肖奇+沈華玉

內(nèi)容提要：分析師關(guān)注作為一種資本市場(chǎng)的外部治理機(jī)制的作用究竟如何？本文以2003-2014年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為的關(guān)系以及公司成長(zhǎng)性對(duì)上述關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注能夠抑制公司的違規(guī)行為，而公司的成長(zhǎng)性會(huì)減弱這種影響；區(qū)分審計(jì)質(zhì)量后發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注并未顯著影響高審計(jì)質(zhì)量環(huán)境中的公司違規(guī)行為，而顯著降低了低審計(jì)質(zhì)量環(huán)境中的公司違規(guī)行為，表明分析師關(guān)注能夠在一定程度上作為獨(dú)立審計(jì)這種外部治理機(jī)制的替代；在機(jī)構(gòu)投資者治理水平較高以及兩職不合一的環(huán)境中，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用更加明顯。

關(guān)鍵詞：分析師關(guān)注；成長(zhǎng)性；違規(guī)行為

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）10-0116-10

由于時(shí)間、精力及專業(yè)性等方面的優(yōu)勢(shì)，與中小投資者相比，證券分析師對(duì)上市公司的鑒別能力更強(qiáng)，更容易及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司的違規(guī)行為，引導(dǎo)投資者回避存在信息地雷的公司，從而使得管理層面臨資本市場(chǎng)的壓力。因此，分析師不僅是證券市場(chǎng)的信息媒介，也是一種重要的外部治理機(jī)制[1]。本文以2003-2014年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證分析分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為的關(guān)系以及公司成長(zhǎng)性對(duì)上述關(guān)系的影響，并進(jìn)一步探究不同內(nèi)、外部治理環(huán)境下，分析師關(guān)注抑制公司違規(guī)行為功用的差異。

本文首先探討分析師關(guān)注能否抑制公司違規(guī)行為；其次，考慮到高增長(zhǎng)的公司往往面臨更大的財(cái)務(wù)壓力與資本市場(chǎng)壓力[2]，為迎合市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)期，公司擁有更強(qiáng)的違規(guī)動(dòng)機(jī)，檢驗(yàn)公司的成長(zhǎng)性特征對(duì)分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為關(guān)系的作用；最后，考慮到外部審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者以及（公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理）兩職不合一同樣是重要的內(nèi)外部治理機(jī)制，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用在不同內(nèi)、外部治理環(huán)境下是否存在差異，以探討不同治理機(jī)制在抑制公司違規(guī)行為方面的相互作用。

一、文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)

（一）分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為

上市公司的違規(guī)行為通常具有一定的技術(shù)性與隱蔽性，普通投資者由于時(shí)間、精力以及專業(yè)背景等方面的限制，一般較難及時(shí)、有效地對(duì)公司違規(guī)行為進(jìn)行識(shí)別。而分析師由于長(zhǎng)期跟蹤某一行業(yè)甚至某一家上市公司，加上分析師通常具有與該行業(yè)相關(guān)的專業(yè)背景以及財(cái)務(wù)金融背景，使得他們更容易發(fā)現(xiàn)公司的異常行為。分析師常常通過(guò)實(shí)地調(diào)研，與上市公司的高管、員工以及公司上游的供應(yīng)商、下游的客戶等主體積極溝通，這些行為大大增加了分析師發(fā)現(xiàn)甚至及時(shí)遏制上市公司違規(guī)行為的可能。此外，為了更好地服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者，分析師的一大作用在于為機(jī)構(gòu)投資者排除信息地雷，避免投資者因持有存在違規(guī)行為的上市公司而在將來(lái)發(fā)生較大損失。因此，分析師有能力、有動(dòng)機(jī)、也有機(jī)會(huì)去發(fā)現(xiàn)并制止上市公司的違規(guī)行為。

