李晗

教育資本市場(chǎng)近兩年相當(dāng)熱鬧。

港股市場(chǎng)在2016年掀起了民辦教育上市潮，睿見(jiàn)教育、宇華教育、民生教育等8家內(nèi)地民辦教育公司申請(qǐng)港股上市。美股市場(chǎng)也喜報(bào)頻傳，2016年在線教育品牌51talk成功上市，2017年，截至《經(jīng)濟(jì)》記者發(fā)稿，已有中國(guó)學(xué)前教育機(jī)構(gòu)紅黃藍(lán)、青少兒英語(yǔ)教育機(jī)構(gòu)瑞思學(xué)科英語(yǔ)成功上市。此外，教育領(lǐng)域的投資并購(gòu)也從未停歇，四通股份以45億元跨界并購(gòu)啟德教育，科斯伍德以7.79億元現(xiàn)金收購(gòu)龍門教育……

業(yè)界人士認(rèn)為，教育資本市場(chǎng)的波動(dòng)是因?yàn)?016年11月7日通過(guò)并于2017年9月1日正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法》（以下簡(jiǎn)稱“新《民促法》”）。該法的實(shí)施意味著以教育為主體資產(chǎn)的民辦教育企業(yè)在A股上市從法律層面將予以放開(kāi)。

教育產(chǎn)業(yè)化之門終開(kāi)啟

根據(jù)新《民促法》第十九條規(guī)定：民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營(yíng)利性或者營(yíng)利性民辦學(xué)校。但是，不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校。

“也就是說(shuō)，對(duì)于非營(yíng)利性的民辦教育，加大政府的扶持力度；對(duì)于營(yíng)利性的民辦教育，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制吸引民間資本進(jìn)入，同時(shí)加強(qiáng)規(guī)范管理，明確產(chǎn)權(quán)制度。從教育行業(yè)的特有特點(diǎn)和市場(chǎng)兩方面共同促進(jìn)民辦教育的公平和發(fā)展?！本刭Y本投資經(jīng)理伍信宇告訴《經(jīng)濟(jì)》記者。

從1985年中共中央《教育體制改革的決定》對(duì)民辦教育做出肯定以來(lái)，經(jīng)過(guò)32年的發(fā)展，我國(guó)民辦教育終于從制度化、法制化走向了產(chǎn)業(yè)化。

以前在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，教育產(chǎn)業(yè)化是被業(yè)界詬病的?！敖逃臼蔷哂泄鎸傩缘念I(lǐng)域，加上‘產(chǎn)業(yè)化的標(biāo)簽，按企業(yè)管理模式運(yùn)作，必然違背教育產(chǎn)業(yè)的特殊規(guī)律，不利于教育產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)和教育均衡發(fā)展，久而久之會(huì)偏離教書育人的初衷?！被ヂ?lián)網(wǎng)教育研究院創(chuàng)始人兼首席研究員呂森林在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示。

但實(shí)際上，教育產(chǎn)業(yè)化能更好優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，對(duì)于減輕財(cái)政壓力，根據(jù)靈活的市場(chǎng)機(jī)制形成教育企業(yè)的優(yōu)勝劣汰更能激發(fā)教育創(chuàng)新的活力。

普華永道中國(guó)審計(jì)部合伙人周喆也向《經(jīng)濟(jì)》記者表達(dá)了類似觀點(diǎn)。對(duì)于新法的實(shí)施，將更大程度上促進(jìn)我國(guó)民辦教育的健康發(fā)展，讓企業(yè)專注發(fā)展壯大，通過(guò)投融資和資本運(yùn)作等手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；此外，對(duì)于教育企業(yè)或機(jī)構(gòu)，其辦學(xué)性質(zhì)和業(yè)務(wù)發(fā)展方向?qū)⒏鼮槊鞔_。

“營(yíng)利”“非營(yíng)利”的憂思

根據(jù)《2016年全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)共有各級(jí)各類民辦學(xué)校約17萬(wàn)所。而新《民促法》的通過(guò)和實(shí)施，最為直接的波及主體是這約17萬(wàn)所民辦學(xué)校和4825萬(wàn)在校生。

《經(jīng)濟(jì)》記者在隨機(jī)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，不少民辦教育機(jī)構(gòu)對(duì)新《民促法》的變化和內(nèi)容都不太了解。即使有小部分人對(duì)該法持續(xù)關(guān)注，目前階段也是在選擇“營(yíng)利”和“非營(yíng)利”之間徘徊。

根據(jù)新法的要求，選擇營(yíng)利性意味著將變更法人主體，之后的民辦學(xué)校完全變成企業(yè)化管理。而且，營(yíng)利性民辦學(xué)校的舉辦者可以依法取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余依照公司法等有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定處理。

