崔啟斌 程維妙 劉雙霞

債市低成本加杠桿套利的日子已經(jīng)一去難返。在央行已經(jīng)“勒緊”流動(dòng)性敞口，將10年期國(guó)債利率一步步逼至高位后，2月6日，來自銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的消息顯示，央行副行長(zhǎng)潘功勝日前赴協(xié)會(huì)調(diào)研時(shí)進(jìn)一步提出，協(xié)會(huì)要配合完善債市杠桿監(jiān)督，以此來封堵債市杠桿套利。

債市杠桿監(jiān)管要完善

央行刺破債市泡沫的力度仍未減弱。日前，潘功勝在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)調(diào)研時(shí)表示，交易商協(xié)會(huì)應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)宏觀審慎管理，做好市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)測(cè)研究工作，提供相關(guān)決策支持，配合完善債券市場(chǎng)杠桿監(jiān)管，繼續(xù)提高宏觀審慎管理水平。

事實(shí)上，這并非監(jiān)管層的首次表態(tài)。去年10月和11月，中央政治局會(huì)議和央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都已提及“去杠桿、防泡沫”的方針，銀監(jiān)會(huì)隨后也提出，將銀行表外理財(cái)納入MPA考核，進(jìn)一步控制債市的“水源”。

而節(jié)后有逾2萬億元的巨額資金到期也將對(duì)債市形成壓力。節(jié)前，央行通過逆回購、MLF等工具緩解節(jié)前資金面緊張局面。但節(jié)前的大量投放導(dǎo)致節(jié)后28天逆回購集中到期，同時(shí)節(jié)后三周內(nèi)有2050億元1年MLF到期，與去年同期相比幾乎翻了一倍。

為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性到期，央行連續(xù)在2月4日和6日兩個(gè)工作日暫停了逆回購操作。央行稱，隨著現(xiàn)金逐漸回籠，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，暫停逆回購操作是為了保持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定。不過，有消息稱，央行已就逆回購操作詢量。受央行暫停操作影響，2月6日，Shibor利率多數(shù)上漲，其中3個(gè)月期漲1.49個(gè)基點(diǎn)報(bào)3.9348%，創(chuàng)下2015年4月30日以來新高。

公開市場(chǎng)資金成本抬升

值得注意的是，央行也在通過放緩公開市場(chǎng)操作抬升資金成本。節(jié)后首個(gè)交易日，央行就上調(diào)了公開市場(chǎng)操作利率，全面上調(diào)逆回購和SLF（常備借貸便利）利率，而節(jié)前，央行宣布上調(diào)MLF（中期借貸便利）的利率，是政策利率近6年來首次上調(diào)。市場(chǎng)解讀為央行對(duì)利率上行的容忍度進(jìn)一步提高。

早從去年下半年開始，央行就開始采用公開市場(chǎng)“縮短放長(zhǎng)”的方式引導(dǎo)債市去杠桿。通過向交易商融出更長(zhǎng)期限資金，由此讓交易商融入資金的綜合成本相應(yīng)上升。國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜當(dāng)時(shí)分析，央行此舉意在提高市場(chǎng)的資金成本，適當(dāng)降低債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，也就是“債市去杠杠”。

對(duì)于近期流動(dòng)性壓力，興業(yè)研究指出，在央行貨幣政策邊際趨緊、去杠桿擠泡沫進(jìn)程未停歇的背景下，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)制約流動(dòng)性放松的環(huán)境下，2月流動(dòng)性壓力并不小。尤其是元宵節(jié)之后的2月中下旬，面對(duì)巨額資金到期回籠，流動(dòng)性壓力不可小覷，機(jī)構(gòu)應(yīng)時(shí)刻保持警惕。

天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，節(jié)后兩三周內(nèi)市場(chǎng)面臨巨大的資金到期量，央行先一步“加息”應(yīng)對(duì)流動(dòng)性缺口，愿意借的要付出更高的代價(jià)，不愿意借的就縮規(guī)模、壓杠桿。而2萬億元左右的流動(dòng)性缺口，只要寬松的愿望沒有得到滿足就會(huì)出現(xiàn)。

