摘 要：為獵取公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展控制權(quán)的股東以及為獲得公司股份分紅及股票交易利益持股達(dá)法定比例的投資人，都應(yīng)當(dāng)是上市公司的收購(gòu)人。擁有股權(quán)30%是我國(guó)要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)，我國(guó)公司收購(gòu)實(shí)行自愿要約與強(qiáng)制要約、全面要約與部分要約并行的模式，不同收購(gòu)方式的要約要求不同：要約收購(gòu)可以選擇全面要約和部分要約，協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)達(dá)法定持股比例，則強(qiáng)制實(shí)行全面要約。要約收購(gòu)豁免只適用于協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)，我國(guó)法律豁免的不是全面強(qiáng)制要約，而是要約收購(gòu)，這為收購(gòu)人規(guī)避法律留有空隙；因此，根據(jù)法定情形獲得豁免的，應(yīng)當(dāng)有一定期限的限制和持股比例上限的限制。

關(guān)鍵詞：收購(gòu)人；目標(biāo)公司；要約收購(gòu)；豁免情形

中圖分類號(hào)： D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833（2017）10-0106-09

作者簡(jiǎn)介：唐林垚，西南政法大學(xué)全球新聞與傳播學(xué)院講師，清華大學(xué)法學(xué)院博士研究生，日本東北大學(xué)博士研究生 （重慶 401120）

1968年3月，《英國(guó)城市收購(gòu)及合并守則》初稿面世，創(chuàng)設(shè)了要約收購(gòu)制度，為各國(guó)公司收購(gòu)所采用。1993年，我國(guó)建立全國(guó)統(tǒng)一的股票市場(chǎng)，國(guó)務(wù)院頒行的《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》，明確了我國(guó)公司收購(gòu)亦采用要約收購(gòu)方式。我國(guó)立法和理論研究中，上市公司收購(gòu)及要約相關(guān)的內(nèi)容，紛爭(zhēng)不斷。例如，沒有獲取公司控制權(quán)意圖，著重謀取公司股份分紅及股票交易利益持股達(dá)法定比例的投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）算不算收購(gòu)人？區(qū)分并購(gòu)與收購(gòu)的意義何在？同時(shí)并行的自愿收購(gòu)與強(qiáng)制收購(gòu)、全面要約與部分要約如何協(xié)調(diào)？英國(guó)歐盟國(guó)家實(shí)行全面強(qiáng)制要約豁免，我國(guó)是要約收購(gòu)豁免，這對(duì)公司收購(gòu)是否過于寬松？是否存在瑕疵？本文對(duì)我國(guó)上市公司要約收購(gòu)與美英歐盟的要約收購(gòu)內(nèi)容、差別、利弊進(jìn)行分析論證，以期為我國(guó)公司要約收購(gòu)的完善與健全，提出愚見，拋磚引玉，引起共鳴。

一、我國(guó)上市公司“收購(gòu)”之缺憾

1.“投資者”與“收購(gòu)人”并存的公司收購(gòu)

我國(guó)上市公司的“收購(gòu)”是泊來(lái)品，是借鑒或移植歐盟英美國(guó)家的外來(lái)詞。有關(guān)收購(gòu)的基本含義，我國(guó)有公司法學(xué)者在梳理西方學(xué)者著述后，認(rèn)為西方學(xué)者通常將收購(gòu)定義為：“個(gè)人或公司取得對(duì)另一公司資產(chǎn)的控制權(quán)的一種交易或一系列交易，或者直接成為其資產(chǎn)的所有者，或者間接的取得對(duì)該公司的控制權(quán)”1。有人將中國(guó)學(xué)者就“收購(gòu)”的學(xué)說，歸納為兩類，第一種學(xué)說認(rèn)為，只要客觀事實(shí)上取得了控制地位（持股比例最高），無(wú)論是出于投資或者其他任何目的，都構(gòu)成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)；第二種學(xué)說認(rèn)為，只要不是出于謀求公司控制權(quán)的目的，無(wú)論持股比例多寡，皆不構(gòu)成收購(gòu)1。我國(guó)專門規(guī)范上市公司收購(gòu)活動(dòng)及股份權(quán)益變動(dòng)的法律法規(guī)，《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》，至今沒有對(duì)“收購(gòu)”作出明確定義?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第5條第1款是與“收購(gòu)”定義最為相關(guān)的條款，規(guī)定：“收購(gòu)人可以通過取得股份的方式成為一個(gè)上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)”。從該條款的規(guī)定可以看出，收購(gòu)似乎是與上市公司的控制、控制權(quán)有關(guān)，收購(gòu)人通過不同途徑，或者成為取得控制權(quán)的控股股東；或者即使不是股東也是實(shí)際控制人；如果某人取得股份，即使達(dá)一定比例的股份，只要不是為了控制該上市公司，似乎就與收購(gòu)無(wú)關(guān)。

早在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，在英國(guó)上市公司中，有大量的機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)、積累、持有英國(guó)上市公司的股權(quán)，為避免風(fēng)險(xiǎn)，持有高度分散的股票組合，在一個(gè)特定公司中的股票份額都不高，為降低參與持股公司的治理、控制成本，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)、發(fā)展出名的被動(dòng)和冷漠：從不干涉、不直接參與公司事務(wù)，僅保持公司運(yùn)營(yíng)最低參與度，沒有任何控制公司的想法，只要公司運(yùn)營(yíng)狀況不佳，就“用腳投票”——拋售股票。但是，英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者從來(lái)就是收購(gòu)、持有公司股份不可小視的投資者。這些投資者參與英國(guó)公司治理而不是控制公司，是通過影響立法，直接改變、監(jiān)督公司運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)和方式2。正是機(jī)構(gòu)投資者傾向于對(duì)公司治理的規(guī)則、立法施加影響和壓力，創(chuàng)造并產(chǎn)生了《英國(guó)城市收購(gòu)及合并守則》，才有英國(guó)并購(gòu)委員會(huì)的誕生和存續(xù)。