選擇非營(yíng)利性，意味著非營(yíng)利性民辦學(xué)校的舉辦者不得取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余全部用于辦學(xué)。

曾參與新《民促法》制定和修改工作的浙江大學(xué)教育學(xué)院教授吳華在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示：“目前的情況比我們當(dāng)初想象得還要復(fù)雜?！睜I(yíng)利性民辦學(xué)校還好處理一些，只需按照法律要求執(zhí)行即可。而對(duì)于非營(yíng)利性民辦學(xué)校的處理，則面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

有一種舉辦者除教育目的之外，同時(shí)還想獲取經(jīng)濟(jì)利益。吳華表示，這類人的營(yíng)利動(dòng)機(jī)并不會(huì)因?yàn)檫x擇非營(yíng)利性學(xué)校而消失。但新法的規(guī)定卻又禁止這類辦學(xué)者獲取經(jīng)濟(jì)利益，勢(shì)必導(dǎo)致他們的目的與行為嚴(yán)重沖突。未來(lái)是否會(huì)允許他們?cè)谵k學(xué)的同時(shí)采取其他方式獲取經(jīng)濟(jì)利益尚未可知，但這類情況對(duì)各界來(lái)說(shuō)都是巨大的挑戰(zhàn)。

吉林市第二實(shí)驗(yàn)小學(xué)校長(zhǎng)陳福在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)也提出同樣的擔(dān)心：商家捐資助學(xué)與投資辦學(xué)是兩個(gè)概念，也是兩種目標(biāo)，如果是辦學(xué)肯定要追求利益，只是利益體現(xiàn)的方式不同而已。

種種無(wú)法確定的情況導(dǎo)致目前新法的推行情況并不樂(lè)觀。“一方面各地方關(guān)于當(dāng)?shù)孛褶k學(xué)校的具體實(shí)施細(xì)則并未公布，這對(duì)民辦學(xué)校的未來(lái)發(fā)展具有不確定性影響；另一方面民辦教育波及范圍廣、影響人數(shù)多，也不可能馬上推行到位。”君澤君律師事務(wù)所合伙人余蘇接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示。

也正因?yàn)榇?，現(xiàn)在有一種言論：未來(lái)選擇非營(yíng)利性的民辦學(xué)校不會(huì)太多?！爱吘购苌儆腥四懿粸槔?，純粹做公益，而且從資本層面的關(guān)注也會(huì)有所減少?！币晃幻褶k教育舉辦者告訴《經(jīng)濟(jì)》記者。

余蘇認(rèn)為，逐利前提下，資本對(duì)非營(yíng)利性民辦學(xué)校的關(guān)注會(huì)有減少，這無(wú)可厚非。但促使民辦學(xué)校舉辦者選擇非營(yíng)利性的因素有很多，比如，以往其辦學(xué)用地是劃撥的，如果選擇營(yíng)利性，補(bǔ)交的地價(jià)成本太高；或者他們希望得到政府的更多扶持政策等。

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)社會(huì)力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2016】81號(hào)）的要求，未來(lái)將探索多元主體合作辦學(xué)。比如，政府和社會(huì)資本合作的PPP模式等，這些都將為非營(yíng)利性辦學(xué)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

法律風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

此外，余蘇認(rèn)為，民辦學(xué)校對(duì)資產(chǎn)權(quán)屬（學(xué)校舉辦者在舉辦者名下還是在學(xué)校名下）進(jìn)行選擇時(shí)也要考慮清楚。

不容忽視的是，個(gè)人作為民辦學(xué)校的舉辦者至少存在四種法律風(fēng)險(xiǎn)。第一，不便于辦理舉辦者變更手續(xù)。根據(jù)新《民促法》第五十四條的規(guī)定：“民辦學(xué)校舉辦者的變更，須由舉辦者提出，在進(jìn)行財(cái)務(wù)清算后，經(jīng)學(xué)校理事會(huì)或者董事會(huì)同意，報(bào)審批機(jī)關(guān)核準(zhǔn)?！?/p>

在這種情況下，如果舉辦者是自然人，學(xué)校若有新投資者加入或需要變更實(shí)際控制人，只能直接變更舉辦者。后續(xù)一系列的操作流程比較繁瑣。若是營(yíng)利性學(xué)校，如此繁瑣地變更手續(xù)不利于其及時(shí)調(diào)整內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，更不利于吸引外來(lái)投資者。但如果舉辦者是公司形式，則可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式改變實(shí)際控制人，能有效規(guī)避“交章不交證，承包經(jīng)營(yíng)”的法律風(fēng)險(xiǎn)。

