摘要：把我國(guó)影子銀行體系分為三個(gè)子系統(tǒng)，從功能的角度對(duì)我國(guó)影子銀行體系進(jìn)行界定和估算，根據(jù)金融穩(wěn)定的內(nèi)涵從金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行、金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、金融市場(chǎng)抵御外來(lái)沖擊的能力和資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)四個(gè)方面用主成分分析法構(gòu)建金融穩(wěn)定性指數(shù)，并用FGLS模型實(shí)證分析我國(guó)影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性有顯著的影響，但是有滯后期，影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

關(guān)鍵詞：影子銀行；金融穩(wěn)定性指數(shù)；委托貸款；同業(yè)業(yè)務(wù)

中圖分類號(hào)F832.39文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2017）05002706

一、引言

2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)再次引起了人們對(duì)影子銀行體系的重視和研究。影子銀行體系是一個(gè)涉及產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)而復(fù)雜的三維體系，其最基本的功能是期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換及信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換。一方面，影子銀行體系的出現(xiàn)和發(fā)展具有合理性和創(chuàng)新性，影子銀行體系帶來(lái)的多樣化的金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)豐富了經(jīng)濟(jì)主體的投融資渠道，成為了以商業(yè)銀行信貸為代表的間接融資的有力補(bǔ)充，促進(jìn)了間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，提高了資金配置的效率，有利于金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融市場(chǎng)的繁榮。另一方面，影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，影子銀行體系隱蔽性強(qiáng)，各類活動(dòng)基本上發(fā)生在表外、機(jī)構(gòu)外和場(chǎng)外，且大都游離于貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管之外或缺乏監(jiān)管，具有期限錯(cuò)配和高杠桿率等特點(diǎn)，這些決定了影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)極大，會(huì)威脅金融穩(wěn)定。

雖然中國(guó)仍然維持著以銀行為主導(dǎo)、間接融資為核心的金融體系格局，但是非傳統(tǒng)信貸融資增長(zhǎng)迅速。2009年以來(lái)由于政策轉(zhuǎn)向，傳統(tǒng)信貸渠道為經(jīng)濟(jì)社會(huì)提供的資金支持占比迅速下降，非傳統(tǒng)信貸融資占比上升，影子銀行體系快速發(fā)展。2015年12月13日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出要改革金融體制，通過(guò)進(jìn)一步提高直接融資的比重、豐富直接融資工具，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，該指示為影子銀行的發(fā)展提供了契機(jī)。2016年是“十三五”的開(kāi)局之年，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)的完成依然需要金融改革發(fā)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整（盛松成，2016）。雖然諸如國(guó)務(wù)院107號(hào)文等監(jiān)管文件相繼出臺(tái)進(jìn)一步規(guī)范了影子銀行的發(fā)展，但是由于近年來(lái)我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展速度非?？?，所以仍必要討論我國(guó)影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

影子銀行體系的出現(xiàn)和發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定的影響不一定是消極的，Greenspan（2005）就曾指出影子銀行體系所包括的證券化等金融創(chuàng)新和去監(jiān)管的活動(dòng)使得信貸能夠惠及所有收入階層的人們，這就是影子銀行存在的積極意義[1]；Gross（2007）認(rèn)為影子銀行體系通過(guò)使信貸資金在更廣泛的范圍內(nèi)配置從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2]；Rydstrom（2007）指出影子銀行體系是商業(yè)銀行表外活動(dòng)引發(fā)的金融創(chuàng)新，為資金短缺方提供了多樣化融資渠道，為資金盈余方提供了銀行存款以外的投資選擇，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金融通和發(fā)展[3]。