2015年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)修訂2008年發(fā)布的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，將企業(yè)并購(gòu)貸款期限從5年延長(zhǎng)至7年、企業(yè)并購(gòu)貸款比例從占并購(gòu)交易價(jià)款的50%提高到60%3。2015年6月，最高人民法院《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，解除了先前有關(guān)法人、其他組織等非金融機(jī)構(gòu)相互之間進(jìn)行資金融通行為的禁令4，支持甚至鼓勵(lì)企業(yè)之間的資金投、融資。法人間資金融通管制的解禁，在實(shí)踐中，自2015年后，參與上市公司證券交易，通過各種方式投資、收購(gòu)上市公司股份權(quán)益的機(jī)構(gòu)投資者大大增加。這類投資者收購(gòu)、持有上市公司股票時(shí)，也是上市公司的股東；有的投資股票交易、收購(gòu)并持有上市公司股份權(quán)益達(dá)到較高比例，有的甚至一時(shí)成為上市公司的控股股東或者實(shí)際控制人。但是，如同當(dāng)年英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者一樣，這類投資者以營(yíng)利為目的卻并無(wú)意控制、治理上市公司、無(wú)意參與經(jīng)營(yíng)甚至與他人競(jìng)爭(zhēng)、收購(gòu)公司；更不懷有“綠郵詐騙”5、收購(gòu)公司后拆卸出售獲利6、挫敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手7等不正當(dāng)目的。個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者投資、收購(gòu)、持有上市公司股份，在證券市場(chǎng)上買入賣出、高拋低吸、長(zhǎng)期持股的目的，就是為了公司股票分紅，為了獲得投資收益。這類投資者收購(gòu)、投資、持有上市公司股份的行為，也受《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)制，應(yīng)當(dāng)屬于收購(gòu)。

我國(guó)法律法規(guī)規(guī)定的舉牌預(yù)警、要約規(guī)制、豁免規(guī)則，無(wú)疑是要約束具有收購(gòu)、控制上市公司股份、取得公司控制權(quán)的人；但也并非只是針對(duì)有控制、收購(gòu)目的的持股人。《證券法》將持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)到5%、要受舉牌預(yù)警規(guī)制的這類股東，稱之為投資者?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》將沒有收購(gòu)公司意圖，無(wú)意控制、操縱、影響上市公司經(jīng)營(yíng)、發(fā)展但持股比例超過30%的人，亦稱之為投資者1。然而，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第5條第1款有關(guān)“收購(gòu)”的涵義，只涉及收購(gòu)人取得上市公司控制權(quán)，這只是上市公司收購(gòu)應(yīng)當(dāng)包含的一方面；收購(gòu)還應(yīng)當(dāng)包括投資者持股獲得收益的行為。筆者認(rèn)為，收購(gòu)是指收購(gòu)人、投資者（包括自然人和法人）為取得上市公司控制權(quán)或者獲得上市公司股份分紅及股票交易利益，持有該上市公司已發(fā)行股份達(dá)法定比例的行為。endprint

2.上市公司“并購(gòu)”與“收購(gòu)”的通義

我國(guó)《公司法》將一個(gè)公司吸收其他公司、學(xué)者們所稱的兼并，稱之為吸收合并；將兩個(gè)以上公司合并后設(shè)立新公司、學(xué)者們所稱的合并，稱之為新設(shè)合并；吸收合并與新設(shè)合并，都是公司法規(guī)定的合并方式。收購(gòu)?fù)瓿珊?，不管收?gòu)與被收購(gòu)公司采用何種方式合并，其后果基本一樣：合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承繼；被收購(gòu)公司解散，被解散公司的股票由收購(gòu)人依法更換；合并后的公司不再具備股份有限公司條件的，依法變更企業(yè)形式2。

本世紀(jì)以來(lái)，在公司收（并）購(gòu)的實(shí)踐中，“兼并”、“合并”種種方式交叉使用，剛?cè)岵?jì)，其間區(qū)別越來(lái)越小。眾多學(xué)者在其理論研究中將收購(gòu)與并購(gòu)不加區(qū)分地使用3。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的部門規(guī)章，有《上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)工作規(guī)程》、《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》，也有著名的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，對(duì)收購(gòu)、并購(gòu)也是沒有區(qū)分地使用，但不管稱謂如何，這些規(guī)章所規(guī)范的就是公司之間的收購(gòu)并購(gòu)行為。在英國(guó)，審理公司收購(gòu)紛爭(zhēng)的依據(jù)是“The City Code on Takeovers and Mergers”，中國(guó)公司法學(xué)者普遍將其譯為《英國(guó)城市收購(gòu)及合并守則》或者《英國(guó)城市法典》，審理公司收購(gòu)紛爭(zhēng)的自律組織是“The Panel on Takeovers and Mergers”，又習(xí)慣性的譯為“收購(gòu)與并購(gòu)委員會(huì)”；在歐盟，Directive on Takeover Bids，譯為歐盟《收購(gòu)?fù)稑?biāo)指令》或《歐盟要約收購(gòu)指令》等等。似乎，在公司收購(gòu)實(shí)踐中，“收購(gòu)”還是“并購(gòu)”并不重要，解決實(shí)際問題的國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)和專家們，更注重問題的實(shí)質(zhì)而非用字用詞或稱謂。

