符 蕾，夏奕奕

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 海口 570228)

行業(yè)系統(tǒng)性市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購決策的驅(qū)動(dòng)研究

符 蕾，夏奕奕

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?570228)

通過選取2010—2015年滬深兩市A股上市公司264例并購事件作為樣本，將市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)分解為微觀的公司個(gè)體和中觀的所屬行業(yè)系統(tǒng)兩個(gè)層面，實(shí)證分析到底哪一層面的錯(cuò)誤定價(jià)是上市公司并購活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素。結(jié)果表明市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)我國上市公司并購決策有顯著性影響，并且這種影響主要來源于行業(yè)系統(tǒng)而非公司個(gè)體層面的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，即處于高估值行業(yè)的公司更加崇尚實(shí)施并購。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景和推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”、防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求下，行業(yè)系統(tǒng)性錯(cuò)誤定價(jià)與并購重組的關(guān)系研究或?qū)ξ覈a(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供一些有價(jià)值的參考建議。

市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論；并購動(dòng)因；行業(yè)系統(tǒng)性錯(cuò)誤定價(jià)；公司特有錯(cuò)誤定價(jià)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

并購是資本市場(chǎng)永恒話題，并購重組與資本市場(chǎng)的關(guān)系一直是學(xué)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要問題。人們普遍認(rèn)為，并購是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源有效配置最有效、最便捷的手段。然而，我國股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興的年輕的資本市場(chǎng)，本身既不成熟也不完善，價(jià)格波動(dòng)劇烈，具有嚴(yán)重的“投機(jī)市”、“融資市”特點(diǎn)。以2015年牛市為例，A股市場(chǎng)的中小板塊市盈率為83倍，創(chuàng)業(yè)板為133.76倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國際標(biāo)準(zhǔn)30倍的警戒線，表明A股市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)被嚴(yán)重高估，風(fēng)險(xiǎn)極大，最終致使當(dāng)年6月開始發(fā)生斷崖式暴跌，股市一天之內(nèi)就蒸發(fā)掉了7000億美元。這種價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值的狀況抑制了資本市場(chǎng)資源配置功能的充分有效發(fā)揮，對(duì)并購重組產(chǎn)生了深刻影響。國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員張文魁(2009)指出，在我國雖然以資源配置(譬如業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整、行業(yè)整合)為目的的并購重組在逐步增加，但以資產(chǎn)套現(xiàn)和再融資為目的的并購重組仍占主流，特別是在牛市的時(shí)候這一特征更為顯著*張文魁：《我國資本市場(chǎng)上并購重組的特點(diǎn)與政策》，《重慶工學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2009年第8期，第1-7頁。。這些似乎都印證了資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤估價(jià)與并購重組之間有著某種緊密的聯(lián)系。行為金融學(xué)的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論給出了答案，資本市場(chǎng)價(jià)格的嚴(yán)重扭曲(尤其是股票價(jià)格被嚴(yán)重高估之時(shí))是并購重組決策和并購浪潮產(chǎn)生的動(dòng)因。

并購重組浪潮引發(fā)了并購研究熱，國內(nèi)外學(xué)者和實(shí)務(wù)界從不同的視野、角度開展了探討。在并購動(dòng)因方面，最早的是傳統(tǒng)并購理論，緊跟的是新古典動(dòng)因理論，最后是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)動(dòng)因理論*余瑜，王建瓊：《中西方并購動(dòng)因研究述評(píng)》，《 西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2015第1期，第107-111頁。。遺憾的是，傳統(tǒng)理論以完全有效的資本市場(chǎng)為假設(shè)前提，與價(jià)格并不反映真實(shí)價(jià)值的情況相違；新古典理論雖然對(duì)假設(shè)前提進(jìn)行了修正，卻不能充分詮釋并購浪潮的發(fā)生，更無法揭示長期并購績效為負(fù)之謎。唯有市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論構(gòu)建了一個(gè)較為系統(tǒng)又相對(duì)接近實(shí)際的模型，因而能夠彌補(bǔ)缺陷，填補(bǔ)空白，解釋了許多無法解釋的問題。胡開春(2007)在評(píng)述市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)并購理論時(shí)，歸納總結(jié)了它不但在理論層面上蘊(yùn)含、佐證了其他并購動(dòng)機(jī)理論，如效率理論、代理理論、自大理論以及多元化理論，而且還在實(shí)證層面上全面解釋了美國歷史上幾次大的并購浪潮產(chǎn)生的原因以及資本市場(chǎng)存在的諸多異象*胡開春：《股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購研究述評(píng)》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2007年第1期，第25-32頁。。

在Stein(1996)*Stein J.C.，“Rational Capital Budgeting in an Irrational World”，Journal of Business，Vol.69, Issue4, 1996, pp.429-455.提出的市場(chǎng)擇時(shí)理論的基礎(chǔ)上，以Shleifer and Vishny(2003)*Shleifer A., Vishny R W., “Stock market driven acquisitions”, Journal of Financial Economics, Vol.70, No.3, 2003, pp.295-311.(以下簡稱SV理論)和Rhodes-Kropf和Viswanathan(2004)*Rhodes-Kropf M., Viswanathan S., “Market Valuation and Merger Waves”, Journal of Finance, Vol.59, No.6, 2004, pp.2685-2718.(以下簡稱RKV理論)為代表的行為金融市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論認(rèn)為資本市場(chǎng)并非完全有效，存在著各種各樣的摩擦，股價(jià)往往不能反映其真實(shí)價(jià)值，所以當(dāng)股票價(jià)格向上或向下偏離時(shí)往往是行使并購決策的好時(shí)機(jī)，資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤估價(jià)是并購浪潮的重要驅(qū)動(dòng)因素。SV理論認(rèn)為,理性的主并方管理者為了股東們長期利益的最大化，會(huì)利用資本市場(chǎng)的非理性在企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)兼并價(jià)值被低估的企業(yè)，其實(shí)質(zhì)就是進(jìn)行套利；同時(shí)，非理性的目標(biāo)方管理者出于短視行為或者一己私利(譬如急于在高位進(jìn)行套現(xiàn))會(huì)愿意接受這樣的收購要約。而RKV理論則認(rèn)為主并方和目標(biāo)方的管理者都是理性的，但由于信息不對(duì)稱，在市場(chǎng)非理性之時(shí)，目標(biāo)方只知道自己的絕對(duì)價(jià)格是被高估或者被低估,但無法判斷自身的相對(duì)價(jià)格(相對(duì)于主并方而言)是被高估還是被低估，也不能區(qū)分這種錯(cuò)誤估價(jià)的來源,導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)容易高估并購的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而接受被高估的投標(biāo)者。雖然SV和RKV理論的視角不同，但是殊途同歸，雙方最后的結(jié)論都一致認(rèn)為，股票價(jià)格與其真實(shí)價(jià)值的偏離對(duì)并購決策具有驅(qū)動(dòng)作用。

