胡援成，王 艷

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南昌 300013）

上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

胡援成，王 艷

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南昌 300013）

文章從701家中小板上市公司中篩選出具有代表性的502家公司作為樣本，提取2013—2015年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，一共形成1506個(gè)樣本進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)分析。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示：行業(yè)差別導(dǎo)致了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的顯著差異；公司規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、償債能力等因素與我國(guó)中小板上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在明顯的相關(guān)關(guān)系；股權(quán)屬性、財(cái)務(wù)杠桿、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等因素對(duì)中小板上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的影響。

中小板上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；影響因素

0 引言

民營(yíng)中小企業(yè)占我國(guó)公司數(shù)總和的80%之多，其為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增加社會(huì)就業(yè)機(jī)會(huì)做出了巨大貢獻(xiàn)，但數(shù)量龐大的中小企業(yè)發(fā)展參差不齊，融資困境一直存在。雖然國(guó)家出臺(tái)了一系列措施試圖解決這一難題，但是銀行優(yōu)先滿(mǎn)足大型國(guó)企的資金需求的動(dòng)機(jī)并未改變，中小企業(yè)信貸需求不能滿(mǎn)足的現(xiàn)狀仍然存在。因此，充分發(fā)展債券市場(chǎng)十分必要。本文中所指的中小企業(yè)是指滿(mǎn)足我國(guó)中小板上市公司標(biāo)準(zhǔn)的上市公司。從自身的管理來(lái)看，中小公司的日常生產(chǎn)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不同期限的本金需要，比如說(shuō)短期的營(yíng)運(yùn)資本需要，長(zhǎng)期的項(xiàng)目本金和建設(shè)本金需要，但是并非企業(yè)所有的本金需要都會(huì)得到滿(mǎn)足，在目前的信貸環(huán)境和體制下，能夠得到滿(mǎn)足的本金需求是在企業(yè)充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情況下信貸市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的部分。因此，中小公司要想擺脫融資困境，就必須深入了解對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮明顯作用的因素。

相關(guān)學(xué)者關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究主要集中在主板上市公司，而對(duì)中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究不多，也未成體系。中小企業(yè)的融資問(wèn)題一直是值得關(guān)注和研究的課題，鑒于其較小的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、較弱的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和較差的信用評(píng)級(jí)，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇上具有更多的“被動(dòng)性”。而作為中小企業(yè)代表的中小板上市公司發(fā)展較為成熟，融資困境得到緩解，有能力選擇和合理安排自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，所以將中小板上市公司作為研究的對(duì)象具有可行性和代表性。本文對(duì)中小公司債務(wù)期限的研究能夠規(guī)范其籌資行為和優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)，為組合恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)結(jié)構(gòu)提供參考。

1 數(shù)據(jù)的選擇和處理

1．1 樣本選擇

文中采用的數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈金融數(shù)據(jù)庫(kù)。按照下列原則選擇樣本：（1）以在中小板上市的所有公司為總體，數(shù)據(jù)年度為2013年1月1日至2015年12月31日。（2）由于金融行業(yè)采用資產(chǎn)負(fù)債管理模式，可能出現(xiàn)資產(chǎn)替代，這與非金融企業(yè)存在明顯不同，所以剔除了金融、保險(xiǎn)等金融企業(yè)。（3）剔除了這三年中被ST、ST*公司。這類(lèi)企業(yè)隨時(shí)存在退市的可能，財(cái)務(wù)狀況極其不穩(wěn)定，不能產(chǎn)生穩(wěn)定可靠的研究結(jié)論。（4）對(duì)于2013—2015年均無(wú)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的樣本予以剔除，本文著重研究中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，因變量缺失使本文研究對(duì)象不明確?；谝陨蠘颖具x擇原則，本文選取了502家上市中小企業(yè)2013—2015年組成的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。

1．2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)度量方法

國(guó)外學(xué)者對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要有三種度量方法：一是企業(yè)負(fù)債總額的加權(quán)平均值（Stohs和Mauer，1996）。具體說(shuō)來(lái)，就是將企業(yè)的各種不同期限的負(fù)債進(jìn)行賬面加權(quán)。二是將短期債務(wù)或長(zhǎng)期債務(wù)與總債務(wù)之比作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量（Barclay和Smith，1995）。三是用最近一期發(fā)行的債務(wù)工具的到期期限來(lái)衡量（Guedes和Opler，1996）。