為此，筆者認(rèn)為，并購(gòu)或者收購(gòu)，導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)不同的公司間發(fā)生的不同公司法人重新洗牌后組合，從理論上將“兼并”、“合并”、“并購(gòu)”以及“收購(gòu)”等進(jìn)行區(qū)分，便于深入研究和學(xué)習(xí)，可以理解；部分學(xué)者們?cè)谘芯恐小?shí)際部門在處理具體問題中，不區(qū)分并購(gòu)、收購(gòu)，將其通用，也并無(wú)不妥；至于是新設(shè)合并還是吸收合并，是重組并購(gòu)還是收購(gòu)，不必錙銖必較；并購(gòu)、收購(gòu)，可以通用合用。

3.中國(guó)上市公司收購(gòu)的法定方式

關(guān)于公司收購(gòu)方式，有學(xué)者認(rèn)為，“有要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)兩種形式”4。有人認(rèn)為，最常用的三種方式是協(xié)議收購(gòu)、舉牌收購(gòu)和要約收購(gòu)5。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，投資者可以采取要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)上市公司?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》，以專章6規(guī)定有要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)。就投資者或收購(gòu)人取得或持有、擁有上市公司股份、權(quán)益的具體方式，除《證券法》規(guī)定有通過證券交易所的證券交易，通過協(xié)議方式，通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排等以外，《上市公司收購(gòu)管理辦法》還就這幾種方式，有專門條款作出具體規(guī)定。另外，不管是協(xié)議收購(gòu)還是間接收購(gòu)，收購(gòu)人擁有上市公司的權(quán)益股份達(dá)法定比例還要繼續(xù)收購(gòu)的，都應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的股東發(fā)出要約1。換句話說，協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)，最終都要轉(zhuǎn)換為要約收購(gòu)。因此，筆者認(rèn)為，就立法和理論而言，上市公司收購(gòu)方式，以要約收購(gòu)為基本方式，包括協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)；在實(shí)踐中，上市公司收購(gòu)多以協(xié)議為主。

所謂要約收購(gòu)是指收購(gòu)人越過目標(biāo)公司管理層，公開直接向某上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)上市公司股份的行為。公司的兼并與吞并，大都指要約收購(gòu)，大都帶有敵意。所謂敵意，是相對(duì)目標(biāo)公司管理層而言，對(duì)公司中小股東則相對(duì)友好，且越敵意對(duì)股東越友好2。所謂協(xié)議收購(gòu)，是指收購(gòu)人通過協(xié)議方式擁有某上市公司權(quán)益股份的行為。所謂間接收購(gòu)，是指收購(gòu)人不是上市公司的股東，通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排，擁有某上市公司權(quán)益股份行為。要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)，是中國(guó)公司收購(gòu)的三種法定方式。

二、獨(dú)具中國(guó)特色的公司收購(gòu)之“要約”

1.同時(shí)并行的全面要約與部分要約

持股達(dá)30%，是我國(guó)法律明確規(guī)定的強(qiáng)制適用要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)。收購(gòu)人或投資者可以采取要約、協(xié)議、間接收購(gòu)等多種合法方式收購(gòu)上市公司，但是，收購(gòu)人或投資者不管采取哪種方式，不管是證券交易、協(xié)議方式、投資關(guān)系、其他安排，不管是單獨(dú)持有還是與他人共同持有，只要持股達(dá)到某上市公司股份30%及其以上、沒有豁免情形、還要繼續(xù)持有或增持股份的，都應(yīng)當(dāng)依法向公司所有股東發(fā)出收購(gòu)全部或部分股份的要約。除要約方式外，投資者不得在證券交易所外公開求購(gòu)上市公司的股份3。

《英國(guó)城市收購(gòu)及合并守則》規(guī)定的要約收購(gòu)是“全面強(qiáng)制要約收購(gòu)”：收購(gòu)人持有公司股份一旦達(dá)到30%，就必須向目標(biāo)公司在外流通所有剩余股份發(fā)起全面強(qiáng)制要約收購(gòu)4。美國(guó)的法律與英國(guó)不同，《威廉姆斯法案》規(guī)定：收購(gòu)人通過要約收購(gòu)目標(biāo)公司股份，必須對(duì)所有股份支付同等價(jià)格，預(yù)受股份超過擬收購(gòu)股份時(shí)，按比例購(gòu)買預(yù)受股份，且要約收購(gòu)持續(xù)至少20天5。該法案只要求收購(gòu)人在要約收購(gòu)中公平地對(duì)待股東，卻沒有要求必須發(fā)起全面強(qiáng)制要約收購(gòu)，必須保證每一個(gè)股東都能賣出持有的股票。

英國(guó)全面強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)為30%。按照《歐盟收購(gòu)指令》的規(guī)定，歐盟各成員國(guó)有權(quán)根據(jù)本國(guó)國(guó)情設(shè)定觸發(fā)門檻，各國(guó)設(shè)定的觸發(fā)門檻比例高低不同，從獲得25%投票權(quán)至30%、1/36、40%、50%、66%高低不等；甚至，有的國(guó)家不具體規(guī)定觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則門檻比例，只是概括地規(guī)定為：當(dāng)“收購(gòu)人獲得公司多數(shù)投票權(quán)時(shí)”7；但是，一旦觸發(fā)門檻，就必須強(qiáng)制適用全面要約收購(gòu)。

