吳 超（博士），呂榮杰

媒體報(bào)道能夠降低代理成本嗎

吳 超1，2（博士），呂榮杰1

以2009～2012年首次公開發(fā)行上市的公司為樣本，探索其上市后的信息不對(duì)稱環(huán)境下媒體是否參與公司治理與雙重代理成本的關(guān)系。從公司治理行為的角度出發(fā)，將媒體的治理角色與公司治理的基本問題——雙重代理成本聯(lián)系起來，分析媒體參與公司治理所帶來的治理優(yōu)化，并對(duì)媒體發(fā)揮治理作用的適用條件進(jìn)行考察。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司的媒體報(bào)道情緒會(huì)顯著影響第一類代理成本的降低，同時(shí)這一結(jié)論僅適用于非國(guó)有企業(yè)。

代理成本；媒體報(bào)道；終極控制人性質(zhì)；公司治理

一、引言

傳統(tǒng)的公司治理框架中，由信息不對(duì)稱所造成的兩類代理成本是治理框架中的核心問題。代理關(guān)系作為一種契約關(guān)系，意指代理方代表委托方提供某種服務(wù)，該服務(wù)涉及一些授權(quán)給代理方的決策權(quán)限。假定委托方和代理方都會(huì)追求自身利益最大化，代理方的行為則不會(huì)一直滿足委托方的要求。因此，委托方通過建立恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制限制代理人的沖突收益，通過設(shè)計(jì)監(jiān)督成本來限制代理人的異常行為。將債權(quán)人引入公司治理框架之后，媒體作為獨(dú)立第三方被引入治理框架中以滿足投資者的需求。本文所討論的是：媒體是否切實(shí)降低了代理成本，實(shí)現(xiàn)了其治理效應(yīng)？

通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，樣本公司上市后，媒體關(guān)注度并不會(huì)顯著降低雙重代理成本，但媒體負(fù)面情緒會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)產(chǎn)生明顯影響，進(jìn)而引起公司決策層的關(guān)注，迫使其對(duì)現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，通過治理環(huán)境的優(yōu)化來提升自身形象。具體而言，媒體負(fù)面情緒越高，公司越傾向于降低第一類代理成本（股東與管理層之間的代理成本），而媒體的正面情緒則與第一類代理成本的降低之間呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，媒體關(guān)注度和媒體情緒都不會(huì)對(duì)第二類代理成本（大股東與小股東之間的代理成本）的降低產(chǎn)生影響，可能的原因是相對(duì)于投資者與管理層之間的第一類代理成本，大股東與中小股東之間的第二類代理成本更難被觀測(cè)到，而受到媒體輿論壓力的公司更傾向于通過顯性的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)其提升形象的目的。進(jìn)一步地，本文對(duì)媒體治理效果的適用條件進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)第一類代理成本降低的顯著影響僅在非國(guó)有控股公司中存在，國(guó)有控股公司中并沒有發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。筆者將其歸因于國(guó)有控股公司的人事管理較為僵化、決策流程市場(chǎng)化程度較低，因而對(duì)外界輿論壓力做出的反應(yīng)較慢。

二、研究假設(shè)

在競(jìng)爭(zhēng)的信息環(huán)境下，迎合公眾需求已成為利益導(dǎo)向型媒體進(jìn)行報(bào)道的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。記者對(duì)于“頭版頭條”的追求，促使公眾對(duì)“大公司”、“大案件”給予較多的關(guān)注，并進(jìn)行偏見性的表達(dá)以在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中生存。因此，本文將聚焦于財(cái)經(jīng)報(bào)道，研究媒體參與公司治理的效果。信息市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)促使媒體提供優(yōu)質(zhì)的信息，該信息能降低投資者的信息識(shí)別成本，而衡量信息質(zhì)量的標(biāo)志之一就是能否為投資者帶來收益。已有研究主要從公司行為變化和資本市場(chǎng)反應(yīng)兩個(gè)角度論證媒體報(bào)道在公司治理框架中發(fā)揮的作用，本文依次對(duì)媒體關(guān)注度和媒體情緒的公司治理效果進(jìn)行論述，進(jìn)而探討財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道的治理效應(yīng)。