第二，承擔(dān)法律責(zé)任的范圍難以控制。根據(jù)教育部《民辦高等學(xué)校辦學(xué)管理若干規(guī)定》第七條的規(guī)定：“民辦高校的資產(chǎn)必須于批準(zhǔn)設(shè)立之日起1年內(nèi)過(guò)戶到學(xué)校名下。本規(guī)定下發(fā)前資產(chǎn)未過(guò)戶到學(xué)校名下的，自本規(guī)定下發(fā)之日起1年內(nèi)完成過(guò)戶工作。資產(chǎn)未過(guò)戶到學(xué)校名下前，舉辦者對(duì)學(xué)校債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任?！碑?dāng)遇到舉辦者對(duì)學(xué)校承擔(dān)連帶責(zé)任時(shí)，個(gè)人舉辦者的責(zé)任范圍不好控制。也就是說(shuō)，個(gè)人及其配偶、未成年子女名下的財(cái)產(chǎn)都要對(duì)外承擔(dān)無(wú)限（連帶）責(zé)任。但如果是公司舉辦學(xué)校，其公司股東只需根據(jù)其對(duì)公司的出資額為限對(duì)外承擔(dān)有限責(zé)任。

第三，舉辦者身份及出資份額依法不能被繼承。若是自然人作為學(xué)校舉辦者，根據(jù)相關(guān)判例可以看出，繼承人只能繼承因該出資所形成的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，但對(duì)非營(yíng)利性學(xué)校來(lái)說(shuō)，這方面產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)權(quán)益十分有限。若是公司作為學(xué)校舉辦者，股東可以在公司章程中對(duì)股東身份的繼承進(jìn)行約定，如此一來(lái)，公司股東的身份和財(cái)產(chǎn)權(quán)益都可以被依法繼承。

第四，非營(yíng)利性辦學(xué)成本難以核定。如果自然人作為學(xué)校舉辦者，個(gè)人資產(chǎn)并不完全獨(dú)立，易與學(xué)校資產(chǎn)混同。如果是公司作為學(xué)校舉辦者，公司的運(yùn)營(yíng)模式和管理程度日益成熟，其辦學(xué)成本更易得到認(rèn)可。

“所以，我認(rèn)為公司作為民辦學(xué)校的舉辦者更為妥當(dāng)?！庇嗵K表示。

與此同時(shí)，民辦學(xué)校舉辦者還需要考慮清楚學(xué)校的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和公司布局。這將很大程度上取決于未來(lái)公司的資本走向。

教育板塊市值將超萬(wàn)億

新法未實(shí)行以前，教育資本市場(chǎng)不同板塊的情況不同。

A股主要是非學(xué)歷類教育培訓(xùn)企業(yè)，職業(yè)教育與教育信息化是主流。比如，全通教育、拓維信息、銀潤(rùn)投資等。

新三板目前的教育概念股將近100家，涉及行業(yè)包括校園信息化、高考志愿提報(bào)、課外輔導(dǎo)供應(yīng)商（作文、英語(yǔ)、數(shù)學(xué)）、教育設(shè)備供應(yīng)商、高校課程體系綜合服務(wù)商、學(xué)歷教育服務(wù)商（K12、國(guó)際學(xué)校、高職、中職等）、企業(yè)管理培訓(xùn)等。

美股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2011年-2013年的股市大跌，學(xué)大教育回歸A股，雙威教育、安博教育退至場(chǎng)外交易。如今剩下的有好未來(lái)、新東方、正保遠(yuǎn)程教育、ATA、達(dá)內(nèi)科技等。其中好未來(lái)、新東方在今年市值增長(zhǎng)很快，屬于龍頭企業(yè)。

港股上市的教育企業(yè)基本都是實(shí)體學(xué)校。“以人數(shù)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流為主，港股的投資者較為關(guān)注企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間，包括人口紅利、政策等?！敝軉捶治稣f(shuō)，今年，宇華教育、民生教育、中高教集團(tuán)也集中上市。

伍信宇認(rèn)為：“目前新法還在推行中，教育領(lǐng)域的投融資沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)的大變化。總體來(lái)看，民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)會(huì)依然被資本市場(chǎng)看好，學(xué)歷制民辦學(xué)校在三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還很難實(shí)現(xiàn)在A股的IPO。”

他解釋說(shuō)，新法實(shí)施，非學(xué)歷教育機(jī)構(gòu)直接受益，將以更快速度推進(jìn)投資并購(gòu)。同時(shí)，一大批未上市的非學(xué)歷教育機(jī)構(gòu)將探索與上市公司合作進(jìn)行IPO或直接IPO，教育資產(chǎn)證券化將再次提速，并且將持續(xù)至少兩年左右。學(xué)歷制教育企業(yè)可能面臨稅費(fèi)增加的負(fù)擔(dān)，而且其他的一些優(yōu)惠補(bǔ)貼也可能會(huì)被取消。