本文對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量采用上述第2種方法，理由如下：（1）該方法簡(jiǎn)單容易操作。由于國(guó)內(nèi)上市公司報(bào)表中對(duì)負(fù)債的披露僅區(qū)分了一年以?xún)?nèi)的短期負(fù)債和一年以上的長(zhǎng)期負(fù)債，而對(duì)具體的負(fù)債期限未作披露，采用方法2是基于客觀情況的考慮。（2）我國(guó)對(duì)進(jìn)行債務(wù)融資的企業(yè)設(shè)置的門(mén)檻比較高，各監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)格要求企業(yè)債務(wù)融資總額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，能夠進(jìn)行債務(wù)融資的企業(yè)十分有限，多數(shù)企業(yè)仍然主要依靠商業(yè)借貸和銀行信用，作為融資來(lái)源少的中小企業(yè)更是如此。所以，對(duì)上市中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)采用長(zhǎng)期債務(wù)與債務(wù)總額之比來(lái)衡量更具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

2．1 行業(yè)因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析

2.1.1 描述性分析

從表1可以看出：（1）從2011年到2015年，每個(gè)行業(yè)各自的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)平均值相對(duì)平穩(wěn)，波動(dòng)幅度不大。除個(gè)別行業(yè)外，大多數(shù)行業(yè)的平均值在15%左右。（2）從2015年的橫截面數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)之間的債務(wù)期限大概在25%，電力行業(yè)遠(yuǎn)高于該值，為67.56%，綜合類(lèi)僅為2.63%。（3）采掘業(yè)、電力、煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)、交通運(yùn)輸業(yè)及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)，其行業(yè)均值在30%-55%之間，這說(shuō)明未受到管制的行業(yè)比受到管制行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短，即管制行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于非管制行業(yè)。這與我國(guó)國(guó)情較為一致：受到管制的行業(yè)一般為地方實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)，他們?nèi)菀撰@得銀行長(zhǎng)期資金的支持，因而其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更高。

表1 2011—2015年12個(gè)行業(yè)類(lèi)別債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征描述性統(tǒng)計(jì)

2.1.2 行業(yè)虛擬變量回歸分析

在下頁(yè)表2中，本文以11個(gè)行業(yè)2013—2015年的樣本中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為虛擬變量的進(jìn)行線(xiàn)性回歸。結(jié)果可以看出，除傳播文化、批發(fā)零售和綜合類(lèi)以外，其他行業(yè)門(mén)類(lèi)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是顯著的，行業(yè)管制對(duì)上市中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響較為顯著。這也說(shuō)明了管制行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特殊，即對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的強(qiáng)烈偏好。

綜上所述，對(duì)影響中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的行業(yè)因素本文作了深入分析，并且得出下列結(jié)論：行業(yè)類(lèi)別顯著影響上市中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，不同行業(yè)的中小上市公司擁有完全不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，這種差異顯然不是年份導(dǎo)致的，行業(yè)因素對(duì)中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差異的解釋十分顯著。

表2 混合數(shù)據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的行業(yè)回歸結(jié)果

2．2 以行業(yè)為虛擬變量公司特征因素的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選擇了14個(gè)可能對(duì)中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響的因素，并提出了能夠衡量這些因素的代理變量，構(gòu)建回歸模型探討這些因素是否對(duì)中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響。

2.2.1 解釋變量的選取與度量

根據(jù)我國(guó)中小板上市公司的相關(guān)情況，結(jié)合國(guó)內(nèi)外已有研究成果，本文確定了14個(gè)解釋變量，如表3所示。

表3 變量定義

2.2.2 總樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表4是對(duì)樣本14個(gè)解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從該表中可以發(fā)現(xiàn)，表示企業(yè)規(guī)模的變量SIZE最小值和最大值分別是10.03和15.85，相差并不大，說(shuō)明中小公司的規(guī)模大致相當(dāng)，也表明他們是廣大中小企業(yè)中較為優(yōu)秀的，而表示成長(zhǎng)性的變量GROW的最大值為10.66，均值為1.23，中小上市公司的股價(jià)可能被過(guò)高估計(jì)并且熱衷于股權(quán)融資，這與我國(guó)中小板上市公司的現(xiàn)實(shí)情況相符合。