后續(xù)的國外研究也相繼對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論給予了實(shí)證支持。Rhodes-Kropf，Robinson和Viswanathan(2005)*Rhodes-Kropf M., Robinson D. and Viswanathan S., “Valuation Waves and Merger Activity：The Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol.77, No.3, 2005, pp.561-603.(簡稱RKRV模型) 提出了一個(gè)能夠有效檢測(cè)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論的實(shí)證模型，他們將M/B比率(市賬比)分解為三個(gè)獨(dú)立成分，短期錯(cuò)誤定價(jià)、長期錯(cuò)誤定價(jià)以及長期價(jià)值和賬面價(jià)值之比，并驗(yàn)證了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)美國并購浪潮影響顯著。Coakley等(2010)*Coakley J., Fu L., Thomas H., “Misvaluation and UK Mergers 1986-2002”, Applied Financial Economics, Vol.20, Issue.3, 2010, pp. 201-211.對(duì)RKRV模型的利弊進(jìn)行了分析并修正完善，結(jié)果顯示錯(cuò)誤定價(jià)是英國市場(chǎng)1986—2002年的并購行為的動(dòng)因，特別指出行業(yè)的錯(cuò)誤定價(jià)引起并購公司高估的程度遠(yuǎn)大于對(duì)非并購公司的影響。此外，Dong等(2006)則采用賬面市值比(B/M)結(jié)合剩余收益估值模型來衡量市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，得到類似的結(jié)論，即并購公司和整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)1978—2000年間臺(tái)灣的并購活動(dòng)有顯著影響*Dong M., Hirshleifer D., Richardson S., Teoh S.H., “Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market?”, Journal of Finance, Vol.61, No.2, 2006, pp.725-762.。Tebourbi(2012)對(duì)加拿大市場(chǎng)的不同時(shí)期進(jìn)行了“冷”“熱”劃分，對(duì)并購公司在并購前、中、后的股票價(jià)格進(jìn)行了比較，也得出市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論成立的結(jié)論*Tebourbi I., “Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market”, International Journal of Economics and Finance, Vol.4, Iss.9, 2012, pp.87-107.。

國內(nèi)關(guān)于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的研究主要是結(jié)合特殊國情和復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)西方相關(guān)研究做一些梳理、延伸和拓展性分析，并對(duì)我國資本市場(chǎng)相關(guān)問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體有三方面：第一，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)、模型進(jìn)行梳理、述評(píng)或者修正(米黎鐘，李國平，2005*米黎鐘，李國平：《行為金融學(xué)對(duì)公司購并原因與普遍敗績的解釋》，《金融研究》2005年第6期，第83-91頁。；林立，張菡，2009*林立，張菡：《公司并購決策研究綜述——基于行為公司金融角度》，《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2009年第15期，第154-155。；王雪瑩，2010*王雪瑩：《中國資本市場(chǎng)公司并購動(dòng)因分析》，《社會(huì)科學(xué)家》2010年第2期，第63-73頁。；符蕾，2012*符蕾：《并購前的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論研究——對(duì)現(xiàn)有模型的探討與修正》，《求索》2012年第10期，第38-39頁。；符蕾，2013*符蕾：《價(jià)值損毀視角下的我國并購動(dòng)因研究》，《新東方》2013年第5期，第62-66頁。)。第二，大多研究側(cè)重在股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)我國并購行為的影響分析和實(shí)證檢驗(yàn)上。顧勇等(2002)的研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的并購行為與股票價(jià)格顯著相關(guān)，說明我國的并購重組更多的是為了炒作和投機(jī)，佐證了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論。余瑜等(2014)通過改進(jìn)市場(chǎng)擇時(shí)理論SV模型并針對(duì)我國并購行為中現(xiàn)金支付占絕對(duì)主導(dǎo)地位的特性，發(fā)現(xiàn)股市低估值(并非高估值)的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)中國上市公司的并購浪潮*余瑜，王建瓊：《基于中國資本市場(chǎng)特性的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論拓展研究》，《經(jīng)濟(jì)體制改革》2014年第2期，第148-152頁。。王璐清等(2015)運(yùn)用probit回歸模型對(duì)2007—2013年滬深兩市的上市公司并購事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)錯(cuò)估(尤其是公司層面的短期股價(jià)的高估)是發(fā)起并購的重要因素之一*王璐清，何靖，趙漢青：《資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)如何影響公司并購》，《南方經(jīng)濟(jì)》2015年第3期，第24-37頁。。謝紅軍和蔣殿春(2017)證實(shí)國內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格在驅(qū)動(dòng)我國企業(yè)海外并購中發(fā)揮關(guān)鍵作用*謝紅軍，蔣殿春：《競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、資產(chǎn)價(jià)格與中國海外并購》，《金融研究》2017年第1期，第83-98頁。。李井林(2017)將市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論相結(jié)合，研究對(duì)并購融資方式選擇的影響，結(jié)論顯示股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購融資方式的選擇具有顯著作用，股價(jià)被高估的并購公司傾向于選擇股票融資方式*李井林：《目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購融資方式選擇》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第4期，第1-13頁。。第三，我國學(xué)界開始將市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論拓展到并購領(lǐng)域以外，主要是對(duì)上市公司的投融資決策的影響研究。卿小權(quán)等(2012)檢驗(yàn)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與價(jià)值投資所產(chǎn)生的超額收益之間的關(guān)系，結(jié)果表明我國市場(chǎng)確實(shí)存在錯(cuò)誤定價(jià)，并且對(duì)股票收益具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)作用*卿小權(quán)，王化成，張偉華，馬曉逵：《市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)、價(jià)值投資超額收益及其成因研究》，《中國經(jīng)濟(jì)問題》2012年第1期，第92-102頁。。羅琦等(2015)構(gòu)建了一個(gè)市場(chǎng)擇時(shí)模型，發(fā)現(xiàn)我國股票市場(chǎng)上的市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司投資和股權(quán)再融資產(chǎn)生正向的影響，表明控股股東會(huì)迎合投資者高漲的情緒過度投資*羅琦，賀娟：《股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與控股股東投融資決策》，《經(jīng)濟(jì)管理》2015年第1期，第109-118頁。。

