曹強(qiáng)

【摘要】近幾年來(lái)，我國(guó)M2/GDP的比例持續(xù)上升，2016年末更是達(dá)到了208%的水平。M2余額已經(jīng)超過了美國(guó)和日本的M2余額的總和。然而天量的M2存量并沒有導(dǎo)致顯著的通貨膨脹，這便成了中國(guó)貨幣的消失之謎。國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，M2/GDP的比例也有很大差異。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的固定資產(chǎn)投資在GDP中的比重非常大，形成了對(duì)貨幣的巨大需求。本文從存量資產(chǎn)交易的貨幣需求角度，分析了M2/GDP偏高的重要因素。

【關(guān)鍵詞】M2 GDP固定資產(chǎn)投資 資本形成 存量資產(chǎn)

一、綜述

近幾年來(lái)，我國(guó)M2/GDP的比例持續(xù)上升，2016年末更是達(dá)到了208%的水平，顯著超過了世界上主要經(jīng)濟(jì)體的水平。M2余額已經(jīng)超過了美國(guó)和日本的總和。同期美國(guó)M2/GDP的比例為0.7，歐元區(qū)為0.93，日本為1.87。然而天量的M2存量并沒有導(dǎo)致顯著的通貨膨脹，這便成了中國(guó)貨幣的消失之謎。

美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金龍首先提出了M2/GDP的概念，用以衡量一個(gè)國(guó)家金融深化的程度。他認(rèn)為當(dāng)一個(gè)國(guó)家金融化程度較低時(shí)，金融市場(chǎng)完全由政府主導(dǎo)，由于鑄幣稅的存在，居民不愿意持有過多的貨幣，導(dǎo)致貨幣需求量偏低，表現(xiàn)為M2/6DP的比值較低。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融產(chǎn)品的收益率逐步提高，提高了居民對(duì)貨幣的需求，從而拉升了M2/GDP的比值。然而中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況卻與麥金龍的理論恰恰相反。作為發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的M2/GDP的比值一直顯著高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。最近30年，中國(guó)處在從由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)逐步過渡到由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)軌過程中。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)同西方發(fā)達(dá)國(guó)家的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有顯著差異。西方某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)的國(guó)情不甚了解，所以提出的理論也難以解釋中國(guó)的現(xiàn)象。

二、M2/GDP比例偏高的主流解釋

中國(guó)M2/GDP的比例持續(xù)偏高，從90年代起，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者就這個(gè)問題提出了很多理論解釋。

貨幣化理論是早期最流行的解釋M2/GDP持續(xù)攀高的理論，其代表人物是易綱（1996）提出：由于我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完全，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該分解成貨幣化和非貨幣化。貨幣化的交易即為傳統(tǒng)意義上的物

錢

物，可以在市場(chǎng)上直接完成，非貨幣化的交易則是與物物交換相關(guān)聯(lián)的自給自足式交易，因此非貨幣化的交易不需要貨幣作為支撐。在中國(guó)發(fā)展的早期，這種解釋有一定的說(shuō)服力。但是隨著中國(guó)貨幣化進(jìn)程逐步完成，它就不能解釋現(xiàn)在M2/GDP仍然持續(xù)攀高的現(xiàn)象了。

金融資產(chǎn)積聚理論最早是由夏斌（2001）提出。他認(rèn)為，由于市場(chǎng)制度存在缺陷，公眾的預(yù)期收益結(jié)構(gòu)出現(xiàn)非一致性，對(duì)證券投資的收益預(yù)期高于對(duì)固定資產(chǎn)投資收益的預(yù)期，這就導(dǎo)致大量的貨幣被金融市場(chǎng)產(chǎn)品所吸收，這在不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下拉升M2/GDP數(shù)值。伍志文（2003）對(duì)該理論進(jìn)行了進(jìn)一步的拓展，他認(rèn)為傳統(tǒng)的貨幣觀點(diǎn)是建立在兩部門模型之上的，由于時(shí)代的局限性，模型僅僅考慮了商品與貨幣兩個(gè)市場(chǎng)，忽視了資本、資產(chǎn)市場(chǎng)的存在，但正由于這兩個(gè)市場(chǎng)的存在，打破了原有的貨幣供應(yīng)與物價(jià)之間的關(guān)系。貨幣在金融市場(chǎng)大量積聚，從而提高了M2/GDP的比例。對(duì)比美國(guó)，我國(guó)的金融市場(chǎng)其實(shí)并不發(fā)達(dá)，但M2/6DP卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，所以這種理論也缺乏解釋力。

貨幣貯藏理論的主要觀點(diǎn)是我國(guó)大量的超額貨幣以儲(chǔ)蓄的形式形成了貨幣沉淀，并沒有進(jìn)入到實(shí)際的流通領(lǐng)域，這與我國(guó)特有的高儲(chǔ)蓄率、高準(zhǔn)備金率有關(guān)。余永定（2002）認(rèn)為，我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄熱情所導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率緩解了M2/GDP過快增長(zhǎng)所帶來(lái)的通脹壓力。吳有昌（1999）對(duì)麥金龍（1996）提出的“中國(guó)奇跡”做出了進(jìn)一步解釋。中國(guó)是一個(gè)以銀行間接融資為主的金融市場(chǎng)，而居民由于缺乏強(qiáng)大的社會(huì)保障，同時(shí)又要存錢買房，所以傾向于高儲(chǔ)蓄。然而中國(guó)的儲(chǔ)蓄率高是由于政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄高，而居民的儲(chǔ)蓄率并不高，而且近幾年一直是處于下降通道。此種理論也沒有很好的解釋力。

