中國工商銀行博士后科研工作站 魯曉琳 蔣駿龍
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解讀第五次全國金融工作會議
中國工商銀行博士后科研工作站 魯曉琳 蔣駿龍
2017年7月14—15日,第五次全國金融工作會議在北京召開。習近平總書記在會上發(fā)表了重要講話,強調(diào)了金融是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分,金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度。會議緊緊圍繞服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務,把握回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強化監(jiān)管、市場導向四項重要原則,推進下一輪的金融工作。同時還提出,設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會,強調(diào)黨對金融工作的集中統(tǒng)一領導。
改革開放以來,我國曾經(jīng)先后召開了四次具有歷史意義的全國金融工作會議。每一次會議,都是在重要的歷史背景下,針對當時經(jīng)濟和金融領域存在的問題和矛盾,提出一系列重大的改革舉措,促進我國金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。
就此次金融工作會議而言,其召開背景主要有以下三大特點:首先,金融業(yè)快速增長和工業(yè)增長放緩形成鮮明對比。2012年以來,金融業(yè)增加值占GDP比重從6.51%穩(wěn)步提高至2016年的8.35%,工業(yè)增加值占比則從38.66%快速下滑至2016年的33.31%。其次,放松管制后的金融創(chuàng)新與相對滯后的金融監(jiān)管相遇。近幾年來資管行業(yè)快速發(fā)展,以資管產(chǎn)品嵌套為代表的金融創(chuàng)新層出不窮,而我國的分業(yè)監(jiān)管格局并沒有改變,監(jiān)管真空和監(jiān)管套利問題突出。最后,金融體系杠桿率快速上升,容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。銀行表內(nèi)杠桿由2013年14.99倍增長到2016年底的18.79倍;表外杠桿由2.01倍增長至4.92倍;券商杠桿由2014年底的8.63倍增長至2016年底的10.72倍;保險杠桿由2014年底的7.04倍增長至2016年底的8.18倍。
當下我們正處于一個新的金融改革時期,金融市場面臨著如何配合供給側(cè)改革和一帶一路重要戰(zhàn)略以服務實體經(jīng)濟融資的重要歷史機遇,也面臨著如何解決金融系統(tǒng)高杠桿高風險的關鍵挑戰(zhàn),因此,在當前的金融經(jīng)濟大環(huán)境下,此次金融工作會議具有更加重要和深遠的意義。
會議主要內(nèi)容:四個原則、三大任務、一個委員會。本次金融工作會議提出了金融工作的四個原則:回歸本源(服從服務于經(jīng)濟社會發(fā)展)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)(完善金融市場、金融結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品體系)、強化監(jiān)管(提高防范化解金融風險能力)、市場導向(發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用)。這四大原則為下一階段的金融工作進行了定調(diào),是今后一段時間制定金融相關政策的基石。其中,從“回歸本源”和“優(yōu)化結(jié)構(gòu)”的角度看,在指出了金融工作的天職是為實體經(jīng)濟服務的同時,也是對此前“脫實入虛”的修正,并且從結(jié)構(gòu)上進行了定調(diào);從“強化監(jiān)管”和“市場導向”的角度看,指明了下一階段金融改革的主要方向,并在體制上做出了相應調(diào)整。三大任務包括:金融服務實體經(jīng)濟、防控金融風險和深化金融改革,其中,金融服務實體經(jīng)濟是根本目的,防范化解系統(tǒng)性金融風險是核心目標,深化金融改革是根本動力。一個委員會是指設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會,這是從體制上做出了調(diào)整,以加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力。
通過梳理本次金融工作會議的具體內(nèi)容,主要有以下關注點:
