徐菱君

[摘要]“股票注冊(cè)制”的推行是建立多層次資本市場的一大突破口，發(fā)展健康的多層次資本市場也是“股票注冊(cè)制改革”的重要條件。當(dāng)前資本市場主要存在著小微企業(yè)融資困難，市場直接融資比重過低等問題，推行股票注冊(cè)制改革將通過增加資本市場供給顯著提高市場直接融資比重，刺激市場恢復(fù)自我調(diào)節(jié)能力，加快創(chuàng)業(yè)板、新三板、中小板的互補(bǔ)發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難題，為發(fā)展完善健全的資本市場提供新的思路。

[關(guān)鍵詞]多層次資本市場 股票注冊(cè)發(fā)行制 直接融資

一、引言

構(gòu)建成熟的多層次資本市場一直是我國發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷探索的方向，從2004年增設(shè)中小板，2009年增設(shè)創(chuàng)業(yè)板，到2012年“新三板”的成立，我國已初步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、全國性場外交易市場、區(qū)域性股權(quán)交易市場組成的多層次資本市場。國務(wù)院總理李克強(qiáng)在2016政府工作報(bào)告中也已明確將“促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，提高直接融資比重作為市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向。2015年國務(wù)院通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用（中華人民共和國證券法）有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，標(biāo)志著股票注冊(cè)制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，這也意味著“股票發(fā)行制改革”將進(jìn)一步提高資本市場的市場化程度，助力多層次資本市場的完善。

二、股票注冊(cè)制是推動(dòng)多層次資本市場建設(shè)的關(guān)鍵

（一）完善以信息披露為核心的法制體系

以提高信息披露程度為核心、強(qiáng)化證券違法行為法律責(zé)任的法制體系是注冊(cè)制成功實(shí)施的基本條件。首先，目前我國股票發(fā)行所依循的法律依據(jù)主要是《證券法》《公司法》，核準(zhǔn)制下重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)股票上市的審核程序，對(duì)信息披露要求不高；其次，由于審核制“嚴(yán)進(jìn)，將工作重點(diǎn)放于事前審核，監(jiān)管部門放松了對(duì)于股票上市后交易過程的監(jiān)管，造成我國近年來內(nèi)幕交易、發(fā)布虛假信息等事件頻發(fā)。由此看來，注冊(cè)制下，從部門規(guī)章、規(guī)范性文件、自律規(guī)則三大方面，具體的信息披露規(guī)則應(yīng)在原有的基礎(chǔ)上加以完善并落實(shí)實(shí)施；另一方面，為了防止注冊(cè)制“寬進(jìn)”帶來的市場良莠不齊，法制體系另一需要完善之處在于實(shí)施“寬進(jìn)嚴(yán)管”，對(duì)于違法違規(guī)行為加大打擊懲處力度。

（二）落實(shí)監(jiān)管職責(zé)刺激市場自我調(diào)節(jié)

相關(guān)部門的事中事后監(jiān)督是注冊(cè)制順利實(shí)施的有力保障，從而恢復(fù)資本市場的自我調(diào)節(jié)能力，為多層次市場的建設(shè)奠定基礎(chǔ)。從現(xiàn)狀來看，證監(jiān)會(huì)在核準(zhǔn)制下主要的職責(zé)是審核相關(guān)上市公司所發(fā)行股票的上市。證監(jiān)會(huì)的此種做法對(duì)于股票的發(fā)行時(shí)間、發(fā)行價(jià)格有過多的干預(yù)，已偏離了自身監(jiān)管職責(zé)范圍。然而，市場在資源配置中起決定性作用，市場交易應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求為向?qū)?，股票注?cè)制下則是將選擇權(quán)還給了市場，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求會(huì)引導(dǎo)資本流向具有成長前景、成長性高的創(chuàng)新企業(yè)和高科技企業(yè)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)此時(shí)的職責(zé)從事前審核轉(zhuǎn)移至審慎適度的事中、事后監(jiān)督，嚴(yán)密監(jiān)督資本市場的變動(dòng)情況，加強(qiáng)對(duì)于信息披露不實(shí)、內(nèi)幕交易的處罰力度，嚴(yán)厲打擊市場違規(guī)操作，維護(hù)市場交易公平穩(wěn)定地進(jìn)行。