中國(guó)30%為要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)，與實(shí)行全面強(qiáng)制要約收購(gòu)的英國(guó)相同。但是，與英美及歐盟各國(guó)不同的是，中國(guó)法律規(guī)定的要約收購(gòu)，既不是單獨(dú)的全面要約，也不是單獨(dú)的部分要約，而是全面要約與部分要約共存并行。

2.不同收購(gòu)方式的全面要約

所謂全面要約，是收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)被收購(gòu)公司所有股東所持有的全部股份的要約；所謂部分要約是收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)被收購(gòu)公司所有股東所持有的部分股份的要約1。全面要約收購(gòu)，有選擇適用與強(qiáng)制適用之分，以不同的收購(gòu)方式而定?？梢宰栽高x擇適用全面要約或部分要約收購(gòu)股份的，有要約收購(gòu)方式和協(xié)議方式。要約收購(gòu)方式不管持股多少，都可以只發(fā)出部分要約；協(xié)議方式則只有持股比例在上市公司已發(fā)行股份30%至上市公司總股本30%之間，可以選擇適用全面要約或部分要約。協(xié)議收購(gòu)上市公司總股本超過30%的部分，就必須發(fā)出全面要約；間接收購(gòu)擁有權(quán)益的股份達(dá)到上市公司已發(fā)行股份30%的，就必須以全面要約方式進(jìn)行收購(gòu)2。在我國(guó)公司收購(gòu)三種法定方式中，間接收購(gòu)必須發(fā)出全面要約的持股比例最低。法律對(duì)協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)的價(jià)格、期限等沒有強(qiáng)制性規(guī)定，要約收購(gòu)則有限制性規(guī)定，如，最低限價(jià)“不得低于要約收購(gòu)提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人取得該種股票所支付的最高價(jià)格”；要約收購(gòu)期限為30-60日3。全面要約與部分要約對(duì)收購(gòu)人和股東的利益保護(hù)傾斜度也不同。部分要約，收購(gòu)人有競(jìng)逐任意比例股份的權(quán)利，無(wú)論收購(gòu)者已經(jīng)取得目標(biāo)公司多少比例的股份，都不需要發(fā)出全面強(qiáng)制要約。收購(gòu)期限屆滿，發(fā)出全面要約的，對(duì)被收購(gòu)公司股東預(yù)受的全部股份，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)全部購(gòu)買；發(fā)出部分要約的，被收購(gòu)公司股東預(yù)受的要約股份數(shù)量超過預(yù)定收購(gòu)數(shù)量的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)按照收購(gòu)要約約定的條件、按照同等比例收購(gòu)預(yù)受要約股份。部分要約收購(gòu)30-60日的期限，保護(hù)股東可以不受“脅迫式要約”的侵害，但是，按預(yù)受比例要約收購(gòu)時(shí)，股東們總有股票不情愿地留在手上沒有售出。這些股份在收購(gòu)?fù)瓿珊?，?huì)隨著股票價(jià)格的跌落而下跌，股票的價(jià)值價(jià)格再?zèng)]有人有義務(wù)給予保障。即使收購(gòu)方取得公司控制權(quán)，也沒有義務(wù)保證公司所有股東的所有股票都能公平地賣出。公司收購(gòu)實(shí)行部分要約而非全面強(qiáng)制要約，有利于收購(gòu)人及收購(gòu)的產(chǎn)生與活躍，而非有利于中小股東。與部分要約收購(gòu)不同，全面強(qiáng)制要約收購(gòu)是要確保目標(biāo)公司所有股東，都能一視同仁地有機(jī)會(huì)以公平溢價(jià)賣出手中的股票，獲得出售股權(quán)的收益。因此，全面要約收購(gòu)更利于對(duì)中小股東的全面保護(hù)。但是，全面強(qiáng)制要約收購(gòu)，使收購(gòu)人獲得公司控制權(quán)的難度增加、資金需求加大等等，對(duì)收購(gòu)方不利，尤其是資金不足的收購(gòu)人，公司收購(gòu)中資金不足又是通常遭遇的問題。全面強(qiáng)制要約收購(gòu)成功的比率遠(yuǎn)比部分要約收購(gòu)小得多。endprint

3.公司終止上市的強(qiáng)制全面要約

《證券法》及其相關(guān)行政法規(guī)明確規(guī)定，以終止目標(biāo)公司上市地位為目的的，收購(gòu)期限屆滿，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)按照收購(gòu)要約約定的條件，購(gòu)買目標(biāo)公司股東預(yù)售的全部股份。收購(gòu)人并非為了終止目標(biāo)公司上市地位而進(jìn)行的收購(gòu)，收購(gòu)期限屆滿，目標(biāo)公司股權(quán)分布不符合上市條件、公司股票依法被終止上市交易的，仍持有目標(biāo)公司股票的股東，有權(quán)在合理期限內(nèi)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件交售其股票，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu)4。

以終止目標(biāo)公司上市地位實(shí)施的收購(gòu)，必須購(gòu)買股東預(yù)售的全部股票，合情合理，無(wú)可厚非。然而，不以終止目標(biāo)公司上市地位為目的的收購(gòu)，在收購(gòu)人發(fā)出全面要約時(shí)，股東沒有接受要約預(yù)受的股票，在目標(biāo)公司股票終止上市時(shí)，股東有權(quán)全部賣出，強(qiáng)制要求收購(gòu)人必須購(gòu)買股東預(yù)售剩余的這部分股票，卻難說合情合理合法，且會(huì)導(dǎo)致一系列問題產(chǎn)生。

