[摘要]以同仁堂A股分拆至香港上市同仁堂科技為例，通過分析分拆上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造機(jī)制及同仁堂集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，詳細(xì)闡述了分拆上市對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)和財(cái)務(wù)價(jià)值效應(yīng)的作用。

[關(guān)鍵詞]分拆上市；同仁堂；企業(yè)價(jià)值

[中圖分類號(hào)]F832

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）10-0137-02

[作者簡(jiǎn)介]李復(fù)?。?993-），男，漢族，黑龍江雞西人，碩士研究生，研究方向：貨幣政策理論與政策。

分拆上市，是指把上市公司中具備獨(dú)立贏利能力與稍加整合后具備上市機(jī)制的部分，對(duì)上市的過程與結(jié)果進(jìn)行運(yùn)作。分拆上市這一資本運(yùn)營模式對(duì)于公司經(jīng)營、公司融資和提高公司管理效率等具有重要意義。

一、分拆上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造機(jī)制

（一）提升信息公開化水平

改革開放以來，我國信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅猛，信息在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用越來越大。信息具有價(jià)值創(chuàng)造作用，提高信息透明度能使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中信息不對(duì)稱的現(xiàn)象顯著降低，所以信息的透明度越高，委托代理過程中出現(xiàn)的問題越少，從而減少了代理成本。通過分拆上市可以使信息更加透明化，原因有兩個(gè)：第一，我國上市公司創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定：將企業(yè)分拆至創(chuàng)業(yè)板上市，必須使財(cái)務(wù)報(bào)告公開透明，便于預(yù)期使用者理解與分析。第二，把公司內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抽離出來在創(chuàng)業(yè)板上市，吸引大量投資，既減少了股權(quán)出現(xiàn)過度集中的弊病，也推動(dòng)了股權(quán)的多元化發(fā)展。

（二）重估成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)資產(chǎn)組價(jià)值

按照創(chuàng)業(yè)板上市有關(guān)章程，分拆出的業(yè)務(wù)資產(chǎn)組必須是具備高新科技技術(shù)與較強(qiáng)成長(zhǎng)性的資產(chǎn)，然而公司財(cái)務(wù)報(bào)表中并沒有體現(xiàn)這些業(yè)務(wù)資產(chǎn)組的成長(zhǎng)性價(jià)值，因?yàn)樯鲜泄矩?cái)務(wù)部門對(duì)這些高成長(zhǎng)性的資產(chǎn)組入賬時(shí)，是將取得時(shí)實(shí)際發(fā)生的成本計(jì)入賬簿中，而沒有以其公允價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致資產(chǎn)組的價(jià)值一直沒有變化或只有很少的變化。而那些極具潛力的資產(chǎn)組創(chuàng)造出的經(jīng)濟(jì)效益逐年增加時(shí)，在財(cái)務(wù)報(bào)表上卻在逐年遞減，一定程度上違背了基本配比原則。但分拆上市卻為其提供了一個(gè)重估機(jī)會(huì)，為這種潛在能力的體現(xiàn)迎來了曙光。

（三）增強(qiáng)成長(zhǎng)型業(yè)務(wù)獨(dú)立性

上市公司在分拆上市前，將各組成部分融合起來，出具一份財(cái)務(wù)報(bào)告。這難免會(huì)將公司內(nèi)高成長(zhǎng)型的業(yè)務(wù)鏈與其他業(yè)務(wù)鏈的財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營成果結(jié)合起來。隨著企業(yè)將某一或某些業(yè)務(wù)在創(chuàng)業(yè)板成功上市，則在主板上顯示出創(chuàng)業(yè)板上子公司價(jià)值，創(chuàng)業(yè)板上不能顯示主板上母公司價(jià)值，這些具備獨(dú)立性的業(yè)務(wù)鏈，不論是再融資，還是改進(jìn)自身資本結(jié)構(gòu)，都會(huì)更加方便容易。

二、同仁堂科技分拆上市過程

“同仁堂”是我國老字號(hào)中藥行業(yè)，創(chuàng)始于1669年，目前已經(jīng)有300多年歷史。中國北京同仁堂集團(tuán)公司于1992年8月正式創(chuàng)立。歷經(jīng)5年的經(jīng)營，北京同仁堂股份有限公司（簡(jiǎn)稱同仁堂）于1997年在上海證券交易所正式上市。2000年3月，同仁堂把旗下優(yōu)良資產(chǎn)部分重新整合創(chuàng)建了同仁堂科技，并于2000年10月在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

