潘細香

[摘要]本文根據(jù)資本市場的相關理論，并對我國資本市場有效性的發(fā)展現(xiàn)狀進行分析，從而得出資本市場的有效程度取決于市場信息在價格中的反映程度，一個完全有效的市場不存在獲取超額利潤的可能性。這一理論研究對規(guī)范資本市場，提高市場效率有重要意義。

[關鍵詞]資本市場；有效市場假說；啟示

一、資本市場的基本理論

（一）有效資本市場的概念

什么是有效資本市場？在一個有效的市場上，大量買主與賣主之間的相互行為形成一個特定商品的價格，這一價格應該能夠全面反映有關該商品的所有公開信息。最關鍵的是，在出現(xiàn)任何新的信息時，上述價格應該能夠立即作出反應。如果股票市場確實有效，則沒有人可以因分析公開信息而獲利。

（二）有效資本市場的劃分

有效資本市場假設的基本理論將市場分為三種形式的有效市場，即弱式、半強式和強式有效市場

1、弱式有效市場在弱式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上參加交易的所有投資者均掌握了某一特定證券的歷史價格變動情況及這些變動所反映的全部信息。通過對證券價格的長期跟蹤、分析，人們用“隨機行走過程”（Random Walk Process）這一理論來形容某一特定股票的將來價格與其過去價格的關系，也就是說過去的價格完全無法被用來預測將來的價格變化，研究股價歷史完全無法給人帶來贏利的機會。

2、半強式有效市場在半強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者所占有的某一特定上市公司的所有公開信息都是一樣的，這些信息一般即為投資公眾對之明顯感興趣的信息，如關于公司業(yè)務損益的財務報告，分紅、送配股的決定，會計調賬，新聞媒介對公司的評價，直至中央銀行政策的變動等等。證券價格反映了所有公開信息所包含的價值，也就是說，證券價格的形成反映了所有投資者對所有公開信息的集體判斷。

3、強式有效市場在強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者都掌握了有關某一特定上市公司的業(yè)績及其內在價值的所有信息，無論其公開與否。

二、有效資本市場的現(xiàn)狀分析

（一）國外學者關于EMH的研究

20世紀60年代以來，為使有效市場的經(jīng)濟含義得到實證檢驗，經(jīng)濟學家們便開始紛紛建立數(shù)理模型來描述EMH。信息經(jīng)濟學學者Rubinstein（1975），Beja（1976），Beaver（1981），Latham（1986）等人從語言學、邏輯學、信息經(jīng)濟學角度對有效性的結構進行了重新構造，提出了不同定義，希望從有效性角度對市場均衡的內涵給予更明確的表述，從而更嚴謹，但在一定程度上削弱了實證檢驗的意義。摩爾、法瑪、格蘭哥、摩根斯德恩等人對價格波動的時間序列研究表明自相關系數(shù)幾乎為零，即價格波動的時間序列是獨立的。進入80年代，Lo和Mackinlay（1988）利用方差比例法，對美國股市收益率進行檢驗發(fā)現(xiàn)組合收益率序列拒絕隨機游走假設，而單只股票收益率序列接受隨機游走假設。

（二）我國學者的研究成果

雖然EMH已經(jīng)在西方經(jīng)濟學界占有重要地位，經(jīng)歷了上百年的發(fā)展與完善。但是傳播到我國卻很晚，直到1994年才有人開始研究這一問題，當然這與我國證券市場的建立較晚有關。且我國經(jīng)濟學界的研究主要集中在檢驗方法的研究及我國股市的實證分析上。

宋頌興和金偉根（1995）對滬市1992年底以前上市的26只股票進行了周收益的正態(tài)分布和隨機游走性質的檢驗，將樣本區(qū)間分割成1992年前和1993年以后兩段，其結論是1993年以后滬市是弱式有效市場，同時指出，滬市存在明顯的小公司效應。

半強式有效市場涉及市場對公開信息的反應，信息的確定時間較困難，我國目前在這方面的研究很少。楊朝軍、邢靖等（1997）第一次對中國證券市場進行了半強式有效檢驗。他們以1993年到1995年滬市100家上市公司的送配方案公布為樣本，對各家公司股價在公告前后的變化進行了分析，得出的結論是滬市已經(jīng)達到半強式有效。

三、對有效資本市場假設理論的啟示

（一）EMH理論給出了判斷資本市場有效性的三種形式，這有助于客觀地認識我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，明確未來發(fā)展目標，確定規(guī)范化的運行規(guī)則和制定資本市場長遠發(fā)展戰(zhàn)略。

（二）重視發(fā)展機構投資者

有效的資本市場存在大量的機構投資者，機構投資者能夠支付較大數(shù)額的信息成本使得對于信息的生產(chǎn)和利用非常充分，從證券的買價和賣價中可以反映出所有可以得到的信息。而個人投資者投資金額較小，加工處理信息所帶來的收益往往不足以彌補比較昂貴的信息成本，因此個人投資者往往不是根據(jù)收集大量有價值的信息再經(jīng)過處理和加工來進行投資決策，而是根據(jù)猜測進行投資，其投資行為帶有一定的盲目性和投機性。

（三）建立完善的信息發(fā)布渠道，提高信息質量

在發(fā)達的資本市場中，資本供求信息的生產(chǎn)與銷售已成為一個復雜的體系，有以直接銷售為目的信息生產(chǎn)，也有對原始信息加工整理后出售給投資者的信息生產(chǎn)。以及和資本資產(chǎn)結合在一起的信息生產(chǎn)。信息生產(chǎn)和銷售也形成一個具有很大規(guī)模的信息產(chǎn)業(yè)，但在信息業(yè)還很不發(fā)達的中國，資本供求的信息發(fā)布渠道還很不暢通，這些都需要引起我們注意。