黃尚海

在持續(xù)下跌了2個(gè)月后，棉花終于迎來(lái)了久違的反彈，1709合約走出了6連陽(yáng)，市場(chǎng)信心倍增，儲(chǔ)備棉市場(chǎng)搶拍的積極性很高，用火爆形容不為過(guò)；而9-1價(jià)差也持續(xù)上行，走出了一個(gè)比較大的趨勢(shì)，賺足了眼球。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)的火爆主要是由于需求超預(yù)期引起的，而9-1價(jià)差則是不同市場(chǎng)年度的變化所導(dǎo)致。

需求超市場(chǎng)預(yù)期是價(jià)格上行的核心原因

今年以來(lái)，市場(chǎng)處于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，大宗商品市場(chǎng)上半年出現(xiàn)了比較明顯的下跌。但最近幾個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈，說(shuō)明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)韌，對(duì)大宗商品的需求比較強(qiáng)勁，所以我們看到只要供應(yīng)面不是太利空的大宗商品，本年度走勢(shì)都比較強(qiáng)勁，黑色系某些品種再創(chuàng)新高，有色系品種也呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。市場(chǎng)對(duì)需求的悲觀預(yù)期也一直影響了鄭棉市場(chǎng)，而當(dāng)我們回顧近年棉花的走勢(shì)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)就是因?yàn)閷?duì)需求過(guò)于悲觀的預(yù)期導(dǎo)致棉花的超跌，而一旦需求被釋放，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式上漲。

比如在2014、2015年度，包括2016年度的上半年，很多人對(duì)國(guó)內(nèi)棉花需求的預(yù)期以600多萬(wàn)噸來(lái)計(jì)算，然后以這樣的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)安排，導(dǎo)致社會(huì)庫(kù)存不斷壓縮，終于在去年拋儲(chǔ)前庫(kù)存緊張的局面使得棉價(jià)出現(xiàn)爆發(fā)式上漲?；氐浇衲?，雖然大家認(rèn)為需求已經(jīng)恢復(fù)了不少，而且提高了對(duì)棉花需求的預(yù)期，但還是不夠。在上半年和市場(chǎng)人士交流時(shí)，大家認(rèn)為今年棉花需求在750萬(wàn)噸左右，最多780萬(wàn)噸，已經(jīng)是很不錯(cuò)了；但從現(xiàn)在的情況來(lái)看，有可能在800萬(wàn)噸以上，甚至達(dá)到830萬(wàn)噸。

事實(shí)上，除了中國(guó)以外，國(guó)際市場(chǎng)的需求也持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，我們看到最近兩年USDA對(duì)需求的調(diào)整，基本上是以調(diào)高為主，很少有下調(diào)的時(shí)候，這些是支撐全球棉價(jià)的主要原因。

儲(chǔ)備棉市場(chǎng)展望

如上所述，本年度我國(guó)的需求事實(shí)上很不錯(cuò)，但是與預(yù)期相比比較悲觀，所以本年度國(guó)儲(chǔ)棉市場(chǎng)在經(jīng)歷了初期的瘋狂后，一直比較淡定，成交價(jià)格逐步走弱，成交比例維持在60%左右，基本上每個(gè)月成交40～45萬(wàn)噸，很穩(wěn)定。直到近期，國(guó)儲(chǔ)棉市場(chǎng)逐步出現(xiàn)了火爆的跡象，加價(jià)搶購(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)，價(jià)格出現(xiàn)反彈，成交率開(kāi)始提升。悲觀的預(yù)期可以抑制需求，但目前離儲(chǔ)備棉市場(chǎng)閉市只有30多個(gè)交易日，如果企業(yè)再不采購(gòu)，那么后期棉花會(huì)比較緊張，所以時(shí)間所迫，需求必須得到釋放，故而成交開(kāi)始放量。

回到整個(gè)儲(chǔ)備棉市場(chǎng)，年初儲(chǔ)備棉存量840萬(wàn)噸左右，本年度可能拋儲(chǔ)出庫(kù)270萬(wàn)噸，下年度220萬(wàn)噸，則剩余350萬(wàn)噸。正常情況下，國(guó)內(nèi)需求800萬(wàn)噸，產(chǎn)量 500萬(wàn)噸計(jì)算，缺口達(dá)到300萬(wàn)噸，那么從安全性的角度考慮，國(guó)儲(chǔ)至少需要持有300萬(wàn)噸的。這么計(jì)算，2018-2019年度，國(guó)儲(chǔ)棉可供輪出量只有50萬(wàn)噸。雖然說(shuō)2019-2020年度，可以考慮增加滑準(zhǔn)稅配額，但一次性放開(kāi)160萬(wàn)噸的滑準(zhǔn)稅配額（300萬(wàn)噸缺口-89.4萬(wàn)噸配額-50萬(wàn)噸國(guó)儲(chǔ)棉），對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響不言而喻，因此宜提前做準(zhǔn)備。

筆者認(rèn)為在2017—2018年度考慮輪入一定數(shù)量的進(jìn)口棉是合理的。首先，2017—2018年度國(guó)際市場(chǎng)棉價(jià)出現(xiàn)下跌，有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，按目前的期貨價(jià)格走勢(shì)計(jì)算，1%關(guān)稅進(jìn)口價(jià)格在13500元/噸左右，價(jià)格合理。其次，國(guó)儲(chǔ)棉中質(zhì)量較好的新疆棉去化較快，而地產(chǎn)棉去化慢，質(zhì)量差，為了合理轉(zhuǎn)變結(jié)構(gòu)，輪入優(yōu)質(zhì)進(jìn)口棉也比較合適。再次，輪入國(guó)產(chǎn)棉不值得考慮，因?yàn)槠鋵?duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響較大，容易扭曲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格。

9-1價(jià)差套利的邏輯梳理

9-1價(jià)差從最初的-400元到近期高點(diǎn)600元，走出了1000元的價(jià)差行情。如果僅僅從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的角度分析，9-1價(jià)差應(yīng)該在-700元，即使扣除資金成本，也應(yīng)該在-400元；但價(jià)差的走勢(shì)不是按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利來(lái)進(jìn)行的，而是按照棉花市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的。

首先，9月份對(duì)應(yīng)的是本年度棉花，可能面臨青黃不接的局面，價(jià)格高企的可能性較大，而1月份合約則是棉花集中上市的時(shí)候，市場(chǎng)上不會(huì)缺棉花，這是時(shí)間點(diǎn)導(dǎo)致的供求階段性不平衡。

其次，1月合約將面臨新疆倉(cāng)庫(kù)交割的問(wèn)題。如果交割時(shí)收到了新疆倉(cāng)庫(kù)的倉(cāng)單，那么該倉(cāng)單的出路存在問(wèn)題，因?yàn)閭}(cāng)單要想運(yùn)往內(nèi)地，就必須注銷(xiāo)，而注銷(xiāo)后則不能在注冊(cè)，形成一定的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該給一定的貼水。

再次，我們可以直接比較9月合約和1月合約的交割結(jié)算價(jià)，1月合約以內(nèi)地倉(cāng)庫(kù)為例。目前9月合約15500元，意味著9月交割時(shí)新疆棉接貨成本為15500+200-180+1000（倉(cāng)單質(zhì)量升水1000）=16520元；1月合約價(jià)格15100元，意味著1月交割是新疆棉接貨成本為15100+400+800（倉(cāng)單質(zhì)量升水800）=16300元。那么，對(duì)于紡織企業(yè)而言，青黃不接時(shí)9月份棉花16520元和供應(yīng)充足時(shí)1月份棉花16300元，哪個(gè)更加劃算？筆者認(rèn)為9月份的價(jià)格更加劃算。

國(guó)際市場(chǎng)的利多與利空

新年度全球種植面積大幅增長(zhǎng)，按目前的情況看，年度產(chǎn)量增加192萬(wàn)噸，其中印度增加43萬(wàn)噸，美國(guó)增加40萬(wàn)噸，巴基斯坦增加32萬(wàn)噸，中國(guó)增加27萬(wàn)噸，四大主產(chǎn)國(guó)均出現(xiàn)明顯增加，即使后期天氣出現(xiàn)異常，本年度產(chǎn)量大幅增加的概率也很大。從供需平衡表來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)期末庫(kù)存增加的局面難以改變。

以上是從供應(yīng)棉看，利空很明顯，但從需求面來(lái)看，又給了我們樂(lè)觀的一面。雖然USDA一直在上調(diào)全球的棉花消費(fèi)，但其上調(diào)的幅度值得商榷，特別是體現(xiàn)在印度市場(chǎng)。從印度的供應(yīng)和價(jià)格來(lái)看，需求應(yīng)該有較大的提升，但我們沒(méi)有看到USDA對(duì)其的合理調(diào)整，2016—2017年度的印度消費(fèi)還出現(xiàn)了小幅的下調(diào)。筆者認(rèn)為，后期USDA對(duì)印度市場(chǎng)的調(diào)整應(yīng)該會(huì)比較明顯。

世界市場(chǎng)的需求旺盛，從美棉的出口也可以看出端倪。在2016-2017年度美棉出口出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)后，2017—2018年度的美棉預(yù)售也取得了非常良好的成績(jī)。2016—2017度累計(jì)簽約345萬(wàn)噸，去年同期216萬(wàn)噸，增加了129萬(wàn)噸；2017—2018年度的美棉預(yù)售累計(jì)簽約111萬(wàn)噸，而去年同期為52.2萬(wàn)噸。雖然USDA基于其他方面的考慮，下調(diào)了2017—2018年度的美棉出口預(yù)期，但目前的預(yù)售情況顯示非常良好。

基于以上的情況，筆者認(rèn)為，USDA低估了全球消費(fèi)，后期將繼續(xù)上調(diào)，以抵消全球產(chǎn)量上調(diào)的影響，看似龐大的供應(yīng)壓力對(duì)市場(chǎng)的影響將減小。此外，我們上面分析過(guò)，中國(guó)有可能在2017-2018年度輪入進(jìn)口棉，又將明顯減少國(guó)際市場(chǎng)期末庫(kù)存。因此，雖然市場(chǎng)普遍比較悲觀，但從目前的價(jià)位看，國(guó)際市場(chǎng)有消費(fèi)支撐，下跌的空間有限。

綜合而言，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，近期棉花受補(bǔ)庫(kù)影響，維持強(qiáng)勢(shì)的概率較高，即使是對(duì)比較悲觀的遠(yuǎn)月，受新花收購(gòu)預(yù)期影響，底部也會(huì)抬升；國(guó)際市場(chǎng)方面，需求將得到重估，不用過(guò)于悲觀。