已有研究指出，傳播路徑對(duì)投資者的買入賣出行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而引起資本市場(chǎng)的波動(dòng)。Niederhoffer（1971）發(fā)現(xiàn)世界性新聞往往會(huì)引發(fā)股價(jià)同方向的大幅變化，這一探索引發(fā)了學(xué)者們關(guān)于媒體報(bào)道與公司股價(jià)表現(xiàn)的一系列思考。Mitchell（1994）發(fā)現(xiàn)了新聞數(shù)目與市場(chǎng)活躍度之間的直接相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了當(dāng)投資者面臨的信息越多時(shí)，市場(chǎng)活躍度越高。管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱問題是投資者與市場(chǎng)觀測(cè)者之間存在的基本問題，從總體來看，收益與收集信息成本之間的橫截面差異導(dǎo)致信息不對(duì)稱，因此新聞報(bào)道的增加與內(nèi)部人買入行為正相關(guān)。公司新聞往往會(huì)伴隨著市場(chǎng)回報(bào)的波動(dòng)，這表明媒體的報(bào)道會(huì)引起股價(jià)的及時(shí)反應(yīng)。進(jìn)一步地，媒體關(guān)注度較高的公司，能夠從正面盈余驚喜中獲得更高的市場(chǎng)回報(bào)，并從負(fù)面盈余驚喜中獲得較少的市場(chǎng)懲戒。因?yàn)樵诿襟w提供了更多的信息之后，投資者會(huì)更大程度地依賴該信息進(jìn)行交易，進(jìn)而產(chǎn)生更少的異常回報(bào)漂移。

然而，媒體報(bào)道的信息傳播在不同治理主體之間所帶來的影響也不盡相同。Barber和Odean（2008）發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道會(huì)對(duì)個(gè)體投資者的投資決策產(chǎn)生明顯影響，尤其是個(gè)體投資者的買入行為，但對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言該結(jié)論則不適用。Joe、Louis和Robinson（2009）聚焦于媒體對(duì)董事會(huì)“不作為”的報(bào)道，發(fā)現(xiàn)這類信息的披露會(huì)對(duì)不同類型的投資者產(chǎn)生不同的影響，個(gè)體投資者傾向于以“用腳投票”的手段來降低股價(jià)，但投資公司則傾向于積極糾正公司行為。Tetlock（2010）驗(yàn)證了媒體在降低信息不對(duì)稱方面的作用，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道對(duì)投資者獲取相關(guān)信息十分重要。同時(shí)，也有文章對(duì)媒體報(bào)道的信息來源進(jìn)行了細(xì)分，發(fā)現(xiàn)相比于其他信息提供者而言，媒體在數(shù)量和質(zhì)量上都具有更廣泛的傳播效應(yīng)，對(duì)信息環(huán)境的影響更大。

具體到治理效果方面，已有研究從多個(gè)方面對(duì)媒體的公司治理效果進(jìn)行了探索。媒體能夠借助公共輿論的壓力來抑制控制權(quán)私人收益，卻不能夠總是提升股價(jià)。一方面，信息主體的非完全信息的增加會(huì)引起聲譽(yù)的提升，這一觀點(diǎn)在Wartick（1992）的研究中得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證，即媒體報(bào)道會(huì)通過公司聲譽(yù)的提升來影響組織績(jī)效。另一方面，媒體本身就可以作為一種聲譽(yù)資源對(duì)業(yè)績(jī)提升產(chǎn)生影響，因此，企業(yè)會(huì)利用標(biāo)志性的管理行為來獲取資源，并以此獲得良好的公司聲譽(yù)。媒體所提供的信息通過廣泛的信息傳播、對(duì)聲譽(yù)成本的影響以及對(duì)處罰成本的影響三個(gè)方面對(duì)公司管理層行為產(chǎn)生了不可忽視的信息公布成本。

由以上分析可以看出，媒體報(bào)道能夠?qū)韭曌u(yù)產(chǎn)生影響，這種影響會(huì)直接引起公司管理層的關(guān)注，管理層通過對(duì)公司行為進(jìn)行調(diào)整并利用媒體報(bào)道實(shí)現(xiàn)其自身形象的提升。信息不對(duì)稱環(huán)境下媒體為了滿足投資者的需求而進(jìn)入公司治理框架，之后發(fā)揮其信息傳播功能來降低投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，那么媒體是否確實(shí)降低了公司的代理成本呢？從公司的雙重代理成本視角，本文認(rèn)為，媒體關(guān)注度越高，公司越傾向于降低第一類代理成本和第二類代理成本。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：媒體關(guān)注度越高，公司越傾向于降低第一類代理成本。