總體來說，目前我國學(xué)界關(guān)于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論與并購行為的研究力度逐年加大，但在深度和廣度上依然滯后于國外，絕大多數(shù)還停留在對(duì)西方理論、模型和結(jié)論的梳理和移植上，頂多結(jié)合我國實(shí)際情況做一些變臉和拓展。比如，在市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的度量上，一是方法過于簡單，多數(shù)采用市賬比(M/B)和市盈率(PE)作為主要的衡量指標(biāo)，不能完全真實(shí)地反映市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于真實(shí)價(jià)值的偏離程度，不具備很強(qiáng)的說服力；二是在結(jié)論上，僅僅確認(rèn)了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的存在和錯(cuò)估的程度，但沒有深入分析市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的構(gòu)成，弄不清錯(cuò)誤定價(jià)的根源是什么，也就無法為政府、企業(yè)、投資者們提供具體、行之有效的政策咨詢和投資建議。

本文堅(jiān)持問題導(dǎo)向，針對(duì)上述缺陷，以行為金融理論為指導(dǎo)，采用一種較為科學(xué)合理的修正模型來度量市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，以2010—2015年滬深兩市的并購事件作為研究樣本，從投資者(市場(chǎng))非理性的視角，研究市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論能否解釋我國上市公司的并購動(dòng)機(jī)。貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)。一是模型技術(shù)的創(chuàng)新。這種技術(shù)方法不僅僅提供了一種衡量市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的方法，還進(jìn)一步對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)來源進(jìn)一步分解為兩部分，即公司個(gè)體的錯(cuò)誤定價(jià)和行業(yè)系統(tǒng)的錯(cuò)誤定價(jià)。此外對(duì)RKRV模型中關(guān)于行業(yè)系數(shù)的估計(jì)方法和公式做了一些科學(xué)合理的改進(jìn)。二是結(jié)論上的貢獻(xiàn)。這是由第一點(diǎn)的模型改進(jìn)創(chuàng)新帶來的，研究結(jié)果不但證明了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是并購的驅(qū)動(dòng)因素，還發(fā)現(xiàn)了是行業(yè)系統(tǒng)而非公司個(gè)體的錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致了并購，與現(xiàn)有的相關(guān)研究相比是一大進(jìn)步。從學(xué)術(shù)意義來看，本研究提供了一種全新的度量市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的視角和方法。從實(shí)踐意義來看，我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新常態(tài)，“三去一降一補(bǔ)”已成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要戰(zhàn)略任務(wù)，傳統(tǒng)行業(yè)正面臨著產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，以戰(zhàn)略調(diào)整和行業(yè)整合為目的的并購重組勢(shì)在必然。然而，我國股票市場(chǎng)波動(dòng)頻率高、幅度大，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)幾率高，價(jià)格時(shí)常背離其實(shí)際價(jià)值。在這樣的現(xiàn)實(shí)背景下，本文通過對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)來源的區(qū)分，從行業(yè)層面確認(rèn)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購決策的影響，將為企業(yè)的并購重組乃至產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供一些有價(jià)值的參考意見。

二、假設(shè)檢驗(yàn)

上文列舉的文獻(xiàn)研究證明，并購浪潮往往出現(xiàn)在市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度較高之時(shí)；具體來說，是否進(jìn)行并購活動(dòng)是由主并公司和目標(biāo)公司的股票市值驅(qū)動(dòng)的，當(dāng)一個(gè)公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估的時(shí)候，他就有可能收購其他股價(jià)相對(duì)(或絕對(duì))被低估的公司，并用股票(或現(xiàn)金)的方式支付給目標(biāo)公司股東。據(jù)此，具體假設(shè)如下：

第一假設(shè)：非并購公司VS并購公司的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)

假設(shè)1：非并購公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)并購公司(不論是目標(biāo)公司還是主并購公司)來說是低估的，或者反過來說并購公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于非并購公司來說是高估的。

本文不但要檢驗(yàn)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購行為之間的內(nèi)在關(guān)系，還要更深入地考察到底是哪一種來源的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購決策起到了關(guān)鍵性的作用。因此，基于市賬比M/B分解模型*關(guān)于M/B分解模型的具體闡述，請(qǐng)見下一節(jié)“模型與數(shù)據(jù)”。的兩大市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的構(gòu)成部分，一個(gè)是短期的公司微觀層面，另一個(gè)是長期的行業(yè)系統(tǒng)層面，筆者進(jìn)一步提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a:短期來看，非并購公司和并購公司之間的相對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)來源于微觀的公司個(gè)體層面。

