寧特林+謝朝陽

摘要：2014年11月17日，我國正式推出滬港通，這在我國證券市場開放歷史上有著里程碑意義，從此大陸和香港兩地居民具備了進入對方市場進行投資機會，兩地證券市場的互動增加，這對我國大陸和香港股票市場的關系和聯動性產生了巨大作用和影響。文章選取2013年5月9日至2016年5月27日期間上證綜指、深圳成指、香港恒生指數的日收盤價的對數收益率作為研究對象，綜合運用整檢驗法、誤差修正模型、VAR模型、脈沖響應函數、方差分解等方法研究滬港通開通后中國大陸股市和香港股市的聯動性變化情況。實證檢驗顯示，滬港通實施后，兩地的股市之間聯動性加強。

關鍵詞：滬港通；滬深港股市；聯動性

一、引言及研究綜述

香港不僅在中國對外貿易和經濟聯系中的重要窗口，在我國證券市場對外開放的過程中也有著重要的地位。許多大陸企業(yè)選擇在香港上市，許多大陸證券公司紛紛在香港設立分公司或辦事處，兩地居民通過QDII和RDII、QFII和RQFII進入對方證券市場，兩地的證券市場也顯現了一定的聯動性。滬港通包括港股通、滬股通兩方面。在經過7個多月的準備后，2014年11月17日滬港通正式啟動，標志著我國證券市場開放進入了新的階段，也是兩地證券市場聯系與發(fā)展的重要里程碑。截至2016年5月26日，港股通累計買入4911.22億元，累計賣出3301.69億元；滬股通累計買入10116.74億元，累計賣出9106.41億元。“滬港通試點的推出順應了資本市場國際化發(fā)展趨勢，具有重要意義和深遠影響，有利于擴大我國資本市場雙向開放，有利于提高人民幣資本項目可兌換程度，有利于促進香港金融市場的繁榮穩(wěn)定?！比嗣胥y行對滬港通持肯定態(tài)度。

學者們在研究不同資本市場之間的聯動性問題時，主要基于傳染（contagion）來進行研究。傳染（contagion）主要研究不同資本市場收益率的變化情況，進而分析聯動性變化情況。在研究方法上有相關系數法、協整和VAR模型法、動態(tài)的ARCH和GARCH模型法、誤差修正模型等。

Balazs等人（2007）運用DCC-GARCH模型研究英國德國法國捷克匈牙利波蘭股市之間的聯動性，實證檢驗顯示英國德國法國股市之間相關性較強，其他市場相關性較弱。Arousri等人（2008）運用DCC-GARCH模型研究拉美六個國家市場聯動性，發(fā)現拉美國家市場之間聯動性較弱。Meric，M.Rather，G.Meric（2008）研究德英法日四國股市之間的聯動性，以格蘭杰因果檢驗基礎引入成分分析法，研究發(fā)現，在牛市時期四國股市之間具有顯著聯動效應，而在熊市時期，聯動效應卻不明顯。

徐有俊，王小霞，賈金金（2010）利用DCC-GARCH模型對中外資本市場的聯動性進行研究，發(fā)現中國股市與國際股市的聯動性小于印度股市，但是其聯動性趨勢在增強。

唐太送（2010）分析上證綜指、國企指數、恒生指數聯動性，發(fā)現香港和大陸股市聯動性在增強。

此外，Pascual（2003）使用協整檢驗，陳露（2007）使用Johansen檢驗、格蘭杰因果檢驗，Azad（2009）使用協整檢驗、格蘭杰因果檢驗，游家興、陳珍珍、鄭挺國（2010）使用GARCH和ECM模型，楊軍（2010）采用協整檢驗、誤差修正模型，秦偉廣、楊瑞成（2010）使用相關性檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗，研究了不同市場間的聯動性關系。

學者們研究多集中在2008年金融危機之前不同市場之間股市聯動性研究，在滬港通開通后，中國大陸與香港市場的聯動性關系研究的很少。滬港通在中國資本市場對外開放歷史上有著里程碑意義，所以研究滬港通實施后中國大陸與香港股市聯動性變化情況，有助于我國資本市場的進一步穩(wěn)步開放。

二、實證檢驗

（一）數據選取

為了研究中國大陸股市與香港股市之間聯動關系，本文選取上證綜指（用SHZI表示）、深圳成指（用SZCI表示）作為大陸的代表性股票指數，選取香港恒生指數（用HIS表示）代表香港股票市場。樣本時間選取范圍為2013年5月9日至2016年5月27日，滬港通正式開通的2014年11月17日為這一時間段的間斷點，即2013年5月9日至正式開通之日為滬港通前階段，正式開通之日至2016年5月27日為滬港通后階段。

