孫莎+牛慕鴻

摘要：公開市場操作一級交易商制度是貨幣政策價格型調(diào)控框架的重要組成部分。本文分別介紹了美國、英國、日本三國央行公開市場操作一級交易商制度，分析了我國央行公開市場操作一級交易商制度建設(shè)情況，并在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，提出了完善我國央行公開市場操作一級交易商制度的建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 價格型調(diào)控 公開市場操作 一級交易商制度

一級交易商是指中央銀行開展公開市場操作的交易對手。由于一國金融機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，且在規(guī)模、實(shí)力上差異較大，中央銀行無需和所有金融機(jī)構(gòu)直接交易，而是挑選一部分實(shí)力雄厚、符合資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。一級交易商與中央銀行進(jìn)行債券交易，再通過債券二級市場與市場其他金融機(jī)構(gòu)交易，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

隨著利率市場化改革的基本完成，我國貨幣政策框架正處在從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)型過程中。公開市場操作一級交易商制度是價格型調(diào)控框架的重要組成部分。借鑒成熟市場經(jīng)濟(jì)國家央行實(shí)踐經(jīng)驗，有助于我國央行完善公開市場操作一級交易商制度，疏通價格型調(diào)控傳導(dǎo)渠道，為我國推進(jìn)價格型調(diào)控機(jī)制奠定堅實(shí)的制度基礎(chǔ)。

公開市場操作一級交易商制度的國際實(shí)踐

從美國、英國、日本等成熟市場經(jīng)濟(jì)國家中央銀行實(shí)踐經(jīng)驗來看，各國央行對一級交易商的甄選和管理與該國金融市場實(shí)際情況、貨幣政策調(diào)控機(jī)制等有關(guān)。公開市場操作一級交易商制度主要涉及三個方面：一級交易商的選定范圍、準(zhǔn)入條件以及考核管理機(jī)制。關(guān)于選定數(shù)量，一級交易商數(shù)量并不是越多越好。數(shù)量充足的優(yōu)勢是能夠保證競標(biāo)中的充分競爭、價格能夠反映市場流動性供求，且央行能夠盡可能多地獲取市場信息。但是如果數(shù)量過多，交易商參與交易的積極性可能會有所降低，且央行也存在接受和處理市場信息的上限。基于各自經(jīng)濟(jì)金融情況，各國央行對于一級交易商的準(zhǔn)入條件有所側(cè)重：美聯(lián)儲側(cè)重于交易活躍度，英格蘭央行側(cè)重于市場信息貢獻(xiàn)能力，日本央行側(cè)重于信譽(yù)度（見表1）。關(guān)于考核管理機(jī)制，各國央行每半年或一年對一級交易商進(jìn)行一次考核，對名單進(jìn)行逐年調(diào)整，但交易商名單整體保持穩(wěn)定。

（一）美聯(lián)儲

美國是最早采用公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度的國家。美聯(lián)儲授權(quán)紐約聯(lián)邦儲備銀行（以下簡稱“紐聯(lián)儲”）執(zhí)行公開市場操作，管理一級交易商。目前，紐聯(lián)儲公開市場操作一級交易商共有23家，包括11家證券公司、11家投資銀行（或稱資本市場集團(tuán)）和1家商業(yè)銀行。從機(jī)構(gòu)性質(zhì)來看，多數(shù)為證券公司、投資銀行等經(jīng)紀(jì)交易商，只有1家為商業(yè)銀行。從機(jī)構(gòu)來源來看，18家為美國本土機(jī)構(gòu)，5家為外資金融機(jī)構(gòu)。

紐聯(lián)儲對一級交易商的準(zhǔn)入條件嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致且全面，包括機(jī)構(gòu)性質(zhì)、資本水平、債券市場做市活躍度、運(yùn)營能力等。一級交易商需為經(jīng)紀(jì)交易商或商業(yè)銀行，其中，經(jīng)紀(jì)交易商監(jiān)管資本最低為5000萬美元，商業(yè)銀行一級資本金最低需保持在10億美元。與其他國家央行有所區(qū)別的是，由于紐聯(lián)儲一級交易商同時承擔(dān)財政部國債一級市場承銷、二級市場交易職責(zé)，其需在國債市場上擔(dān)任做市商，提供雙向流動性，且最低維持國債市場做市交易0.25%的份額。在運(yùn)營能力方面，一級交易商需有能力連續(xù)參加美國國債發(fā)行和公開市場操作投標(biāo)，且投標(biāo)價格合理。一級交易商還需有一個足夠規(guī)模的交易結(jié)算室（或與第三方合作完成），保證完成與紐聯(lián)儲的交易結(jié)算。必要時有能力為抵押支持證券（MBS）交易提供保證金，通過紐聯(lián)儲合作方進(jìn)行清算。參與國債市場中央交易對手服務(wù)，為國債一級市場交易提供清算。最后，一級交易商需制定災(zāi)難恢復(fù)計劃。