表示財(cái)務(wù)杠桿的變量LEV的均值為0.36，最大值是0.89，說(shuō)明中小上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較低，對(duì)于資產(chǎn)的抵稅效應(yīng)不能充分的利用。

表示資產(chǎn)流動(dòng)性的變量LIQ均值為3.81，最大值為190.87。這說(shuō)明中小板上市公司中個(gè)別公司擁有極強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)，但是，就中小板上市公司整體而言，流動(dòng)資產(chǎn)的平均余額并不算充足，流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋僅3倍左右。

表示企業(yè)有效稅率的TAX均值為16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)家規(guī)定的25%企業(yè)所得稅稅率，主要是因?yàn)槎惙ㄖ幸?guī)定了若干稅收優(yōu)惠政策，使得中小上市公司實(shí)際稅負(fù)水平偏低。

表示自由現(xiàn)金流的變量FCF的均值為-0.08，這充分說(shuō)明了中小板上市公司的平均現(xiàn)金流非常緊張，其最大值為1.79，說(shuō)明中小上市公司普遍存在現(xiàn)金流不充足的現(xiàn)象。

而分別表示股權(quán)集中度和少數(shù)大股東股權(quán)集中度的變量STOCK和MINO的最小值分別為0.21%和-30.12%，其均值分別是36.38%和29.26%。這表明了中小板上市公司中第一大股東持股比例大，具備相對(duì)的控股優(yōu)勢(shì)。而第二到第十大股東在極個(gè)別的中小上市公司中持股份額為負(fù)值，表明該公司的第一大股東具有絕對(duì)的控股地位。

在中小上市公司中，表示股權(quán)屬性的變量STATE均值僅為0.18，說(shuō)明多數(shù)中小板上市公司與國(guó)家持股無(wú)關(guān)，企業(yè)的屬性多為非國(guó)有企業(yè)。表示中小上市公司盈利能力的變量ROE的最小值和最大值分別為-108.62%和50.06%，兩者相差158.72%，說(shuō)明中小上市公司之間盈利能力差異大，部分中小上市公司的盈利能力比較差。

表4 樣本公司變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.2.3 相關(guān)性分析

下頁(yè)表5是對(duì)樣本公司各個(gè)變量相關(guān)性的簡(jiǎn)略描述，從上述各變量的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，主要有如下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

（1）解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，變量間的多種共線(xiàn)性并不嚴(yán)重。

（2）被解釋變量和多數(shù)解釋變量之間的P值低于0.1，表明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和被解釋變量之間在正常水平下是存在相關(guān)關(guān)系的。這也進(jìn)一步確認(rèn)了本文所選擇的的解釋變量是合適的。

（3）有些相關(guān)系數(shù)特別值得關(guān)注，MAT與SHIELD，LEV與PAY、STOCK與MINO之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值較大，這說(shuō)明擁有較多固定資產(chǎn)的公司，由固定資產(chǎn)帶來(lái)的節(jié)稅效應(yīng)越明顯；財(cái)務(wù)杠桿高的公司償債能力也較強(qiáng)；第一大股東持股比例越高，少數(shù)大股東持股數(shù)越低，對(duì)第一大股東的監(jiān)督不夠，導(dǎo)致薄弱的公司治理環(huán)境。

（4）表5中的解釋變量與被解釋變量DEBT均存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。除了GROW、FCF、MINO與DEBT之間負(fù)相關(guān)外，其他解釋變量（表5中所列）均與DEBT存在正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、非債務(wù)稅盾、償債能力顯著正相關(guān)。

表5 樣本公司混合變量的相關(guān)系數(shù)矩陣(簡(jiǎn))

2.2.4 回歸分析

（1）建立回歸模型

根據(jù)最終選出的解釋變量，本文構(gòu)建如下回歸模型：

模型中各變量定義如前所述，其中εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（2）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膮?shù)估計(jì)及結(jié)果