數據來源：wind。數據處理：由于港交所與滬深交易所的交易時間存在不一致，故剔除部分數據，僅保留香港、上海和深圳交易所均交易的時間的數據。同時，對指數價格進行對數處理，這樣處理好處是在不影響數據的良好統計性的前提下消除異方差現象。經處理后，香港、上海和深圳的股票指數分別記做LHSI、LSHZI、LSZCI。同時，定義股票市場日收益率為：

上證綜指日收益率SLSHZIt=LSHZIt-LSHZIt-1

深圳成指日收益率SLSZCIt=LSZCIt-LSZCIt-1

恒生指數日收益率SLHSIt=LHSIt-LHSIt-1

各個市場分別得到722個數據，滬港通開通之前359個數據，滬港通開通后363個數據，使用EVIEWS6.0來進行分析和檢驗。從表1可以看出，2013年5月10日至2016年5月27日，上證綜指、深圳成指的平均收益率為正，而恒生指數平均收益率為負。日收益率標準差最高的為深圳成指，其次為上證綜指和恒生指數。上證綜指、深圳成指的日收益率負向偏斜，說明該指數收益率右側尾部較長，恒生指數日收益率正向偏斜，其左側尾部較長。從各個市場的Jarque-Bera和Kurtosis都大于3來看，股指收益率均不服從正態(tài)分布。上證綜指與深圳成指處于高收益和高虧損的概率比正態(tài)分布要高，恒生指數處于高收益與高虧損概率比正態(tài)分布低。相比較而言，香港市場更成熟。endprint

（二）協整檢驗

時間序列平穩(wěn)性識別方法有ADF檢驗、PP檢驗、KPSS檢驗等，本文先用ADF法對SLHSI、SLSZCI、SLSHZI進行平穩(wěn)性檢驗，然后用EG兩步法進行協整檢驗。

從檢驗結果看，無論是滬港通開通之前還是之后，SLHSI、SLSZCI、SLSHZI的ADF值均小于1%置信水平下的臨界值，所以，初始序列是平穩(wěn)序列。

本文采用EG兩步檢驗法對SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI的協整關系進行檢驗。SLHSI和SLSHZI進行協整檢驗。具體步驟是先對SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI進行最小二乘法回歸，然后再對回歸后的殘差序列進行單位根檢驗。

以上表明，SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI存在協整關系。

（三）ECM模型分析

對于滬港通開通前后存在協整關系的兩組變量：SLHSI和SLSHZI、SLHSI和SLSZCI，采用誤差修正模型（ECM模型）分析大陸股市和香港股市短期動態(tài)關系。

故：滬港通開通前，

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）-0.52406*SLHSI（-1）+ 4.93E-05

SLHSI-SLSZCI：ecm=SLSZCI（-1）-0.391048*SLHSI（-1）-0.000194

滬港通開通后，

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）- 0.311 124*SLHSI（-1）+ 0.000545

SLHSI-SLSZCIecm=SLSZCI（-1）-0.257187*SLHSI（-1）+0.00055

滬港通開通前：

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）-0.52406*SLHSI（-1）+ 4.93E-05

d（SLSHZI）= 0.000231+0.565845*d（SLHSI）-0.846530*ECM

其分解公式為：

d（SLSHZI）=0.001893+0.565845*d（SLHSI）-0.846530*SLSHZI（-1）+0.443633

*SLHSI（-1）

SLHSI-SLSZCI：ecm=SLSZCI（-1）-0.391048*SLHSI（-1）-0.000194

d（SLSZCI）= -0.000405+0.588107*d（SLHSI） -0.866727*ECM

其分解公式為：

d（SLSZCI）=-0.000237+0.588107*d（SLHSI）-0.866727*SLSZCI（-1）+0.338932SLHSI（-1）

滬港通開通后：

SLHSI-SLSHZI：ecm=SLSHZI（-1）- 0.311 124*SLHSI（-1）+ 0.000545

d（SLSHZI）= 0.000837+0.649768*d（SLHSI）- 0.831556*ECM

其分解式為：

d（SLSHZI）=0.000384+0.649768*d（SLHSI）-0.831556*SLSHZI（-1）+0.258717*SLHSI（-1）

SLHSI-SLSZCI：ecm=SLSZCI（-1）- 0.257187*SLHSI（-1）+0.00055

d（SLSZCI）= 0.000361+0.646067*d（SLHSI） -0.874765*ECM

其分解式為：

d（SLSZCI）=-0.00012+0.646067*d（SLHSI）-0.874765*SLSZCI（-1）+0.224978*SLHSI（-1）

從以上分解式可以得出，在滬港通開通前后，無論是上證綜指還是恒生指數，他們都是受自身影響最大。上證綜指受恒生指數影響比重由滬港通開通前的56.58%上升為滬港通開通后的64.98%；可見，隨著滬港通實施，恒生指數對上證綜指影響在加深，兩者聯動性增強。深圳成指受恒生指數影響比重由滬港通開通前的58.81%上升為滬港通開通后的64.61%，滬港通實施后，恒生指數對深圳成指的影響加大，兩者聯動性增強。