關(guān)于影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響，已有的研究大多把影子銀行和金融危機(jī)聯(lián)系起來(lái)。易憲容（2009）指出美國(guó)次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)是影子銀行的崩潰，資產(chǎn)證券化過(guò)程使信用鏈條無(wú)限延伸，風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)限放大[4]。Paul Krugman（2008）指出影子銀行體系提供多樣化的創(chuàng)新產(chǎn)品，繞過(guò)監(jiān)管，過(guò)度的影子銀行現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)[5]。Andrew Sheng（2011）提出影子銀行的發(fā)展使貨幣政策的傳導(dǎo)變得更復(fù)雜，影響了貨幣政策的實(shí)施效果，削弱了金融體系的穩(wěn)定性，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化和影子銀行的監(jiān)管[6]。Pozsar（2011）認(rèn)為影子銀行的資金主要來(lái)源于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)變時(shí)他們會(huì)立即抽走資金并引發(fā)羊群效應(yīng)，容易引起擠兌危機(jī)[7]；Schwarcz（2012）認(rèn)為多個(gè)機(jī)構(gòu)參與到影子銀行體系中造成了市場(chǎng)分割，關(guān)聯(lián)性和不透明性增強(qiáng)，容易鏈?zhǔn)絺鬟f系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[8]；毛澤盛，萬(wàn)亞蘭（2012）認(rèn)為影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響和影子銀行的規(guī)模有關(guān)系，影子銀行的規(guī)模在一定范圍內(nèi)有利于金融穩(wěn)定[9]；王京京等（2014）采用2004—2013年的數(shù)據(jù)通過(guò)回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行的相對(duì)規(guī)模和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)倒U形關(guān)系[10]。

綜上，已有研究大都探討影子銀行體系的子系統(tǒng)對(duì)金融穩(wěn)定子系統(tǒng)的影響，對(duì)影子銀行體系和金融穩(wěn)定內(nèi)涵的分析都欠全面，本文即從這里著手。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）劉艷艷：中國(guó)影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定性影響的實(shí)證分析

三、對(duì)我國(guó)影子銀行體系和金融穩(wěn)定性的衡量

（一）對(duì)我國(guó)影子銀行體系的衡量

我國(guó)影子銀行體系的主要功能是融資，所以本文把影子銀行定義為以資金融通為本質(zhì)特征，能夠發(fā)揮期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換及信用轉(zhuǎn)換功能，不吸納儲(chǔ)戶的存款，使得自身無(wú)法被定義為商業(yè)銀行的非傳統(tǒng)信貸融資，具有產(chǎn)品或工具、機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)“三位一體”的綜合系統(tǒng)。本文把影子銀行體系劃分為三個(gè)子系統(tǒng)：銀行體系內(nèi)的影子銀行子系統(tǒng)、非銀行金融機(jī)構(gòu)的影子銀行子系統(tǒng)和非金融機(jī)構(gòu)影子銀行子系統(tǒng)。和已有研究相比，本文對(duì)影子銀行體系的界定更加全面，既考慮了和銀行相關(guān)的同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、委托貸款，又考慮了非銀行金融機(jī)構(gòu)如財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、證券公司的影子銀行業(yè)務(wù)，還考慮了民間借貸等民間金融，更貼近實(shí)際。

據(jù)估算，2016年9月我國(guó)三個(gè)層次的影子銀行總額達(dá)103.4萬(wàn)億左右，其中第一層次銀行體系內(nèi)的影子銀行業(yè)務(wù)（理財(cái)產(chǎn)品①6.23萬(wàn)億，同業(yè)業(yè)務(wù)②55.6萬(wàn)億，信托貸款5.93萬(wàn)億，委托貸款12.52萬(wàn)億，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票3，8萬(wàn)億）占了絕大比重，占比超過(guò)81.3%，其次是第二層次非銀行金融機(jī)構(gòu)的影子銀行業(yè)務(wù)（信托③5.82萬(wàn)億，保險(xiǎn)④5.54萬(wàn)億），占比1101%，第三層次金融機(jī)構(gòu)之外的影子銀行體系，占比7.69%。由于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)中有許多與其他諸如信托貸款等重合的地方，若把同業(yè)業(yè)務(wù)去掉，影子銀行的規(guī)模也達(dá)47.793萬(wàn)億，三層影子銀行體系分別占比59.59%、23.78%和16.63%。endprint