與前幾次金融工作會議基調(diào)相比,本次會議更加關注近年來金融與實體經(jīng)濟發(fā)展的失衡問題,強調(diào)金融的“天職”是服務實體經(jīng)濟,發(fā)展和活躍金融的目的不能脫離實體經(jīng)濟。與此同時,本次會議秉承了第四次金融工作會議的內(nèi)容,仍然強調(diào)發(fā)展直接融資,改善我國直接融資和間接融資占社會融資比例不協(xié)調(diào)的問題。股權(quán)融資方面,2017年上半年IPO已有所加速,受股市震蕩影響,近期證監(jiān)會每周核發(fā)的IPO企業(yè)略有減少,預計在本次金融工作會議后,IPO仍會保持節(jié)奏。債權(quán)融資方面,受2017年上半年央行貨幣政策、監(jiān)管層監(jiān)管政策影響,利率債、信用債利率高企,債權(quán)融資額同比有所減少,不少企業(yè)選擇停發(fā)債券。預計未來監(jiān)管政策將充分考慮對債券市場的影響,避免債券收益率再次快速提高,沖擊債券發(fā)行成本。
另外,會議指出要針對支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”和精準脫貧等經(jīng)濟社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié),著力解決融資難融資貴問題。加強對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、新舊動能轉(zhuǎn)換、促進“雙創(chuàng)”支撐就業(yè)等的金融支持。因此,未來的金融政策應該還會對小微企業(yè)、三農(nóng)、脫貧、創(chuàng)新等方面予以傾斜:直接融資角度,對符合上述情況的企業(yè)在債券發(fā)行政策上可能會有進一步的優(yōu)惠;間接融資角度,監(jiān)管層將會從監(jiān)管角度鼓勵銀行等金融機構(gòu)向小微、三農(nóng)、創(chuàng)新型企業(yè)或行業(yè)給予融資支持。
本次會議對貨幣政策的表述從“穩(wěn)健中性”變?yōu)椤胺€(wěn)健”,并要求處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關系,保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩(wěn)定。這表明未來貨幣政策將根據(jù)經(jīng)濟、金融市場和去杠桿需要而適度調(diào)節(jié)。只要經(jīng)濟保持穩(wěn)健、金融市場保持穩(wěn)健、去杠桿穩(wěn)步推進,長期金融風險逐步化解,那么貨幣政策就將是“穩(wěn)健”的。貨幣政策不再一味追求量與價上的“中性”,表明其決策空間的增大,靈活性的提升。
另外,目前的金融數(shù)據(jù)顯示,過去穩(wěn)健中性貨幣政策的實施已經(jīng)取得了階段性成效:貨幣供應量明顯下降(5、6月份M2增速分別為9.6%、9.4%),金融機構(gòu)的流動性明顯收緊(城商行流動性頭寸下降,四大行,國開行流動性頭寸增幅下降),金融去杠桿取得明顯成效,債券凈融資持續(xù)減少,銀行對債券、股權(quán)等的投資增速明顯下滑,票據(jù)融資減少,理財資金減少,企業(yè)融資難度和融資成本也有所上升。綜合以上情況來看,加上本次金融工作會議要求擴大直接融資規(guī)模,這可能意味著央行對未來貨幣政策態(tài)度會向“不緊”微調(diào)。
會議強調(diào)“把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在更加重要的位置”,并將“推動經(jīng)濟去杠桿”作為防范系統(tǒng)性金融風險的一項內(nèi)容,彰顯了“去杠桿”與“防風險”并不矛盾。杠桿不去,就會成為長期的風險點,而短期去得太快又會直接引發(fā)風險,所以“去杠桿”和“防風險”兩者辯證統(tǒng)一。
中國高杠桿率的根源,并不在于金融體系本身,而是在于國有企業(yè)和地方政府等軟約束主體,因此,本次會議對于國企降杠桿、治理地方債務采用了“重中之重”“嚴控”“終身問責”的字眼加以強調(diào),顯示出不同于其他方面工作的重要性。其中,在國企降杠桿方面,當下監(jiān)管當局的風險容忍度可能有所提升,過去基于“維穩(wěn)”“害怕確認損失”而未能處置的“僵尸企業(yè)”可能會面臨清算;在地方債務治理方面,“終身問責”和“倒查責任”機制的引入或有助于避免地方政府舉債的“軟預算約束”和短視行為,短期將減少地方債供給,長期有利于地方債信用級別的提升。
在分業(yè)監(jiān)管機制下,一行三會各自監(jiān)管,缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào),導致存在不同金融機構(gòu)和產(chǎn)品標準不一、金融監(jiān)管規(guī)則不同、跨行業(yè)后出現(xiàn)監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊等現(xiàn)象,加劇了金融風險。目前,具有推進金融監(jiān)管政策、措施、行動的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)職能的機構(gòu)是金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議,牽頭方為人行,但由于該制度并無對各監(jiān)管機構(gòu)的約束力和實權(quán),導致實際操作中對金融監(jiān)管協(xié)調(diào)作用有限。