對(duì)公司違規(guī)行為的揭露與制止，有助于分析師樹立保護(hù)投資者的形象，建立良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，進(jìn)而為分析師帶來(lái)更多的超額回報(bào)[3]。從“監(jiān)督”機(jī)制的視角分析，分析師有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種渠道了解上市公司是否存在違規(guī)行為，甚至對(duì)公司的違規(guī)行為及時(shí)進(jìn)行制止，從而對(duì)公司管理層形成一種監(jiān)督。而對(duì)于上市公司來(lái)講，如果其違規(guī)行為被分析師發(fā)現(xiàn)并披露，可能會(huì)給公司的市場(chǎng)形象、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方面帶來(lái)較大的負(fù)面影響，甚至帶來(lái)相關(guān)監(jiān)管部門的介入調(diào)查。而一家公司受到分析師關(guān)注的程度也高，違規(guī)行為被分析師發(fā)現(xiàn)的可能性也就越大，違規(guī)的顧忌自然越多，違規(guī)的可能也就降低。因此，分析師關(guān)注越多，上市公司出現(xiàn)違規(guī)行為的可能性就越小。

另一方面，分析師的信息優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于對(duì)上市公司的實(shí)地考察，為了能夠持續(xù)、及時(shí)的獲得與上市公司相關(guān)的信息，分析師有動(dòng)機(jī)與公司高管維持良好的關(guān)系。從“合謀”機(jī)制的視角分析，為了維持信息優(yōu)勢(shì)，即使發(fā)現(xiàn)上市公司存在違規(guī)行為，分析師也可能不予揭露。此外，當(dāng)公司的違規(guī)行為是為了達(dá)到之前分析師對(duì)公司前景的預(yù)測(cè)，從而滿足資本市場(chǎng)的預(yù)期時(shí)，分析師為了維護(hù)自己預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，也有動(dòng)機(jī)對(duì)公司的違規(guī)行為不予揭示和制止。因此，分析師關(guān)注對(duì)上市公司的違規(guī)行為不能起到監(jiān)督作用，分析師關(guān)注不能降低公司違規(guī)的可能性?；谏鲜龇治觯疚奶岢鰝鋼窦僭O(shè)：

H1a：如果“監(jiān)督”機(jī)制的影響大于“合謀”機(jī)制，分析師關(guān)注能夠抑制公司違規(guī)行為。

H1b：如果“監(jiān)督”機(jī)制的影響不大于”合謀”機(jī)制，分析師關(guān)注不能抑制公司違規(guī)行為。

（二）公司成長(zhǎng)性的調(diào)節(jié)作用

分析師通過(guò)各種渠道搜集相關(guān)信息，并利用自己的專業(yè)技能對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行加工進(jìn)而判斷上市公司是否存在違規(guī)行為。因此，信息透明度對(duì)分析師發(fā)現(xiàn)并制止上市公司的違規(guī)行為起著重要作用。對(duì)于成長(zhǎng)性越高的公司來(lái)講，信息不對(duì)稱的問(wèn)題往往越嚴(yán)重[4]，這就降低了分析師發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)行為的可能，弱化了分析師關(guān)注對(duì)違規(guī)行為的治理功用。同時(shí)，成長(zhǎng)性高的公司往往擁有更多的投資機(jī)會(huì)，而投資機(jī)會(huì)的增加降低了管理層行為的可觀測(cè)性[5]，在增加信息不對(duì)稱程度的同時(shí)，導(dǎo)致了更高的監(jiān)督成本。為了發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性高的公司可能存在的違規(guī)行為，分析師需要付出更多的時(shí)間、精力與資金，而這樣的投入實(shí)際上需要承擔(dān)公司并不存在任何違規(guī)行為的風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上弱化了分析師監(jiān)督公司違規(guī)行為的動(dòng)力。

此外，高增長(zhǎng)的公司往往面臨更大的資本市場(chǎng)壓力，也面臨更大的現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[6]；為迎合市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)期以及緩解各類風(fēng)險(xiǎn)，上市公司擁有更強(qiáng)的違規(guī)動(dòng)機(jī)[2]。以上幾方面的因素共同作用，增加了上市公司違規(guī)的可能，同時(shí)，分析師更難及時(shí)發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)公司的違規(guī)行為，降低了分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的治理功用，進(jìn)一步加大了高成長(zhǎng)公司采取機(jī)會(huì)主義行為的可能。

