中國工商銀行博士后科研工作站 魯曉琳 蔣駿龍

前沿

解讀第五次全國金融工作會議

中國工商銀行博士后科研工作站 魯曉琳 蔣駿龍

2017年7月14—15日，第五次全國金融工作會議在北京召開。習近平總書記在會上發(fā)表了重要講話，強調(diào)了金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度。會議緊緊圍繞服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，把握回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強化監(jiān)管、市場導向四項重要原則，推進下一輪的金融工作。同時還提出，設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強調(diào)黨對金融工作的集中統(tǒng)一領導。

一、會議的背景

改革開放以來，我國曾經(jīng)先后召開了四次具有歷史意義的全國金融工作會議。每一次會議，都是在重要的歷史背景下，針對當時經(jīng)濟和金融領域存在的問題和矛盾，提出一系列重大的改革舉措，促進我國金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

就此次金融工作會議而言，其召開背景主要有以下三大特點：首先，金融業(yè)快速增長和工業(yè)增長放緩形成鮮明對比。2012年以來，金融業(yè)增加值占GDP比重從6.51%穩(wěn)步提高至2016年的8.35%，工業(yè)增加值占比則從38.66%快速下滑至2016年的33.31%。其次，放松管制后的金融創(chuàng)新與相對滯后的金融監(jiān)管相遇。近幾年來資管行業(yè)快速發(fā)展，以資管產(chǎn)品嵌套為代表的金融創(chuàng)新層出不窮，而我國的分業(yè)監(jiān)管格局并沒有改變，監(jiān)管真空和監(jiān)管套利問題突出。最后，金融體系杠桿率快速上升，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。銀行表內(nèi)杠桿由2013年14.99倍增長到2016年底的18.79倍；表外杠桿由2.01倍增長至4.92倍；券商杠桿由2014年底的8.63倍增長至2016年底的10.72倍；保險杠桿由2014年底的7.04倍增長至2016年底的8.18倍。

當下我們正處于一個新的金融改革時期，金融市場面臨著如何配合供給側(cè)改革和一帶一路重要戰(zhàn)略以服務實體經(jīng)濟融資的重要歷史機遇，也面臨著如何解決金融系統(tǒng)高杠桿高風險的關鍵挑戰(zhàn)，因此，在當前的金融經(jīng)濟大環(huán)境下，此次金融工作會議具有更加重要和深遠的意義。

二、會議的主要內(nèi)容與解讀

會議主要內(nèi)容：四個原則、三大任務、一個委員會。本次金融工作會議提出了金融工作的四個原則：回歸本源（服從服務于經(jīng)濟社會發(fā)展）、優(yōu)化結(jié)構(gòu)（完善金融市場、金融結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品體系）、強化監(jiān)管（提高防范化解金融風險能力）、市場導向（發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用）。這四大原則為下一階段的金融工作進行了定調(diào)，是今后一段時間制定金融相關政策的基石。其中，從“回歸本源”和“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”的角度看，在指出了金融工作的天職是為實體經(jīng)濟服務的同時，也是對此前“脫實入虛”的修正，并且從結(jié)構(gòu)上進行了定調(diào)；從“強化監(jiān)管”和“市場導向”的角度看，指明了下一階段金融改革的主要方向，并在體制上做出了相應調(diào)整。三大任務包括：金融服務實體經(jīng)濟、防控金融風險和深化金融改革，其中，金融服務實體經(jīng)濟是根本目的，防范化解系統(tǒng)性金融風險是核心目標，深化金融改革是根本動力。一個委員會是指設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，這是從體制上做出了調(diào)整，以加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力。

通過梳理本次金融工作會議的具體內(nèi)容，主要有以下關注點：

（一）更加強調(diào)金融對實體經(jīng)濟的支持，把發(fā)展直接融資放在重要位置，建設普惠金融體系

與前幾次金融工作會議基調(diào)相比，本次會議更加關注近年來金融與實體經(jīng)濟發(fā)展的失衡問題，強調(diào)金融的“天職”是服務實體經(jīng)濟，發(fā)展和活躍金融的目的不能脫離實體經(jīng)濟。與此同時，本次會議秉承了第四次金融工作會議的內(nèi)容，仍然強調(diào)發(fā)展直接融資，改善我國直接融資和間接融資占社會融資比例不協(xié)調(diào)的問題。股權(quán)融資方面，2017年上半年IPO已有所加速，受股市震蕩影響，近期證監(jiān)會每周核發(fā)的IPO企業(yè)略有減少，預計在本次金融工作會議后，IPO仍會保持節(jié)奏。債權(quán)融資方面，受2017年上半年央行貨幣政策、監(jiān)管層監(jiān)管政策影響，利率債、信用債利率高企，債權(quán)融資額同比有所減少，不少企業(yè)選擇停發(fā)債券。預計未來監(jiān)管政策將充分考慮對債券市場的影響，避免債券收益率再次快速提高，沖擊債券發(fā)行成本。

