文/嚴(yán)弘

美國金融監(jiān)管體系蟬變對中國的啟示

文/嚴(yán)弘

中國在金融監(jiān)管體系改革中不管采用何種模式都必須強(qiáng)化信息披露要求，并真正加大懲戒力度。只有這樣，金融監(jiān)管才可以起到預(yù)期的效力，否則任何監(jiān)管模式都是無濟(jì)于事的。

美國是曾經(jīng)實(shí)施金融分業(yè)經(jīng)營體制的國家，其金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)也相對復(fù)雜。為了應(yīng)對1929～1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國金融監(jiān)管層選擇了分業(yè)監(jiān)管體制，直到1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》通過后，美國才重新建立了混業(yè)監(jiān)管的金融體系。值得注意的是，1999年之后的美國金融混業(yè)監(jiān)管體系發(fā)展并未采取中央集權(quán)制，而是通過國會下屬委員會派生的職能部門，逐步落實(shí)監(jiān)管。

美國金融市場有兩大監(jiān)管部門：美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨委員會（CFTC）。SEC監(jiān)管證券交易所及在交易所掛牌交易的股票債券類產(chǎn)品，包括個(gè)股期權(quán)等衍生品和相關(guān)機(jī)構(gòu)；而CFTC主要監(jiān)管美國期貨市場及相關(guān)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品。雖然這兩個(gè)部門的主要領(lǐng)導(dǎo)都由總統(tǒng)任命，但國會參議院財(cái)經(jīng)委員會直接為SEC撥款而實(shí)施監(jiān)督，而參議院農(nóng)業(yè)委員會則是CFTC的主管部門，直接向其撥款。

CFTC在建立初期與SEC交叉不多，但出現(xiàn)金融期貨之后，兩個(gè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管領(lǐng)域出現(xiàn)重疊，也會出現(xiàn)地域之爭的現(xiàn)象。然而，這些機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施都秉承著維護(hù)投資者利益，保證市場本身公平和正常運(yùn)轉(zhuǎn)的宗旨，對證券發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)實(shí)施行為監(jiān)管，而不是對產(chǎn)品本身背書。對于場外市場而言，由于參與者均為機(jī)構(gòu)投資者，相關(guān)的場外衍生品的交易都由行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管，只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，沒有明確違背法律條例的行為，一般情況下SEC和CFTC均不會干預(yù)。

盡管這個(gè)監(jiān)管體系在很大程度上促進(jìn)了美國金融市場的壯大和金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)，但信用違約掉期（CDS）市場的發(fā)展經(jīng)歷也反映出這一監(jiān)管體系的弊端。

美國混業(yè)監(jiān)管體系有其獨(dú)特的優(yōu)勢，也有著體制和歷史發(fā)展的烙印，因此也存在著難以克服的軟肋，并非完美或最優(yōu)監(jiān)管體系，對中國金融監(jiān)管改革有一定參考意義，但切不可照搬。

反思CDS監(jiān)管

自從1993年首次推出，CDS為金融機(jī)構(gòu)提供了通過場外市場轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，曾被認(rèn)為是近年來最偉大的金融創(chuàng)新。因?yàn)槠鋱鐾馐袌龅慕灰滋卣?，SEC和CFTC兩個(gè)監(jiān)管部門在很大程度上都沒有插手，而隨著對沖基金的參與以及銀行利用CDS降準(zhǔn)的功效，CDS市場規(guī)模和交易量增速非常迅猛。到2007年底，全球CDS市場總值達(dá)到了近60萬億美元的歷史最高峰。

2005～2006年間筆者在美國證監(jiān)會（SEC）工作時(shí)，開始系統(tǒng)地研究CDS市場，但SEC并不能提供研究所需的數(shù)據(jù)，因?yàn)镾EC認(rèn)為場外市場的交易產(chǎn)品不在其直接監(jiān)管的范圍內(nèi)，而當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲也僅從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度對CDS市場進(jìn)行了監(jiān)測，并無監(jiān)管功能。