假設(shè)1b：媒體關(guān)注度越高，公司越傾向于降低第二類代理成本。

除媒體關(guān)注度以外，媒體還可以通過報(bào)道內(nèi)容的傾向性對(duì)故事進(jìn)行渲染，這種渲染會(huì)引起公眾信念的傾斜。媒體報(bào)道捕捉了公司難以量化的信息，這也為投資者提供了決策依據(jù)，并快速地將這一信息反映到股價(jià)上。Tetlock et al.（2008）發(fā)現(xiàn)負(fù)面詞匯能夠預(yù)測(cè)低公司盈余，而公司股價(jià)對(duì)媒體報(bào)道中包含的負(fù)面信息反應(yīng)不足。

聚焦于信息披露的不規(guī)范行為，Miriam、Mertens和Roosenboom（2010）發(fā)現(xiàn)不規(guī)范的信息披露會(huì)引起媒體的負(fù)面關(guān)注，而同時(shí)負(fù)面報(bào)道會(huì)直接影響投資者和管理層的決策，如對(duì)公司董事會(huì)獨(dú)立性水平進(jìn)行更改，或?qū)Y源配置變化進(jìn)行調(diào)整，抑或是對(duì)高管薪酬進(jìn)行監(jiān)督。除公司行為之外，媒體的負(fù)面報(bào)道還會(huì)對(duì)其他利益相關(guān)者產(chǎn)生影響，如促使審計(jì)師發(fā)布修正意見的報(bào)告，或引起證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司的會(huì)計(jì)問題進(jìn)行關(guān)注。案例研究的經(jīng)驗(yàn)也論證了媒體在完善聲譽(yù)市場(chǎng)環(huán)境方面起到了助推作用。以上證據(jù)都表明，媒體報(bào)道的內(nèi)容傾向性會(huì)對(duì)公司行為產(chǎn)生影響，尤其是負(fù)面報(bào)道內(nèi)容，更容易引起董事會(huì)及管理層的關(guān)注。

除第一類代理成本之外，財(cái)經(jīng)媒體關(guān)于大股東侵占中小股東利益的負(fù)面報(bào)道也會(huì)對(duì)第二類代理成本產(chǎn)生影響。聚焦于關(guān)聯(lián)交易和股利發(fā)放，賀建剛等（2008）通過案例分析方法驗(yàn)證了媒體監(jiān)督并未直接改善大股東的利益侵占行為。但大樣本的經(jīng)驗(yàn)研究則發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道提高了中小股東參與公司治理的熱情，能夠使其意見得到充分表達(dá)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中小投資者利益保護(hù)。

根據(jù)以上推演可以認(rèn)為，媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)對(duì)公司的聲譽(yù)產(chǎn)生影響，進(jìn)而引起董事會(huì)和管理層的注意。致力于及時(shí)改善公司治理水平來提升聲譽(yù)的高管團(tuán)隊(duì)，將會(huì)通過降低第一類代理成本和第二類代理成本來彌補(bǔ)負(fù)面報(bào)道給公司帶來的影響。于是本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：媒體負(fù)面報(bào)道比例越高，公司越傾向于降低第一類代理成本。

假設(shè)2b：媒體負(fù)面報(bào)道比例越高，公司越傾向于降低第二類代理成本。

相對(duì)而言，媒體的正面報(bào)道會(huì)提升公司的聲譽(yù)。結(jié)合大眾傳播理論來分析，正面的聲譽(yù)能夠降低成本、提高價(jià)格并形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，媒體聲譽(yù)本身就可以作為一種商業(yè)資源為企業(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和業(yè)績(jī)上的提升。同時(shí)，企業(yè)家也會(huì)利用正面聲譽(yù)來獲取更多的商業(yè)資源，并以此獲得高質(zhì)量的聲譽(yù)。這也就使得公司更愿意“維持現(xiàn)狀”而非改善現(xiàn)況。因此，本文認(rèn)為媒體的正面報(bào)道并不會(huì)促進(jìn)公司做出降低代理成本的決策，于是提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：媒體正面報(bào)道比例越高，公司越不傾向于降低第一類代理成本。

假設(shè)3b：媒體正面報(bào)道比例越高，公司越不傾向于降低第二類代理成本。

除驗(yàn)證上述假設(shè)之外，本文將終極控制人性質(zhì)作為分組變量，分別考察國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司在媒體參與公司治理的效果上是否有差異，考察在不同的情境下，媒體參與公司治理的效果是否會(huì)有不同。即媒體報(bào)道對(duì)公司治理優(yōu)化的結(jié)論是否適用于所有情境，如果不是，那么本文將探討在何種情境下媒體報(bào)道的治理效應(yīng)更加凸顯這一關(guān)鍵問題。