假設(shè)1b:長期來看，非并購公司和并購公司之間的相對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)來源于中觀的行業(yè)系統(tǒng)層面。

這兩項(xiàng)單側(cè)檢驗(yàn)都緊扣SV和RKV理論的中心，即市場(chǎng)定價(jià)過高會(huì)引發(fā)兼并浪潮。假設(shè)1a針對(duì)個(gè)體公司層面的短期價(jià)格，市場(chǎng)存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足的問題，導(dǎo)致并購公司的市場(chǎng)定價(jià)高于非并購公司。假設(shè)1b涉及到的是行業(yè)層面上的長期錯(cuò)誤定價(jià)，它認(rèn)為并購行為經(jīng)常發(fā)生在價(jià)格被高估的行業(yè)中。當(dāng)整個(gè)行業(yè)都被高估時(shí)，該行業(yè)的公司會(huì)倍加推崇并購行為，其想要并購的動(dòng)力更加強(qiáng)勁，擇時(shí)進(jìn)行資本運(yùn)作以獲取套利機(jī)會(huì)。

第二假設(shè)：目標(biāo)公司VS主并購公司的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)

SV理論認(rèn)為主并公司從股東的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，在自身股價(jià)被高估的時(shí)候并購股價(jià)低估企業(yè)，避免了公司股東財(cái)富的縮水；同時(shí)，目標(biāo)公司之所以愿意接受這樣的不平等交易，則是出于自私自利實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià)值最大化的考慮。而RKV理論則是從信息不對(duì)稱的角度出發(fā)認(rèn)為主并公司和目標(biāo)公司容易在市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的時(shí)候過高估計(jì)并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，所以也更易于促成并購的成功。雖然SV和RKV理論研究的出發(fā)點(diǎn)不同，但是他們的結(jié)論都認(rèn)為被高估的公司收購相對(duì)被低估的公司。Ang和Cheng(2006)的實(shí)證研究驗(yàn)證了這一結(jié)論，主并方的股價(jià)普遍高估于目標(biāo)方，特別是敵意收購更容易發(fā)生于目標(biāo)公司被低估的時(shí)候*Ang J.S., Cheng Y., “Direct Evidence on the Market-driven Acquisition Theory”, Journal of Financial Research, Vol.29, Issue.2, 2006, pp. 199-216.。

假設(shè)2：目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)主并購公司來說是低估的，或者反過來說主并公司的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于目標(biāo)公司來說是高估的。

類似于第一假設(shè)，筆者進(jìn)一步檢驗(yàn)不同來源的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)如何影響著并購雙方。

假設(shè)2a:短期來看，目標(biāo)公司和主并購公司之間的相對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)來源于微觀的公司個(gè)體層面。

假設(shè)2b：長期來看，目標(biāo)公司和主并購公司之間的相對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)來源于中觀的行業(yè)系統(tǒng)層面。

第三假設(shè)：長期成長前景

這一假設(shè)主要根據(jù)RKRV的市賬比M/B分解模型，即M/B可分解為市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)和長期成長前景兩大部分。并且他們研究發(fā)現(xiàn)，并購?fù)l(fā)生在具有較低長期成長前景的行業(yè)和公司里。Rhodes-Kropf等人(2005)對(duì)此的解釋是，正是因?yàn)閷?duì)長期前景的迷茫和憂慮，這些公司才會(huì)在趨勢(shì)下降之前、股價(jià)被高估之時(shí)，利用這一難得的價(jià)值被短暫高估的時(shí)機(jī)，通過兼并收購目前并不被看好但其潛在成長前景高的企業(yè)，來緩沖未來長期低價(jià)值的沖擊*Rhodes-Kropf M., Robinson D. and Viswanathan S., “Valuation Waves and Merger Activity：The Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol.77, No.3, 2005, pp.561-603.。

假設(shè)3a:非并購公司的長期成長前景大于并購公司。

假設(shè)3b:目標(biāo)公司的長期成長前景大于主并購公司。

該組假設(shè)與前兩組關(guān)于錯(cuò)誤定價(jià)的假設(shè)既不同卻又緊密相關(guān)。不同在于，這里檢驗(yàn)的是公司未來的成長前景而非錯(cuò)誤定價(jià)。緊密相關(guān)在于，對(duì)于越是被錯(cuò)誤高估的企業(yè)，未來市場(chǎng)越會(huì)調(diào)整預(yù)期，長期股價(jià)走勢(shì)呈反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，因而其成長前景往往越不被看好；反之，越是被錯(cuò)誤低估了的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)慢慢糾正對(duì)它的預(yù)期，長期前景反而會(huì)被看好。

第四假設(shè)：并購趨勢(shì)檢驗(yàn)

SV和RKV并購浪潮理論背后都暗含了錯(cuò)誤定價(jià)趨勢(shì)的增強(qiáng)不但使得并購行為愈加頻繁，而且還能據(jù)此判斷交易雙方的地位，從而確定主并公司和目標(biāo)公司。

假設(shè)4a:市場(chǎng)價(jià)格越被高估的公司，越有可能發(fā)生并購。

假設(shè)4b:市場(chǎng)價(jià)格越被高估的公司，越有可能主動(dòng)發(fā)起并購成為主并公司。

三、模型與數(shù)據(jù)

