chǎn)投資和消費等方面的終端需求仍然乏力。未來決定我國工業(yè)企業(yè)投資的終端需求仍主要來自于房地產(chǎn)投資、出口以及消費等方面。

策略建議

預防短期金融市場利率波動的風險，做好利率風險管理。國債收益率是無風險利率的重要基準，反映宏觀環(huán)境和貨幣政策的變化，也是金融市場重要的定價指標。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，國債收益率周期和存貨周期波動趨勢幾乎完全重疊。這說明，我國國債收益率的變動周期與存貨周期存在非常緊密的內(nèi)部聯(lián)系。在一定層面上，國債收益率的周期變動是金融市場對實體經(jīng)濟存貨周期變動的反映。目前來看，庫存周期有望繼續(xù)擴張，只是擴張動力有所弱化。從庫存周期變動趨勢展望，無風險收益率短期有望繼續(xù)上升?！盁o風險收益率+風險溢價”組成金融市場利率。無風險收益率上升將直接帶動金融市場利率上升，進而影響到商業(yè)銀行的負債經(jīng)營和流動性風險管理。商業(yè)銀行需密切關(guān)注，積極應對。一是強化利率預期管理，可運用多種利率風險管理工具，積極對沖和規(guī)避利率風險，做好利率風險管理。二是優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，積極防范短期利率上升對流動性管理的沖擊。三是繼續(xù)促進穩(wěn)存增存工作，加大推動各類存款產(chǎn)品、支付結(jié)算產(chǎn)品的創(chuàng)新和加載，擴展分散、穩(wěn)定、低成本的負債來源。

做好經(jīng)濟周期演進中不同產(chǎn)業(yè)及企業(yè)的金融服務。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的助力下，一定時期內(nèi)，經(jīng)濟復蘇趨勢在不同產(chǎn)業(yè)行業(yè)間會呈現(xiàn)不同的節(jié)奏和變化方向。商業(yè)銀行可進行適應性調(diào)整以適應這一變化。一是鑒于外需持續(xù)改善，我國出口增速維持高位，建議商業(yè)銀行密切關(guān)注外向型企業(yè)的金融需求，做好跨境融資服務及短期資產(chǎn)配置，并積極拓展各類相關(guān)的支付結(jié)算業(yè)務。二是鑒于工業(yè)上游企業(yè)受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，建議商業(yè)銀行在深挖企業(yè)供應鏈的基礎上，通過加載綜合性金融方案，著重滿足位于工業(yè)產(chǎn)業(yè)上游的龍頭企業(yè)的融資需求。三是鑒于新產(chǎn)業(yè)正積聚力量，逐漸形成規(guī)模之勢，例如1～8月高技術(shù)制造業(yè)投資增長19.5%，增速快于全部投資11.7個百分點，建議商業(yè)銀行密切關(guān)注新動能的發(fā)展趨勢，可以強化投貸聯(lián)動的方式拓展新興經(jīng)濟在新技術(shù)、新產(chǎn)品、新服務、新模式方面的融資需求。

密切關(guān)注擴大終端需求的政策導向，做好配套金融服務。從目前來看，供給端對經(jīng)濟的支撐力已經(jīng)弱化，需要密切關(guān)注需求端的恢復情況，及時發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)優(yōu)化的發(fā)力點。在貨幣政策堅定中性的背景下，可能是積極財政政策發(fā)力的時期。一是繼續(xù)關(guān)注政府投資擴大節(jié)奏的動態(tài)，例如可關(guān)注各省市各類支持新動能、新產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金，增加與政府類項目配套的金融服務。商業(yè)銀行可積極響應，信貸投放要緊密切合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。二是把握PPP業(yè)務市場機遇，創(chuàng)新業(yè)務模式提升金融服務層級。日前，國務院辦公廳頒布《關(guān)于進一步激發(fā)民間有效投資活力促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的指導意見》進一步完善和提高回報機制，從PPP項目的收費標準、融資、項目開放等十大方面給予支持，以提升PPP民間資本的參與度。預計在政府政策的強力推動下，PPP落地率有望大幅提升，并成為我國基礎設施的重要融資模式。建議商業(yè)銀行關(guān)注此類業(yè)務機會，利用PPP業(yè)務模式與地方政府建立多維合作，做好當?shù)鼗A設施建設等金融服務。

（作者單位：上海浦發(fā)銀行總行戰(zhàn)略發(fā)展部）

宏觀經(jīng)濟月度資訊

定向降準升級版2018年起實施，不改變穩(wěn)健貨政總?cè)∠?/p>

9月30日，央行發(fā)布了關(guān)于對普惠金融實施定向降準的特急通知。根據(jù)國務院部署，央行決定將當前對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領域?qū)嵤┑亩ㄏ蚪禍收咄卣?，并將?018年起實施。

央行周一凈回籠1800億元，當前暫不進行公開市場操作

10月9日，央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，周一不開展公開市場操作。專家認為，央行公開市場操作仍將削峰填谷，短期內(nèi)預計資金面仍以穩(wěn)為主。

外匯儲備連續(xù)8個月回升，今年四季度或現(xiàn)小幅承壓

10月9日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，9月我國官方外匯儲備達31085.10億美元，較上月增加了169.83億美元。我國外匯儲備規(guī)模自2017年1月觸底后呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，截至9月底實現(xiàn)了連續(xù)8個月回升。

IMF宣布全球經(jīng)濟繼續(xù)好轉(zhuǎn)，年內(nèi)第4次上調(diào)中國GDP增速

10月10日，國新辦數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.9%，增速連續(xù)8個季度穩(wěn)定在6.7%-6.9%的區(qū)間。與此同時，IMF宣布，中國經(jīng)濟增速上調(diào)0.1%至6.8%，這是IMF今年第四次上調(diào)中國2017年經(jīng)濟增長預期。

CPI連續(xù)8個月處于1時代，非食品價格漲幅創(chuàng)年內(nèi)次高

10月16日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月CPI同比漲1.6%，環(huán)比漲0.5%；PPI同比漲6.9%，環(huán)比漲1.0%。其中，CPI同比漲幅回落，環(huán)比漲幅略有擴大；PPI同比、環(huán)比漲幅均有所擴大。

十九大：社會主要矛盾已變，中國特色社會主義進入新時代

10月18日，中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會勝利召開。習近平在報告中強調(diào)，中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。

前三季度GDP同比增長6.9%，經(jīng)濟穩(wěn)中向好態(tài)勢持續(xù)發(fā)展

10月19日，國家統(tǒng)計局公布的國民經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)顯示，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值，按可比價格計算，同比增長6.9%，增速與上半年持平，比上年同期加快0.2個百分點。前三季度國民經(jīng)濟穩(wěn)中向好態(tài)勢持續(xù)發(fā)展。

中國綠色GDP績效評估報告發(fā)布，浙滬粵京蘇渝居前列

10月27日，“綠色GDP績效評估課題組”與中國社會科學出版社、《中國社會科學》雜志社聯(lián)合發(fā)布了《中國綠色GDP績效評估報告（2017年全國卷）》。endprint