（四）VAR模型

協整檢驗及ECM模型分析只能揭示SLSHZI、SLSZCI、SLHSI之間是否存在聯動關系，如果想繼續(xù)了解他們相互間作用與影響則還應該建立VAR模型，進行脈沖響應函數與方差分解分析。

滬港通開通前，將SLSHZI、SLSZCI、SLHSI視為內生變量，根據AIC確定滯后階數，建立VAR（2）模型，

SLSHZI=0.199550307482*SLSHZI（-1）+0.345416891412*SLSHZI（-2）-0.04320-

17499958*SLSZCI（-1）-0.315684866827*

SLSZCI（-2）-0.0400708576782*SLHSI（-1）+0.08401465331*SLHSI（-2）+3.83125349-

507e-05

SLSZCI=0.223101272739*SLSHZI（-1）+0.324393980004*SLSHZI（-2）-0.0716254021215*SLSZCI（-1）-0.33429067-endprint

8912*SLSZCI（-2） - 0.0302525112052*

SLHSI（-1） + 0.133695242162*SLHSI（-2） - 0.000481330349029

SLHSI=0.139888065896*SLSHZI（-1）+0.104605820098*SLSHZI（-2）-0.12169-

5114341*SLSZCI（-1）-0.121919707895*

SLSZCI（-2） +0.1048554093*SLHSI（-1）-0.0319850555946*SLHSI（-2）-2.4145530-

5994e-06

滬港通開通后，將SLSHZI、SLSZCI、SLHSI視為內生變量，根據AIC準則確定最優(yōu)滯后階數，建立VAR（2）模型。

SLSHZI=-0.174705773593*SLSHZI（-1）-0.343072467613*SLSHZI（-2）+0.202865361815*SLSZCI（-1）+0.1928634

5864*SLSZCI（-2）+0.0892371973695*

SLHSI（-1）+0.196243187051*SLHSI（-2）+0.000515257379236

SLSZCI=-0.219628731034*SLSHZI（-1）-0.154277935642*SLSHZI（-2）+0.227495280539*SLSZCI（-1）+0.093566-

9856776*SLSZCI（-2）+0.156756952752*

SLHSI（-1）+0.127553846996*SLHSI（-2）+0.000610087263342

SLHSI=-0.261989376127*SLSHZI（-1）-0.123680639401*SLSHZI（-2）+0.211043514945*SLSZCI（-1）+0.0768948-

026906*SLSZCI（-2）+0.0708357255762*

SLHSI（-1）+0.0292510622272*SLHSI（-2）-0.000322539536107

對VAR模型進行AR根檢驗顯示，特征方程單位根全部集中在單位圓內部，可以進行下一步檢驗和分析。

（五）脈沖響應函數

從上面SLSHZI、SLSZCI、SLHSI脈沖響應函數關系圖（圖3和圖4）看出，在滬港通開通之前，上證綜指、香港恒生指數收益都對自身的沖擊反應最敏感，深圳成指收益對上證綜指反應最敏感，各指數收益對沖擊的反應都呈下降趨勢。SLSHZI對SLHSI的沖擊反應在第一期為0，第二期開始有負向反應-0.000230，在第四期負向反應最強達到-0.000223，在第六期之后趨近于0。SLSZCI對SLHSI的沖擊反應在第一期為0，第二期開始有反應，反應系數為-0.000232，第三期反應最強烈且為正0.000948，在第六期之后趨近于0。SLHSI在第一期受到SLSHZI的沖擊反應最大且為正0.005288，之后反應趨弱，在第四期之后沖擊反應開始接近0。SLHSI在第一期受到SLSZCI的沖擊為0.000366，沖擊反應在第三期最大為-0.000666，在第四期之后趨近于0。