(一)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的度量——市賬比M/B分解模型

本文采用RKRV的市賬比(M/B)分解模型作為對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的代理指標(biāo)。周業(yè)安(2011)*周業(yè)安，周洪榮，孫瑞：《市賬率：權(quán)衡還是擇時(shí)？》，《管理世界》2011年第4期，第15-25頁。指出市賬比(M/B)代表對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，這一預(yù)期部分是基于基本面的信息，部分是來自投資者情緒。當(dāng)市場(chǎng)完全有效時(shí)，市賬比反映公司的真實(shí)價(jià)值；當(dāng)市場(chǎng)不是完全有效時(shí)，市賬比反映的是公司價(jià)值和投資者情緒的混合結(jié)果。所以，現(xiàn)實(shí)中市賬比的變動(dòng)既可能是公司基本面的變化所致，也可能是投資者情緒導(dǎo)致對(duì)公司基本價(jià)值的高估或者低估。依據(jù)定義，市賬比(M/B)等于股價(jià)除以每股賬面價(jià)值，其中賬面價(jià)值反映歷史成本，所以市賬比可看做是公司的投資市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于成本的比較，如果小于1表明公司沒有有效創(chuàng)造股東應(yīng)有的價(jià)值。

市賬比M/B分解模型如下：

m-b=(m-vSR)+(vSR-vLR)+(vLR-b)*小寫字母代表自然對(duì)數(shù)，下同。

，

(1)

vSR代表公司的短期真實(shí)價(jià)值，vLR代表公司的長期真實(shí)價(jià)值。由于估值偏差可能源于公司本身，也可能源于行業(yè)整體高估或低估，因此公式(1)可具體表達(dá)為公司i在時(shí)點(diǎn)t的m-b及其對(duì)應(yīng)的三大分解成分。

，

(2)

其中，v(θit;αjt)是公司短期的真實(shí)價(jià)值vSR的具體表達(dá)形式，由公司i在確切的時(shí)點(diǎn)t上的具體財(cái)務(wù)信息θit和同一時(shí)點(diǎn)t上所對(duì)應(yīng)的行業(yè)j的即時(shí)特性決定。而v(θit;αj)代表公司長期的真實(shí)價(jià)值vLR，由公司i在時(shí)點(diǎn)t上的財(cái)務(wù)信息θit和行業(yè)j在所處的經(jīng)濟(jì)周期上的長期特性決定。

綜上，本文的一大貢獻(xiàn)是模型技術(shù)的創(chuàng)新。這里不是簡單直接地采用(M/B)衡量市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，而是以此為基準(zhǔn)科學(xué)化地進(jìn)一步將它細(xì)分為三個(gè)層面。該分解法不但更準(zhǔn)確地估計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的程度，還區(qū)分了錯(cuò)誤定價(jià)的來源，即行業(yè)系統(tǒng)和公司個(gè)體層面；此外，分解法還額外提煉了公司及所屬行業(yè)的長期成長前景因子。

(二)真實(shí)價(jià)值的估計(jì)模型

1.短期真實(shí)價(jià)值v(θit；αjt)的估計(jì)方法

本文分別使用下面三個(gè)模型估計(jì)短期真實(shí)價(jià)值v(θit；αjt)：

(3)

(4)

(5)

其中，b為賬面價(jià)值，ni為凈利潤，Lev為杠桿率，I為啞變量(當(dāng)凈利潤為負(fù)數(shù)時(shí)，I=1；否則，I=0)。

2.長期真實(shí)價(jià)值v(θit;αj)的估計(jì)方法

長期真實(shí)價(jià)值與短期真實(shí)價(jià)值的估計(jì)方法區(qū)別在于系數(shù)是一段長期間的回歸系數(shù)的均值，其估值如下：

(6)

(7)

(8)

(三)數(shù)據(jù)來源與說明

本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫(GTA)中上市公司的并購和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，篩選、整理標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)以2010年1月1日至2015年12月31日發(fā)生于滬深兩市A股的并購事件作為樣本；(2) 限定資產(chǎn)收購、吸收合并與股權(quán)轉(zhuǎn)讓三種并購類型；(3)買方收購金額不低于3 000萬元；(4)如一上市公司在一年內(nèi)宣告兩次或者兩次以上的交易，僅保留第一次并購交易，并且連續(xù)三年內(nèi)發(fā)生并購的事件也予以剔除；(5)剔除金融、保險(xiǎn)、資不抵債與ST、PT公司；(6)為了規(guī)避并購事件的影響，財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)間應(yīng)比并購公告日早至少四個(gè)月，否則選取更早一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。同時(shí)，匹配并購事件發(fā)生同年的所有非并購上市公司，用于與并購公司進(jìn)行比較分析。最終確定264個(gè)并購公司，10 688個(gè)非并購公司，總樣本有10 952家上市公司。

表1分年份展示了總樣本市值的均值并統(tǒng)計(jì)了并購樣本在各年份的數(shù)量，N代表2010—2015年各年所有行業(yè)的樣本數(shù)量，既包括并購也包括非并購樣本。

表1 分年份描述性統(tǒng)計(jì)

再者，筆者比較了樣本數(shù)據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的總體狀況，包括市值、賬面價(jià)值、市賬比、凈利潤，等等。需要特別指出的是市賬比，它在一定程度上能考察公司的價(jià)值是否膨脹。在全樣本中，非并購公司群體的市賬比M/B均值5.22，并購公司群體是4.56，前者高于后者，但并不顯著；在并購公司子樣本中，目標(biāo)公司群體為4.09，主并公司群體5.17，前者顯著低于后者。有趣的是，該現(xiàn)象和筆者提出的假設(shè)1a是相違背的，即并購公司的M/B并沒有顯著高于非并購公司。市賬比的計(jì)算結(jié)果初步表明，我國的目標(biāo)公司被低估的程度遠(yuǎn)高于RKV和SV理論所預(yù)期的。