CDS市場在2001～2005年經(jīng)歷了一個(gè)野蠻生長期，交易的后臺信息管理混亂，往往交易雙方簽了一個(gè)合約后，其中一方把合約轉(zhuǎn)手給第三方，也未通報(bào)原交易對手，導(dǎo)致合約對手方不明的現(xiàn)象，種下巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)隱患。美國前財(cái)政部長、時(shí)任紐約聯(lián)儲銀行行長的蒂姆·蓋特納(在2005年曾召集紐約的主要金融機(jī)構(gòu)，以要來實(shí)施監(jiān)管為“威脅”勒令機(jī)構(gòu)必須對CDS的混亂現(xiàn)狀有所行動(dòng)。之后由機(jī)構(gòu)間的行業(yè)協(xié)會牽頭，通過對后臺管理的整頓，對CDS市場進(jìn)行了一次較為全面的清理。然而，由于監(jiān)管當(dāng)局并沒有對CDS本身所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其對整個(gè)金融市場的影響有較為深刻的理解，上述整頓措施雖然減少了可能的損失，但并未能防止2008年金融危機(jī)的出現(xiàn)。

很多人把金融危機(jī)歸咎于CDS和次貸資產(chǎn)證券化，但這些實(shí)際上并非問題的本質(zhì)，而只是載體?？陀^地說，資產(chǎn)證券化本身并沒有什么問題，但在做資產(chǎn)證券化過程中，如果對基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏充分的信息，又沒有很好的風(fēng)險(xiǎn)評估和定價(jià)機(jī)制，就會產(chǎn)生問題。另外，從銀行的角度來說，借款人資質(zhì)事前一般都要通過審核，資金借貸后，還要不斷監(jiān)督借貸人的信用風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀。然而，有了CDS這個(gè)“保險(xiǎn)”后，銀行就可能變得比較“懶”，對借貸人的資質(zhì)要求松懈了，也不去深究原始資產(chǎn)的狀況?；诿绹鴶?shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在有了以之為標(biāo)的CDS合約之后，違約幾率反而會上升。這些現(xiàn)象表明，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的根源并非這些產(chǎn)品本身，而是這些產(chǎn)品所基于的標(biāo)的信息披露程度和評估，以及這些產(chǎn)品發(fā)行方的動(dòng)機(jī)。這些應(yīng)該是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行為監(jiān)管時(shí)所需要關(guān)注的重點(diǎn)。

美國監(jiān)管層是在金融危機(jī)爆發(fā)后才追根溯源發(fā)現(xiàn)CDS市場可能存在大量風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)之后，奧巴馬總統(tǒng)在2010年簽署生效的《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）首次提出對CDS等金融衍生產(chǎn)品須設(shè)立中央清算機(jī)制，由美聯(lián)儲承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管功能，并詳細(xì)規(guī)定：如果信用違約掉期是基于整體指數(shù)的，將歸屬于CFTC監(jiān)管；而如果信用違約掉期是基于單只股票或涉及范圍較窄的指數(shù)，則屬于SEC的監(jiān)管范疇；此外，銀行若要發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，必須要自留一部分，以共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

美國監(jiān)管殷鑒

由此可以看到，美國的金融監(jiān)管模式和職能也在逐步演化，并需要通過國會法案來指令具體的機(jī)構(gòu)實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管。CDS市場在經(jīng)歷了野蠻生長的過程和金融危機(jī)的沖擊之后，通過《多德-弗蘭克法案》才正式確定美聯(lián)儲的系統(tǒng)性監(jiān)管職能。因此，美國的金融監(jiān)管體系是非常典型的路徑依賴模式，很難把過去的監(jiān)管體系完全推倒重來。然而，這個(gè)體系能夠發(fā)揮其有效監(jiān)管作用的關(guān)鍵在于以業(yè)務(wù)功能劃分監(jiān)管范疇，而不是以機(jī)構(gòu)為分界，這在混業(yè)經(jīng)營的金融體系中保證了業(yè)務(wù)監(jiān)管的一致性，防止出現(xiàn)同類業(yè)務(wù)發(fā)展中的監(jiān)管套利亂象。

回溯歷史，美國金融監(jiān)管體系的沿革也幾經(jīng)分合。1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美國金融監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為混業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)太大，選擇了分業(yè)經(jīng)營體制，即商業(yè)銀行不能從事證券業(yè)務(wù)，證券公司也不能參與商業(yè)銀行，并由《格拉斯-斯蒂格爾法案》將商業(yè)銀行和證券公司的業(yè)務(wù)正式切割。只有JP Morgan作為特例被允許同時(shí)兼有商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)。直到上世紀(jì)90年代末(克林頓總統(tǒng)任期)，美國才打破了格拉斯-斯蒂格爾法案，允許金融機(jī)構(gòu)重新進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營。之后，很多銀行紛紛開設(shè)投行業(yè)務(wù)，例如美洲銀行、美國大通銀行（后被JP Morgan收購），花旗銀行也購買了投行所羅門兄弟公司和保險(xiǎn)公司旅行者集團(tuán)以實(shí)現(xiàn)全方位金融業(yè)務(wù)的布局。