為了估算出更多年份的影子銀行數(shù)據(jù)，本文以影子銀行總資產(chǎn)表示我國(guó)影子銀行規(guī)模（陳虹、楊成玉，2014），認(rèn)為金融業(yè)總資產(chǎn)等于傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)和影子銀行資產(chǎn)之和，如果測(cè)算出金融業(yè)總資產(chǎn)和傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)，那么影子銀行資產(chǎn)就等于金融業(yè)總資產(chǎn)與傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)之差。通常情況下，總資產(chǎn)等于總負(fù)債加所有者權(quán)益，金融行業(yè)有特殊性，高杠桿運(yùn)營(yíng)，所有者權(quán)益在其總的資金來(lái)源中占比較小。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率往往大于70%，本文按照70%金融業(yè)總負(fù)債測(cè)算金融資產(chǎn)規(guī)模，用金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金來(lái)源的數(shù)據(jù)表示金融業(yè)總負(fù)債的規(guī)模，那么金融業(yè)總資產(chǎn)=金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸資金來(lái)源/0.7。信貸資產(chǎn)的規(guī)模應(yīng)該等于資金來(lái)源加上資金運(yùn)用的增值，所以傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)規(guī)?？梢杂霉剑?）計(jì)算：

傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)=[（當(dāng)月貸款利率-當(dāng)月存款利率）×信貸資金貸款]+信貸資金存款（1）

其中貸款利率和存款利率用6個(gè)月期的人民幣貸款基準(zhǔn)利率和人民幣存款基準(zhǔn)利率計(jì)算，以上數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的整理。

那么，影子銀行的規(guī)模=金融業(yè)總資產(chǎn)-傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)。

根據(jù)估算的影子銀行數(shù)據(jù)，從2006-2016年，我國(guó)影子銀行經(jīng)歷了一段快速增長(zhǎng)的時(shí)期，影子銀行規(guī)模從2006年的10萬(wàn)億猛增至2016年的76.87萬(wàn)億，十年增長(zhǎng)達(dá)619.1%，雖然2014年影子銀行規(guī)模曾大幅回落，這和2014年央行兩次“定向降準(zhǔn)”擴(kuò)大了傳統(tǒng)信貸規(guī)模及國(guó)務(wù)院107號(hào)文加強(qiáng)對(duì)影子銀行監(jiān)管有關(guān)。

（二）對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定性的衡量

1指標(biāo)選取。

根據(jù)金融穩(wěn)定性內(nèi)涵把衡量指標(biāo)劃分為金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行、金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、金融市場(chǎng)抵御外來(lái)沖擊的能力和資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行這四個(gè)一級(jí)指標(biāo)和11個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)如表1：

2指標(biāo)處理。

把基礎(chǔ)指標(biāo)中的逆指標(biāo)取倒數(shù)將其改變成正指標(biāo)，用Stata13對(duì)金融穩(wěn)定性的11個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)用回歸法依次進(jìn)行季節(jié)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：變量AL和M2/GDP的p值分別為0.0006和0.0013，回歸方程高度顯著，而且R2分別為0.5682和0.5357，表明季度虛擬變量對(duì)變量AL和M2/GDP有較強(qiáng)的解釋力，而其他變量的P值都接近于1并且R2特別小，說(shuō)明回歸方程不顯著，季度虛擬變量對(duì)這些變量的解釋力不強(qiáng)，所以只需要對(duì)b變量Al和M2/GDP進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的序列變得更加平滑，季節(jié)性波動(dòng)的特征已經(jīng)不明顯。

3 金融穩(wěn)定性指數(shù)的計(jì)算。

本文用Stata13首先對(duì)金融穩(wěn)定性指數(shù)的四組基礎(chǔ)指標(biāo)通過(guò)主成分分析分別生成四個(gè)一級(jí)指標(biāo)分別是Institutions、Market、Ability和Assets，然后再用主成分分析通過(guò)以上四個(gè)一級(jí)指標(biāo)生成金融穩(wěn)定性指數(shù)FSI，生成FSI過(guò)程中的載荷因子矩陣及累積方差占比如表2：

通過(guò)主成分分析提取出的四個(gè)一級(jí)指標(biāo)和金融穩(wěn)定性指數(shù)的數(shù)據(jù)畫(huà)出Institutions、Market、Ability、Assets和FSI的變化趨勢(shì)圖如圖1，F(xiàn)SI為負(fù)值說(shuō)明該年份金融穩(wěn)定程度比平均金融穩(wěn)定程度差，F(xiàn)SI數(shù)值越大說(shuō)明金融穩(wěn)定性越強(qiáng)。