此外，由于行業(yè)分類便于從行業(yè)層面探討錯(cuò)誤定價(jià)程度及判斷并購活動(dòng)是否與行業(yè)相關(guān)，筆者還參考了證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)及中國統(tǒng)計(jì)年鑒，對(duì)樣本公司劃分了13個(gè)行業(yè)*這13個(gè)行業(yè)分別是(1)采礦業(yè)，(2)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，(3)房地產(chǎn)，(4)建筑業(yè)，(5)交通運(yùn)輸業(yè)，(6)農(nóng)林牧漁業(yè)，(7)批發(fā)和零售業(yè)，(8)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，(9)文化、體育和娛樂業(yè)，(10)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，(11)制造業(yè)，(12)綜合，(13)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。由于篇幅關(guān)系，關(guān)于分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)的表不在此展示。。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)非并購公司VS并購公司

首先，假設(shè)1a檢驗(yàn)(M/B)的第一分解部分——公司個(gè)體的短期錯(cuò)誤定價(jià)，可表述為H1：(m-vSR)non-merger<(m-vSR)merger。表2顯示短期來看，公司個(gè)體層面上的非并購公司的市場(chǎng)價(jià)格并不顯著低估于并購公司的市場(chǎng)價(jià)格(t=-1.5666)，拒絕假設(shè)1a*由于三個(gè)模型結(jié)果具有一致性，為了簡便，這里僅對(duì)模型三的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。下同。。

其次，假設(shè)1b檢驗(yàn)的是第二個(gè)分解部分——行業(yè)系統(tǒng)的長期錯(cuò)誤定價(jià)，即H1：(vSR-vLR)non-merger<(vSR-vLR)merger。首先，結(jié)果顯示非并購公司和并購公司相對(duì)于自身的真實(shí)價(jià)值而言，都分別顯著高估了9.20%(t=32.9413)和27.15%(t=20.4467)。其次，將并購公司和非并購公司作比較，非并購公司比并購公司顯著低估17.95%(t=-10.0316)。這些都說明了我國并購公司所處行業(yè)的估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了它們的真實(shí)價(jià)值。因此，接受假設(shè)1b。

結(jié)合假設(shè)1a和1b來看，非并購和并購公司的市場(chǎng)價(jià)格差異關(guān)鍵在于行業(yè)長期的系統(tǒng)性錯(cuò)誤定價(jià)(vSR-vLR)，而不在于公司特有的短期錯(cuò)誤定價(jià)(m-vSR)。即造成市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的根源是行業(yè)系統(tǒng)本身，進(jìn)而出于市場(chǎng)擇時(shí)的考慮必然容易掀起一波并購浪潮?；蛘叻催^來說，并購浪潮往往發(fā)生于被顯著錯(cuò)誤定價(jià)的行業(yè)。綜上，接受假設(shè)1。

表2 市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的實(shí)證結(jié)果

注：*，**，***；分別代表10%、5%、1%的顯著性水平。假如表中的數(shù)值顯著等于0，意味著沒有錯(cuò)誤定價(jià)；顯著大于0或者小于0，表示股票價(jià)值高估或者低估。由于篇幅關(guān)系，t值不顯示于該表中。

(二)主并購公司VS目標(biāo)公司

關(guān)于假設(shè)2a的檢驗(yàn)，即H1：(m-vSR)target<(m-vSR)bidder。就目標(biāo)方和主并方自身的(m-vSR)而言，他們都不存在顯著的錯(cuò)誤定價(jià)；再者把目標(biāo)方和主并方放在一起比較時(shí)，也沒有顯著的差異性。這說明從公司個(gè)體的微觀層面看，目標(biāo)公司和主并公司不存在顯著的短期錯(cuò)誤定價(jià)。因此，拒絕假設(shè)2a*此外，本文還做了有關(guān)非并購公司VS目標(biāo)公司、非并購公司VS主并公司錯(cuò)誤定價(jià)的比較結(jié)果(由于篇幅限制沒法提供，但如感興趣，可與作者聯(lián)系)，和前面研究一致，對(duì)于公司特有錯(cuò)誤定價(jià)結(jié)果均不顯著。。

然而關(guān)于假設(shè)2b行業(yè)層面的錯(cuò)誤定價(jià)的檢驗(yàn)，即H1：(vSR-vLR)target<(vSR-vLR)bidder，結(jié)果卻非常顯著。從表2可知，第一，目標(biāo)公司和主并公司的(vSR-vLR)絕對(duì)值分別顯著被高估了25.44%和29.34%；第二，目標(biāo)公司相對(duì)主并公司顯著低估3.9%(t=-3.6454)。這說明主并公司往往來自于既被絕對(duì)高估、又被相對(duì)高估的行業(yè)，而目標(biāo)公司更可能來自于雖被絕對(duì)高估、卻被相對(duì)低估的關(guān)聯(lián)行業(yè)。這與RKRV(2005)結(jié)論相同，接受假設(shè)2b。

結(jié)合假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果來看，并購浪潮傳遞出了相關(guān)行業(yè)存在或被嚴(yán)重高估、或被嚴(yán)重低估的市場(chǎng)訊號(hào)，并購公司感知到這其中巨大的套利空間和并購決策的可能性。主并和目標(biāo)公司出于各自的利益考慮，都愿意促成并購的完成。一方面，站在股東立場(chǎng)上的主并公司獲知自家行業(yè)與公司股價(jià)被嚴(yán)重高估，為給股東們獲取更多有潛在升值空間的硬資產(chǎn)以解決未來發(fā)展中可能面臨的瓶頸和天花板問題，就得去兼并那些處于估值相對(duì)較低行業(yè)的目標(biāo)公司。另一方面，目標(biāo)公司之所以愿意接受被嚴(yán)重高估的收購要約，或可能是公司高管出于自私自利的本性，譬如通過股票期權(quán)、金降落傘等激勵(lì)機(jī)制將被高估值的股票兌換成現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)自身利益最大化；或可能是出于信息的不對(duì)稱導(dǎo)致過高估計(jì)了并購后的協(xié)同效應(yīng)。所以，接受假設(shè)2。