三、分拆上市對(duì)同仁堂企業(yè)價(jià)值的提升

通過對(duì)同仁堂集團(tuán)分拆上市前后三年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，我們不僅可以得出同仁堂集團(tuán)分拆上市的動(dòng)因，還可看出市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)狀況的變化。

在2000年同仁堂分拆同仁堂科技上市前，在1997—1999這三年中，盡管其經(jīng)營發(fā)展尚屬平穩(wěn)，但發(fā)展速度與質(zhì)量并不理想。從這三年每股收益值為050元、062元和068元可以看出，整體增幅并不明顯。從每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~中可以看出，1998年的073元減少至1999年的058元，說明同仁堂現(xiàn)金流量比較緊張。一旦此時(shí)存在擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的需求，僅靠此時(shí)的現(xiàn)金流量很難達(dá)到理想效果。從當(dāng)前純粹的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中看，同仁堂僅具備融資需求與動(dòng)因。

2000—2002年，從表1可以看出，母公司的經(jīng)營發(fā)展速度逐步加快，經(jīng)營質(zhì)量日益提升。從每股收益數(shù)據(jù)074元、099元、125元中可以看出，其增長(zhǎng)幅度要比1997—1999年高出很多。從每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量可以看出，盈利質(zhì)量也逐漸提高，三年內(nèi)這些數(shù)據(jù)增長(zhǎng)到084元、115元、125元。公司現(xiàn)金流量十分充裕，可見分拆上市對(duì)母公司起到了財(cái)務(wù)改善與提高市場(chǎng)價(jià)值的作用。

四、同仁堂集團(tuán)分拆上市對(duì)企業(yè)價(jià)值作用

（一）市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)

截至2015年12月，在經(jīng)過多次配送后，同仁堂科技股本規(guī)模擴(kuò)展至314億股，總市值也即將達(dá)到76億元，與2000年10月IPO上市開盤總市值相比的增長(zhǎng)率為11667%。從同仁堂科技分拆上市后，公司經(jīng)營發(fā)展績(jī)效開始不斷提高，公司價(jià)值增長(zhǎng)速度逐步加快，可見同仁堂股份控股對(duì)其市值管理也有明顯效果。

（二）財(cái)務(wù)價(jià)值效應(yīng)

在同仁堂科技公開的財(cái)務(wù)概要數(shù)據(jù)中顯示，2011—2015年間，公司資產(chǎn)總額從28億元增至60億元，增長(zhǎng)5418%：所有者權(quán)益從172億元增至392億元，增長(zhǎng)56%；營業(yè)收入從194億元增至399億元，增長(zhǎng)5144%；凈利潤(rùn)從281億元增至742億元，增長(zhǎng)62%（見表2）。近年來，同仁堂科技持續(xù)擴(kuò)大的資產(chǎn)規(guī)模與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度相結(jié)合的表現(xiàn)，是很多上市公司都難以企及的。數(shù)據(jù)顯示，分拆上市完成后，同仁堂科技的營運(yùn)能力與盈利能力在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持了持續(xù)增長(zhǎng)；尤其把這五年間的營業(yè)收入額與凈利潤(rùn)的提升速度在與所有者權(quán)益的提升速度方面產(chǎn)生了顯著的杠桿效應(yīng)，這更能體現(xiàn)出公司提高整體發(fā)展速度的情勢(shì)。

從未來企業(yè)價(jià)值的角度看，預(yù)計(jì)至2017年末，公司凈利潤(rùn)將從2011年的281億元增至89億元，增長(zhǎng)68%；市凈率將從2011年的28減至20，同仁堂科技將具備“長(zhǎng)線買入”價(jià)值。五年間同仁堂科技的收入增長(zhǎng)速度與利潤(rùn)提升速度已明顯加快，且有不斷提速的態(tài)勢(shì)，公司股票也具備短期投資價(jià)值。

五、分拆上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造

通過境外分拆上市，母公司分拆上市財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排可以促進(jìn)母公司及分拆子公司的公司價(jià)值與股東財(cái)富迅猛提高。從分拆上市后母公司出現(xiàn)的股權(quán)溢價(jià)來看，母公司分拆上市都能產(chǎn)生明顯的股權(quán)增值與財(cái)務(wù)正效應(yīng)，并可以大幅度帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：郭麗春）endprint