周喆也表示，教育領(lǐng)域投融資比較頻繁，其本身帶來(lái)的投資熱也會(huì)延伸到其他新領(lǐng)域，進(jìn)而往上下游延伸，細(xì)分市場(chǎng)很多。比如，為教育企業(yè)提供服務(wù)的企業(yè)、財(cái)經(jīng)媒體等。根據(jù)他在資本市場(chǎng)的觀察，預(yù)計(jì)在未來(lái)三年到五年，資本市場(chǎng)的教育板塊將迎來(lái)再一次爆發(fā)。

吳華也認(rèn)為，以后資本市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)巨大的教育行業(yè)板塊，其市值能超過(guò)1萬(wàn)億。

條條大路通A股

A股相比于美股，其市盈率能高數(shù)倍。較高的市盈率能為公司獲得更多的估值溢價(jià)。此外，在海外上市，除投融資成本相對(duì)較高外，鑒于外國(guó)股東對(duì)于中國(guó)教育行業(yè)的理解與海外教育行業(yè)的不同之處，可能會(huì)存在一定的影響。

對(duì)于擬上市企業(yè)，證監(jiān)會(huì)要求的A股IPO的盈利性和合規(guī)性需要重點(diǎn)關(guān)注。

“對(duì)于申報(bào)期內(nèi)虧損的教育企業(yè)，可選擇允許尚未盈利但存在增長(zhǎng)空間的美國(guó)市場(chǎng)上市?！敝軉唇忉屨f(shuō)。

合規(guī)性，則是指法律法規(guī)規(guī)定的相關(guān)要求，否則會(huì)形成上市障礙。2013年，新南洋以定向發(fā)行股份的方式欲收購(gòu)昂立科技100%股權(quán)，但因昂立科技下屬部分學(xué)校非企業(yè)法人的身份被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為資產(chǎn)權(quán)屬不清晰，其部分辦學(xué)場(chǎng)所未辦理消防備案或驗(yàn)收不符合消防法規(guī)定也被證監(jiān)會(huì)指出，進(jìn)而被證監(jiān)會(huì)否決上市申請(qǐng)。2014年，昂立科技新設(shè)以公司制的經(jīng)營(yíng)性教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)并取得辦學(xué)許可承續(xù)原民辦非企業(yè)法人企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)上海地區(qū)外民辦非企業(yè)法人教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行剝離，并履行了消防備案程序。通過(guò)采取上述整改措施，新南洋第二次發(fā)行股份購(gòu)買昂立科技的方案才得以通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核。

“如果上市重組涉及上市公司發(fā)行股票的，需經(jīng)由證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管與審核，對(duì)于上述盈利性與合規(guī)性等方面需審慎、重點(diǎn)關(guān)注，以避免對(duì)企業(yè)上市過(guò)程的潛在影響。”周喆表示。

新法出臺(tái)之前，A股市場(chǎng)尚未有以民辦學(xué)校或者教育機(jī)構(gòu)主體獨(dú)立成功IPO的案例。為分享在A股市場(chǎng)上的資本紅利，民辦教育機(jī)構(gòu)采用與上市公司重大資產(chǎn)重組的方式已成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

周喆認(rèn)為，下述幾種方式也可以為企業(yè)成功登陸A股做好準(zhǔn)備。

首先，新三板可以成為教育企業(yè)登陸A股的選項(xiàng)。“相比未上市的教育企業(yè)，成功登陸新三板的公司，其財(cái)務(wù)規(guī)范性、企業(yè)管理、財(cái)務(wù)信息披露等方面能更為妥帖地滿足企業(yè)發(fā)展與監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者進(jìn)一步辨別優(yōu)質(zhì)教育資產(chǎn)。這是教育企業(yè)在達(dá)到A股IPO要求之前可以尋求的資本市場(chǎng)運(yùn)作。”

其次，經(jīng)過(guò)2017年上半年披露的交易來(lái)看，以純現(xiàn)金方式購(gòu)買教育資產(chǎn)的方式也非?；钴S。比如科斯伍德以7.79億元現(xiàn)金收購(gòu)龍門教育。“這種方式在教育企業(yè)未達(dá)到單獨(dú)A股IPO條件時(shí)，也將成為其踏入資本市場(chǎng)的趨勢(shì)。”

再者，由于企業(yè)證照與資質(zhì)在A股IPO審核過(guò)程中的重要性，對(duì)存在較為迫切資金需求的企業(yè)，建議教育公司按照可進(jìn)行一定程度風(fēng)險(xiǎn)切割的VIE架構(gòu)的上市路徑，尋求海外上市機(jī)會(huì)。所謂VIE架構(gòu)也被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIE（可變利益實(shí)體）。邢帥教育、學(xué)大教育等均是先采用VIE架構(gòu)在美股上市，待企業(yè)滿足A股IPO要求后再行拆除架構(gòu)登陸A股的案例。