施毓

【摘 要】隨著住宅市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，CMBS漸趨活躍。中國(guó)的CMBS市場(chǎng)處于剛起步狀態(tài)，與其他國(guó)家相比還存在著很大差距，因此需要充分借鑒國(guó)外CMBS的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，形成完善的產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)，對(duì)不同類型的CMBS產(chǎn)品進(jìn)行不同程度的要求和監(jiān)督，注意市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，關(guān)注市場(chǎng)發(fā)展需求，重點(diǎn)完善破產(chǎn)隔離機(jī)制、做市商機(jī)制、設(shè)立獨(dú)立第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)等制度。

【關(guān)鍵詞】商業(yè)地產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)防范；信用體系

一、CMBS的定義和特點(diǎn)

商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券化（Commercial Mortgage-backed Securities，簡(jiǎn)稱CMBS），是資產(chǎn)證券化的極為重要的一種模式。它是指以單個(gè)或多個(gè)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款為標(biāo)的資產(chǎn)，以相關(guān)地產(chǎn)未來收入為償債來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。它將傳統(tǒng)的商業(yè)抵押貸款匯聚成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)化手段與證券化過程，包裝成資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，向投資者發(fā)行。[1]CMBS 起源美國(guó)，1983年房利美公司通過證券化將價(jià)值6000萬美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款賣給其他人壽保險(xiǎn)公司，由此出現(xiàn)了CMBS這一新形式。

CMBS與其他融資方式相比，具以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是CMBS突破了傳統(tǒng)的銀行貸款限制，以商業(yè)地產(chǎn)未來的租金收益來決定貸款數(shù)量和期限，將租金收益作為還本付息的保障，再將商業(yè)地產(chǎn)抵押作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，獲得比資產(chǎn)原始權(quán)益人更高的信用等級(jí)，降低了融資成本。二是通過CMBS能夠快速的使商業(yè)地產(chǎn)變現(xiàn)，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，同時(shí)它又使原始權(quán)益人保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，在釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來增長(zhǎng)潛力。[2]三是CMBS的投資人對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)，保護(hù)了資產(chǎn)原始權(quán)益人的其他利益。四是CMBS為債券市場(chǎng)提供了更好的市場(chǎng)流動(dòng)性，相比于單一資產(chǎn)項(xiàng)目處置具有更大的變通性。有利于企業(yè)盤活商業(yè)房地產(chǎn)存量，快速回籠資金，盤活了商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)存量。

二、CMBS在中國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）CMBS的發(fā)展現(xiàn)狀

目前中國(guó)的CMBS的運(yùn)作模式主要是向地產(chǎn)商直接發(fā)放抵押貸款向銀行購(gòu)買抵押貸款的債權(quán)，銀行能借此降低商業(yè)地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，開發(fā)商能獲得更多長(zhǎng)期資金。目前用于做CMBS的資產(chǎn)主要是寫字樓和商場(chǎng)，酒店被排除在外，主要原因是酒店管理方式的特殊性，租金回報(bào)和業(yè)績(jī)回報(bào)無法統(tǒng)一到監(jiān)管賬戶里進(jìn)行準(zhǔn)確的測(cè)算。[3]

在中國(guó)CMBS的產(chǎn)品很少且同質(zhì)化嚴(yán)重，融資規(guī)模較大的CMBS產(chǎn)品是“高和招商——金茂凱晨專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，該資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為直接還款來源，主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。[4]此外，民生銀行聯(lián)合富華國(guó)際集團(tuán)等推出的“匯富富華金寶大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，主要在中證機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)掛牌交易。其基礎(chǔ)資產(chǎn)是金寶大廈辦公樓為抵押，以物業(yè)未來13年租金凈收入為還款來源的商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款。[5]CMBS是專業(yè)的金融產(chǎn)品，但在中國(guó)很多重要的環(huán)節(jié)沒有真正形成，如獨(dú)立的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)。

原始權(quán)益人運(yùn)作CMBS產(chǎn)品的動(dòng)力不足，主要的原因是利率倒掛，即CMBS給投資人的收益率高于或者接近項(xiàng)目融資成本。由于中國(guó)金融市場(chǎng)缺乏有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，在剛性兌付的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者更偏好高收益的資產(chǎn)，而對(duì)應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)嫁給剛性兌付的政策要求，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的金融產(chǎn)品難以匹敵高風(fēng)險(xiǎn)高收益的產(chǎn)品，因此CMBS產(chǎn)品交易活躍度不足。[6]