另外，會議指出要針對支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”和精準脫貧等經(jīng)濟社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)，著力解決融資難融資貴問題。加強對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、新舊動能轉(zhuǎn)換、促進“雙創(chuàng)”支撐就業(yè)等的金融支持。因此，未來的金融政策應該還會對小微企業(yè)、三農(nóng)、脫貧、創(chuàng)新等方面予以傾斜：直接融資角度，對符合上述情況的企業(yè)在債券發(fā)行政策上可能會有進一步的優(yōu)惠；間接融資角度，監(jiān)管層將會從監(jiān)管角度鼓勵銀行等金融機構(gòu)向小微、三農(nóng)、創(chuàng)新型企業(yè)或行業(yè)給予融資支持。

（二）堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策

本次會議對貨幣政策的表述從“穩(wěn)健中性”變?yōu)椤胺€(wěn)健”，并要求處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關系，保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩(wěn)定。這表明未來貨幣政策將根據(jù)經(jīng)濟、金融市場和去杠桿需要而適度調(diào)節(jié)。只要經(jīng)濟保持穩(wěn)健、金融市場保持穩(wěn)健、去杠桿穩(wěn)步推進，長期金融風險逐步化解，那么貨幣政策就將是“穩(wěn)健”的。貨幣政策不再一味追求量與價上的“中性”，表明其決策空間的增大，靈活性的提升。

另外，目前的金融數(shù)據(jù)顯示，過去穩(wěn)健中性貨幣政策的實施已經(jīng)取得了階段性成效：貨幣供應量明顯下降（5、6月份M2增速分別為9.6%、9.4%），金融機構(gòu)的流動性明顯收緊（城商行流動性頭寸下降，四大行，國開行流動性頭寸增幅下降），金融去杠桿取得明顯成效，債券凈融資持續(xù)減少，銀行對債券、股權(quán)等的投資增速明顯下滑，票據(jù)融資減少，理財資金減少，企業(yè)融資難度和融資成本也有所上升。綜合以上情況來看，加上本次金融工作會議要求擴大直接融資規(guī)模，這可能意味著央行對未來貨幣政策態(tài)度會向“不緊”微調(diào)。

（三）防控系統(tǒng)性金融風險，去杠桿仍在途

會議強調(diào)“把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在更加重要的位置”，并將“推動經(jīng)濟去杠桿”作為防范系統(tǒng)性金融風險的一項內(nèi)容，彰顯了“去杠桿”與“防風險”并不矛盾。杠桿不去，就會成為長期的風險點，而短期去得太快又會直接引發(fā)風險，所以“去杠桿”和“防風險”兩者辯證統(tǒng)一。

中國高杠桿率的根源，并不在于金融體系本身，而是在于國有企業(yè)和地方政府等軟約束主體，因此，本次會議對于國企降杠桿、治理地方債務采用了“重中之重”“嚴控”“終身問責”的字眼加以強調(diào)，顯示出不同于其他方面工作的重要性。其中，在國企降杠桿方面，當下監(jiān)管當局的風險容忍度可能有所提升，過去基于“維穩(wěn)”“害怕確認損失”而未能處置的“僵尸企業(yè)”可能會面臨清算；在地方債務治理方面，“終身問責”和“倒查責任”機制的引入或有助于避免地方政府舉債的“軟預算約束”和短視行為，短期將減少地方債供給，長期有利于地方債信用級別的提升。

（四）落實金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會

在分業(yè)監(jiān)管機制下，一行三會各自監(jiān)管，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)，導致存在不同金融機構(gòu)和產(chǎn)品標準不一、金融監(jiān)管規(guī)則不同、跨行業(yè)后出現(xiàn)監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊等現(xiàn)象，加劇了金融風險。目前，具有推進金融監(jiān)管政策、措施、行動的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)職能的機構(gòu)是金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議，牽頭方為人行，但由于該制度并無對各監(jiān)管機構(gòu)的約束力和實權(quán)，導致實際操作中對金融監(jiān)管協(xié)調(diào)作用有限。