三、研究設(shè)計(jì)

為了對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文通過公開數(shù)據(jù)和手動(dòng)收集對(duì)我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，并對(duì)假設(shè)中的概念進(jìn)行指標(biāo)衡量，最終得到各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果。

（一）數(shù)據(jù)來源與變量衡量

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文以2009～2012年間IPO的公司作為樣本，考察其在2013年受到的媒體報(bào)道是否會(huì)帶來代理成本的降低。以885家在2009～2012年間IPO的公司作為研究對(duì)象，驗(yàn)證其在公開上市之后受到的媒體報(bào)道的治理效應(yīng)。本文以2013年作為考察區(qū)間，驗(yàn)證885個(gè)觀測(cè)樣本集在2013年受到的媒體報(bào)道是否會(huì)帶來2013年代理成本相對(duì)于2012年代理成本的變化。

剔除終極控制人性質(zhì)缺失樣本21家、流動(dòng)比率缺失樣本11家、兩職合一數(shù)據(jù)缺失樣本3家，最終以第一類代理成本是否降低作為因變量參與到回歸中的樣本觀測(cè)值為850條。由于2012年的第二類代理成本缺失值為3家，因此以第二類代理成本是否降低作為因變量參與到回歸中的樣本觀測(cè)值為847條。出于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，將無媒體報(bào)道的公司的媒體報(bào)道情緒標(biāo)記為缺失值，以區(qū)分有媒體報(bào)道但正面報(bào)道比例或負(fù)面報(bào)道比例為0的樣本。由于250家公司在2013年并未受到任何媒體的關(guān)注（其中包括與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共同缺失的數(shù)據(jù)5家），因此，以正面報(bào)道比例、負(fù)面報(bào)道比例作為因變量參與回歸的觀測(cè)值分別為605條、604條。文中的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自于作者手工整理，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，終極控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。具體到被解釋變量、解釋變量與控制變量的測(cè)量方面，文章借鑒已有文獻(xiàn)采用了目前比較通用的指標(biāo)。

1.代理成本的衡量。作為公司治理的核心概念，代理成本的衡量是本文的關(guān)鍵。通過對(duì)已有文獻(xiàn)的整理，作者發(fā)現(xiàn)對(duì)代理成本的衡量需要追根溯源到代理成本的定義上。Jensen（1976）將代理成本劃分為第一類代理成本和第二類代理成本，其中第一類代理成本指股東與管理層之間的信息不對(duì)稱帶來的委托代理成本，而第二類代理成本指大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱帶來的委托代理成本。本文分別對(duì)雙重代理成本進(jìn)行衡量，進(jìn)而考察媒體參與治理的效果是否在不同層面的代理成本上有所差異。本文采用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類代理成本。管理費(fèi)用率越高，第一類代理成本越高；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，第一類代理成本越高。進(jìn)一步地，文章借鑒羅進(jìn)輝（2012）的做法，以其他應(yīng)收款比率作為第二類代理成本的衡量指標(biāo)，其他應(yīng)收款比例越高，第二類代理成本越高。

為了更好地檢驗(yàn)媒體報(bào)道與代理成本是否降低之間的關(guān)系，本文以代理成本相較于上一年是否降低作為因變量進(jìn)行考察。關(guān)于媒體報(bào)道與公司行為之間關(guān)系的驗(yàn)證，更多的研究集中于“對(duì)重大行為的披露，公司也會(huì)及時(shí)進(jìn)行行為修正”。因此，為了更準(zhǔn)確地捕捉公司在媒體披露后的即時(shí)反應(yīng)，將2013年的代理成本是否降低作為因變量，考察2013年媒體報(bào)道的治理效應(yīng)。具體而言，將2013年的代理成本與2012年的代理成本進(jìn)行比較，如果2013年的管理費(fèi)用率相比2012年的管理費(fèi)用率有所降低，那么就認(rèn)為第一類代理成本得以降低。如果2013年的總資產(chǎn)報(bào)酬率相比于2012年有所提高，那么認(rèn)為第一類代理成本得以降低。如果2013年的其他費(fèi)用比率相比于2012年有所降低，那么認(rèn)為第二類代理成本降低了。