因此，隨著公司成長(zhǎng)性的增加，分析師關(guān)注更難抑制公司的違規(guī)行為。原因主要在于：（1）高成長(zhǎng)公司的信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重，分析師要進(jìn)行監(jiān)管需付出更高的成本；（2）高成長(zhǎng)公司中管理層行為的可觀測(cè)性降低，會(huì)刺激管理層的機(jī)會(huì)主義行為，為了不因公司增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期等因素而影響自身的利益，管理層可能鋌而走險(xiǎn)，采取違規(guī)行為；（3）分析師即使發(fā)現(xiàn)了公司的違規(guī)行為，但對(duì)于高增長(zhǎng)的公司，公司的違規(guī)行為可能是為了達(dá)到分析師之前對(duì)公司前景的預(yù)測(cè)，基于“合謀”機(jī)制，分析師很難客觀的對(duì)公司的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督，故分析師的關(guān)注難以起到抑制公司違規(guī)行為的作用。基于上述分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：endprint

H2：隨著公司成長(zhǎng)性的增加，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用減弱。

（三）審計(jì)質(zhì)量的影響

審計(jì)師在審計(jì)的過(guò)程中能夠通過(guò)各類審計(jì)證據(jù)及相關(guān)信息了解公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是否合法合規(guī)，進(jìn)而通過(guò)審計(jì)報(bào)告向各利益相關(guān)主體報(bào)告公司的經(jīng)營(yíng)情況與成果等方面的信息。因此，外部審計(jì)師是公司治理機(jī)制的重要補(bǔ)充。與非“四大”的會(huì)計(jì)師事務(wù)所相比，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所通常專業(yè)能力更強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)更為豐富，也更加注重聲譽(yù)，上市公司存在違規(guī)行為而不被“四大”發(fā)現(xiàn)并揭露的可能性更低。Fan等（2005）[7]就發(fā)現(xiàn)以“四大”為代表的高質(zhì)量審計(jì)在公司治理中扮演著更重要的角色。Watts等（1990）[8]也指出高質(zhì)量的審計(jì)是一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制，對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)行為能夠起到很好的監(jiān)督作用。而當(dāng)審計(jì)質(zhì)量不高的時(shí)候，可能就需要其他治理機(jī)制來(lái)進(jìn)行補(bǔ)充。Sun 和Liu（2011）[9]發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注程度越高，公司的外部董事聘請(qǐng)行業(yè)專長(zhǎng)審計(jì)師的可能性就越低，說(shuō)明分析師關(guān)注可以在一定程度上替代審計(jì)師的治理作用。

在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，分析師更需要發(fā)揮自己相關(guān)行業(yè)背景與財(cái)務(wù)金融背景的專長(zhǎng)對(duì)公司的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)，考慮到公司違規(guī)行為對(duì)未來(lái)公司市值的重大負(fù)面影響可能在較大程度上影響分析師投資建議的準(zhǔn)確性，分析師也不得不花時(shí)間、精力對(duì)公司的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督與披露；而在審計(jì)質(zhì)量高的環(huán)境中，由于存在審計(jì)師強(qiáng)有力的監(jiān)督作用，分析師可能不需要花更多的時(shí)間與精力對(duì)公司的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督，而是更多地把時(shí)間、精力放在公司未來(lái)前景的預(yù)測(cè)上。因此，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用在審計(jì)質(zhì)量高的環(huán)境中可能較小，而在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中可能較大?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谌齻€(gè)假設(shè)：

H3：在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，分析師關(guān)注能夠顯著抑制上市公司的違規(guī)行為；而在審計(jì)質(zhì)量高的環(huán)境中，分析師關(guān)注對(duì)上市公司違規(guī)行為的抑制作用不顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2003-2014年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，剔除金融類公司及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為減小極端值對(duì)研究結(jié)果可能造成的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量說(shuō)明

1.分析師關(guān)注。參考黃俊等（2014）[10]、孔東民等（2013）[11]的研究，采用當(dāng)年跟蹤一家上市公司且發(fā)布報(bào)告對(duì)公司進(jìn)行分析的證券分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）數(shù)量衡量分析師關(guān)注，其中，一個(gè)團(tuán)隊(duì)數(shù)量記為1，不單獨(dú)列出其成員計(jì)算數(shù)量。實(shí)際度量中對(duì)分析師人數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)處理。

