徐菱君

[摘要]“股票注冊制”的推行是建立多層次資本市場的一大突破口，發(fā)展健康的多層次資本市場也是“股票注冊制改革”的重要條件。當(dāng)前資本市場主要存在著小微企業(yè)融資困難，市場直接融資比重過低等問題，推行股票注冊制改革將通過增加資本市場供給顯著提高市場直接融資比重，刺激市場恢復(fù)自我調(diào)節(jié)能力，加快創(chuàng)業(yè)板、新三板、中小板的互補(bǔ)發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難題，為發(fā)展完善健全的資本市場提供新的思路。

[關(guān)鍵詞]多層次資本市場 股票注冊發(fā)行制 直接融資

一、引言

構(gòu)建成熟的多層次資本市場一直是我國發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷探索的方向，從2004年增設(shè)中小板，2009年增設(shè)創(chuàng)業(yè)板，到2012年“新三板”的成立，我國已初步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、全國性場外交易市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場組成的多層次資本市場。國務(wù)院總理李克強(qiáng)在2016政府工作報(bào)告中也已明確將“促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，提高直接融資比重作為市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向。2015年國務(wù)院通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用（中華人民共和國證券法）有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，標(biāo)志著股票注冊制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，這也意味著“股票發(fā)行制改革”將進(jìn)一步提高資本市場的市場化程度，助力多層次資本市場的完善。

二、股票注冊制是推動多層次資本市場建設(shè)的關(guān)鍵

（一）完善以信息披露為核心的法制體系

以提高信息披露程度為核心、強(qiáng)化證券違法行為法律責(zé)任的法制體系是注冊制成功實(shí)施的基本條件。首先，目前我國股票發(fā)行所依循的法律依據(jù)主要是《證券法》《公司法》，核準(zhǔn)制下重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)股票上市的審核程序，對信息披露要求不高；其次，由于審核制“嚴(yán)進(jìn)，將工作重點(diǎn)放于事前審核，監(jiān)管部門放松了對于股票上市后交易過程的監(jiān)管，造成我國近年來內(nèi)幕交易、發(fā)布虛假信息等事件頻發(fā)。由此看來，注冊制下，從部門規(guī)章、規(guī)范性文件、自律規(guī)則三大方面，具體的信息披露規(guī)則應(yīng)在原有的基礎(chǔ)上加以完善并落實(shí)實(shí)施；另一方面，為了防止注冊制“寬進(jìn)”帶來的市場良莠不齊，法制體系另一需要完善之處在于實(shí)施“寬進(jìn)嚴(yán)管”，對于違法違規(guī)行為加大打擊懲處力度。

（二）落實(shí)監(jiān)管職責(zé)刺激市場自我調(diào)節(jié)

相關(guān)部門的事中事后監(jiān)督是注冊制順利實(shí)施的有力保障，從而恢復(fù)資本市場的自我調(diào)節(jié)能力，為多層次市場的建設(shè)奠定基礎(chǔ)。從現(xiàn)狀來看，證監(jiān)會在核準(zhǔn)制下主要的職責(zé)是審核相關(guān)上市公司所發(fā)行股票的上市。證監(jiān)會的此種做法對于股票的發(fā)行時(shí)間、發(fā)行價(jià)格有過多的干預(yù)，已偏離了自身監(jiān)管職責(zé)范圍。然而，市場在資源配置中起決定性作用，市場交易應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求為向?qū)?，股票注冊制下則是將選擇權(quán)還給了市場，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求會引導(dǎo)資本流向具有成長前景、成長性高的創(chuàng)新企業(yè)和高科技企業(yè)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)此時(shí)的職責(zé)從事前審核轉(zhuǎn)移至審慎適度的事中、事后監(jiān)督，嚴(yán)密監(jiān)督資本市場的變動情況，加強(qiáng)對于信息披露不實(shí)、內(nèi)幕交易的處罰力度，嚴(yán)厲打擊市場違規(guī)操作，維護(hù)市場交易公平穩(wěn)定地進(jìn)行。