在滬港通開通后，上證綜指、香港恒生指數收益都對自身的沖擊反應最敏感，深圳成指收益對上證綜指反應最敏感，SLSHZI對SLHSI的沖擊反應在第一期為0，在第三期沖擊反應最強達到0.002471，在第六期之后趨近于0。SLSZCI對SLHSI的沖擊反應在第一期為0，第三期反應最強且為正0.001748，在第六期之后趨近于0。SLHSI在第一期受到SLSHZI的沖擊反應最大且為正0.007383，以后反應逐漸減弱，在第六期之后趨近于0。SLHSI在第一期受到SLSZCI的沖擊為-0.000480，沖擊反應在第二期最大為0.002000，在第六期之后趨近于0。與滬港通開通前相比較，SLSHZI對SLHSI的沖擊反應程度明顯變強，SLSZCI對SLHSI的沖擊反應程度也明顯變強，SLHSI對SLSHZI的沖擊反應程度也顯著變強，SLHSI對SLSZCI的沖擊反應程度變化不大但沖擊期限變長?？傮w而言，滬港通實施后，SLSHZI、SLSZCI、SLHSI相互作用在加強，兩地市場反應也更加敏感。

（六）方差分解分析

方差分解可以用來衡量不同變量對對方波動的貢獻情況。滬港溝通開通前，之后10期的方差分解如圖5和圖6，滬港通開通前，SLSHZI方差97%以上由自身因素決定，SLSZCI和SLHSI對其影響較小。SLSZCI方差變動82%以上由SLSHZI決定，其次是自身因素，受SLHSI影響程度較小。SLHSI方差變動66%以上由自身決定，32%由SLSHZI決定，1%受SLSZCI影響。

方差分解可以用來衡量不同變量對對方波動的貢獻情況。滬港通開通前，SLSHZI方差97%以上由自身因素決定，SLSZCI和SLHSI對其影響較小。SLSZCI方差變動82%以上由SLSHZI決定，其次是自身因素，受SLHSI影響程度較小。SLHSI方差變動66%以上由自身決定，32%由SLSHZI決定，1%受SLSZCI影響。

滬港通開通后，SLSHZI方差97%以上仍然由自身因素決定，但是SLHSI對其影響較滬港通開通前增加了0.8個百分點。SLSZCI方差變動仍然主要由SLSHZI決定，但是SLHSI對其影響在增加。SLHSI方差變動仍然主要由自身決定， SLSHZI對其影響有所下降，但是SLSZCI對其影響增強。綜合來看，滬港通開通后，中國大陸股市和香港股市的聯動性在增強。endprint

三、研究結論及意義

本文通過協整關系檢驗、誤差修正模型、脈沖響應函數及方差分解等方法對滬港通實施前后內地的上證綜指、深圳成指與香港恒生指數的聯動性關系進行實證研究發(fā)現，隨著的滬港通的實施，我國兩地股市的聯動性關系變強。但是，我國大陸股市對香港股市的溢出影響相對更強。該結論在深港通胎動和國家籌劃擴大資本市場對外開放的今天，具有重大的啟示和意義。

第一，滬港通推出以后中國內地股市與境外股市聯動增強，加強了我國資本市場與國際化市場的融合，也有助于積累我國進一步推進資本市場開放的經驗。在成功實施滬港通之基礎上，盡快推出深港通、滬倫通等，繼續(xù)擴大我國資本市場開放，提升我國資本市場效率。

第二，雖然正面意義巨大，但也要防范國際金融風險沖擊。隨著中國資本市場加大開放力度，境外市場對我國資本市場的影響越來越大。在此背景下，我國政府不僅應該密切關注國內資本市場波動，還應該持續(xù)關注境外資本市場風險對我國的溢出影響，警惕破壞性沖擊。應該加強對國際游資管理，加強對國際金融風險傳導監(jiān)控，防范國外金融風險對我國沖擊。

第三，在我國資本市場擴大對外開放的同時，還應該練好“內功”。繼續(xù)加強投資者風險教育，完善資本市場法律制度，積極穩(wěn)妥推行股票發(fā)行制度改革，推進資本市場監(jiān)管與國際接軌等。

參考文獻：

[1]Blazas EBC，Kocendae.Independence between Eastern and Western European stock markets：evidence from intraday data[J].Economic Systems，2007（02）.

[2]Merie，M.Rather，G.Meric.Co-movements of sector Index Returns in the World's Major Stock Markets in Bull and Bear Markets： Portfolio Diversification Implications[J].International Review of Financial Analysis， 2008（17）.

[3]唐太送.中國A股市場和H股市場之間的聯動性分析[D].長沙理工大學，2010.

[4]管河山，鄒清明，羅智超.時間序列平穩(wěn)性分類識別研究[J].統計與信息論壇，2016（04）.

*本文是北方工業(yè)大學優(yōu)勢學科建設專項基金（編號：XN058）。

（作者單位：寧特林，中央財經大學；謝朝陽，北方工業(yè)大學）endprint