在美國，商業(yè)銀行的“婆婆”其實(shí)非常多。一家全國性銀行需要接受美國貨幣監(jiān)理署的監(jiān)管，若是一家大型銀行，還會受到美聯(lián)儲的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的監(jiān)管；而銀行的證券業(yè)務(wù)則將受到SEC的監(jiān)管。此外，凡是參與存款保險(xiǎn)的銀行還要受到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的監(jiān)管。這種對金融混業(yè)經(jīng)營公司的功能性監(jiān)管模式避免了機(jī)構(gòu)監(jiān)管的弊端，可以在同一業(yè)務(wù)上保有比較一致的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

2008年金融危機(jī)之后，美國金融混業(yè)的狀態(tài)非但沒有削弱，反而進(jìn)一步加強(qiáng)。即使像高盛這樣的投行，在危機(jī)期間為了獲得聯(lián)邦政府通過美聯(lián)儲實(shí)施的幫助，也把自己變成了銀行控股公司。一般來說，銀行到美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口去借錢，是個(gè)大忌，市場會認(rèn)為這家銀行遭遇了危機(jī)。然而在金融危機(jī)期間，人人自危，能向美聯(lián)儲借到錢自救，是無奈之下的最優(yōu)選擇。

對中國的啟示

信托公司是最為明顯的監(jiān)管套利聚集地。國內(nèi)信托公司以創(chuàng)新為名，成立投行部來從事類證券業(yè)務(wù)。但由于信托公司只受銀監(jiān)會監(jiān)管，可以不受證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定的約束，這也是影子銀行形成的重要原因。另外，銀行也通過信托公司的信托計(jì)劃，把資金投向一些明令禁止的行業(yè)，比如房地產(chǎn)。這應(yīng)是前幾年信托行業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)暴漲的重要原因之一。相較而言，美國信托公司的經(jīng)營則非常保守，主要從事財(cái)富管理業(yè)務(wù)，為富裕家庭和企業(yè)做資產(chǎn)配置，基本不涉及通道業(yè)務(wù)。在國內(nèi)通道業(yè)務(wù)卻是常態(tài)，這正是監(jiān)管套利的后果?，F(xiàn)在國內(nèi)的信托公司也在提倡回歸本源，或許改革后的監(jiān)管體制能夠讓它們更加地安心和專注。

以機(jī)構(gòu)劃分監(jiān)管范疇的弊端也導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)跨監(jiān)管業(yè)務(wù)的成本高企：國內(nèi)除了信托公司既有理財(cái)產(chǎn)品又有投行產(chǎn)品外，證券公司也發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，而銀行也有投行部，但同類性質(zhì)的業(yè)務(wù)由于監(jiān)管部門的差異而面臨著不同的規(guī)則。比如所謂金融機(jī)構(gòu)都能做資管的概念本身就是有問題的。資產(chǎn)管理是個(gè)非常專業(yè)的業(yè)務(wù)，并非任何機(jī)構(gòu)都能勝任。在美國，任何機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)管理都受到《投資法》的約束和SEC的監(jiān)管。然而，國內(nèi)目前還沒有一個(gè)統(tǒng)一的法律規(guī)范，這樣就會出現(xiàn)哪里監(jiān)管最弱，資金就流向哪里的現(xiàn)象，因此出現(xiàn)安邦保險(xiǎn)、前海人壽這樣的例子，出現(xiàn)從銀行系統(tǒng)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品里包含有壽險(xiǎn)，普通客戶都不能確定自己買的到底是理財(cái)產(chǎn)品還是保險(xiǎn)產(chǎn)品。