債市可能遇到“假”央媽

央行“勒緊”敞口的態(tài)度，讓對(duì)利率變化頗為敏感的債市掀起不小波瀾。2月3日國(guó)債期貨“跳水”，10年期國(guó)債T1703一度大跌1.3%，10年期國(guó)債活躍券160023收益率上行6.67個(gè)基點(diǎn)報(bào)3.41%。兩個(gè)休息日后，央行繼續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作，10年期國(guó)債收益率在2月6日10時(shí)一度飆到3.5%，隨后下行至3.45%附近。

事實(shí)上，債市在緊縮的貨幣政策下早已表現(xiàn)出脆弱的一面。去年第四季度，債市利空因素集中爆發(fā)，全球低利率環(huán)境的轉(zhuǎn)變、年關(guān)資金面的緊張，以及債券代持違約事件的爆發(fā)等，都對(duì)債市形成了恐慌性打壓。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，10年期國(guó)債利率從去年8月中旬2.64%的低位，一路漲到去年12月中旬的3.3%附近，4個(gè)月內(nèi)上漲約0.7%。

雖然債市的信任危機(jī)隨后被解除、春節(jié)之前央行也在市場(chǎng)加大了投放量緩釋流動(dòng)性，但10年期國(guó)債利率在小幅回落后，很快又出現(xiàn)反彈。記者在華爾街見聞的行情圖中看到，1月2日，10年期國(guó)債利率回落到3.066%，但1月6日就升至3.228%，之后在1月25日升至3.336%。在央行兩次變相“加息”后，10年期國(guó)債利率2月3日升破3.4%，一個(gè)月內(nèi)上漲約0.4%。

盡管10年期國(guó)債利率一直在趨于上升，但這一漲幅仍讓業(yè)內(nèi)人士感到意外。申萬宏源債券研究首席分析師孟祥娟表示，截至1月26日，國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間完全符合預(yù)測(cè)，僅2月3日，10年期國(guó)債收益率突破3.4%的上限至3.42%在預(yù)測(cè)之外。更有債券交易員抱怨，“我們一定是遇到了假的央媽，再‘加息我們就要報(bào)警了”。

開啟熊市“尋頂”之旅

債市的這一輪深度調(diào)整，也被不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是“熊市”的開端。國(guó)海富蘭克林基金固收副總監(jiān)劉怡敏表示，2014年以來的“債?！币言谌ツ甑谒募径确崔D(zhuǎn)，悲觀的情緒籠罩市場(chǎng)。未來1～2個(gè)月，仍持偏悲觀的看法。2017年第一季度末MPA考核將至，這也是銀行表外理財(cái)納入MPA考核新規(guī)實(shí)施后的第一個(gè)季度考核，市場(chǎng)可能出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊。

10年期國(guó)債利率也隨之開啟了“尋頂”之旅。值得一提的是，央行行長(zhǎng)助理張曉慧日前撰文稱，需要高度關(guān)注央行7天回購和MLF與國(guó)債利率的關(guān)系。也就是說，這兩個(gè)政策利率是10年期國(guó)債利率的“風(fēng)向標(biāo)”。

天風(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步以歷史數(shù)據(jù)來舉例，從MLF投放利率來看，近期利差明顯抬升，與10年期國(guó)債收益率的利差最大幅度達(dá)44.5BP，近2個(gè)月均值約25BP，由此推算，10年期國(guó)債收益率理論高點(diǎn)在3.5%～3.6%。而從逆回購加權(quán)利率推算，10年期國(guó)債收益率的高點(diǎn)可能在3.6%～3.7%。“綜合判斷可能在3.5～3.7%。這是一個(gè)理論高點(diǎn)，與實(shí)際值還會(huì)有偏差?！碧祜L(fēng)證券固收研究團(tuán)隊(duì)指出，這取決于央行未來還會(huì)上調(diào)幾次政策利率。