文/陸瑤，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

利率對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析

文/陸瑤，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

影響股價(jià)因素有很多：人的心理預(yù)期、經(jīng)濟(jì)因素和政治因素等。在眾因素中，只有經(jīng)濟(jì)因素是可以量化的。在經(jīng)濟(jì)因素中，利率是重要的指標(biāo)，理論上，利率對(duì)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)均有著顯著的影響。本文選取2007年—2017年 10年間的上證綜指和SHIBOR數(shù)據(jù)，通過Granger因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析進(jìn)行實(shí)證分析，研究利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)影響，探索利率與股價(jià)的相關(guān)關(guān)系，為股市的健康發(fā)展提出相關(guān)建議。

SHIBOR利率，Granger因果檢驗(yàn)，協(xié)整分析

引言

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國的股票市場(chǎng)不斷完善，現(xiàn)在已擁有3000多家上市公司。當(dāng)前的股市聚集了大量的資本，股市的資金分配和資產(chǎn)分配功能在資本市場(chǎng)尤為重要。影響股市波動(dòng)的因素很多：貨幣政策、財(cái)政政策、行業(yè)與公司情況等。本文旨在分析利率對(duì)我國股市的影響。

1 利率與股價(jià)關(guān)系的理論基礎(chǔ)

1.1 股票內(nèi)在價(jià)值理論

股票內(nèi)在價(jià)值理論認(rèn)為，股價(jià)是由股票的內(nèi)在價(jià)值決定，在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格即為股票價(jià)值，而在現(xiàn)實(shí)生活中受諸多因素影響，有效市場(chǎng)并不存在，股票的價(jià)格圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)。由股利貼現(xiàn)模型可知，股票價(jià)值等于未來各期的股票收益即股利的現(xiàn)值之和，

V為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股利的期望值，k表示股票的期望收益率或貼現(xiàn)率。從公式能夠看出，股價(jià)與期望收益率呈現(xiàn)反向關(guān)系，與股票收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。由此可簡(jiǎn)述為：利率上升時(shí)，股價(jià)下降；利率下降，則會(huì)使股價(jià)上升。

1.2 股票價(jià)格現(xiàn)值理論

股票價(jià)格取決于未來股利的貼現(xiàn)以及股票出售的資本利得。

M是第n年出售股票的資本利得。從公式可以看出，股票價(jià)格與股利、股票出售的資本利得是正相關(guān)關(guān)系，與期望收益率是負(fù)相關(guān)關(guān)系。即利率下降時(shí)，股價(jià)向上波動(dòng)，利率上升時(shí)，股價(jià)下跌。由此可知，利率水平與股票價(jià)格存在著緊密的聯(lián)系。

2 利率變動(dòng)對(duì)股指影響的實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取

本文選取2007年3月17日—2017年3月17日的每日上證指數(shù)(記為sz)和相應(yīng)時(shí)間的上海銀行間拆放利率一年期利率(記為r)，選取上證指數(shù)的原因是上海證券交易所的交易者較為穩(wěn)健成熟，而深圳證券交易所的投資者投機(jī)性更強(qiáng)，兩者對(duì)比，決定選取上證綜指更加合適。本文對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，還保存有2434個(gè)數(shù)據(jù)。為了消除異方差影響，本文對(duì)sz和r分別取對(duì)數(shù)，記為：LNsz、LNr。

2.2 回歸模型分析

2.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文選取的數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，如果直接進(jìn)行回歸分析可能會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”問題，所以要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以此來確定沒有隨機(jī)趨勢(shì)或確定趨勢(shì)。做出LNr的時(shí)間趨勢(shì)圖。從圖中可以看出，LNr走勢(shì)上下波動(dòng)不定，初步判斷該時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。

做出LNsz的時(shí)間趨勢(shì)圖。從圖中可以看出，LNsz走勢(shì)上下波動(dòng)不定，初步判斷該時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。

通過直觀觀察，兩份數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)序列，進(jìn)一步用單位根檢驗(yàn)得出如下結(jié)果。首先對(duì)LNr進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如表1所示，在1%、5%和10%三個(gè)顯著性水平下，單位跟檢驗(yàn)的臨界值分別為-3.432850，-2.862530，-2.567342。這些統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)都小于-1.413097，表示該時(shí)間序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列。

接著對(duì)LNr做一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在1%、5%和10%三個(gè)顯著性水平下，單位跟檢驗(yàn)的臨界值分別為-3.432850，-2.862530，-2.567342。這些統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)都大于-11.01372，表示該一階差分序列已經(jīng)平穩(wěn)。

再EViews對(duì)LNsz進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在1%、5%和10%三個(gè)顯著性水平下，單位跟檢驗(yàn)的臨界值分別為-3.432843，-2.862527，-2.567341。這些統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)都小于-1.666118，表示該時(shí)間序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列。

對(duì)LNsz做一階差分序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在1%、5%和10%三個(gè)顯著性水平下，單位跟檢驗(yàn)的臨界值分別為-3.432844，-2.862528，-2.567341。這些統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)都大于-48.09884，表示該一階差分序列已經(jīng)平穩(wěn)。

2.2.2 格蘭杰(Granger )因果關(guān)系檢驗(yàn)