2.公司違規(guī)行為。參考陸瑤等（2012）[12]的研究，如果上市公司當(dāng)年存在違規(guī)行為，則衡量違規(guī)行為的虛擬變量Vltlaw取1，否則取0。

3.其他變量。參考已有的研究，我們控制了其他可能影響公司違規(guī)行為的因素，主要包括：（1）公司外部治理方面的變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例[12]與審計(jì)質(zhì)量[13]；（2）公司內(nèi)部治理方面：獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、第一大股東持股比例、兩職合一[14-16]；（3）公司特征方面：公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、盈利能力、代理成本、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[17]；（4）公司市場(chǎng)特征方面：股票年換手率[2]。此外，本文還控制了年度與行業(yè)效應(yīng)。變量的具體定義見表1。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由此可知：（1）Vltlaw的均值為15%，表明上市公司的違規(guī)行為并不少見；（2）分析師關(guān)注的均值為2.11，表明樣本中每家公司得到了約7.25（e2.11-1）位分析師的關(guān)注；（3）樣本公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均水平約為21%，約有10%的公司聘請(qǐng)了四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，第一大股東持股比例均值為38%，董事會(huì)會(huì)議的平均水平為8.78（e2.28-1）次，獨(dú)立董事占董事會(huì)比例約為37%，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的比例占19%，凈資產(chǎn)收益率的均值為10%，約有54%的公司為國(guó)有企業(yè)，取對(duì)數(shù)后的公司總資產(chǎn)均值為22.34，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例的平均水平為1%，年換手率均值為433%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值約為20%。

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，由此可知：（1）在不考慮其他因素影響的時(shí)候，分析師關(guān)注Analyst與上市公司違規(guī)行為Vltlaw在1%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為有一定影響；（2）各解釋變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸結(jié)果及分析——成長(zhǎng)性、分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的解釋作用

表4的列（1）中Analyst的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，表示受到分析師關(guān)注越多的公司，出現(xiàn)違規(guī)行為的可能越低，驗(yàn)證了H1a。說(shuō)明 “監(jiān)督”機(jī)制的影響大于“合謀”機(jī)制，分析師關(guān)注能夠抑制上市公司的違規(guī)行為，分析師關(guān)注具有一定的治理作用?？刂谱兞糠矫妫境砷L(zhǎng)性與違規(guī)行為在5%的顯著性水平下正相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)性高的公司容易出現(xiàn)違規(guī)行為；四大的審計(jì)與違規(guī)行為在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明作為一種外部治理機(jī)制，四大的審計(jì)能夠一定程度上抑制上市公司的違規(guī)行為；大股東持股與違規(guī)行為在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東持股比例越高，違規(guī)的可能越低；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與違規(guī)行為在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，違規(guī)的可能越高；兩職合一與違規(guī)行為在10%的水平下顯著正相關(guān)，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的公司違規(guī)的可能更高，這可能是由于兩職合一弱化了不同職位相互監(jiān)督的治理機(jī)制；衡量盈利能力的ROE與違規(guī)行為在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明盈利能力強(qiáng)的公司違規(guī)的可能低；是否國(guó)有企業(yè)的啞變量與違規(guī)行為在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有企業(yè)違規(guī)的概率更小，這可能是由于國(guó)有企業(yè)面臨的市場(chǎng)壓力更小，因此，違規(guī)動(dòng)機(jī)不高；代理成本與違規(guī)行為在1%的水平顯著正相關(guān)，表明代理成本高的公司更可能違規(guī)。endprint

模型（2）的回歸結(jié)果如表4中列（2）所示。可以看到，交乘項(xiàng)Analyst*Growth的系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，表明隨著公司成長(zhǎng)性的增加，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用減弱，驗(yàn)證了H2。該回歸結(jié)果說(shuō)明分析師關(guān)注治理功用的發(fā)揮受到公司成長(zhǎng)性特征的影響，這一方面是由于成長(zhǎng)性高的公司信息不對(duì)稱程度高，分析師難以及時(shí)察覺(jué)管理層的機(jī)會(huì)主義行為；另一方面，由于可能存在合謀機(jī)制，分析師即使發(fā)現(xiàn)公司的違規(guī)行為也難以客觀的揭露，這使得分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用減弱。