考慮到中小公司債務(wù)期限受到行業(yè)因素明顯影響，本文在此處回歸模型的基礎(chǔ)上引入行業(yè)作為虛擬變量，并且運(yùn)用STATA軟件得出了表6中模型（1）的參數(shù)估計(jì)值和模型檢驗(yàn)結(jié)果，模型（1）是混合數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。

從表6中可以得出下列結(jié)論：

變量SIZE（表示公司規(guī)模）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)明顯正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致，較好的對(duì)代理成本理論進(jìn)行了驗(yàn)證，這說(shuō)明規(guī)模越大，中小上市公司越可能進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)融資。實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了公司規(guī)模是影響中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要因素，這與實(shí)際情況相一致。

在模型（1）中，表示成長(zhǎng)性的變量GROW與債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然與預(yù)期假設(shè)一致，但是不顯著，即：成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越好的中小板上市公司，長(zhǎng)期負(fù)債越少的情況沒(méi)有得到印證。這可能是由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還未得到完善的發(fā)展，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算出的托賓Q值不是十分精確，所以出現(xiàn)了不顯著的情況。

另外，變量FCF（表示自由現(xiàn)金流）與債務(wù)期限存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期假設(shè)前提，這也表明中小公司的自由現(xiàn)金流越充足，長(zhǎng)期債務(wù)比例越高。充足的自由現(xiàn)金流量使管理者擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)的欲望膨脹，容易造成非理性投資，結(jié)果增加了公司的長(zhǎng)期債務(wù)，所以充足的現(xiàn)金流不能減少代理成本。

表6 樣本公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的模型結(jié)果

總而言之，代理成本理論得到了比較充分的驗(yàn)證，中小公司的債務(wù)期限與公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量有顯著的正相關(guān)關(guān)系，與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)無(wú)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)的代理變量MAT與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無(wú)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)不一致，不支持期限匹配理論。一方面，固定資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，企業(yè)以該固定資產(chǎn)作為抵押資產(chǎn)向銀行申請(qǐng)長(zhǎng)期融資十分困難；另一方面，固定資產(chǎn)的使用會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的物理?yè)p耗和精神損耗，其價(jià)值具有相當(dāng)大的不確定性，因此，作為資金提供者的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)很難衡量以固定資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物的價(jià)值，從而中小企業(yè)獲得長(zhǎng)期借貸資金也難以批準(zhǔn)。

變量LEV（表示財(cái)務(wù)杠桿）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，信號(hào)傳遞理論未得到印證，與預(yù)期假設(shè)不一致。一方面，在公司資產(chǎn)總額一定的條件下，負(fù)債規(guī)模越大，公司繼續(xù)通過(guò)債務(wù)融資的難度越大。另一方面，高財(cái)務(wù)杠桿的公司到期還本付息壓力大，出現(xiàn)違約的可能性大，面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，這樣的公司如果再進(jìn)行債券融資就不容易得到市場(chǎng)的接受以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)。

變量LIQ（資產(chǎn)的流動(dòng)性）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與理論預(yù)期一致，資產(chǎn)流動(dòng)性高的中小上市公司獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資的可能性大，而本文實(shí)證結(jié)果證明了這一點(diǎn)。

變量TAX（表示所得稅稅率）和變量SHIELD（表示非債務(wù)稅盾）都與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBT顯著正相關(guān)。這不僅與預(yù)期假設(shè)一致，而且印證了稅收理論。所得稅稅率越高，債務(wù)的稅收優(yōu)惠越大，中小板上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債越多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越大，這是因?yàn)榇嬖趥鶆?wù)的稅收抵減。在其他條件相當(dāng)?shù)那闆r下，稅率低的公司比稅率高的公司短期長(zhǎng)期債務(wù)少，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)小。

中小公司債務(wù)期限分別與STOCK（股權(quán)集中度）和MINO（少數(shù)大股東股權(quán)集中度）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)期假設(shè)一致，對(duì)于中小上市公司而言，第一大股東或者前十大股東的持股比例越大，上市公司的短期負(fù)債越多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越小，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)的存在使股東與債券人的沖突減少，相應(yīng)的代理成本也降低。另外，由于我國(guó)中小上市公司國(guó)有股份比例很低，政府干預(yù)中小企業(yè)和銀行貸款的可能性極小，沒(méi)有政府信用支持的中小上市公司從銀行取得長(zhǎng)期借貸資金的難度加大。因此，上市的中小公司更傾向于短期借貸資金，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短。