2.媒體報(bào)道的衡量。筆者手動(dòng)搜集了885家樣本上市公司自2013年1月1日至2013年12月31日的媒體報(bào)道信息，通過在“中國(guó)知網(wǎng)”中“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”中搜索證券簡(jiǎn)稱，并參考已有文獻(xiàn)將報(bào)紙來源界定為第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)、上海證券報(bào)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、證券時(shí)報(bào)、中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)、證券日?qǐng)?bào)、中國(guó)證券報(bào)八家媒體，對(duì)每家上市公司的證券簡(jiǎn)稱進(jìn)行主題搜索，從而得到該公司該年度的媒體報(bào)道數(shù)量，共得到9332篇報(bào)道。筆者將每家公司的每篇報(bào)道下載之后分別利用ROST EA軟件進(jìn)行文本分析，最終生成該公司的正面報(bào)道比例、中性報(bào)道比例和負(fù)面報(bào)道比例以及總發(fā)言數(shù)數(shù)據(jù)。借鑒已有文獻(xiàn)的做法，筆者將“媒體報(bào)道數(shù)據(jù)+1”后取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行處理作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)，同時(shí)將軟件生成的正面報(bào)道比例和負(fù)面報(bào)道比例作為媒體情緒的衡量指標(biāo)。借鑒Bednar（2012）的做法，本文將正面報(bào)道比例和負(fù)面報(bào)道比例分別作為兩個(gè)指標(biāo)對(duì)媒體情緒進(jìn)行衡量，這樣能夠充分考察媒體報(bào)道的傾向性對(duì)公司治理的影響，并同時(shí)提高結(jié)果的穩(wěn)健性。

表1 變量名稱及定義

3.控制變量的選取。結(jié)合已有文獻(xiàn)的做法，本文選取了上市公司的終極控制人性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、流動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模（董事會(huì)總?cè)藬?shù)）、獨(dú)立董事比例和兩職兼任情況作為控制變量。

（二）模型設(shè)計(jì)

結(jié)合上述分析，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，文章構(gòu)建了模型（1）和模型（2）來驗(yàn)證媒體關(guān)注度是否能夠降低第一類代理成本（假設(shè)1a），模型（3）用來驗(yàn)證媒體關(guān)注度是否能夠降低第二類代理成本（假設(shè)1b）。

同時(shí)，為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，文章將模型（1）、模型（2）、模型（3）中的LnMC分別更換為媒體情緒指標(biāo)分別驗(yàn)證。各變量名稱及定義，詳見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

按照已搜集的數(shù)據(jù)，本文列示了各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值等關(guān)鍵性統(tǒng)計(jì)變量，具體如表2所示。

由表2可知，上市公司在2013年平均受到10篇報(bào)道，而該關(guān)注度在不同企業(yè)之間差距較大，最高達(dá)到969篇報(bào)道（光大證券601788），最低為0。從媒體報(bào)道內(nèi)容的平均水平來說，過半內(nèi)容均不包含情緒特征，只有13%的內(nèi)容顯示出明顯的負(fù)面情緒。相比于2012年，近四成的上市公司在2013年降低了第一類代理成本，392家公司的第二類代理成本有所下降，占總樣本量的45%。公司治理變量方面，樣本區(qū)間的公司有97家為國(guó)有控股，占總樣本的11%。樣本區(qū)間的第一大股東平均持股比例為37.09%，董事會(huì)規(guī)模平均為8人左右，僅有1家上市公司的獨(dú)立董事比例未達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定，有331家公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人擔(dān)任，占總樣本的38%。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均達(dá)到30.61%，凈資產(chǎn)收益率的方差較大，但有707家公司的營(yíng)業(yè)總收入較2012年有所增長(zhǎng)，占總樣本的79.89%。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以認(rèn)為各財(cái)務(wù)變量均處在合理的范圍內(nèi)，能夠進(jìn)行進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（四）實(shí)證結(jié)果

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文分別對(duì)樣本進(jìn)行了回歸分析，探討媒體關(guān)注度和媒體情緒是否會(huì)降低代理成本，進(jìn)而優(yōu)化公司治理。