還有一些學(xué)者從不良資產(chǎn)角度和貨幣乘數(shù)的角度分析了M2/GDP偏高的原因。這些解釋都有一定的合理性，同時(shí)也有一定的局限性。筆者認(rèn)為這種現(xiàn)象并不是單純由一種因素影響的，而是由多種因素共同影響的結(jié)果。而且在不同的時(shí)期，影響因素的重要性也不一樣。

三、M2/GDP比例偏高的新視角

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國(guó)的商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)都發(fā)生了很大的變化，影響M2/GDP的因素也發(fā)生了變化。筆者認(rèn)為中國(guó)和其他歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不同導(dǎo)致了該比例的顯著差異。中國(guó)以投資為主拉動(dòng)GDP的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是M2/GDP偏高的重要原因。

眾所周知，我國(guó)是一個(gè)投資導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體。GDP中的三駕馬車是投資、消費(fèi)和凈出口。自從2008年金融危機(jī)以來(lái)，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)越來(lái)越小。中國(guó)政府通過大規(guī)模的財(cái)政政策刺激來(lái)提升GDP。這些財(cái)政刺激主要體現(xiàn)在以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)為主的固定資產(chǎn)投資。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)新增固定資產(chǎn)投資完成額為59.7萬(wàn)億元，而當(dāng)年的GDP名義總額為74.4萬(wàn)億元，新增固定資產(chǎn)完成額在GDP中的比值高達(dá)80%。從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分人都會(huì)認(rèn)為投資在中國(guó)GDP中的貢獻(xiàn)應(yīng)該非常高。然而用GDP支出法核算數(shù)據(jù)表明，在過往的30年里，最終消費(fèi)在GDP中所占比重始終高于資本形成。2016年，最終消費(fèi)占GPD的比重為64.6%，而資產(chǎn)形成占GDP的比重為42.2%，總額為32萬(wàn)億元。

這兩組數(shù)據(jù)看起來(lái)似乎有點(diǎn)矛盾。那么為何如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資卻對(duì)GDP增長(zhǎng)的支持反而低于消費(fèi)呢？這是由于固定資產(chǎn)投資并不意味著有相應(yīng)的固定資本形成。2016年59.7萬(wàn)億元的固定資產(chǎn)投資，在GDP的支出法分項(xiàng)中卻僅僅對(duì)應(yīng)著32萬(wàn)億元的固定資本形成總額。這是因?yàn)椤肮潭ㄙY產(chǎn)投資完成額”與GDP支出法表示的“固定資本形成總額”兩個(gè)概念之間存在著巨大的差異。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)說(shuō)明，固定資本形成包括500萬(wàn)元以下的項(xiàng)目投資、商品房銷售增值、無(wú)形資產(chǎn)的增加等，而這些分項(xiàng)不包括在固定資產(chǎn)投資中；固定資產(chǎn)投資包括土地購(gòu)置費(fèi)、存量建筑物購(gòu)置費(fèi)和存量設(shè)備購(gòu)置費(fèi)等，而這些分項(xiàng)不包括在固定資本形成總額中。上述兩個(gè)指標(biāo)之間最主要的差異就在于存量資產(chǎn)（包括建筑、設(shè)備等）的購(gòu)置與轉(zhuǎn)讓，這一差額在固定資產(chǎn)投資中所占的比重逐年上升，2016年甚至達(dá)到了40%以上，差額達(dá)到了27.7億元。這些存量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓并沒有直接產(chǎn)生新的最終產(chǎn)品與服務(wù)，不會(huì)計(jì)入GDP，但卻需要大量的貨幣來(lái)支持交易。這就是M2/GDP比例持續(xù)偏高的重要原因。

為什么存量資產(chǎn)的交易越來(lái)越大了？因?yàn)槲覈?guó)的城市化建設(shè)已經(jīng)達(dá)到了一定的程度，完整的新的土地越來(lái)越少。所以房地產(chǎn)、地鐵、高鐵、高速公路、機(jī)場(chǎng)等這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)必須占用原有已經(jīng)開發(fā)的土地。這樣就形成了中國(guó)特有的拆遷問題。中國(guó)的房屋建筑和道路的壽命要遠(yuǎn)小于其他國(guó)家，大部分城市都處在一個(gè)不斷拆遷，不斷重建的過程中。

四、總結(jié)

經(jīng)過上文分析，中國(guó)高額固定資產(chǎn)投資引起的存量資產(chǎn)交易的貨幣需求是M2/GDP比例偏高的重要原因。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)走過了大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程，現(xiàn)有GDP結(jié)構(gòu)中主要以消費(fèi)為主，所以M2/GDP比例較低。中國(guó)天量M2余額在短期內(nèi)確實(shí)沒有引起通貨膨脹，但是未來(lái)卻存在很大的不確定性。中國(guó)一直都在積極進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，從投資主導(dǎo)慢慢轉(zhuǎn)向以最終消費(fèi)來(lái)主導(dǎo)。未來(lái)政府的投資必然要收縮，存量資產(chǎn)交易減少，大量的貨幣將轉(zhuǎn)向消費(fèi)領(lǐng)域，從而引發(fā)通貨膨脹。endprint