CMBS的發(fā)展還需要與之配套的政策和法律法規(guī)環(huán)境。從目前來看，中國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的信息披露制度不健全，資產(chǎn)和交易信息的可靠性亟待提高。商業(yè)地產(chǎn)貸款與其它的不動(dòng)產(chǎn)貸款相比違約率較高，因此其證券化交易需要建立明確的權(quán)利義務(wù)保障和有效的破產(chǎn)清算程序。

（二）存在的風(fēng)險(xiǎn)

目前中國(guó)CMBS市場(chǎng)存在的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾點(diǎn)。

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)池較為單一

中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃大多是以單一發(fā)起人所經(jīng)營(yíng)的單個(gè)商業(yè)地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，易受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)環(huán)境等要素的影響，風(fēng)險(xiǎn)較大。且中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目還存在租售比低，評(píng)估價(jià)值虛高等不利要素。相較之，匯集多個(gè)貸款進(jìn)行打包的CMBS產(chǎn)品能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，降低利率成本。

二是破產(chǎn)隔離不徹底，現(xiàn)金流混同

目前中國(guó)信托等法律不夠完善，CMBS在實(shí)踐中無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。中國(guó)資產(chǎn)管理計(jì)劃大多數(shù)使用原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，而非采用美國(guó)那樣的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，實(shí)踐中，投資人和資產(chǎn)計(jì)劃管理人往往無法得到第一手準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)信息，在原始權(quán)益人信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產(chǎn)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可能和原始權(quán)益人其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失。[7]

三是信用評(píng)級(jí)制度不完善

信用評(píng)級(jí)是CMBS的重要環(huán)節(jié)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)報(bào)告是給投資者參考的重要投資信息。相對(duì)于積累了多次經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下商業(yè)地產(chǎn)租金的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際表現(xiàn)的成熟發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)CMBS的累計(jì)的歷史數(shù)據(jù)較少，在相對(duì)準(zhǔn)確把握不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值變化還是存在很多阻礙。

四是二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性

中國(guó)目前包括CMBS商品在內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只面向機(jī)構(gòu)投資者，其中以持有至到期的商業(yè)銀行為主。盡管目前中國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融都非常重視和看好，但是CMBS產(chǎn)品的估價(jià)以及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)非常復(fù)雜，通過互聯(lián)網(wǎng)銷售或者銷售給缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的散戶是十分危險(xiǎn)的交易行為。

由于中國(guó)證券化的歷史數(shù)據(jù)不多，一級(jí)市場(chǎng)不能做到定期發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，難以形成有效的定價(jià)估值體系，流動(dòng)性價(jià)值得不到體現(xiàn)，導(dǎo)致做市商動(dòng)力不足，并且目前市場(chǎng)規(guī)模仍較小，在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制缺乏的情況下，做市商也面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，做市的風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配，導(dǎo)致當(dāng)前做市商機(jī)制利用率低。[8]此外，證券化產(chǎn)品的交易沒有規(guī)范統(tǒng)一的平臺(tái)，其交易機(jī)制依附于其他交易系統(tǒng)，中介只提供報(bào)價(jià)，沒有做市商機(jī)制，難以形成市場(chǎng)化的價(jià)格。endprint

三、CMBS風(fēng)險(xiǎn)防范建議

（一）加強(qiáng)信息披露體系建設(shè)

CMBS以商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，對(duì)信息披露要求很高，尤其進(jìn)入注冊(cè)制后，信息披露的重要性更加凸顯。美國(guó)次貸危機(jī)后對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進(jìn)行了修訂，針對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)的產(chǎn)品做了不同的規(guī)則要求。修訂后法律明確了發(fā)行人要以特定格式提交募集說明書和行為報(bào)告，旨在通過標(biāo)準(zhǔn)化來提高信息透明度，為投資者及其他市場(chǎng)參與者提供充分、即時(shí)有效的決策支持。[9]

目前中國(guó)僅規(guī)定投資者在發(fā)行期間可以查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)池的全部信息，但尚未滿足第三方估值機(jī)構(gòu)查詢分析需求，不利于市場(chǎng)定價(jià)和流動(dòng)性提升。因此應(yīng)加強(qiáng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，要求發(fā)行人提供標(biāo)準(zhǔn)化及機(jī)器可讀的數(shù)據(jù)信息。