1.媒體關(guān)注度與代理成本降低。是否降低代理成本為0-1變量，因此采用橫截面數(shù)據(jù)的Logit回歸作為回歸方法，并在每項(xiàng)回歸后檢驗(yàn)其Classification，具體結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出，媒體關(guān)注度與代理成本降低之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1a和假設(shè)1b均未得到驗(yàn)證。從總體來看，公司在2013年受到的媒體報(bào)道數(shù)量越多，公司的第一類代理成本和第二類代理成本越不會(huì)明顯下降。造成這種結(jié)果的可能原因是，公司受到報(bào)道的數(shù)目并不一定會(huì)給公司聲譽(yù)帶來輿論壓力，只有負(fù)面報(bào)道才會(huì)對(duì)公司造成明顯的負(fù)面影響，因此單純地對(duì)媒體關(guān)注度進(jìn)行衡量并不嚴(yán)謹(jǐn)。接下來將對(duì)樣本公司在2013年受到的報(bào)道內(nèi)容進(jìn)行分析，探討媒體報(bào)道情緒是否能夠帶來代理成本的降低，實(shí)現(xiàn)公司治理優(yōu)化。

表3 回歸分析結(jié)果（假設(shè)1a和假設(shè)1b）

2.負(fù)面報(bào)道與代理成本降低。通過軟件對(duì)樣本公司在2013年的媒體報(bào)道進(jìn)行分析之后，本文將媒體報(bào)道情緒作為解釋變量代入方程中，分別考察正面報(bào)道情緒和負(fù)面報(bào)道情緒對(duì)代理成本降低的影響，得到結(jié)果如表4所示。

表4 回歸分析結(jié)果（假設(shè)2a和假設(shè)2b）

由表4可以看出，媒體負(fù)面報(bào)道比例與管理費(fèi)用率的下降之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升存在顯著正相關(guān)關(guān)系，表明媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)帶來第一類代理成本的降低，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。根據(jù)上述推論，上市公司在受到媒體負(fù)面報(bào)道時(shí)，會(huì)對(duì)公司行為進(jìn)行調(diào)整以提高其聲譽(yù)。而第一類代理成本作為公司治理的顯性指標(biāo)更容易被投資者觀測(cè)到，因此公司在受到媒體負(fù)面報(bào)道時(shí)會(huì)更傾向于降低第一類代理成本以滿足投資者的期望，因此可以認(rèn)為媒體的負(fù)面報(bào)道能夠帶來第一類代理成本的降低，實(shí)現(xiàn)公司治理的優(yōu)化。然而，媒體負(fù)面報(bào)道比例與其他應(yīng)收款比例是否下降之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明媒體負(fù)面報(bào)道并不會(huì)帶來第二類代理成本的下降，假設(shè)2b未得到驗(yàn)證。與第一類代理成本不同的是，第二類代理成本往往不易被投資者觀測(cè)到，利益導(dǎo)向型的財(cái)經(jīng)媒體也就不會(huì)予以過多關(guān)注，因此上市公司在受到媒體負(fù)面報(bào)道之時(shí)，其調(diào)整第二類代理成本的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈，可見媒體的負(fù)面報(bào)道比例并不會(huì)帶來第二類代理成本的下降。通過假設(shè)2a和假設(shè)2b的驗(yàn)證結(jié)果來看，媒體的負(fù)面報(bào)道能夠顯著降低第一類代理成本，卻不能夠顯著降低第二類代理成本。終極控制人性質(zhì)與管理費(fèi)用率下降之間存在著顯著的正向關(guān)系，表明公司更傾向于通過降低管理費(fèi)用率來優(yōu)化公司治理。上表中的回歸結(jié)果部分驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.正面報(bào)道與代理成本降低。為了進(jìn)一步驗(yàn)證媒體報(bào)道情緒與代理成本降低之間的相關(guān)關(guān)系，將樣本公司在2013年受到媒體報(bào)道的正面報(bào)道比例放入方程中，驗(yàn)證正面報(bào)道比例與代理成本降低之間的相關(guān)關(guān)系，具體結(jié)果如表5所示。