要求收購(gòu)人必須收購(gòu)股東賣出的全部剩余股票的規(guī)定，有點(diǎn)類似于《歐盟收購(gòu)指令》中的賣空規(guī)則。在《歐盟收購(gòu)指令》中，有擠出、賣空兩項(xiàng)規(guī)則，反映公司收購(gòu)的一體兩面，相輔相成、同時(shí)存在，合并稱為“擠出與賣空規(guī)則”。按照擠出規(guī)則，當(dāng)收購(gòu)人持有或通過協(xié)議持有不少于代表目標(biāo)公司90%資本金或代表不少于90%目標(biāo)公司投票權(quán)的證券時(shí)，收購(gòu)人可以通過要約方式收購(gòu)少數(shù)股東的股權(quán)，將少數(shù)股東“擠出”公司。收購(gòu)人行使擠出權(quán)，支付的價(jià)格必須公平，支付方式必須與要約收購(gòu)時(shí)的支付方式相同，或者全部現(xiàn)金支付。在擠出規(guī)則滿足的情況下，目標(biāo)公司少數(shù)股東有權(quán)請(qǐng)求敵意收購(gòu)人以要約收購(gòu)方式、以公平價(jià)格購(gòu)買自己手中的全部股份1?！稓W盟收購(gòu)指令》中，擠出、賣空規(guī)則不是“選擇適用”規(guī)則，而是各成員國(guó)必須遵行和適用的強(qiáng)制性規(guī)則。

收購(gòu)人必須收購(gòu)終止交易的上市公司股東持有的全部股票，使股東手上的股票“賣空”，也是中國(guó)公司收購(gòu)的強(qiáng)制適用規(guī)則。但歐盟賣空規(guī)則強(qiáng)制適用的前提，是收購(gòu)人持有被收購(gòu)上市公司的股份已經(jīng)達(dá)90%以上，被強(qiáng)制要求收購(gòu)的股份至多是10%。中國(guó)的強(qiáng)制收購(gòu)剩余股票規(guī)則與歐盟賣空規(guī)則不同的是，以被收購(gòu)公司股權(quán)分布不符合上市條件、上市公司股票被終止交易為前提條件，只規(guī)定股東有“賣空”權(quán)利，卻沒有規(guī)定收購(gòu)人是否享有“擠出”的權(quán)利。

按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，公司股權(quán)分布符合上市的條件是：公司總股本不低于3000萬(wàn)元人民幣；公司公開發(fā)行股份達(dá)公司股份總額25%以上，公司總股本超過4億元人民幣的，公開發(fā)行股份的比例達(dá)10%以上2。不符合上市條件、上市公司股票終止交易的條件是：收購(gòu)要約期滿，收購(gòu)人持有目標(biāo)公司“發(fā)行在外的普通股總數(shù)的75%以上”3。因收購(gòu)引起目標(biāo)公司股權(quán)分布不符合上市條件而終止上市的，股東手上剩余的還沒有售出的股份，依法可以按要約收購(gòu)相同的價(jià)格交售給收購(gòu)人，收購(gòu)人必須收購(gòu)。收購(gòu)人收購(gòu)目標(biāo)公司股份超過75%，意味著目標(biāo)公司公開發(fā)行股份的比例已經(jīng)低于股本總額的25%，不符合公司上市條件，公司的股票依法必須終止上市交易，目標(biāo)公司股東有權(quán)“賣空”自己的股票，也有權(quán)不出售持有的股票；也意味著中國(guó)“賣空”規(guī)則的適用，對(duì)于中小型上市公司而言，不是收購(gòu)人持股90%以上而是75%。我國(guó)證券市場(chǎng)上股本總額100%全流通的公司不多，公開發(fā)行股份總數(shù)小于股本總額的公司很多，“發(fā)行在外的普通股總數(shù)的75%以上”，并沒有達(dá)到上市公司股本總額的75%，這就使得中國(guó)“賣空規(guī)則”的適用門檻更低，收購(gòu)人必須收購(gòu)股份的比例就更高。

實(shí)現(xiàn)股東利益最大化、保護(hù)中小股東利益，這在各國(guó)公司收購(gòu)理論中，已經(jīng)達(dá)成共識(shí)、沒有爭(zhēng)議。收購(gòu)的產(chǎn)生以及上市公司終止上市，本身應(yīng)當(dāng)給予目標(biāo)公司所有的中小股東一次退出的機(jī)會(huì)。但是，在收購(gòu)人發(fā)出全面要約后，收購(gòu)期限屆滿還滯留在股東手中的股票，往往是股東不愿意出售的股票。少數(shù)股東不愿意出售股票的原因方方面面，持股75%甚至90%以上的收購(gòu)人，是否有權(quán)利強(qiáng)行要求其出售？能否強(qiáng)制要求少數(shù)股東退出？如果少數(shù)股東不是不愿意退出、不是不愿意出售剩余股份，只是認(rèn)為要約價(jià)格太低，要求收購(gòu)人對(duì)股份價(jià)值重新評(píng)估另行作價(jià)，這種做法是否可以允許？如果保證已經(jīng)收購(gòu)的股份按要約價(jià)格不變的前提下，收購(gòu)人對(duì)剩余不多的股份也愿意加價(jià)購(gòu)買，法律上是否應(yīng)當(dāng)允許？即使法律允許，又如何保證和由誰(shuí)來(lái)保證先前按要約收購(gòu)價(jià)格出售股份的股東沒有意見、不會(huì)因顯失公平而訴諸法律？