想要分析利率對(duì)股票價(jià)格的影響，需要先考慮它們之間是有因果關(guān)系。對(duì)LNr的一階差分序列與LNsz的一階差分序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得出上證指數(shù)沒有引起利率變動(dòng)的概率都大于0.5，即上證指數(shù)不是利率的格蘭杰原因，因此利率受股價(jià)的影響不大。而利率沒有引起上證綜指變動(dòng)的概率都遠(yuǎn)小于0.5，因此利率是上證綜指變化的格蘭杰原因，很大程度上，利率變化會(huì)影響股價(jià)的變動(dòng)。

2.2.3 協(xié)整分析

經(jīng)過平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，可知LNsz與LNr都是一階單整，因此可以進(jìn)一步做協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)包括兩步法和檢驗(yàn)法等，前者基于回歸的殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)兩個(gè)變量間的協(xié)整關(guān)系是否存在，后者是以回歸系數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行的多變量的協(xié)整檢驗(yàn)。由于本文只涉及兩個(gè)變量，所以采用E-G兩步法對(duì)兩組時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

(1)建立線性回歸模型

以上證指數(shù)的對(duì)數(shù)作為因變量，上海銀行間拆放利率(Shibor)的對(duì)數(shù)作為自變量，假定利率與股票價(jià)格具有如下回歸模型關(guān)系，以此檢驗(yàn)利率對(duì)股價(jià)的影響。

LNsz=C+αLNr+β。式中的C為常數(shù)項(xiàng)，β為誤差項(xiàng)。

由Ewiews得出利率和股票價(jià)格指數(shù)的回歸結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，P值近似于0，小于5%，由此可知回歸系數(shù)是顯著的，股票價(jià)格指數(shù)和利率之間存在反向線性關(guān)系。通過對(duì)殘差序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布檢驗(yàn)，可知序列殘差服從正態(tài)分布。但R平方大于DW值，由此判斷，回歸方程可能并非是顯著有效的。

(2)殘差序列單位根檢驗(yàn)

對(duì)殘差的一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。 殘差的一階差分序列統(tǒng)計(jì)量的值為-48.09725，比三種顯著性水平下的臨界值都要小，所以拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)。即得到利率時(shí)間序列不含單位根，即殘差序列是平穩(wěn)的。由此可知利率與股指是一階協(xié)整的，存在長期的協(xié)整關(guān)系。

2.2.4 OLS線性回歸

對(duì)LNsz的一階差分、LNr的一階差分做OLS回歸。由Ewiews得出OLS回歸結(jié)果，當(dāng)LNr的一階差分項(xiàng)上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，LNsz的一階差分項(xiàng)會(huì)相應(yīng)下降0，071287個(gè)百分點(diǎn)，即長期股價(jià)與利率存在著反向變動(dòng)關(guān)系。但是，在OLS回歸結(jié)果中的F統(tǒng)計(jì)量與t統(tǒng)計(jì)量都小于臨界值，因此，回歸方程未通過顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，在回歸分析的結(jié)果中，R平方僅僅只有0.000508，擬合優(yōu)度太低，即解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度不大，因此，可以說利率對(duì)股票價(jià)格的影響并不顯著。

2.2.5 對(duì)實(shí)證結(jié)果呈現(xiàn)不顯著性的原因分析

在實(shí)證分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上利率與股票價(jià)格負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中是存在的，利率變動(dòng)確實(shí)會(huì)使股價(jià)向相反方向變動(dòng)，但是這種影響關(guān)系并不顯著。通過分析得出以下幾方面原因：

(1)股票價(jià)格還受到其他因素的影響，如經(jīng)濟(jì)周期、投資者心理、國際環(huán)境等等，從而難以得出出理論上的利率對(duì)股市變動(dòng)具有反向影響的結(jié)論。

(2)我國股票投資者的投機(jī)性對(duì)于投資性。股民的非理性與投機(jī)行為會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)而違背經(jīng)濟(jì)理論，因此，利率與股價(jià)的反向影響關(guān)系也被大幅削弱。

(3)我國的利率市場(chǎng)化尚未完成。當(dāng)前我國實(shí)行的是利率管制政策，利率是有央行決定的，利率的價(jià)格遭到了扭曲，因此利率不能很好的反映市場(chǎng)資金供求狀況，也難以對(duì)股市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

3 結(jié)論與建議

研究結(jié)果表示：利率與股價(jià)存在著反向變動(dòng)趨勢(shì)，但這種影響并不顯著。為了建立更加有效的股票市場(chǎng)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，本文提出以下幾點(diǎn)建議:

3.1 推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)一步發(fā)展

在利率管制下，利率無法真實(shí)反映市場(chǎng)的資金狀況，降低了銀行資金配置效率，扭曲了資本市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制。因此，我國應(yīng)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)供求決定利率。

3.2 完善股票市場(chǎng)的準(zhǔn)入和退出制度

建立完善嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出制度，允許合法合規(guī)、經(jīng)營業(yè)績好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)，讓經(jīng)營情況不良或者是出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)的企業(yè)退出股票市場(chǎng)，讓股票市場(chǎng)更好的發(fā)揮資金配置作用，為我國的經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

[1]代凱燕．我國利率、匯率及股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性和波動(dòng)溢出效應(yīng)[D]．上海社會(huì)科學(xué)院,2016．

[2]柳瑩．我國利率水平對(duì)股票價(jià)格的影響研究[D]．山東大學(xué),2014．

[3]龐菁菁．我國利率波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)研究[D]．吉林大學(xué),2011．