表5 回歸分析結(jié)果（假設(shè)3a和假設(shè)3b）

由表5可以看出，正面報(bào)道比例與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明正面報(bào)道比例越高，公司越不傾向于降低第一類代理成本，假設(shè)3a得到部分驗(yàn)證。正如邏輯推演過程中所提到的，正面報(bào)道釋放了一種公司聲譽(yù)較好的信號(hào)，這種聲譽(yù)資源會(huì)使公司改善治理的壓力變小。同時(shí)，正面報(bào)道比例并不會(huì)帶來其他應(yīng)收款比例的顯著降低，表明正面報(bào)道比例的高低與第二類代理成本的降低之間并無顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3b并未得到驗(yàn)證。雖然假設(shè)3并未得到完全驗(yàn)證，但回歸結(jié)果表明，相對(duì)于負(fù)面報(bào)道情緒，媒體的正面報(bào)道情緒并不會(huì)帶來代理成本的降低，即正面報(bào)道比例較高時(shí)，公司并沒有充足的動(dòng)力改善公司治理環(huán)境。綜合來看，媒體的正面情緒越高，公司越不傾向于降低第一類代理成本；文章并未發(fā)現(xiàn)媒體情緒與第二類代理成本是否降低之間的相關(guān)關(guān)系。

4.終極控制人性質(zhì)與媒體治理效應(yīng)。為了驗(yàn)證媒體報(bào)道的公司治理效應(yīng)在何種環(huán)境下適用的問題，以終極控制人性質(zhì)作為分組變量分別考察媒體報(bào)道對(duì)雙重代理成本的影響，具體結(jié)果如表6及表7所示。

表6 回歸分析結(jié)果（終極控制人性質(zhì)與媒體的治理效果—負(fù)面情緒）

由表6可以看出，按照終極控制人分組之后，媒體負(fù)面報(bào)道比例對(duì)第一類代理成本的治理效應(yīng)僅在非國(guó)有組存在，而在國(guó)有組并不顯著。以管理費(fèi)用率作為第一類代理成本的衡量指標(biāo)時(shí)，按照終極控制人分類后負(fù)面報(bào)道情緒與第一類代理成本降低之間的關(guān)系不再顯著。造成這種狀況的可能原因有很多，本文不做過多揣測(cè)。但以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為第一類代理成本的衡量指標(biāo)時(shí)，按照終極控制人控制分類后，可以看到負(fù)面報(bào)道情緒與第一類代理成本降低之間的正向相關(guān)關(guān)系僅在非國(guó)有組顯著，而在國(guó)有組并不顯著。這表明媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)公司治理環(huán)境的優(yōu)化在終極控制人性質(zhì)為非國(guó)有時(shí)更加凸顯。造成這種差異的可能原因是：由于國(guó)有控股公司的人事管理存在其自身的特點(diǎn)，負(fù)面報(bào)道對(duì)該類企業(yè)造成的聲譽(yù)壓力并不會(huì)給高管層造成較大的輿論壓力，非市場(chǎng)化的人事任命使得國(guó)有控股公司的治理環(huán)境不同于非國(guó)有控股公司，媒體對(duì)其治理效應(yīng)有所不同也就變得合情合理。

表7 回歸分析結(jié)果（終極控制人性質(zhì)與媒體的治理效果—正面情緒）

由表7可以看出，當(dāng)以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為第一類代理成本的衡量指標(biāo)時(shí)，媒體正面報(bào)道情緒與第一類代理成本之間的顯著相關(guān)關(guān)系僅在非國(guó)有控股企業(yè)組存在。這表明相對(duì)于國(guó)有控股公司，非國(guó)有控股公司對(duì)媒體情緒的敏感度更高，媒體正面情緒越高時(shí)，公司越不傾向于降低第一類代理成本。造成這種結(jié)果的可能原因是，非國(guó)有控股公司的市場(chǎng)化程度較高，其決策更容易受到外部環(huán)境的影響，當(dāng)媒體渲染給公司聲譽(yù)造成負(fù)面影響時(shí)，非國(guó)有控股公司會(huì)迅速做出調(diào)整，而國(guó)有控股公司的組織結(jié)構(gòu)不如非國(guó)有控股公司靈活，因此調(diào)整不會(huì)那么迅速。其他治理變量方面，董事會(huì)規(guī)模和兩職兼任情況與第二類代理成本之間的顯著相關(guān)關(guān)系亦是僅在非國(guó)有控股組存在，進(jìn)一步驗(yàn)證了“相對(duì)于國(guó)有控股公司，非國(guó)有控股公司對(duì)于媒體報(bào)道做出更快反應(yīng)”。而財(cái)務(wù)變量方面，相對(duì)于國(guó)有控股公司，非國(guó)有控股公司組的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率與代理成本之間的關(guān)系更加顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果是否在不同指標(biāo)下依然存在，筆者進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，對(duì)媒體關(guān)注度的指標(biāo)進(jìn)行了更換，依次采用總報(bào)道數(shù)量、ROST EA軟件生成的總發(fā)言數(shù)作為媒體關(guān)注度的代理指標(biāo)，驗(yàn)證其與雙重代理成本降低之間的相關(guān)關(guān)系，以減少由于指標(biāo)選取的不恰當(dāng)而造成相關(guān)關(guān)系未被發(fā)現(xiàn)的可能性。分別將總報(bào)道量和總發(fā)言數(shù)代替Ln（1+媒體報(bào)道數(shù)目）放入回歸方程中，對(duì)其進(jìn)行橫截面的Logit回歸。

