萬達收購給規(guī)?；科笄庙懢?/h1>
2017-11-08 18:25:45睿坤
中國房地產(chǎn)·市場版 2017年8期
睿坤
2017年的樓市，每天都不缺重大新聞。7月尤其重磅。
先是SOHO中國的潘石屹高調宣布啟動光華路SOHO2、凌空SOHO兩個項目的整售，再就是萬達商業(yè)和融創(chuàng)中國制造了中國地產(chǎn)史上規(guī)模最大的一筆并購交易。融創(chuàng)以631.7億元收購萬達13個文旅城及萬達嘉華、萬達瑞華等76個酒店。雖然此后又引入第三方富力地產(chǎn)，但敏感的市場人士仍舊把該并購案件視為樓市下半場房企由重資產(chǎn)轉向輕資產(chǎn)的標志性事件。
“實現(xiàn)利潤最大化是企業(yè)的最終目標”——這是一個人人熟知的經(jīng)濟學概念。但從內地房企的發(fā)展路徑來看，相比利潤，內地房企更熱衷于追求銷售規(guī)模。由此百強房企從百億級邁入千億級，又從千億級躍向三千億級，更有望在2017年誕生五千億級宇宙級房企。
為什么內地房企一度熱衷于追求規(guī)模？規(guī)?；瘜τ诜科笠馕吨裁?？又蘊含怎樣的風險？樓市行路至此，為何要由“重”轉“輕”？
一、規(guī)?；瘜τ诜科笠馕吨裁?/p>
對房企來說，最重要的資源無非是資金、土地、人才，其中資金居首位。國企、央企有先天的融資優(yōu)勢，民企則不然。同樣資產(chǎn)體量的國企和民企，其杠桿能力和融資成本甚至可以差上足足一倍多。
但縱向對比民企，規(guī)?；仓苯記Q定其融資能力及成本。不管是銀行、信托亦或是基金，問及對房企的授信政策和融資偏好，授信準入門檻無一不是按照銷售規(guī)?；騾^(qū)域位置來劃線。謹慎一點的要求TOP30或者國企背景；寬松一點的要求百強房企或者一二線城市。所謂的TOP30或百強房企，都是以年度銷售規(guī)模作為排序標準。
換句話說，按照現(xiàn)行金融體系的游戲規(guī)則，規(guī)模意味著你在金融市場上有更多的話語權，有更高的加杠桿能力和更低的融資成本。而杠桿和資金成本的高低，也決定你未來規(guī)模的大小和利潤的多少。
如果說資金是房企賴以生存的血液，那么土地無疑是房企生存的食量。在土地招拍掛制度和激烈的市場競爭格局下，規(guī)模也意味著房企在土地市場上有更強的話語權。這也是地產(chǎn)界頻頻提出的有關“沒有規(guī)模就沒有江湖地位”的基礎邏輯。
其實，規(guī)?；暮锰庍€不止于此，規(guī)?；惨馕吨鼜姷娘L險對沖能力。過去10年里，樓市幾經(jīng)調控，起起落落，多少規(guī)?；科笠虿坏仲Y金鏈斷裂被市場淘汰，又有不少黑馬在調控周期中騰空出世。
諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者馬柯維茲（Markowitz）和威廉·夏普（William F.Sharpe）等的現(xiàn)代證券投資組合理論認為，非系統(tǒng)性風險是可以通過投資組合的構造來消除的；而且，增加一種證券，只要其與組合中其他證券的相關性小于1，整個組合的風險就會下降。
房企的資產(chǎn)配置也是如上邏輯，三四線供過于求，就賣一二線；一二線限購，就轉售三四線；限制住宅，就推商鋪；盤子大了，資本市場上能夠講的故事就越多，對沖風險的能力也大大提高。
當然還有一個更為特色不容忽視的因素，規(guī)模越大，被綁上戰(zhàn)車的人越多，其在整個經(jīng)濟大盤的地位也將更高。如此也將獲得更多的豁免機會，或是贏得更多在過程中解決問題的時間。
二、規(guī)?；科蟮木?/p>
既然規(guī)模對于房企的成長如此重要，那為什么有眾多房企卻陸續(xù)啟動由“重”轉“輕”的輕資產(chǎn)之路呢？
規(guī)模化的可持續(xù)性無疑是拷問該模式的最關鍵因素。昨天的成功或將是阻礙你明日成長的最大障礙。房地產(chǎn)行業(yè)的市場容量一年約10萬億元（2016年高峰值11.7萬億元），當房企從千億步入萬億時代，就意味著更多的房企在規(guī)模面前已經(jīng)沒有優(yōu)勢。
另外，未來持續(xù)去杠桿的政策方向和貨幣政策調整后，日益寶貴的現(xiàn)金流也是房企之所以選擇在2017年加快輕資產(chǎn)路徑的重要背景。
的確，地產(chǎn)對金融系統(tǒng)、GDP以及地方財務狀況影響極大，如果房地產(chǎn)市場在新一輪新政后面臨明顯下滑，或將迎來新一輪由打轉穩(wěn)的新調控周期。上述普遍性的判斷也不乏強數(shù)據(jù)和事實支撐。
從金融系統(tǒng)來看，2016年，100多萬億元的貸款，28%是房地產(chǎn)相關的開發(fā)貸加按揭貸。也就是說，房地產(chǎn)用了全部金融資金量的28%。
從財務數(shù)據(jù)來看，整個國家的稅收是17萬億元，地方稅收是10萬億元，其中4萬億元與房地產(chǎn)關聯(lián)，土地出讓金、預算外資金有3.7萬億元，加起來將近8萬億元。也就是說，房地產(chǎn)占比整個國家的稅收在25%左右。