收購(gòu)期限屆滿，收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份超過75%、目標(biāo)公司股票依法終止上市交易，收購(gòu)行為就已經(jīng)完成。按照《證券法》的規(guī)定，收購(gòu)行為完成后，股東們不肯出售的目標(biāo)公司股份，在目標(biāo)公司解散后，要由收購(gòu)人依法更換4。即原公司股票要更換為合并后的新公司股票。問題在于，如何更換？是否意味著讓持有原公司股票的原公司股東成為新公司的股東？如果收購(gòu)人不愿意保留原公司股東，又該怎么辦？股票更換的價(jià)格、更換的比例應(yīng)當(dāng)如何確定？如果按原先要約收購(gòu)價(jià)格，剩余股東仍然是認(rèn)為價(jià)格太低，應(yīng)當(dāng)怎么辦？是否進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？評(píng)估費(fèi)用由誰(shuí)支付？《證券法》規(guī)定股東“賣空”權(quán)利而不規(guī)定收購(gòu)人“擠出”少數(shù)股東的權(quán)利，這無(wú)疑是一個(gè)明顯的缺陷，但是，法律能夠明確規(guī)定收購(gòu)人持股3/4，就享有擠出權(quán)嗎？在收購(gòu)人持股75%時(shí)就行使“擠出”權(quán)，占原上市公司股本總額1/4的股份都可以被擠出，被擠出股份的比例是不是太高？被擠出的股東數(shù)量是不是太多？這會(huì)不會(huì)使眾多的股本不大的優(yōu)質(zhì)的小型上市公司時(shí)時(shí)處于岌岌可危的境地？

法律既然允許持股51%的絕對(duì)控股股東與其他大大小小的股東共存，不強(qiáng)制絕對(duì)控股股東購(gòu)買其他中小股東售出的股票，為什么就不可以允許控股75%的股東與其他大小股東共存？為什么不可以允許控股75%的大股東可以不購(gòu)買發(fā)出全面要約時(shí)不出售的股票？我國(guó)要約收購(gòu)期限達(dá)30天以上，收購(gòu)價(jià)格在發(fā)出要約時(shí)就明確，股東是否出售自己持有的股票，都是經(jīng)過斟酌思考的，出售與否，都是股東的真實(shí)意志。收購(gòu)人沒有權(quán)利強(qiáng)行要求原公司股東出售其股票和強(qiáng)制要求少數(shù)股東退出；股東要求對(duì)股價(jià)重新評(píng)估另行作價(jià)的做法，在要約收購(gòu)期限內(nèi)是不能允許的，否則對(duì)出售股票的股東不公平。endprint

我國(guó)法律對(duì)目標(biāo)公司股東和收購(gòu)人的意志應(yīng)當(dāng)尊重而不必強(qiáng)制。上市公司股東人數(shù)并無(wú)上限，在收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)人發(fā)出全面要約時(shí)不愿意出售股票的原公司股東，有權(quán)成為收購(gòu)合并新公司的股東，猶如公司吸納新股東一樣，收購(gòu)人公司不得擠出這類股東；更換原股票價(jià)格可以先由各方折算協(xié)商定價(jià)，不必事先評(píng)估，評(píng)估出來(lái)的價(jià)格未必公平、未必沒有爭(zhēng)議，協(xié)商的價(jià)格可以高于或低于原要約價(jià)格，收購(gòu)已經(jīng)完成，不存在對(duì)要約收購(gòu)時(shí)預(yù)售股東不公平的問題，同時(shí)，股東持有的原目標(biāo)公司股票，與收購(gòu)人收購(gòu)的原目標(biāo)公司股票一樣，在12個(gè)月內(nèi)不得上市出售或轉(zhuǎn)讓；如果合并后的公司不再上市的，未出售股票的股東，享有合并后的公司股東同樣的權(quán)利。

三、寬松無(wú)度的要約收購(gòu)豁免

1.全面強(qiáng)制要約豁免適用的收購(gòu)方式

中國(guó)與歐洲大陸各國(guó)一樣，也有豁免要約收購(gòu)的規(guī)定，即觸發(fā)要約收購(gòu)門檻予以的豁免。盡管，在英國(guó)及歐盟各國(guó)敵意收購(gòu)中，也存在全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門檻過高（如有的國(guó)家觸發(fā)點(diǎn)高達(dá)66%）、豁免門檻過低，使全面強(qiáng)制要約收購(gòu)不易觸發(fā)、觸發(fā)后易于豁免，收購(gòu)人要約收購(gòu)容易成功等問題；但是，在英國(guó)及歐盟國(guó)家中，持股達(dá)一定比例后，即觸發(fā)全面要約收購(gòu)門檻，要繼續(xù)增持目標(biāo)公司股份，收購(gòu)人都必須發(fā)出全面要約；符合豁免情形予以豁免的，是全面強(qiáng)制要約收購(gòu)，受到豁免的人可以不發(fā)出全面要約，但是也必須以要約方式收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，絕對(duì)沒有豁免要約收購(gòu)的做法。中國(guó)的要約豁免與歐盟及英國(guó)不同。在中國(guó)公司收購(gòu)三種法定方式中，要約收購(gòu)方式是收購(gòu)人自愿選擇適用，只要不以終止公司上市地位為目的和在公司股票終止上市資格的情況下，收購(gòu)人可以自由選擇全面要約還是部分要約，不存在申請(qǐng)豁免全面強(qiáng)制要約的情況。即是說，在中國(guó)，自愿實(shí)行要約收購(gòu)的，無(wú)須全面要約，不存在需要豁免的情形。只有協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)才適用全面強(qiáng)制要約。當(dāng)協(xié)議收購(gòu)人、間接收購(gòu)人持股超過30%、觸發(fā)要約收購(gòu)門檻后，要繼續(xù)增持股份、或者不增持但也不減持現(xiàn)有股份，收購(gòu)人就必須發(fā)出全面強(qiáng)制要約收購(gòu)；如果有豁免情形的，可以申請(qǐng)豁免?；砻馍暾?qǐng)獲得批準(zhǔn)的，收購(gòu)人可以不采用要約收購(gòu)方式繼續(xù)增持股份；未獲得批準(zhǔn)的，要么將所持股份減至30%及其以下，要么必須以全面要約方式收購(gòu)股份。