（四）審計(jì)質(zhì)量的影響

由表5的列（1）與列（3）可知，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用主要在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，而在審計(jì)質(zhì)量高的環(huán)境中，分析師關(guān)注并沒(méi)有明顯起到抑制公司違規(guī)行為的作用。這可能是由于獨(dú)立審計(jì)作為一種較強(qiáng)的外部治理機(jī)制，當(dāng)上市公司選擇了高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)時(shí)，出于對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的信任，分析師對(duì)公司違規(guī)行為關(guān)注所付出的時(shí)間、精力更少，故難以體現(xiàn)分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的監(jiān)督作用。而在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，由于公司出現(xiàn)違規(guī)行為而不被審計(jì)師發(fā)現(xiàn)的可能性更高，分析師不得不支配更多的時(shí)間與精力對(duì)公司的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督。因此，分析師關(guān)注在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中能夠?qū)具`規(guī)行為起到一定的治理作用。

由表5的列（2）與列（4）可知，成長(zhǎng)性對(duì)分析師關(guān)注抑制公司違規(guī)行為的減弱作用主要存在于審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，而在審計(jì)質(zhì)量高的環(huán)境中，成長(zhǎng)性對(duì)分析師關(guān)注抑制公司違規(guī)行為的減弱作用并不明顯。對(duì)此結(jié)果的解釋是：在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，獨(dú)立審計(jì)這種外部治理機(jī)制發(fā)揮的作用有限，分析師不得不投入更多的時(shí)間、精力對(duì)公司的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督，因此，分析關(guān)注能夠?qū)镜倪`規(guī)行為起到一定的監(jiān)督作用，但隨著公司成長(zhǎng)性的增加，信息不對(duì)稱程度加大導(dǎo)致監(jiān)督成本提高以及高增長(zhǎng)公司面對(duì)著更大的市場(chǎng)壓力等原因，再加上獨(dú)立審計(jì)的治理作用有限，公司違規(guī)的可能也就不斷加大。因此，在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，成長(zhǎng)性能夠減弱分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

1.分析師關(guān)注剩余。本文所有自變量均滯后一期，能夠在一定程度上緩解內(nèi)生性，但公司內(nèi)部治理水平、外部治理情況、公司特征等因素都有可能影響分析師關(guān)注。因此，采用模型（3）剔除這些因素影響，觀察剔除這些因素影響后的分析師關(guān)注剩余對(duì)公司違規(guī)行為的影響。將模型（3）回歸得到的殘差作為分析師關(guān)注剩余的度量，再進(jìn)行模型（1）與模型（2）的回歸?；貧w結(jié)果如表6、表7，回歸結(jié)果表明，基于分析師關(guān)注剩余的回歸同樣支持了本文的結(jié)論。

2.工具變量與2SLS。參考Degeorge等（2013）[18]，將滯后一期分析師關(guān)注作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸，對(duì)于H1（H1a，H1b）與H2進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表8，對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表9，由表8、表9可知，本文的主要結(jié)論仍然成立。

（二）敏感性測(cè)試

1.基于研報(bào)數(shù)量度量分析師關(guān)注。考慮到同一位分析師或同一個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)一年中可能對(duì)一家上市公司發(fā)布多份研究報(bào)告，這表明該分析師或分析師團(tuán)隊(duì)對(duì)這家上市公司有著更高程度的關(guān)注，為了體現(xiàn)這類關(guān)注的效應(yīng)，改用一年中對(duì)上市公司進(jìn)行過(guò)分析的研究報(bào)告數(shù)量來(lái)度量分析師關(guān)注，對(duì)本文的三個(gè)假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表10與表11?；貧w結(jié)果表明，基于研報(bào)數(shù)量度量的分析師關(guān)注仍然支持本文的主要結(jié)論。