表示股權(quán)屬性STATE與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)預(yù)期一致，但不顯著。中小公司大多數(shù)沒(méi)有國(guó)家背景，政府對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理也甚少干預(yù)，這類(lèi)中小公司在沒(méi)有外部依賴(lài)的條件下只能選擇縮短債務(wù)期限，再者，他們通過(guò)股權(quán)融資獲得營(yíng)運(yùn)資金，從而其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏小。

盈利能力的代理變量ROE與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。這與假設(shè)預(yù)期不一致，也未能驗(yàn)證流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論。這可能是由于中小上市公司的收益和管理水平較低，研發(fā)投入少，委托代理問(wèn)題嚴(yán)重，其成長(zhǎng)空間并未得到投資者和債權(quán)人的認(rèn)可。另外，信息不對(duì)稱(chēng)的存在使得債權(quán)人未必能看到資產(chǎn)質(zhì)量高，盈利能力強(qiáng)的中小上市公司。所以中小上市公司的盈利能力并不能顯著影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。

表示償債能力的代理變量PAY與中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。償債能力強(qiáng)的中小上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，治理環(huán)境優(yōu)良，更容易得到債權(quán)人的青睞，獲得長(zhǎng)期融資十分容易。反映風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的變量RISK與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致，但是不顯著。若上市中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高，則表明其毛利占利潤(rùn)總額比例高，其主營(yíng)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的盈利能力，并且這種盈利能力會(huì)反映在企業(yè)的股價(jià)上，這類(lèi)型企業(yè)更偏好股權(quán)融資來(lái)滿(mǎn)足大額資金需要，而對(duì)債券融資的積極性不高。

3 結(jié)論

本文采用回歸方法對(duì)我國(guó)中小公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明：我國(guó)中小上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響因素有公司規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、所得稅稅率、非債務(wù)稅盾、自由現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度、少數(shù)股東股權(quán)集中度和償債能力。而成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)到期期限、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)屬性、盈利能力以及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。本文在分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)，對(duì)國(guó)外學(xué)者提出的代理成本理論和稅收理論在中小上市公司的適用性上進(jìn)行了驗(yàn)證，而信號(hào)傳遞理論在這一特定環(huán)境下僅得到了部分支持，期限匹配理論未得到印證。對(duì)于中小板上市公司而言，公司治理層面的前十大股東持股比例和財(cái)務(wù)層面的償債能力也會(huì)顯著影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，但是股權(quán)屬性和盈利能力在文中沒(méi)有得到確定的結(jié)論。

總體而言，我國(guó)中小企業(yè)應(yīng)該合理利用短期債務(wù)的同時(shí)避免其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。短期債務(wù)由于還款期限較短，公司的還本付息壓力大，容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在短期債務(wù)期間，若公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，則難以再次獲得融資，產(chǎn)生再融資風(fēng)險(xiǎn)。如果在公司進(jìn)行新一輪融資的時(shí)候，市場(chǎng)的利息率比以往更高了，則會(huì)發(fā)生利率風(fēng)險(xiǎn)。因此在利用短期債務(wù)進(jìn)行融資的同時(shí)，上市公司也有必要加強(qiáng)對(duì)短期債務(wù)方面的監(jiān)控，減少風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。同時(shí)，需要大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，為公司債務(wù)融資拓寬渠道，改變目前以銀行信用為主的債務(wù)融資局面。良好的債券市場(chǎng)不僅可以為公司提供方便快捷且融資成本較低的資金來(lái)源，還具有約束公司管理者行為，降低代理成本等功能，這對(duì)于公司提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是大有益處的。本文建議通過(guò)加快我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，豐富債券的流通渠道，完善有關(guān)債券市場(chǎng)方面的法律法規(guī)等措施來(lái)促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

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F830.9

A

1002-6487（2017）20-0184-05

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71172192）

胡援成（1953—），男，江西南昌人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際金融理論。

王 艷（1976—），女，江西修水人，博士研究生，研究方向：地方性政府債務(wù)。

(責(zé)任編輯/浩 天)