2.豁免要約收購(gòu)的法定情形

中國(guó)要約收購(gòu)的豁免，分經(jīng)申請(qǐng)后的豁免和不經(jīng)申請(qǐng)的豁免。經(jīng)申請(qǐng)豁免的，又分為申請(qǐng)要約收購(gòu)豁免和申請(qǐng)發(fā)出收購(gòu)要約豁免。申請(qǐng)要約收購(gòu)豁免，是指持股比例增加至觸發(fā)要約收購(gòu)比例后，收購(gòu)人提出免于以要約方式增持股份的申請(qǐng)。這種申請(qǐng)符合的情形，除證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的情形1外，主要情形是：⑴收購(gòu)人與出讓人2是同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間的股份轉(zhuǎn)讓，不導(dǎo)致公司實(shí)際控制人發(fā)生變化。⑵收購(gòu)人增持股份是上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難為了挽救公司的行為，重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，收購(gòu)人持股后3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓擁有的該公司權(quán)益1。收購(gòu)人沒有這兩種法定豁免情形、或不申請(qǐng)豁免、或申請(qǐng)豁免沒有獲得批準(zhǔn)的，收購(gòu)人擬繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約；不增持股份的，不管股市行情如何，哪怕上市公司股票價(jià)格下跌至凈值以下、低于合同規(guī)定的平倉(cāng)線，收購(gòu)人都“應(yīng)當(dāng)在收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)通知之日起30日內(nèi)將其或者其控制的股東所持有的被收購(gòu)公司股份減持到30%或者30%以下”?；砻馍暾?qǐng)獲得批準(zhǔn)，收購(gòu)人“免于以要約收購(gòu)方式完成增持股份”，不僅可以不減持股份、可以不必對(duì)所有的流通股份進(jìn)行收購(gòu)、增持股份的比例完全由收購(gòu)人自行決定，而且，還有權(quán)不以要約收購(gòu)方式增持股份。即是說，收購(gòu)人獲得的既是全面強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免，還是要約收購(gòu)的豁免！2

申請(qǐng)發(fā)出收購(gòu)要約豁免，是指投資者因持股比例增加至觸發(fā)要約收購(gòu)比例后，提出免于發(fā)出要約的申請(qǐng)。這種申請(qǐng)不是要免于要約收購(gòu)、甚至連要約都不用發(fā)出。符合這種申請(qǐng)的，除證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的情形外，主要是因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、變更、合并，或者因上市公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的確定價(jià)格回購(gòu)股份減少股本，導(dǎo)致投資者擁有公司權(quán)益股份比例超過30%觸發(fā)收購(gòu)要約3。這種情形下，申請(qǐng)豁免的人，連收購(gòu)人都不是，持股比例的增加，既非持股人本意，也無(wú)增持的行為，是公司自身的行為導(dǎo)致投資者持股比例增加、觸發(fā)要約收購(gòu)。投資人提出免于發(fā)出要約的申請(qǐng)，只是依法履行申請(qǐng)義務(wù)。對(duì)這種豁免申請(qǐng)，一般不需要證監(jiān)會(huì)作決定，申請(qǐng)人只要在一定期限內(nèi)4未收到通知，即可直接申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓和過戶登記手續(xù)。投資者收到證監(jiān)會(huì)不同意豁免通知的，就必須將持有或者其控制股東所持有的股份在30日內(nèi)減持到30%及其以下。

不經(jīng)申請(qǐng)的豁免，是指持股比例增加至觸發(fā)要約收購(gòu)比例后，投資者可以免于提交豁免申請(qǐng)，所增持的股份不需要減持，直接申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓和過戶登記手續(xù)?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第63條第2款第⑴項(xiàng)至⑺項(xiàng)，規(guī)定了不經(jīng)申請(qǐng)就豁免發(fā)出要約的七種情形。概言之，持股超過30%、觸發(fā)要約收購(gòu)門檻的收購(gòu)人，一經(jīng)豁免，可以不適用要約收購(gòu)、不發(fā)出要約，就可以不減持股份、繼續(xù)增持股份，且無(wú)上限限制。