本次金融工作會議在更高層級設立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會,便于統(tǒng)籌一行三會和其他有金融監(jiān)管職責的機構(gòu),從行政層級上,令行禁止,有約束力,有利于金融監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào),杜絕各自為政的現(xiàn)象。另外,會議提出了對金融管理部門的監(jiān)管職責要求,強化了人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責,在中央和地方協(xié)調(diào)層面還強化了屬地風險處置責任。
本次會議就擴大金融開放的指示包括:深化人民幣匯率形成機制改革,穩(wěn)步推進人民幣國際化,穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換。積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放,合理安排開放順序,加快建立完善有利于保護金融消費者權(quán)益、有利于增強金融有序競爭、有利于防范金融風險的機制。推進“一帶一路”建設金融創(chuàng)新,搞好相關制度設計。
擴大金融對外開放,推進人民幣國際化,實踐“一帶一路”,一直是近年來中國經(jīng)濟和金融未來發(fā)展的方向。我國的金融開放成果顯著,包括QFII制度的改革,滬/深港通啟動,人民幣加入SDR、MSCI納入A股、債券通開通等。預計以下金融開放措施將得到實施:推進資本市場雙向開放,拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道;推進債券市場對外開放,放寬QFII、RQFII限制,有序擴大與香港互聯(lián)互通投資標的,穩(wěn)步推進債券通,吸引境外機構(gòu)投資者多渠道參與債券市場。需要注意的是,與上一次金融工作會議相比,推進金融對外開放增加了“合理安排開放順序”“有利于防范金融風險的機制”的表述,這意味著雖然金融對外開放的方向不變,但中央將更加重視風險防控,在對外開放的金融制度上有先后選擇,債券通“北向通”先開放就是一個案例。
短期影響:金融監(jiān)管協(xié)調(diào)能力有望加強,實體融資成本有望下降,但去杠桿壓力仍存,貨幣政策下半年將保持相對靈活。第一,設立“金融穩(wěn)定發(fā)展委員會”使得國務院層面對金融監(jiān)管有了統(tǒng)一協(xié)調(diào),從短期來看,上半年監(jiān)管高壓和流動性收緊疊加的格局有望得到改善,相關政策對其他市場的溢出效應能夠得到研究處理,整體金融市場的穩(wěn)定性有望得到改善。第二,本次會議定調(diào)金融服務實體的宗旨,對進一步降低金融機構(gòu)經(jīng)營成本和實體企業(yè)融資成本的表述,將對企業(yè)盈利預期形成正面提振。第三,推動經(jīng)濟去杠桿,并強調(diào)國企降杠桿,意味著貨幣政策短期難以出現(xiàn)大幅放松,但穩(wěn)增長、防風險、降成本又使得貨幣政策不能過緊,貨幣政策在下半年預計將保持相對靈活。
長期影響:金融監(jiān)管加強,金融結(jié)構(gòu)調(diào)整,金融市場開放。第一,從長遠看,金融監(jiān)管將逐漸加強,這既是為了讓金融回歸到服務實體的道路上來,也是為了更加有效地防范系統(tǒng)性金融風險。第二,金融改革的深化將對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠影響,直接融資占比將進一步提升,大型和中小型銀行戰(zhàn)略將分別轉(zhuǎn)型,保險可能更加注重長期性和保障性,國有企業(yè)杠桿將下降。第三,利率市場化、匯率國際化、資本項目逐步可兌換,推動金融市場更加開放。從微觀層面上,中國的股市、債市等金融市場將會逐步對外資開放,這不但會影響參與中國金融市場的投資者結(jié)構(gòu),更可能會帶來投資風格的變化。
(一)債券市場短期應謹慎。從會議內(nèi)容來看,防范金融風險仍是接下來一段時間的重點工作,說明金融去杠桿并未結(jié)束,雖然對貨幣政策的描述由“穩(wěn)健中性”改成了“穩(wěn)健”,這并不意味著走向?qū)捤桑炊僮骺臻g更大,不確定性更多。在二季度經(jīng)濟增長超預期的背景下,三季度政策不大可能放松,并且根據(jù)往屆金融工作會議情況,會議之后會有一系列重大改革政策出臺,可能會對市場造成沖擊,因此短期債券交易應謹慎,若受事件沖擊利率大幅上行,可加大配置。
(二)股票市場缺乏趨勢性行情,跟著政策走,捕捉結(jié)構(gòu)性機會。會議強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟的重要性,相信在一系列金融改革之后,對實體經(jīng)濟的促進作用更加顯著,從而支撐經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和復蘇。但短期內(nèi),股票市場仍缺乏趨勢性行情,重點關注政策支持領域的投資機會,如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、一帶一路、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、新舊動能轉(zhuǎn)換、三農(nóng)、精準扶貧等。