專業(yè)的資產(chǎn)管理需要有一個(gè)規(guī)范性的界定和行為準(zhǔn)則。中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》中提出，對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展過程中暴露出的突出風(fēng)險(xiǎn)，要堅(jiān)持以有的放矢的問題導(dǎo)向加以防范，而其第一個(gè)步驟就是要分類統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，逐步消除套利空間。而以機(jī)構(gòu)分界的監(jiān)管機(jī)制不被突破，則很難真正實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)。

最新召開的金融工作會議提出要加強(qiáng)功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管，并呈現(xiàn)一個(gè)新的監(jiān)管輪廓，即國務(wù)院層面的金融穩(wěn)定委員會+一行三會，同時(shí)強(qiáng)化央行的宏觀審慎監(jiān)管職能。由此可見今后一段時(shí)間里，一行三會的監(jiān)管結(jié)構(gòu)可能不會有很大的改變，但下一步如何從目前的機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)變到以業(yè)務(wù)條線為主的功能監(jiān)管和行為監(jiān)管則是業(yè)內(nèi)關(guān)注的問題。目前已經(jīng)出臺的三會協(xié)調(diào)的資產(chǎn)管理監(jiān)管規(guī)則似乎也可看出一些端倪。然而，在制定和推出相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)范和行為準(zhǔn)則時(shí)，還需要避免出現(xiàn)妨礙行業(yè)正常有序發(fā)展的“一刀切”現(xiàn)象。

在這方面，美國的金融行業(yè)協(xié)會在自律規(guī)范的制定和執(zhí)行方面的有效性或可為我們提供一些借鑒。美國的證券行業(yè)組織的自律監(jiān)管起源于上世紀(jì)的大蕭條時(shí)代，2007年美國證券交易商協(xié)會（NASD，美國證券業(yè)自律組織）和紐約證券交易所監(jiān)管局（NYSE Regulation，Inc.）合并成立了美國金融業(yè)監(jiān)管局，以繼續(xù)實(shí)施行業(yè)自律監(jiān)管職能。FINRA并非美國證監(jiān)會的派出機(jī)構(gòu)，但受美國證監(jiān)會監(jiān)督。值得注意的是，在奧巴馬任命的證監(jiān)會主席中，瑪麗·沙皮羅就任前曾任FINRA的首席執(zhí)行長官。行業(yè)自律的動(dòng)力來源于金融機(jī)構(gòu)的共同利益，即市場的穩(wěn)定發(fā)展和投資者的信任，而行業(yè)自律的監(jiān)管人員來自于實(shí)踐，因而對什么樣的行為應(yīng)該受到約束，什么樣的監(jiān)管條例有助于行業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展有著切身的體會和專業(yè)的視角，有助于對市場和機(jī)構(gòu)實(shí)施有效的監(jiān)管。行業(yè)組織的核心監(jiān)管層與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的人員流動(dòng)則可以幫助實(shí)現(xiàn)行業(yè)規(guī)范化和到位的監(jiān)管。

金融監(jiān)管的目的一是避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，二是保護(hù)投資者的權(quán)益。保護(hù)投資者的權(quán)益是要保護(hù)他們在做投資決定時(shí)的知情權(quán)，即減少市場中的信息不對稱，而不是保護(hù)投資者的收益。因此，保護(hù)投資者權(quán)益的重要理念不是要做投資者的保姆，而是要為投資者提供一個(gè)獲得應(yīng)有信息的公平市場環(huán)境，讓投資者自己去做投資決定或授權(quán)于受到監(jiān)管的資產(chǎn)管理專業(yè)人員，這樣市場才能發(fā)揮作用。若是監(jiān)管者都做保姆的話，剛性兌付的局面就難以打破，市場定價(jià)機(jī)制會受到扭曲，道德風(fēng)險(xiǎn)問題也會凸顯。

盡管美國的金融監(jiān)管體系有著很強(qiáng)的路徑依賴，體制結(jié)構(gòu)也不盡合理，但美國的金融市場仍然高度發(fā)達(dá)有效，這得益于各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對投資者和金融服務(wù)客戶的知情權(quán)的強(qiáng)力保護(hù)，特別是對資本市場信息披露的嚴(yán)格要求以及對違法違規(guī)行為的強(qiáng)力懲罰。中國在金融監(jiān)管體系改革中不管采用何種模式都必須強(qiáng)化信息披露要求，并真正加大懲戒力度。只有這樣，金融監(jiān)管才可以起到預(yù)期的效力，否則任何監(jiān)管模式都是無濟(jì)于事的。