接下來，對(duì)媒體情緒進(jìn)行重新編碼，根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法（Pollock和Rindova，2003），筆者將正面報(bào)道比例和負(fù)面報(bào)道比例進(jìn)行綜合，最終得到一個(gè)代表媒體情緒的指標(biāo)。

通過對(duì)媒體關(guān)注度和媒體報(bào)道情緒進(jìn)行重新編碼，發(fā)現(xiàn)報(bào)道內(nèi)容與代理成本之間依然存在相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了媒體報(bào)道的治理效應(yīng)在不同情境下的適用性問題，進(jìn)而驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

本文聚焦于2013年全年的媒體報(bào)道，探討了媒體參與公司治理的效果及其適用條件。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度并不會(huì)顯著降低雙重代理成本，但媒體負(fù)面情緒會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)產(chǎn)生明顯影響，進(jìn)而引起公司決策層的關(guān)注，促使其對(duì)現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。具體而言，媒體負(fù)面情緒越高時(shí)，公司越傾向于降低第一類代理成本，而媒體的正面情緒則與第一類代理成本的降低之間呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

然而，媒體關(guān)注度和媒體情緒都不會(huì)對(duì)第二類代理成本的降低產(chǎn)生影響，可能的原因是：相對(duì)于投資者與管理層之間的第一類代理成本，大股東與中小股東之間的第二類代理成本更難被觀測(cè)到，而受到媒體輿論壓力的公司更傾向于通過顯性的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)其提升形象的目的。

進(jìn)一步地，還對(duì)媒體治理效果的適用條件進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)第一類代理成本降低的顯著影響僅在非國(guó)有控股公司中存在，國(guó)有控股公司中并沒有發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。筆者將其歸因?yàn)閲?guó)有控股公司的人事管理不夠靈活、決策流程市場(chǎng)化程度較低，因此對(duì)外界輿論壓力做出的反應(yīng)較慢。簡(jiǎn)而言之，雖然并沒有發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與雙重代理成本之間的相關(guān)關(guān)系，但媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)降低第一類代理成本，正面報(bào)道則不會(huì)帶來第一類代理成本的降低，這一結(jié)論并不適用于第二類代理成本，它僅在非國(guó)有控股公司中顯著存在。

本研究主要回答了“媒體在公司治理中起著怎樣的作用”這一問題。研究從公司治理行為的角度出發(fā)，將媒體的治理角色與公司治理的基本問題——雙重代理成本聯(lián)系起來，探索了媒體參與公司治理帶來的治理環(huán)境優(yōu)化，并對(duì)媒體發(fā)揮治理作用的適用條件進(jìn)行了考察。應(yīng)充分發(fā)揮媒體報(bào)道在市場(chǎng)中的監(jiān)督作用，使其成為市場(chǎng)化運(yùn)作中的重要一環(huán)，進(jìn)而提升公司治理整體水平。

當(dāng)然，研究仍有諸多不足之處。首先，在衡量代理成本的指標(biāo)選取上，雖然遵循了已有研究的主流做法，但仍然無法對(duì)代理成本進(jìn)行確切的描述，未來的研究可以對(duì)代理成本的衡量進(jìn)行創(chuàng)新，以期解決現(xiàn)有問題。其次，對(duì)于媒體報(bào)道情緒的衡量，首次采用了軟件識(shí)別法對(duì)中文文章進(jìn)行識(shí)別，雖然遵循了已有研究的做法，但該指標(biāo)仍有改進(jìn)空間，未來的研究應(yīng)更多地對(duì)其進(jìn)行批評(píng)、質(zhì)疑和改進(jìn)。

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F271.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2017）33-0020-9

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71372092）；河北省高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：SQ161010）

作者單位：1.河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津300401；2.南開大學(xué)商學(xué)院企業(yè)戰(zhàn)略與倫理研究中心，天津300071