央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》也預警了過度地產(chǎn)化的風險，截至2016年末，銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額26.7萬億元，占各項貸款余額的25%；房地產(chǎn)貸款余額占全部新增貸款的44.8%。
三、房地產(chǎn)去杠桿或長期持續(xù)
在筆者看來，任何對后續(xù)市場過度悲觀或樂觀可能都是錯的。房地產(chǎn)的地位如此之重，雖然經(jīng)濟增長去房地產(chǎn)很難，未來針對樓市供需和價格端的限制性政策放松并不難見。但可以預判的是，在未來或相當長的一段時間里，房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿態(tài)勢都將持續(xù)。
房地產(chǎn)的杠桿率比想象的要高得高，毫不夸張地說，截至目前，國內的實體產(chǎn)業(yè)，沒有任何一個比房地產(chǎn)更接近金融。
從土地來看，不同于其他要素型資產(chǎn)，土地具有不可移動性和排他性，這也使得土地具有抵押品的天然屬性。土地不可折舊的特點使得土地的抵押率和可抵押期限遠高于其他資產(chǎn)，有更高的杠桿比率。
“房地產(chǎn)相關貸款如果不良了，起碼還有塊可以看的到的地，但其他制造產(chǎn)業(yè)可能連褲衩都沒辦法給你留下?！弊鳛橐粋€關注實業(yè)的金融從業(yè)者，身邊那些鐘情于房地產(chǎn)資產(chǎn)的朋友總是以上述邏輯回應。事實也的確如此。這也是為什么銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額25%的一個重要原因。
另外，結合當前拿地和賣房的形式，土地出讓金的分期付款鼓勵了地產(chǎn)開發(fā)的高杠桿：先利用過橋資金繳清土地出讓金，取得預售證后盡快銷售，用銷售回款償還過橋資金，這一點可以使開發(fā)商撬動比自身注冊資本大得多的項目。開發(fā)過程中，建筑建材承包商墊付工程款也是幫開發(fā)商加杠桿。
再結合18億畝耕地紅線和不斷上漲的地價房價，開發(fā)商也更依賴于杠桿開發(fā)，以期拿下足夠多的土地儲備，占據(jù)市場高點。
結合房地產(chǎn)調控和金融去杠桿，房地產(chǎn)的去杠桿也成為這一輪調控被重點打擊的方向。先是銀行主動控制個人購房貸款發(fā)放；再是房地產(chǎn)的直接融資收緊以及房地產(chǎn)非標融資渠道（銀行理財、私募資管、信托等）的監(jiān)管加強等，房企的各類融資渠道被收窄。一些城市甚至要求開發(fā)商一個月內全款拿地，或者期房必須轉現(xiàn)房銷售等。
忽然想起前兩天和某大行的朋友聚餐，該銀行的某分支行80%的存量資產(chǎn)都是地產(chǎn)業(yè)務，結合去杠桿方向，2017年將不再承做新增地產(chǎn)業(yè)務。
傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式下的拿地和銷售已不是核心競爭力，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿的空間被壓縮，融資渠道、資金成本和提升開發(fā)利潤率變得更加重要。
所以，對于開發(fā)商來說，結合當前和未來的市場方向，要么被動去杠桿——謹慎開發(fā)，量出為入，重視資金來源（包括銷售回款、自籌、貸款），要么尋找新的加杠桿方式，尋找新的資金來源。
當然規(guī)模化依然重要，但相比一味地追求規(guī)模，筆者認為，如何占據(jù)現(xiàn)金的制高點更為重要。樓市已經(jīng)轉入一個新發(fā)展軌道，房企獲準在這一軌道上高速前行的入口如下：
抱國央企大腿，借助其先天的融資優(yōu)勢，代表的典型案例是萬科。
轉型為金融地產(chǎn)集團，建立集團附屬的銀行、證券、信托等子公司，從而拓展自身的融資渠道，穩(wěn)定開發(fā)資金來源，尋求規(guī)?；瘍?yōu)勢，代表房企是泰禾。
沒有抱到央國企大腿，借助金融牌照穩(wěn)定資金來源的規(guī)模化房企，或是精耕細作，或是學習萬達，在資產(chǎn)仍具高點時轉“重”為“輕”。endprint
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房企的資產(chǎn)配置也是如上邏輯，三四線供過于求，就賣一二線；一二線限購，就轉售三四線；限制住宅，就推商鋪；盤子大了，資本市場上能夠講的故事就越多，對沖風險的能力也大大提高。
當然還有一個更為特色不容忽視的因素，規(guī)模越大，被綁上戰(zhàn)車的人越多，其在整個經(jīng)濟大盤的地位也將更高。如此也將獲得更多的豁免機會，或是贏得更多在過程中解決問題的時間。
二、規(guī)?；科蟮木?/p>