3.利弊兼具的要約收購(gòu)豁免

我國(guó)公司收購(gòu)法律規(guī)定的經(jīng)申請(qǐng)或不經(jīng)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)或發(fā)出要約的法定情形，可以歸納為四類5。盡管，從法律規(guī)定的情形看，似乎能夠受到豁免的人，任其增持股份，都會(huì)持股不動(dòng)，都不會(huì)懷有控制或收購(gòu)公司的敵意、更不會(huì)有挫敗對(duì)手、贏得競(jìng)爭(zhēng)之圖謀。但是，要約收購(gòu)豁免，未必就不會(huì)損害公司股東權(quán)益，未必就不發(fā)生公司控制權(quán)易主的情況。如，某上市公司原始股東自始是持股51%的絕對(duì)控股股東，因公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模需要資金，上市吸納股東，為此公司的收益每年需要拿出巨資分紅；一旦經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、盈利，公司效益見長(zhǎng)，絕對(duì)控股股東增持股份，依法豁免不發(fā)出要約收購(gòu)，逐年將投資股東擠出公司，中小股東自始至終沒有獲得要約收購(gòu)可以得到的溢價(jià)，其合法權(quán)益受到損害。要約收購(gòu)豁免為此可以成為一時(shí)資金不足的公司的融資方式。再如，資金實(shí)力雄厚的非上市公司創(chuàng)始人，在股權(quán)分散的上市公司中，持股不足30%時(shí)，也可能就已經(jīng)是公司的控股股東，一直以非要約方式收購(gòu)公司股票，蓄勢(shì)待發(fā)，持股達(dá)30%的1年后，成為要約收購(gòu)豁免的收購(gòu)人，每12個(gè)月內(nèi)增持2%股份，只要增持股份沒有達(dá)5%，依法不需要公告、不需要以要約方式收購(gòu)，不支付要約收購(gòu)溢價(jià)，繼續(xù)緩慢堅(jiān)挺地收購(gòu)，輕松達(dá)到收購(gòu)目的，使公司的創(chuàng)始人成為收購(gòu)人的打工者，非經(jīng)營(yíng)者成為公司的所有者，以合法方式侵害中小股東利益。endprint

英國(guó)1972年新版《英國(guó)城市收購(gòu)及合并守則》中增加：“獲得上市公司40%以上股份的股東，無(wú)論獲得股份的速度有多平緩（gradual），必須向公司剩余股份發(fā)起全面強(qiáng)制要約收購(gòu)”1。與英國(guó)公司收購(gòu)的規(guī)定相比，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)有關(guān)要約收購(gòu)的現(xiàn)行法律法規(guī)的缺陷在于，一經(jīng)豁免，就沒有恢復(fù)適用的規(guī)定。這就為有實(shí)力的投資者規(guī)避法律、損害上市公司及其股東利益留有空隙。筆者建議，在現(xiàn)在要約收購(gòu)豁免規(guī)定中，增加要約收購(gòu)豁免的期限以及獲得豁免后增持股份比例限制的條款。如，“要約收購(gòu)豁免、發(fā)出收購(gòu)要約豁免獲得批準(zhǔn)后，在X年內(nèi)，持股仍達(dá)到或超過30%（或者其他比例），繼續(xù)增持該上市公司股份的，應(yīng)當(dāng)依法向該公司股東發(fā)出全面要約或者部分要約”；“要約收購(gòu)豁免獲得批準(zhǔn)后，雖不足X年，但持股比例達(dá)到或超過40%（或者其他比例），繼續(xù)增持該上市公司股份的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約”。

結(jié) 語(yǔ)

我國(guó)立法設(shè)計(jì)的公司收購(gòu)、要約、豁免等監(jiān)管模式，主要以挫敗不正當(dāng)收購(gòu)行為、穩(wěn)定公司控制權(quán)、活躍公司收購(gòu)為主要目的，只是兼顧維護(hù)公司股東的合法權(quán)益、平衡收購(gòu)人與目標(biāo)公司的利益。法律法規(guī)沒有明確“收購(gòu)”的定義，只注重取得公司控制權(quán)的收購(gòu)行為，忽略了獲得公司紅利、買賣股票獲利的其他持股投資行為；以收購(gòu)方式?jīng)Q定全面要約與部分要約、要約收購(gòu)一經(jīng)豁免就不再恢復(fù)適用等規(guī)定，使得收購(gòu)人能不以要約方式達(dá)到收購(gòu)公司、獲得控制權(quán)，損害中小股東在公司收購(gòu)中本應(yīng)獲得股票溢價(jià)的合法權(quán)益。筆者認(rèn)為，無(wú)論投資者出于投資還是獵取公司控制權(quán)，只要持股達(dá)法定比例，都構(gòu)成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)；無(wú)論收購(gòu)人采取何種方式收購(gòu)公司股份達(dá)法定比例，都應(yīng)當(dāng)采用最有利于保護(hù)中小股東合法利益的全面要約進(jìn)行收購(gòu)；根據(jù)法定情形獲得豁免的，應(yīng)當(dāng)有一定期限的限制和持股比例上限的限制，以免為居心叵測(cè)的收購(gòu)人規(guī)避法律留有空隙。

（責(zé)任編輯：徐遠(yuǎn)澄）

On Tender Offer in Takeovers of Chinese Listed Company

Tang Linyao

Abstract： Disclosure of interests requirement in Chinese Securities Law equivalently applies to acquirers of listed companies， bidders for corporate control， purchasers of listed company shares， active shareholders participating in corporate governance and investors of equity returns. In addition， whenever they reached 30% of the issued shares of a listed company， further acquisition shall via a tender offer to all of the shareholders of the listed company for acquiring all or part of the outstanding shares. Exemptions of this mandatory bid rule are way too loose and affiliated Chinese laws are rather complicated than thorough， which leaves abundant room for acquirers， bidders， share purchasers， active shareholders and investors to outmaneuver.

Keywords： Acquirers； Target Company； Tender Offer； Exemptionendprint