2.基于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率度量公司成長(zhǎng)性?？紤]到公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率同樣能夠衡量一家公司的成長(zhǎng)性，因此，改用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率度量公司成長(zhǎng)性，對(duì)本文的三個(gè)假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表12與表13。由回歸結(jié)果可知，采用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率度量公司成長(zhǎng)性，本文的主要結(jié)論依然成立。

五、進(jìn)一步分析

由前述分析可知，分析師關(guān)注作為一種外部治理機(jī)制，在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中能夠明顯的抑制公司的違規(guī)行為，即分析師關(guān)注能夠在一定程度上作為獨(dú)立審計(jì)這種外部治理機(jī)制的替代。外部治理主體除了包括分析師與審計(jì)師，還包括機(jī)構(gòu)投資者，以往研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者擁有抑制公司盈余管理[19-21]、降低公司代理成本[22]等治理功用，表明機(jī)構(gòu)投資者同樣是一種比較有效的外部治理機(jī)制。因此，本部分通過(guò)分析不同機(jī)構(gòu)投資者治理水平下，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的影響有無(wú)差異，以此探討同樣作為外部治理機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注與分析師關(guān)注的關(guān)系。

表14按照機(jī)構(gòu)投資者持股水平均值將全樣本分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、低兩組，發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的環(huán)境中，分析師關(guān)注并沒(méi)有明顯抑制上市公司的違規(guī)行為；而在機(jī)構(gòu)持股比例高的環(huán)境中，分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明分析師關(guān)注能夠在機(jī)構(gòu)持股比例高的環(huán)境中抑制上市公司的違規(guī)行為。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能在于：機(jī)構(gòu)投資者是分析師服務(wù)的主要對(duì)象，因此，分析師更有動(dòng)力去監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者持股比例高，也即機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注程度高的上市公司，防止這類公司因?yàn)槌霈F(xiàn)違規(guī)行為而給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)較大損失。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，分析師的監(jiān)督起到排除信息地雷的作用。

因此，分析師關(guān)注在一定程度與獨(dú)立審計(jì)是一種替代關(guān)系，而與機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注則是一種互補(bǔ)關(guān)系。在討論了分析師關(guān)注與獨(dú)立審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者這兩類外部治理機(jī)制的關(guān)系后，自然應(yīng)該思考分析師關(guān)注與內(nèi)部治理機(jī)制的關(guān)系又如何。所以，接下來(lái)進(jìn)一步按照上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一將全樣本分為兩組，觀察不同內(nèi)部治理機(jī)制水平下，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的影響有無(wú)差異，以此探討作為公司外部治理機(jī)制的分析師關(guān)注與內(nèi)部治理機(jī)制的關(guān)系。

一般認(rèn)為，當(dāng)上市公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人時(shí)，由于不同職位間的相互監(jiān)督機(jī)制被弱化，因此，內(nèi)部治理水平往往更差。表15報(bào)告了按照是否兩職合一分組回歸后的結(jié)果，回歸結(jié)果表明，在兩職不合一的子樣本中，分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在內(nèi)部治理水平高的環(huán)境中，分析師關(guān)注能夠明顯抑制上市公司的違規(guī)行為。而在兩職合一的子樣本中，分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為并不存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明在內(nèi)部治理水平低的環(huán)境中，分析師關(guān)注不能明顯抑制上市公司的違規(guī)行為。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能在于：分析師對(duì)公司違規(guī)行為的監(jiān)督需要良好的內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行配合，在內(nèi)部治理水平較低的環(huán)境中，即使分析師關(guān)注增加，也無(wú)法有效抑制公司的違規(guī)行為。endprint