既然規(guī)模對于房企的成長如此重要，那為什么有眾多房企卻陸續(xù)啟動由“重”轉“輕”的輕資產(chǎn)之路呢？
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從金融系統(tǒng)來看，2016年，100多萬億元的貸款，28%是房地產(chǎn)相關的開發(fā)貸加按揭貸。也就是說，房地產(chǎn)用了全部金融資金量的28%。
從財務數(shù)據(jù)來看，整個國家的稅收是17萬億元，地方稅收是10萬億元，其中4萬億元與房地產(chǎn)關聯(lián)，土地出讓金、預算外資金有3.7萬億元，加起來將近8萬億元。也就是說，房地產(chǎn)占比整個國家的稅收在25%左右。
央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》也預警了過度地產(chǎn)化的風險，截至2016年末，銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額26.7萬億元，占各項貸款余額的25%；房地產(chǎn)貸款余額占全部新增貸款的44.8%。
三、房地產(chǎn)去杠桿或長期持續(xù)
在筆者看來，任何對后續(xù)市場過度悲觀或樂觀可能都是錯的。房地產(chǎn)的地位如此之重，雖然經(jīng)濟增長去房地產(chǎn)很難，未來針對樓市供需和價格端的限制性政策放松并不難見。但可以預判的是，在未來或相當長的一段時間里，房地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿態(tài)勢都將持續(xù)。
房地產(chǎn)的杠桿率比想象的要高得高，毫不夸張地說，截至目前，國內的實體產(chǎn)業(yè)，沒有任何一個比房地產(chǎn)更接近金融。
從土地來看，不同于其他要素型資產(chǎn)，土地具有不可移動性和排他性，這也使得土地具有抵押品的天然屬性。土地不可折舊的特點使得土地的抵押率和可抵押期限遠高于其他資產(chǎn)，有更高的杠桿比率。
“房地產(chǎn)相關貸款如果不良了，起碼還有塊可以看的到的地，但其他制造產(chǎn)業(yè)可能連褲衩都沒辦法給你留下?！弊鳛橐粋€關注實業(yè)的金融從業(yè)者，身邊那些鐘情于房地產(chǎn)資產(chǎn)的朋友總是以上述邏輯回應。事實也的確如此。這也是為什么銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額25%的一個重要原因。
另外，結合當前拿地和賣房的形式，土地出讓金的分期付款鼓勵了地產(chǎn)開發(fā)的高杠桿：先利用過橋資金繳清土地出讓金，取得預售證后盡快銷售，用銷售回款償還過橋資金，這一點可以使開發(fā)商撬動比自身注冊資本大得多的項目。開發(fā)過程中，建筑建材承包商墊付工程款也是幫開發(fā)商加杠桿。
再結合18億畝耕地紅線和不斷上漲的地價房價，開發(fā)商也更依賴于杠桿開發(fā)，以期拿下足夠多的土地儲備，占據(jù)市場高點。
結合房地產(chǎn)調控和金融去杠桿，房地產(chǎn)的去杠桿也成為這一輪調控被重點打擊的方向。先是銀行主動控制個人購房貸款發(fā)放；再是房地產(chǎn)的直接融資收緊以及房地產(chǎn)非標融資渠道（銀行理財、私募資管、信托等）的監(jiān)管加強等，房企的各類融資渠道被收窄。一些城市甚至要求開發(fā)商一個月內全款拿地，或者期房必須轉現(xiàn)房銷售等。
忽然想起前兩天和某大行的朋友聚餐，該銀行的某分支行80%的存量資產(chǎn)都是地產(chǎn)業(yè)務，結合去杠桿方向，2017年將不再承做新增地產(chǎn)業(yè)務。
傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式下的拿地和銷售已不是核心競爭力，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿的空間被壓縮，融資渠道、資金成本和提升開發(fā)利潤率變得更加重要。
所以，對于開發(fā)商來說，結合當前和未來的市場方向，要么被動去杠桿——謹慎開發(fā)，量出為入，重視資金來源（包括銷售回款、自籌、貸款），要么尋找新的加杠桿方式，尋找新的資金來源。
當然規(guī)模化依然重要，但相比一味地追求規(guī)模，筆者認為，如何占據(jù)現(xiàn)金的制高點更為重要。樓市已經(jīng)轉入一個新發(fā)展軌道，房企獲準在這一軌道上高速前行的入口如下：
抱國央企大腿，借助其先天的融資優(yōu)勢，代表的典型案例是萬科。
轉型為金融地產(chǎn)集團，建立集團附屬的銀行、證券、信托等子公司，從而拓展自身的融資渠道，穩(wěn)定開發(fā)資金來源，尋求規(guī)?；瘍?yōu)勢，代表房企是泰禾。
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