紐聯(lián)儲與一級交易商之間是交易伙伴關(guān)系，而不是監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。紐聯(lián)儲只負(fù)責(zé)國債市場的日常監(jiān)控，一級交易商的監(jiān)管由對口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。紐聯(lián)儲對一級交易商每六個月考核一次，對不符合資本充足要求、國債發(fā)行和公開市場操作中投標(biāo)不積極、二級市場做市能力差的機(jī)構(gòu)將暫停其一級交易商資格，并要求其提出切實(shí)可行的整改措施以在規(guī)定時間內(nèi)達(dá)到相關(guān)要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內(nèi)不再重新受理其申請。對存在違規(guī)行為、受到監(jiān)管部門處罰的機(jī)構(gòu)，紐聯(lián)儲在征求監(jiān)管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。自1960年以來，一級交易商名單并非每年都會調(diào)整，但有可能會一年調(diào)整兩到三次。

（二）英格蘭央行

英格蘭央行2009—2015年公開市場操作一級交易商數(shù)量穩(wěn)定在50～60家。2015年11月，英格蘭央行完善了電話競標(biāo)框架，使得小機(jī)構(gòu)參與公開市場操作在技術(shù)上存在可行性，這導(dǎo)致了2016年公開市場操作交易商數(shù)量的增加。截至2017年3月16日，英格蘭央行公開市場操作共有79家一級交易商。

英格蘭央行對一級交易商的準(zhǔn)入條件涉及的方面相對較少。尤其是自2015年電話競標(biāo)技術(shù)完善以來，中小金融機(jī)構(gòu)成為央行一級交易商的準(zhǔn)入門檻在技術(shù)可行性層面上有所降低。英格蘭央行對一級交易商準(zhǔn)入條件的側(cè)重點(diǎn)在于一級交易商對央行的市場信息貢獻(xiàn)能力。一級交易商需能夠給央行提供日常流動性和風(fēng)險管理信息，并及時提供市場信息（market intelligence）。英格蘭央行還對機(jī)構(gòu)性質(zhì)、運(yùn)營能力、監(jiān)管意見等做出規(guī)定，要求一級交易商需為銀行、經(jīng)紀(jì)交易商或中央交易對手，擁有參與和有效完成交易結(jié)算的運(yùn)營能力，與央行共同致力于實(shí)現(xiàn)競爭性、公平的英鎊市場。另外，英格蘭央行還會征求監(jiān)管部門的意見，在審慎監(jiān)管局、金融行為監(jiān)管局和其他相關(guān)監(jiān)管部門沒有提出反對意見的前提下甄選一級交易商。

英格蘭央行除了通過交易臺與交易商進(jìn)行日常溝通之外，還為每一家交易商指派一位專屬的聯(lián)絡(luò)經(jīng)理。聯(lián)絡(luò)經(jīng)理的職責(zé)在于幫助交易商更好地參與公開市場操作，也為央行及時了解貨幣市場發(fā)展動態(tài)和更好地傳導(dǎo)政策目標(biāo)提供支持。英格蘭央行的風(fēng)險管理部門負(fù)責(zé)定期評估交易商的風(fēng)險、審查貸款抵押物。此外，英格蘭央行還通過貨幣市場聯(lián)絡(luò)委員會（MMLC）舉辦的論壇與交易商交流。

（三）日本央行endprint

目前，日本央行公開市場操作一級交易商共有48家，包括25家證券公司、19家銀行和4家小額貸款公司等其他類金融機(jī)構(gòu)。日本央行對一級交易商的準(zhǔn)入要求主要側(cè)重于信譽(yù)度。從資本充足水平和在場檢查獲取信息兩個維度考察金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)度。其他要求包括一級交易商需擁有在日本央行開立的賬戶、需為日本央行金融網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的參與者等。日本央行每年對一級交易商考核一次，并決定是否調(diào)整交易商名單。