（二）提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性

二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)不足，主要因?yàn)槿狈σ?guī)范的交易平臺(tái)、做市機(jī)制，無法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的價(jià)格。因此應(yīng)當(dāng)建立統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品交易平臺(tái)，完善交易制度，逐步推動(dòng)做市商機(jī)制的應(yīng)用。目前銀行理財(cái)尚未打破剛性兌付，銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然很高，因此應(yīng)當(dāng)提高非銀行投資者參與的深度，對(duì)于包括CMBS在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，應(yīng)適當(dāng)嘗試擴(kuò)大交易范圍、交易規(guī)模，鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者投資優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也可通過基金的方式讓更多的一般投資者有機(jī)會(huì)接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，增加其流動(dòng)性。[10]

（三）利用獨(dú)立的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)

CMBS必須有獨(dú)立的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和資產(chǎn)管理服務(wù)。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的CMBS與中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃相比，前者使用第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)而后者往往是原始權(quán)益人兼任第三方服務(wù)商。這樣就很容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流混同的風(fēng)險(xiǎn)。使用第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)能增強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離效果，是CMBS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制關(guān)鍵，能夠提高基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)的專業(yè)化分工，同時(shí)能夠進(jìn)一步提升投資者對(duì)于產(chǎn)品的認(rèn)知度。[11]作為次優(yōu)級(jí)或者次級(jí)證券認(rèn)購(gòu)方，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的安排在制度上就規(guī)避了道德風(fēng)險(xiǎn)和利益捆綁，保障了投資人的利益。

（四）明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)

在美國(guó)為了分散風(fēng)險(xiǎn)提高信貸質(zhì)量，一個(gè)CMBS交易資金池往往包含不同區(qū)域的多個(gè)物業(yè)類型的貸款資產(chǎn)。中國(guó)CMBS產(chǎn)品存在發(fā)起人和基礎(chǔ)資產(chǎn)單一，風(fēng)險(xiǎn)過度集中等問題，因此需要商業(yè)地產(chǎn)貸款過程和條款文件標(biāo)準(zhǔn)化，使基礎(chǔ)資產(chǎn)更容易打包進(jìn)同一個(gè)資產(chǎn)池。

在資產(chǎn)池設(shè)計(jì)上，盡可能降低資產(chǎn)間的正相關(guān)度，進(jìn)行優(yōu)劣搭配。挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)要注意分散風(fēng)險(xiǎn)，以避免風(fēng)險(xiǎn)集中于同一類型的資產(chǎn)而受到重大損失。可以根據(jù)區(qū)域分散、客戶分散、業(yè)態(tài)分散等原則來選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。一個(gè)CMBS資產(chǎn)包最好能包括多個(gè)物業(yè)資產(chǎn)，使得不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)得到安全組合。

在證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)合理規(guī)劃證券發(fā)行額度，比如在設(shè)計(jì)時(shí)可以采用“償債保障比法”來確定每一組資產(chǎn)支持證券的發(fā)行額度。采用多層優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)，每一層證券均有更低級(jí)的證券提供信用增級(jí)。次級(jí)債券再由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)，以此來保護(hù)外部投資者的利益，提高信用級(jí)別。[12]

（五）完善CMBS信用評(píng)級(jí)體系

中國(guó)資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)少，區(qū)域發(fā)展、產(chǎn)品類型分化大，但貸款風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，因此在我國(guó)開展CMBS的過程中，需要甄別上述因素，構(gòu)建合理的評(píng)級(jí)方法，進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管，探索出與CMBS產(chǎn)品相適應(yīng)的信用評(píng)級(jí)體系。[13]中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)由于貸款審批相對(duì)嚴(yán)格，償債備付率較高，但按揭貸款規(guī)模與房產(chǎn)價(jià)值的比率受地產(chǎn)所處區(qū)域影響較大，會(huì)呈現(xiàn)分化性。故中國(guó)的CMBS產(chǎn)品在套用國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成熟的評(píng)級(jí)思路和評(píng)級(jí)方法之前，需要結(jié)合中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的特點(diǎn)和地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式提出不同的評(píng)級(jí)思路和分析方法。

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