從圖1可以看出，2010—2013年6月金融穩(wěn)定性指數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明受金融危機(jī)的影響我國(guó)金融穩(wěn)定程度也低于平均水平，但是金融穩(wěn)定性指數(shù)總體來(lái)看是波動(dòng)上升趨勢(shì)，表示我國(guó)2010年以來(lái)在宏觀政策調(diào)整下金融穩(wěn)定性程度趨好；從各個(gè)子系統(tǒng)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的不穩(wěn)定程度較高并且2014年以來(lái)穩(wěn)定程度明顯下降，因?yàn)槲C(jī)以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率市場(chǎng)化及金融脫媒等外部環(huán)境使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)更加困難；資產(chǎn)價(jià)格不平穩(wěn)，波動(dòng)較大，原因是一方面我國(guó)股票市場(chǎng)不完善，股價(jià)受投機(jī)因素影響較大導(dǎo)致市盈率失實(shí)，另一方面我國(guó)商品房?jī)r(jià)格受居民收入、心理預(yù)期、政府干預(yù)等因素影響波動(dòng)頻繁；金融市場(chǎng)抵御外部沖擊的能力較強(qiáng)但自2015年以來(lái)有下降趨勢(shì)，這和2014年“藏匯于民”戰(zhàn)略的實(shí)施以及外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格下跌或匯率貶值等原因?qū)е碌奈覈?guó)外匯儲(chǔ)備的下降有關(guān)。

四、實(shí)證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

因變量是金融穩(wěn)定性指數(shù)FSI以及金融穩(wěn)定子系統(tǒng)包括的四個(gè)一級(jí)指標(biāo)Institutions、Market、Ability和Assets；主要的自變量是估算出的影子銀行總規(guī)模TShadow；影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響不一定是同期的影響，所以把滯后一期的影子銀行也作為自變量（LTshadow）；考慮到同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大并且與信托貸款等有重復(fù)的部分，所以把同業(yè)業(yè)務(wù)單作為一個(gè)自變量（Interbank），衡量影子銀行所增加的金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)程度對(duì)金融穩(wěn)定的影響；另外，研究表明商業(yè)銀行信貸規(guī)模的變動(dòng)會(huì)引起銀行系統(tǒng)不穩(wěn)定，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，所以本文把商業(yè)銀行信貸規(guī)模作為控制變量（Loan）。

變量FSI及四個(gè)子系統(tǒng)Institutions、Market、Ability和Assets的數(shù)據(jù)來(lái)源于構(gòu)建的指數(shù)；變量Shadow的數(shù)據(jù)來(lái)源對(duì)影子銀行的規(guī)模估算；變量Interbank同業(yè)業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)用同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模表示，等于對(duì)其他存款性公司的債券與對(duì)其他金融性公司債券之和；變量Loan用金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中的人民幣各項(xiàng)貸款表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)月度庫(kù)。為了消除各變量單位差異對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文用以上變量的環(huán)比增長(zhǎng)率做實(shí)證分析，數(shù)據(jù)區(qū)間是2010年12月-2016年3月共22期季度數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建與改進(jìn)

構(gòu)建下列（1）-（5）個(gè)回歸模型：

首先對(duì)模型（1）-（5）做簡(jiǎn)單的OLS回歸，結(jié)果顯示：除了Loan對(duì)Market和Interbank對(duì)Asset在1%的置信水平下影響顯著外，其余結(jié)果都不顯著。考慮到解釋變量之間有可能存在多重共線性致使OLS對(duì)系數(shù)β的估計(jì)變得不準(zhǔn)確，所以接下來(lái)進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)最大VIF為1.30，遠(yuǎn)小于10，所以認(rèn)為不存在多重共線性。endprint

自相關(guān)會(huì)導(dǎo)致t檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)失效，高斯-馬爾科夫定理不再成立，OLS估計(jì)不再是BLUE，所以進(jìn)行自相關(guān)的檢驗(yàn)，模型（1）-（5）BG檢驗(yàn)的P值（分別為0.0001，0，0.0026，0.0001，0.0005）都可以在1%的顯著水平上拒絕“無(wú)自相關(guān)”的原假設(shè)，認(rèn)為存在自相關(guān)，所以考慮使用可行廣義最小二乘法（FGLS），對(duì)模型進(jìn)行轉(zhuǎn)換和重新估計(jì)，使用CO估計(jì)法（CochraneOrcutt估計(jì)法，Cochrane and Orcutt，1949）進(jìn)行估計(jì)，模型（1）改進(jìn)后，托賓值為由原來(lái)的0.33改進(jìn)為2.27，其余模型改進(jìn)后托賓值也都有不同程度的提高，可以認(rèn)為改進(jìn)后的模型在一定程度上解決了自相關(guān)問(wèn)題，比OLS更有效率。模型（1）-（5）都用此方法進(jìn)行改進(jìn)，F(xiàn)GLS估計(jì)結(jié)果如表3：