(三)長期成長前景檢驗(yàn)

假設(shè)3針對(duì)長期成長前景(vLR-b)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體來說，當(dāng)非并購與并購公司比較時(shí)，該假設(shè)預(yù)期H1：(vLR-b)non-merger>(vLR-b)merger；當(dāng)目標(biāo)與主并公司比較時(shí)，為H1：(vLR-b)target>(vLR-b)bidder。表2顯示與并購公司的(vLR-b)值相比，非并購公司顯著高出23.70%(t=7.2852)。這說明并購公司未來的成長空間小于非并購公司，假設(shè)3a成立。然而，拿目標(biāo)公司和主并公司的(vLR-b)作比較，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的成長前景并沒有顯著大于主并公司，t值僅為-0.3192，所以，拒絕假設(shè)3b。

長期成長前景(vLR-b)這一指標(biāo)的結(jié)果從側(cè)面回答了上市公司為什么要并購。并購的目的并不是為了提高企業(yè)競(jìng)爭力的協(xié)同效應(yīng)，而是出于市場(chǎng)擇時(shí)的目的。即在相關(guān)行業(yè)被市場(chǎng)嚴(yán)重高估或嚴(yán)重低估的時(shí)候進(jìn)行并購，從而獲取巨大的套利和利潤空間。這進(jìn)一步強(qiáng)化了筆者前面關(guān)于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)假設(shè)的解釋。

(四)并購趨勢(shì)檢驗(yàn)

假設(shè)4檢驗(yàn)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購行為發(fā)生概率二者之間的相關(guān)性，其中，被解釋變量為公司是否發(fā)生并購(含主并公司和目標(biāo)公司)的虛擬變量，解釋變量為m-b及其分解部分，分別對(duì)并購公司(等于1)與非并購公司(等于0)、主并公司(等于1)與目標(biāo)公司(等于0)進(jìn)行概率回歸分析，表3是概率回歸的結(jié)果。

表3 概率回歸結(jié)果*由于三個(gè)模型的概率回歸結(jié)果基本一致，為了簡便，表3僅提供模型三的實(shí)證結(jié)果。

注：*，**，***代表10%、5%、1%的顯著性水平。

從表3可以看出，并購趨勢(shì)沒有受到公司特有錯(cuò)誤定價(jià)的影響，但是受到了行業(yè)系統(tǒng)錯(cuò)誤定價(jià)的顯著正向影響(t=10.75)，并受到成長前景顯著的負(fù)向影響(t=-8.99)。所以促成并購發(fā)生的原因及強(qiáng)度還是在于行業(yè)的市值高估，這與前面結(jié)論一致，接受假設(shè)4a。

其次，當(dāng)本文對(duì)目標(biāo)和主并進(jìn)行概率回歸檢驗(yàn)時(shí)，這里運(yùn)用模型三得到的結(jié)果并不顯著((vSR-vLR)的t值為1.56)。但是模型一和模型二的結(jié)果(由于篇幅限制，沒有提供)顯著，表明影響成為主并公司這一趨勢(shì)的因素主要還是來源于行業(yè)層面上的錯(cuò)誤定價(jià)(t=2.23)，而并非公司特有的錯(cuò)誤定價(jià)，因此總體上基本接受假設(shè)4b。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分是對(duì)是否存在個(gè)體效應(yīng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。個(gè)體效應(yīng)以兩種不同的形態(tài)存在(即固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng))，究竟使用何種效應(yīng)，需通過豪斯曼檢驗(yàn)判斷，然后再進(jìn)一步做相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——個(gè)體效應(yīng)*鑒于模型一、二和三的結(jié)果具有一致性，這里僅提供模型三的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

注： *，**，***代表10%、5%、1%的顯著性水平。

首先，對(duì)于并購公司和非并購公司，p值為0.0000，故強(qiáng)烈拒絕誤差項(xiàng)與解釋變量無關(guān)的原假設(shè)，應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，非隨機(jī)效應(yīng)模型。有鑒于此，采用了兩種不同的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，以便與混合回歸的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。其一是行業(yè)固定效應(yīng)回歸，其二是引入時(shí)間效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)回歸，兩種不同方法顯示行業(yè)固定效應(yīng)回歸結(jié)果更顯著且與混合回歸結(jié)果一致。

對(duì)主并公司和目標(biāo)公司而言，其豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果顯示其適用于隨機(jī)效應(yīng)回歸模型。由表4可知，隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果和基準(zhǔn)分析基本保持一致。

綜上可知，無論采用何種估計(jì)方法，本文的結(jié)論均不受影響，具有較好的穩(wěn)健性和解釋力。

六、結(jié)論及展望

本文在市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的理論基礎(chǔ)上研究了我國上市公司的并購動(dòng)因，以A股市場(chǎng)上的股票價(jià)格作為證據(jù)，證明了行業(yè)系統(tǒng)的錯(cuò)誤定價(jià)是我國上市公司并購決策的主要驅(qū)動(dòng)因素。

該結(jié)論是本研究的重要貢獻(xiàn)之一?，F(xiàn)有國內(nèi)的絕大多數(shù)并購動(dòng)因研究僅限于檢驗(yàn)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是并購的驅(qū)動(dòng)因素，但沒有對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的來源進(jìn)行解剖和細(xì)分。本文不但驗(yàn)證了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購決策的強(qiáng)關(guān)系，還把錯(cuò)誤定價(jià)分解為中微觀兩個(gè)層面。研究發(fā)現(xiàn)，整個(gè)A股市場(chǎng)，從行業(yè)層面來看，無論是非并購公司還是并購公司，整體估值都顯著偏高；然而從公司個(gè)體層面來看，非并購公司卻處于絕對(duì)的低估值水平，而并購公司沒有呈現(xiàn)出顯著的絕對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)。因而決定公司是否并購的錯(cuò)誤定價(jià)主要來自于行業(yè)系統(tǒng)層面，而不是公司個(gè)體層面。處于高估值行業(yè)的公司更加崇尚實(shí)施并購，出于不同的原因和目的，或成為主并方，或成為目標(biāo)方。

筆者對(duì)主并方和目標(biāo)方的并購動(dòng)力給予以下解釋。一方面，當(dāng)所處行業(yè)被過分高估時(shí)，主并方出于市場(chǎng)擇時(shí)的考慮去并購相對(duì)低估的目標(biāo)方，從而能夠抑制和修正未來市場(chǎng)對(duì)其估值的下調(diào)，為股東們提供盡可能大的利益保障。特別是在預(yù)見了未來成長前景下滑趨勢(shì)的情境下，其對(duì)成長前景好的企業(yè)發(fā)起并購的動(dòng)力更為強(qiáng)勁。另一方面，由于信息不對(duì)稱的原因，目標(biāo)公司在非理性的市場(chǎng)狀態(tài)下往往會(huì)高估雙方并購后的協(xié)同效應(yīng)，因而較容易接受并購提議并促成并購的成功。還有一種可能的解釋是，自私自利的目標(biāo)方管理層急于拿股權(quán)兌換現(xiàn)金，明知主并公司股價(jià)虛高的情況下，依然置股東利益于不顧，接受了收購要約。大量的并購重組后的績效為負(fù)的實(shí)證結(jié)果也一再表明，由于我國現(xiàn)有市場(chǎng)制度的不完善、政府監(jiān)管的不得力以及上市公司和投資者們行為的不規(guī)范，上市公司越是在市場(chǎng)火爆之時(shí)進(jìn)行并購重組，相關(guān)概念和題材越是容易淪為莊家投機(jī)、炒作的工具，最后致使產(chǎn)業(yè)并沒有實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型升級(jí)；而中小投資者也難以從重組事項(xiàng)的公開宣告中獲得較高的投資收益，股民們的利益受到嚴(yán)重傷害，上市公司高管和內(nèi)幕交易者卻獲得了巨額利潤。

這就合理解釋了為什么我國上市公司市盈率與估值普遍過高、資本市場(chǎng)一直處于熊長牛短去泡沫去杠桿的狀態(tài)下，并購重組卻一直如火如荼地進(jìn)行著。一方面，企業(yè)和行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力，資產(chǎn)并購重組成為價(jià)值提升的重要捷徑。另一方面，由于資本市場(chǎng)帶有濃重的行政化色彩和體制機(jī)制的先天不足，大多數(shù)并購重組失去了原本應(yīng)有的功能和意義，更多是以“保殼保配”“炒殼”投機(jī)為目的，造就了一個(gè)無序、混亂且低效的市場(chǎng)，嚴(yán)重阻礙資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

可喜的是，2016年9月，被稱為“史上最嚴(yán)”借殼新規(guī)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式出臺(tái)并實(shí)施，有力遏制了投機(jī)“炒殼”和關(guān)聯(lián)人減持套利，同時(shí)對(duì)并購套利融資進(jìn)行嚴(yán)格限制，嚴(yán)厲打擊并購重組伴生的內(nèi)幕交易等違法行為。這是對(duì)長期以來扭曲市場(chǎng)的并購重組行為的正本清源、撥亂反正、規(guī)范約束和回歸本性。良法必須善治，否則就是一張白紙。今后有關(guān)部門要針對(duì)監(jiān)管空白，瞄準(zhǔn)痼疾頑癥，完善全流程監(jiān)管機(jī)制，依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范并購重組行為，從源頭上堵住虛假重組、忽悠式并購等行為，促進(jìn)資本市場(chǎng)并購重組更好地提升上市公司質(zhì)量、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此相適應(yīng)，學(xué)界可以新規(guī)正式實(shí)施為節(jié)點(diǎn)，對(duì)其前后的并購重組尤其是動(dòng)機(jī)和績效進(jìn)行對(duì)比研究，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)以及法律法規(guī)的有效性等方面進(jìn)行實(shí)證性分析，為規(guī)范并購重組提供政策建議。

AStudyofMergerandAcquisitionPoliciesDrivenbytheIndustry-WideMarketMispricing

FU Lei, XIA Yi-yi

(School of Economics and Management, Hainan University, Haikou 570228, China)

With a sample of 264 merger and acquisition cases of the A-share listed companies on the Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2010 to 2015, the paper divides market mispricing into two levels, namely the micro level of individual firm and the middle level of industry system, and empirically analyzes which level of mispricing drives the merger and acquisition of listed companies. The result shows that market mispricing significantly affects the merger and acquisition policies that China’s listed companies make, which mainly results from the mispricing at the level of the industry system rather than the individual firm. In other words, the firms in the highly overpriced sectors are more inclined to initiate the mergers and acquisitions. Under the background of strengthening structural reform of the supply front, pushing ahead the five priority tasks, and preventing the risks of financial system, the study of the relationship between the industry-wide market mispricing and the merger and acquisition is expected to provide some valuable references for transforming and upgrading the industries in China.

market mispricing theory; cause of merger and acquisition; industry-wide mispricing; firm-specific mispricing

F 830.91

A

1004-1710(2017)05-0045-10

2017-05-31

國家自然科學(xué)基金地區(qū)科學(xué)基金項(xiàng)目(71263013)

符蕾(1980-)，女，海南文昌人，海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究員，金融學(xué)博士，主要從事行為金融、公司并購研究。

[責(zé)任編輯：靳香玲]