六、研究結(jié)論及啟示

本文探討了分析師關(guān)注與公司違規(guī)行為的關(guān)系以及公司成長(zhǎng)性對(duì)這種關(guān)系的作用。通過(guò)理論推導(dǎo)與實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：（1）分析師關(guān)注能夠抑制公司違規(guī)行為，表明分析師關(guān)注是一種有效的外部治理機(jī)制；（2）公司成長(zhǎng)性會(huì)減弱分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用，表明分析師治理作用的發(fā)揮受到公司成長(zhǎng)性特征的影響；（3）區(qū)分審計(jì)質(zhì)量后發(fā)現(xiàn)，在審計(jì)質(zhì)量低的環(huán)境中，分析師關(guān)注顯著抑制了公司違規(guī)行為，而在審計(jì)質(zhì)量高的環(huán)境中，分析師關(guān)注并沒(méi)有顯著抑制公司違規(guī)行為，表明在獨(dú)立審計(jì)治理機(jī)制較弱的情形下，分析師關(guān)注能夠起到公司治理的替代作用；（4）當(dāng)公司外部的機(jī)構(gòu)投資者治理水平較高與內(nèi)部?jī)陕毢弦恢卫硭捷^高時(shí)，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用更加明顯，表明分析師關(guān)注與這兩類治理機(jī)制存在一定的互補(bǔ)作用。這些結(jié)果為認(rèn)識(shí)分析師關(guān)注的治理功用及其發(fā)揮的情境提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了分析師治理功用的研究。

本文的研究結(jié)論對(duì)于完善公司治理的啟示主要體現(xiàn)在：（1）分析師關(guān)注可以抑制管理層和控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，降低公司違規(guī)的可能，保護(hù)投資者利益。因此，監(jiān)管部門與投資者等相關(guān)主體可以進(jìn)一步完善分析師評(píng)價(jià)與懲罰機(jī)制，促進(jìn)分析師監(jiān)督功能的發(fā)揮，抑制分析師與上市公司合謀行為的發(fā)生。（2）公司成長(zhǎng)性會(huì)減弱分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的抑制作用，這一研究結(jié)論的政策啟示是，對(duì)于成長(zhǎng)性高的公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步完善其內(nèi)外部治理機(jī)制，使不同治理機(jī)制相互補(bǔ)充，共同提升公司治理水平。（3）在審計(jì)質(zhì)量較低的環(huán)境中，分析師關(guān)注對(duì)公司違規(guī)行為的治理作用更加明顯，表明分析師關(guān)注能夠在一定程度上作為獨(dú)立審計(jì)這一監(jiān)督機(jī)制的有效補(bǔ)充。因此，在獨(dú)立審計(jì)這種監(jiān)督機(jī)制不夠強(qiáng)的情形下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)其他監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮。（4）分析師關(guān)注治理功用的發(fā)揮受公司外部機(jī)構(gòu)投資者治理水平和內(nèi)部?jī)陕毢弦恢卫硭降挠绊憽Ｒ虼?，在利用分析師關(guān)注的治理功用時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司及投資者等相關(guān)主體需要考慮其發(fā)揮作用的環(huán)境。

本文存在的局限主要有：（1）在公司違規(guī)行為的度量方面，除了以往文獻(xiàn)采用的是否存在違規(guī)行為，可能存在更好的指標(biāo)度量公司違規(guī)行為，值得未來(lái)的研究進(jìn)一步探討；（2）在公司治理的功用上，不同類型的分析師在動(dòng)機(jī)、能力與經(jīng)驗(yàn)等方面都可能存在一定差異，本文并未對(duì)分析師做進(jìn)一步的細(xì)分，未來(lái)的研究可以結(jié)合分析師的性別、經(jīng)驗(yàn)、學(xué)習(xí)經(jīng)歷以及是否明星分析師等特質(zhì)研究不同類型的分析師對(duì)公司違規(guī)行為的影響。

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Abstract：As an external governance mechanism of capital market， what′s the role of analyst attention？ Using data of Chinese listed companies in 2003-2014， this paper empirically analyzes the relationship between analyst attention and violations of company， and how corporate growth influences the aforementioned relationship. This study finds analyst attention can reduce violations of company， and corporate growth can weaken this effect； after distinguishing audit quality， it is found that analyst attention does not significantly affect violations in the environment of high audit quality， but it significantly reduced violations in the environment of low audit quality， indicating that analyst attention can play a role of alternative mechanism to independent audit； when governance level of institutional investor is higher or in the environment that CEO and chairman are not the same person， the restriction effect of analyst attention on violations is more significant.

Key words：analyst attention； corporate growth； violations of listed company

（責(zé)任編輯：李江）endprint