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1從影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定體統(tǒng)的影響來(lái)看。

變量Lshadow對(duì)FSI在10%的置信水平下有顯著的正影響，說(shuō)明影子銀行體系有利于金融穩(wěn)定，但是影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的影響有一定滯后；同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)金融穩(wěn)定的影響不顯著，但是負(fù)向影響，說(shuō)明同業(yè)業(yè)務(wù)加大了金融機(jī)構(gòu)之間存在的關(guān)聯(lián)程度，使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性加大；變量Loan對(duì)FSI有顯著正影響，說(shuō)明正規(guī)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款的增加更好地滿足了經(jīng)濟(jì)主體的需求，有利于金融穩(wěn)定。

2從影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的子系統(tǒng)的影響來(lái)看。

變量Shadow對(duì)Ability有顯著正向影響，變量Shadow和Lshadow對(duì)Market的影響雖然不顯著但系數(shù)都為正值，說(shuō)明影子銀行有助于金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行并且提高了金融市場(chǎng)抵御外部沖擊的能力，因?yàn)橛白鱼y行的發(fā)展有助于推進(jìn)利率市場(chǎng)化，并且影子銀行信用創(chuàng)造的功能增加了流通中的貨幣供給量，提高了資金配置效率。

變量LShadow對(duì)Institutions有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明影子銀行的發(fā)展不利于金融機(jī)構(gòu)的平穩(wěn)運(yùn)行，短期內(nèi)影子銀行的業(yè)務(wù)擴(kuò)張會(huì)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，因?yàn)橐环矫嬗白鱼y行業(yè)務(wù)的開(kāi)展和產(chǎn)品創(chuàng)新會(huì)爭(zhēng)奪銀行的資金來(lái)源和貸款客戶使銀行競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，另一方面銀行不同程度地參與影子銀行業(yè)務(wù)使其承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了銀行等金融機(jī)構(gòu)的不穩(wěn)定性。變量LShadow對(duì)Assets有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明影子銀行的發(fā)展不利于金融市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，因?yàn)橛白鱼y行為市場(chǎng)提供了更多的流動(dòng)性，使得更多貨幣可能沖擊股票、房地產(chǎn)等市場(chǎng)，使其價(jià)格波動(dòng)更加頻繁，另外影子銀行本身也創(chuàng)造出多樣化衍生金融產(chǎn)品，定價(jià)復(fù)雜，使得金融市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格更不平穩(wěn)。

變量Interbank對(duì)Institutions有顯著的負(fù)影響，說(shuō)明銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)的開(kāi)展不利于金融機(jī)構(gòu)的平穩(wěn)運(yùn)行，因?yàn)橥瑯I(yè)業(yè)務(wù)增加了金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)程度，信用鏈條拉長(zhǎng)，使金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。變量Interbank對(duì)Assets有顯著的正影響，說(shuō)明同業(yè)業(yè)務(wù)的開(kāi)展有利于金融市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，這可能是因?yàn)橥瑯I(yè)業(yè)務(wù)涉及到資金在金融機(jī)構(gòu)之間的流轉(zhuǎn)，在一定程度上減少了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的概率。

變量Loan對(duì)Institution和Assets有顯著的負(fù)影響，對(duì)Market有顯著的正影響，對(duì)Ability的影響不顯著，因?yàn)樾刨J規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)使銀行承擔(dān)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)，有可能導(dǎo)致更多不良貸款，信貸資產(chǎn)的增加也會(huì)降低銀行的流動(dòng)性，使銀行不穩(wěn)定性提高；變量Loan對(duì)Assets有顯著的負(fù)影響，因?yàn)橘J款規(guī)模的擴(kuò)大使得企業(yè)和個(gè)人可支配收入增加，有可能增加對(duì)股票等金融資產(chǎn)或房產(chǎn)的需求，引起股票、房地產(chǎn)等價(jià)格波動(dòng)，不利于資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定；變量Loan對(duì)Market有顯著的正影響，因?yàn)樾刨J規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)黾恿肆魍ㄖ械呢泿殴┙o量，有利于滿足經(jīng)濟(jì)主體的資金需求，從這個(gè)角度上講有利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定，但是過(guò)度的信貸擴(kuò)張肯定是不利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定的；變量Loan對(duì)Ability的影響不顯著，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)抵御外來(lái)沖擊的能力主要和外匯儲(chǔ)備、外債規(guī)模及匯率變動(dòng)有關(guān)，人民幣貸款的變動(dòng)對(duì)其影響較小。