本次金融工作會議在更高層級設立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，便于統(tǒng)籌一行三會和其他有金融監(jiān)管職責的機構(gòu)，從行政層級上，令行禁止，有約束力，有利于金融監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)，杜絕各自為政的現(xiàn)象。另外，會議提出了對金融管理部門的監(jiān)管職責要求，強化了人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，在中央和地方協(xié)調(diào)層面還強化了屬地風險處置責任。

（五）擴大金融對外開放

本次會議就擴大金融開放的指示包括：深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換。積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放，合理安排開放順序，加快建立完善有利于保護金融消費者權(quán)益、有利于增強金融有序競爭、有利于防范金融風險的機制。推進“一帶一路”建設金融創(chuàng)新，搞好相關制度設計。

擴大金融對外開放，推進人民幣國際化，實踐“一帶一路”，一直是近年來中國經(jīng)濟和金融未來發(fā)展的方向。我國的金融開放成果顯著，包括QFII制度的改革，滬/深港通啟動，人民幣加入SDR、MSCI納入A股、債券通開通等。預計以下金融開放措施將得到實施：推進資本市場雙向開放，拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道；推進債券市場對外開放，放寬QFII、RQFII限制，有序擴大與香港互聯(lián)互通投資標的，穩(wěn)步推進債券通，吸引境外機構(gòu)投資者多渠道參與債券市場。需要注意的是，與上一次金融工作會議相比，推進金融對外開放增加了“合理安排開放順序”“有利于防范金融風險的機制”的表述，這意味著雖然金融對外開放的方向不變，但中央將更加重視風險防控，在對外開放的金融制度上有先后選擇，債券通“北向通”先開放就是一個案例。

三、會議的影響

短期影響：金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力有望加強，實體融資成本有望下降，但去杠桿壓力仍存，貨幣政策下半年將保持相對靈活。第一，設立“金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”使得國務院層面對金融監(jiān)管有了統(tǒng)一協(xié)調(diào)，從短期來看，上半年監(jiān)管高壓和流動性收緊疊加的格局有望得到改善，相關政策對其他市場的溢出效應能夠得到研究處理，整體金融市場的穩(wěn)定性有望得到改善。第二，本次會議定調(diào)金融服務實體的宗旨，對進一步降低金融機構(gòu)經(jīng)營成本和實體企業(yè)融資成本的表述，將對企業(yè)盈利預期形成正面提振。第三，推動經(jīng)濟去杠桿，并強調(diào)國企降杠桿，意味著貨幣政策短期難以出現(xiàn)大幅放松，但穩(wěn)增長、防風險、降成本又使得貨幣政策不能過緊，貨幣政策在下半年預計將保持相對靈活。

長期影響：金融監(jiān)管加強，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融市場開放。第一，從長遠看，金融監(jiān)管將逐漸加強，這既是為了讓金融回歸到服務實體的道路上來，也是為了更加有效地防范系統(tǒng)性金融風險。第二，金融改革的深化將對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠影響，直接融資占比將進一步提升，大型和中小型銀行戰(zhàn)略將分別轉(zhuǎn)型，保險可能更加注重長期性和保障性，國有企業(yè)杠桿將下降。第三，利率市場化、匯率國際化、資本項目逐步可兌換，推動金融市場更加開放。從微觀層面上，中國的股市、債市等金融市場將會逐步對外資開放，這不但會影響參與中國金融市場的投資者結(jié)構(gòu)，更可能會帶來投資風格的變化。

四、對大類資產(chǎn)市場的影響

（一）債券市場短期應謹慎。從會議內(nèi)容來看，防范金融風險仍是接下來一段時間的重點工作，說明金融去杠桿并未結(jié)束，雖然對貨幣政策的描述由“穩(wěn)健中性”改成了“穩(wěn)健”，這并不意味著走向?qū)捤桑炊僮骺臻g更大，不確定性更多。在二季度經(jīng)濟增長超預期的背景下，三季度政策不大可能放松，并且根據(jù)往屆金融工作會議情況，會議之后會有一系列重大改革政策出臺，可能會對市場造成沖擊，因此短期債券交易應謹慎，若受事件沖擊利率大幅上行，可加大配置。

（二）股票市場缺乏趨勢性行情，跟著政策走，捕捉結(jié)構(gòu)性機會。會議強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟的重要性，相信在一系列金融改革之后，對實體經(jīng)濟的促進作用更加顯著，從而支撐經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和復蘇。但短期內(nèi)，股票市場仍缺乏趨勢性行情，重點關注政策支持領域的投資機會，如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、一帶一路、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、新舊動能轉(zhuǎn)換、三農(nóng)、精準扶貧等。