（三）降低發(fā)行門檻緩解中小企業(yè)融資困境

中小企業(yè)的發(fā)展是我國國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，股票注冊(cè)制發(fā)行為中小企業(yè)融資提供了良好的契機(jī)。從現(xiàn)狀來看，我國中小企業(yè)存在著股權(quán)融資意識(shí)低、融資渠道單一的問題。其問題突出表現(xiàn)在于：一是由于考慮股票市場風(fēng)險(xiǎn)大、公司控制權(quán)被稀釋等問題，通過發(fā)行股票籌資的中小企業(yè)數(shù)量在整個(gè)中小企業(yè)中占比太小。二是中小企業(yè)偏向于銀行貸款、獲取民間資本等信用擔(dān)保方式取得資金的方式造成了融資渠道的單一。銀行等金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營狀況、公司規(guī)模、財(cái)會(huì)信息披露程度進(jìn)行嚴(yán)格的審核，但是規(guī)模小、利潤低、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的中小企業(yè)并不會(huì)受到銀行青睞?；谝陨蟽煞N主要問題，股票注冊(cè)制改革方案中提到的取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，可降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻，從而提高股票上市的效率，為中小企業(yè)大大擴(kuò)寬了融資渠道。

三、政策與建議

（一）國外股票注冊(cè)發(fā)行制成功經(jīng)驗(yàn)借鑒

發(fā)達(dá)國家擁有成熟且市場化程度較高的資本市場，來自股票注冊(cè)制改革成功推行的經(jīng)驗(yàn)表明：其一，注冊(cè)制改革的成功推行必須以完善的法制體系作為前提，以市場化程度高、自我調(diào)節(jié)能力強(qiáng)的資本市場作為基石，從而完善多層次資本市場的建立。其二，注冊(cè)制改革并非一蹴而就的過程，“核準(zhǔn)制”與“注冊(cè)制”結(jié)合下的漸進(jìn)式改革有助于政策的穩(wěn)步推進(jìn)和避免資本市場出現(xiàn)較大波動(dòng)。

（二）德國“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”結(jié)合經(jīng)驗(yàn)借鑒

以德國為代表的部分發(fā)達(dá)國家采取的是“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”相結(jié)合的股票發(fā)行模式，對(duì)于發(fā)行股票但不上市的公司采取“注冊(cè)制”，對(duì)于發(fā)行股票且申請(qǐng)上市的公司采取“核準(zhǔn)制”。德國證券交易所是歐洲最活躍的證券交易市場，由高級(jí)市場、一般市場與初級(jí)市場三個(gè)透明度不同的市場組成，其中高級(jí)市場和一般市場受歐盟監(jiān)管，稱為官方監(jiān)管市場，在官方市場板上市交易的大多是德國傳統(tǒng)的大型股份公司和一些國外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券；而初級(jí)市場為公開市場，為企業(yè)提供有別于歐盟監(jiān)管市場的另一種進(jìn)入資本市場的途徑。不同資本市場對(duì)于信息披露要求并非一成不變，制度的差異化設(shè)定滿足了不同層次融資對(duì)象的多樣化要求，使得融資渠道更為豐富靈活。

對(duì)于我國而言，在注冊(cè)制推行初期，也可設(shè)立信息披露要求不同、分別采用注冊(cè)制和核準(zhǔn)制發(fā)行股票的分層市場。注冊(cè)制核準(zhǔn)制并不是“非此即彼”的關(guān)系，分層次、分市場逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革，將會(huì)使過渡階段更為平穩(wěn)和易于掌控。

四、我國股票注冊(cè)發(fā)行制下多層次資本市場構(gòu)建思路

（一）完善市場監(jiān)督機(jī)制加強(qiáng)信息披露監(jiān)管

股票注冊(cè)制下，相關(guān)監(jiān)管部門的工作重心應(yīng)轉(zhuǎn)移至股票交易過程中的事中、事后監(jiān)督，證券交易所應(yīng)承擔(dān)起對(duì)于股票的審核責(zé)任，避免注冊(cè)制降低上市門檻后所帶來的不良股票對(duì)于資本市場的沖擊。資本市場的監(jiān)管者應(yīng)明確自身監(jiān)管職責(zé)，將嚴(yán)格的法律體系作為武器，為資本市場健康、平穩(wěn)地發(fā)展保駕護(hù)航。endprint