五、結(jié)論與評(píng)述

綜上，我國(guó)影子銀行體系的發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定有顯著影響，這種影響可以分兩方面看：一方面影子銀行整體規(guī)模的擴(kuò)大有利于金融穩(wěn)定性的提高，但是影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定的影響有一定滯后；另一方面影子銀行所引起的金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性的提高不利于金融穩(wěn)定性的提高，但是從短期來(lái)看影子銀行體系對(duì)金融穩(wěn)定影響的規(guī)模效應(yīng)大于關(guān)聯(lián)效應(yīng)，影子銀行的發(fā)展有利于下一期的金融穩(wěn)定。從實(shí)證結(jié)果可以看出，影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的正向影響主要因?yàn)橥七M(jìn)了利率市場(chǎng)化和為市場(chǎng)提供了更多流動(dòng)性，有利于金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，而影子銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行、金融市場(chǎng)抵御外部沖擊的能力以及資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)都是負(fù)向的影響，影子銀行體系有利于金融穩(wěn)定只是在當(dāng)前樣本數(shù)據(jù)下的結(jié)論，不一定永久成立，因?yàn)橛白鱼y行的發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定有很多威脅因素的存在，唯一的正向影響也會(huì)因?yàn)樨泿殴┙o量過(guò)大而引發(fā)通脹等問(wèn)題從而會(huì)轉(zhuǎn)變成不利于金融穩(wěn)定的因素，所以仍需重視影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定的可能沖擊。

金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)的出現(xiàn)雖然是內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，但究其根本是源于突破金融管制的金融創(chuàng)新，是金融機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額和利潤(rùn)最大化、多樣化業(yè)務(wù)的需求和帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管制色彩的金融監(jiān)管制度之間的矛盾導(dǎo)致的必然結(jié)果，所以為了規(guī)范影子銀行的發(fā)展，必須協(xié)調(diào)監(jiān)管和創(chuàng)新之間的關(guān)系，走出貓抓老鼠的躲貓貓怪圈，逐步放開(kāi)信貸規(guī)模管控，給金融機(jī)構(gòu)更多自主權(quán)，通過(guò)完善存款保險(xiǎn)制度和金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制，調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，以適度節(jié)奏暴露風(fēng)險(xiǎn)，從而促使金融機(jī)構(gòu)在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)注重資產(chǎn)質(zhì)量，提高金融機(jī)構(gòu)自主規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)的積極性。監(jiān)管部門也意識(shí)到了影子銀行體系蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)，為了維持金融體系的穩(wěn)定也頒布了一些列指導(dǎo)意見(jiàn)規(guī)范影子銀行體系的發(fā)展，如2015年7月18日，央行等十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，2015年9月26日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這些監(jiān)管意見(jiàn)的出臺(tái)有助于讓影子銀行體系在陽(yáng)光下運(yùn)作，發(fā)揮其配置資金、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的積極效應(yīng)，有效控制其潛在風(fēng)險(xiǎn)。endprint

注釋：

① 包括通道投資的理財(cái)產(chǎn)品和權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品。

② 依據(jù)中央銀行公布的《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》的數(shù)據(jù)，用“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”與“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”之和基本可以代表銀行同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模。

③ 用資金信托按運(yùn)用方式劃分中的信托貸款來(lái)表示。

④ 保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)中的影子銀行規(guī)模的大小取決于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用中的“另類投資”，約等于保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額總額減去其用于銀行存款、國(guó)債投資、金融債券和企業(yè)債券投資以及證券投資基金投資的余額。

⑤ 本文中用的外債余額數(shù)據(jù)指的是每年12月份外債余額。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）endprint