（三）降低發(fā)行門檻緩解中小企業(yè)融資困境

中小企業(yè)的發(fā)展是我國國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，股票注冊制發(fā)行為中小企業(yè)融資提供了良好的契機(jī)。從現(xiàn)狀來看，我國中小企業(yè)存在著股權(quán)融資意識低、融資渠道單一的問題。其問題突出表現(xiàn)在于：一是由于考慮股票市場風(fēng)險(xiǎn)大、公司控制權(quán)被稀釋等問題，通過發(fā)行股票籌資的中小企業(yè)數(shù)量在整個(gè)中小企業(yè)中占比太小。二是中小企業(yè)偏向于銀行貸款、獲取民間資本等信用擔(dān)保方式取得資金的方式造成了融資渠道的單一。銀行等金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，勢必會對企業(yè)的經(jīng)營狀況、公司規(guī)模、財(cái)會信息披露程度進(jìn)行嚴(yán)格的審核，但是規(guī)模小、利潤低、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的中小企業(yè)并不會受到銀行青睞?；谝陨蟽煞N主要問題，股票注冊制改革方案中提到的取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，可降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻，從而提高股票上市的效率，為中小企業(yè)大大擴(kuò)寬了融資渠道。

三、政策與建議

（一）國外股票注冊發(fā)行制成功經(jīng)驗(yàn)借鑒

發(fā)達(dá)國家擁有成熟且市場化程度較高的資本市場，來自股票注冊制改革成功推行的經(jīng)驗(yàn)表明：其一，注冊制改革的成功推行必須以完善的法制體系作為前提，以市場化程度高、自我調(diào)節(jié)能力強(qiáng)的資本市場作為基石，從而完善多層次資本市場的建立。其二，注冊制改革并非一蹴而就的過程，“核準(zhǔn)制”與“注冊制”結(jié)合下的漸進(jìn)式改革有助于政策的穩(wěn)步推進(jìn)和避免資本市場出現(xiàn)較大波動。

（二）德國“注冊制”與“核準(zhǔn)制”結(jié)合經(jīng)驗(yàn)借鑒

以德國為代表的部分發(fā)達(dá)國家采取的是“注冊制”與“核準(zhǔn)制”相結(jié)合的股票發(fā)行模式，對于發(fā)行股票但不上市的公司采取“注冊制”，對于發(fā)行股票且申請上市的公司采取“核準(zhǔn)制”。德國證券交易所是歐洲最活躍的證券交易市場，由高級市場、一般市場與初級市場三個(gè)透明度不同的市場組成，其中高級市場和一般市場受歐盟監(jiān)管，稱為官方監(jiān)管市場，在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券；而初級市場為公開市場，為企業(yè)提供有別于歐盟監(jiān)管市場的另一種進(jìn)入資本市場的途徑。不同資本市場對于信息披露要求并非一成不變，制度的差異化設(shè)定滿足了不同層次融資對象的多樣化要求，使得融資渠道更為豐富靈活。

對于我國而言，在注冊制推行初期，也可設(shè)立信息披露要求不同、分別采用注冊制和核準(zhǔn)制發(fā)行股票的分層市場。注冊制核準(zhǔn)制并不是“非此即彼”的關(guān)系，分層次、分市場逐步推進(jìn)注冊制改革，將會使過渡階段更為平穩(wěn)和易于掌控。

四、我國股票注冊發(fā)行制下多層次資本市場構(gòu)建思路

（一）完善市場監(jiān)督機(jī)制加強(qiáng)信息披露監(jiān)管

股票注冊制下，相關(guān)監(jiān)管部門的工作重心應(yīng)轉(zhuǎn)移至股票交易過程中的事中、事后監(jiān)督，證券交易所應(yīng)承擔(dān)起對于股票的審核責(zé)任，避免注冊制降低上市門檻后所帶來的不良股票對于資本市場的沖擊。資本市場的監(jiān)管者應(yīng)明確自身監(jiān)管職責(zé)，將嚴(yán)格的法律體系作為武器，為資本市場健康、平穩(wěn)地發(fā)展保駕護(hù)航。endprint