我國央行公開市場操作一級交易商制度

中國人民銀行在開展公開市場業(yè)務(wù)之初便建立了一級交易商制度，并于1997年頒布了《公開市場業(yè)務(wù)暨一級交易商管理暫行規(guī)定》。一級交易商享有直接與中央銀行進(jìn)行公開市場交易以及參加相關(guān)業(yè)務(wù)培訓(xùn)等方面的權(quán)利，同時也要承擔(dān)積極參與公開市場操作、促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)等義務(wù)。2004年，中國人民銀行建立了一級交易商考評調(diào)整機(jī)制，考評范圍主要包括參與公開市場業(yè)務(wù)情況、債券一級市場承銷情況、二級市場交易情況及執(zhí)行和傳導(dǎo)貨幣政策情況等方面內(nèi)容。按照“先確定各類金融機(jī)構(gòu)比例，再取各類機(jī)構(gòu)排名居前者”的原則確定公開市場業(yè)務(wù)一級交易商。

在公開市場業(yè)務(wù)開展的初始階段，中國人民銀行的交易對手只有14家商業(yè)銀行。近年來，隨著公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，一級交易商數(shù)量逐步增加。目前我國央行公開市場操作共有48家一級交易商，包括6家大型國有銀行、2家政策性銀行、11家全國性股份制銀行、22家地方性銀行、3家外資銀行和4家證券公司。從機(jī)構(gòu)性質(zhì)來看，48家交易商中共有44家商業(yè)銀行。

與主要經(jīng)濟(jì)體央行的制度相比，我國公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度還存在著幾方面的不足：一是一級交易商的范圍比較窄，目前仍以商業(yè)銀行為主，證券公司等其他金融機(jī)構(gòu)所占份額較小；二是一級交易商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)所涉及的領(lǐng)域有限，仍待完善；三是一級交易商管理與考核的透明度有待提高等。因此，有必要加快一級交易商制度的完善，保證央行公開市場業(yè)務(wù)的順利開展，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，為貨幣政策向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型奠定制度基礎(chǔ)。

政策啟示

在借鑒成熟市場經(jīng)濟(jì)國家中央銀行實(shí)踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，針對我國一級交易商制度尚存的局限性，我國央行可從以下幾方面加以完善，以推進(jìn)貨幣政策價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。

（一）優(yōu)化一級交易商的機(jī)構(gòu)范圍

當(dāng)前我國公開市場操作一級交易商主要為商業(yè)銀行，共44家，證券公司只有4家，其他類型金融機(jī)構(gòu)尚沒有資格進(jìn)入一級交易商隊伍。而在國債二級市場上，證券公司交易活躍度遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行，這將會影響到央行開展公開市場操作的效果。中央銀行可適當(dāng)考慮多元化一級交易商機(jī)構(gòu)類型，優(yōu)化一級交易商的結(jié)構(gòu)，在一定標(biāo)準(zhǔn)下將一些資金實(shí)力雄厚、信譽(yù)好的證券公司、信托公司等納入到一級交易商隊伍中來，從而進(jìn)一步增強(qiáng)中央銀行公開市場操作的有效性。

（二）完善一級交易商準(zhǔn)入條件

我國央行一級交易商準(zhǔn)入條件僅包括業(yè)務(wù)運(yùn)營能力（參與公開市場操作、參與一級/二級國債市場情況）和執(zhí)行/傳導(dǎo)貨幣政策情況。相比而言，成熟市場經(jīng)濟(jì)國家一級交易商準(zhǔn)入條件還包括交易活躍度、信譽(yù)度、監(jiān)管意見、后備支持計劃、災(zāi)難恢復(fù)計劃、市場信息貢獻(xiàn)能力等。我國央行可在借鑒成熟市場經(jīng)濟(jì)國家經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國自身國情，拓寬一級交易商考評機(jī)制涉及的領(lǐng)域，建立更加嚴(yán)謹(jǐn)全面的一級交易商考評機(jī)制。

（三）提高一級交易商管理和考核機(jī)制的透明度

央行每年對一級交易商進(jìn)行考評，并決定是否調(diào)整交易商名單。目前我國央行的交易商名單調(diào)整相關(guān)信息的透明度有待提高。例如，2017年寧波銀行、富滇銀行等四家銀行被取消了一級交易商資格，引起了部分市場機(jī)構(gòu)的諸多猜測，這也從側(cè)面證明了央行相關(guān)決策信息透明度還不夠。建議未來進(jìn)一步提高一級交易商的管理和考核機(jī)制的透明度，通過互聯(lián)網(wǎng)、紙質(zhì)出版物等多種媒體渠道，在做出一級交易商名單調(diào)整等相關(guān)決策時及時發(fā)布有關(guān)信息，有效引導(dǎo)市場預(yù)期，從而有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策執(zhí)行的有效性和公信力。

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏endprint