文/王正位 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授、陽光互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新研究中心副主任

趙立軍 清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院博士

好公司為什么會(huì)失敗？
——被忽視的負(fù)債能力管理

文/王正位 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院助理教授、陽光互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新研究中心副主任

趙立軍 清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院博士

如果企業(yè)一直沉迷于資本游戲，不關(guān)注負(fù)債能力，最終很可能誤入歧途。

企業(yè)的財(cái)務(wù)如同人的身體一樣，正常的時(shí)候，我們往往忽略了它的重要性，直到失去了方領(lǐng)悟到健康是多么珍貴。過去的一段時(shí)間里，太多看起來“優(yōu)秀”的企業(yè)陷入了財(cái)務(wù)健康“泥淖”，這也讓很多人在思考：好公司為什么會(huì)失??？

負(fù)債管理無疑是企業(yè)財(cái)務(wù)健康中最重要的一個(gè)組成部分。在使用適當(dāng)?shù)那闆r下，債務(wù)融資能夠擴(kuò)大可用資金規(guī)模，幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，同時(shí)降低對(duì)原始股東股權(quán)的稀釋程度，由于通常情況下債務(wù)融資的成本都低于股權(quán)融資，因此在適度范圍內(nèi)多舉債有助于增加企業(yè)的股東價(jià)值；但債務(wù)同時(shí)也是一把雙刃劍，在帶來上述好處的同時(shí)，也會(huì)帶來破產(chǎn)成本。一旦企業(yè)因?yàn)榱鲃?dòng)性原因，無法償還到期負(fù)債，無論會(huì)計(jì)盈利多好、市場(chǎng)估值多高，企業(yè)都會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，輕則變賣資產(chǎn)籌資，正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響，重則最終破產(chǎn)清算，企業(yè)中斷持續(xù)經(jīng)營(yíng)，股東價(jià)值遭受重大損失。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)中優(yōu)秀的企業(yè)由于不恰當(dāng)?shù)呢?fù)債融資策略，最終令人扼腕的例子比比皆是，遠(yuǎn)有福記食品，近有輝山乳業(yè)，都是典型案例。

雖然負(fù)債管理如此重要，但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理者往往只能依賴自身的經(jīng)驗(yàn)做出融資決策，缺乏一套完整的理論分析框架。然而，僅僅靠歷史經(jīng)驗(yàn)做出決策往往是不可靠的，企業(yè)家在進(jìn)行投資決策時(shí)，或多或少都伴隨有樂觀主義傾向，通常表現(xiàn)為會(huì)高估項(xiàng)目的投資回報(bào)率或者未來的融資能力，例如超日太陽的經(jīng)營(yíng)者過于樂觀地估計(jì)了光伏產(chǎn)業(yè)的前景，在上市前兩年中巨額投入數(shù)十億元進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，最終由于行業(yè)急轉(zhuǎn)直下，上市三年即破產(chǎn)重整，退出了資本市場(chǎng)。因此，企業(yè)負(fù)債管理需要有一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)來指導(dǎo)，而這一標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)的負(fù)債能力。

企業(yè)負(fù)債能力的概念

從決定因素來看，公司最終的負(fù)債選擇由三方面組成——第一是市場(chǎng)的供給條件；第二是公司的負(fù)債能力；第三是公司管理層的選擇意愿。關(guān)于市場(chǎng)供給條件和管理層的選擇意愿，盡管學(xué)術(shù)界討論較多，但是實(shí)際上對(duì)于企業(yè)決策來說影響較為直觀。相反，對(duì)于公司的負(fù)債能力，學(xué)術(shù)討論較少，而企業(yè)也缺乏可供實(shí)際操作的衡量工具。

顧名思義，企業(yè)負(fù)債能力指的是企業(yè)能夠承擔(dān)的最大負(fù)債額，是企業(yè)舉債的內(nèi)在基礎(chǔ)。需要強(qiáng)調(diào)的是：企業(yè)的負(fù)債能力和企業(yè)的實(shí)際負(fù)債是兩個(gè)完全不同的概念。前者強(qiáng)調(diào)的是內(nèi)在的、可承受的能力；而后者強(qiáng)調(diào)的是實(shí)際決策。從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，企業(yè)內(nèi)在的負(fù)債能力要比實(shí)際負(fù)債能夠更加準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)債務(wù)水平超過其負(fù)債能力，盡管資產(chǎn)負(fù)債率比較低，例如，30%，或者低于行業(yè)平均，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也會(huì)很大；相反，如果企業(yè)債務(wù)水平在其負(fù)債能力之內(nèi)，即使資產(chǎn)負(fù)債率比較高，例如，70%、80%，甚至90%，或者大大超過行業(yè)平均，也是安全的。

企業(yè)的債務(wù)償還所需要的是“真金白銀”，因此負(fù)債能力和現(xiàn)金流密不可分——值得強(qiáng)調(diào)的是，這里的現(xiàn)金流指的是企業(yè)能拿在手上的現(xiàn)金，和大家耳熟的盈利能力、市值都不是同一個(gè)概念。很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，搶占更多的流量入口，不惜大規(guī)模地融資燒錢。這類早期高成長(zhǎng)預(yù)期的科技企業(yè)，技術(shù)更替快，商業(yè)模式被顛覆的可能性大，持續(xù)經(jīng)營(yíng)期限及產(chǎn)品服務(wù)的現(xiàn)金流入不確定；同時(shí)，可用于法定支付的其他現(xiàn)金流入來源少。因此，這些企業(yè)通常負(fù)債能力低，同時(shí)實(shí)際債務(wù)少，傾向于選擇股權(quán)融資。依靠戰(zhàn)略投資者的股權(quán)融資輸血搶占市場(chǎng)，在發(fā)展初期無可厚非，但無論是互聯(lián)網(wǎng)概念企業(yè)還是傳統(tǒng)企業(yè)，最終都要走向自我造血的階段，需要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流狀況和負(fù)債能力。

燒錢大戰(zhàn)與負(fù)債能力

很多公司在早期運(yùn)作中核心依靠股東投資，其燒錢搶占市場(chǎng)戰(zhàn)略往往給企業(yè)家們帶來錯(cuò)覺，以為只需要關(guān)注市場(chǎng)，而無需關(guān)注現(xiàn)金流狀況和負(fù)債能力，這其實(shí)是錯(cuò)誤的。幾年前京東、天貓、蘇寧云商、國(guó)美在線等電商企業(yè)在“雙11”期間的降價(jià)大戰(zhàn)仍歷歷在目，但隨著阿里巴巴和京東兩個(gè)分別代表不同戰(zhàn)略和陣營(yíng)的企業(yè)在美上市，電子商務(wù)網(wǎng)站的競(jìng)爭(zhēng)格局基本已經(jīng)定型，類似的燒錢大戰(zhàn)已經(jīng)逐漸銷聲匿跡，取而代之的則是對(duì)利潤(rùn)、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)的高度關(guān)注。

很多公司在早期運(yùn)作中核心依靠股東投資，其燒錢搶占市場(chǎng)戰(zhàn)略往往給企業(yè)家們帶來錯(cuò)覺，以為只需要關(guān)注市場(chǎng)，而無需關(guān)注現(xiàn)金流狀況和負(fù)債能力，這其實(shí)是錯(cuò)誤的。

電商網(wǎng)站之后，接力燒錢的是共享出行的滴滴打車和Uber，兩家企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模都在數(shù)十億美元，而在Uber正式退出中國(guó)之前，兩家的大量融資都被用于“打車大戰(zhàn)”，在價(jià)格戰(zhàn)的初期，為了爭(zhēng)奪用戶，兩家公司補(bǔ)貼力度之大，以至于乘客打車基本上都不用自己花錢，同時(shí)司機(jī)也能因?yàn)榻訂潍@得額外數(shù)額的補(bǔ)貼。但是隨著滴滴完成對(duì)Uber中國(guó)的收購，滴滴打車的補(bǔ)貼基本上已經(jīng)消失，取而代之的是對(duì)乘客收取調(diào)度費(fèi)，對(duì)司機(jī)收取管理費(fèi)，回歸了類似傳統(tǒng)出租公司的商業(yè)模式，在未來一定會(huì)更加注重盈利能力和企業(yè)現(xiàn)金流。

當(dāng)下，最引人注目的無疑是共享單車領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)。為了爭(zhēng)奪客戶資源，各共享單車公司大量投放單車，擴(kuò)大單車覆蓋范圍，同時(shí)對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行大力度補(bǔ)貼，于是消費(fèi)者就享受到免押金、免使用費(fèi)的服務(wù)。但是與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的其他前輩企業(yè)一樣，相信隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定，股東對(duì)投資回報(bào)率的要求一定會(huì)推動(dòng)兩家企業(yè)走向關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的階段。

如果企業(yè)一直沉迷于資本游戲，不關(guān)注負(fù)債能力，最終很可能誤入歧途。外賣行業(yè)也是上述燒錢搶占市場(chǎng)的典型行業(yè)之一。事實(shí)上，在百度外賣、大眾美團(tuán)、餓了么等企業(yè)涉足外賣之前，2004年12月在香港聯(lián)交所上市的福記食品就開始涉足外送業(yè)務(wù)，彼時(shí)福記食品主營(yíng)業(yè)務(wù)為食品及送餐服務(wù)，盈利能力突出，并且憑借獨(dú)特的垂直化管理的商業(yè)模式，頗受資本市場(chǎng)追捧。

在香港上市之后，福記食品更是依靠一系列的資本運(yùn)作，進(jìn)行了大規(guī)模融資。在上市后短短三年內(nèi)，福記食品利用可轉(zhuǎn)債融資總計(jì)16億元港幣和15億元人民幣，約為其上市前總資產(chǎn)的10倍，所有者權(quán)益的15倍，無論是從融資的規(guī)模，還是從融資的速度來講，該公司的負(fù)債策略都可謂“財(cái)務(wù)激進(jìn)”。同時(shí)，福記食品的可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率（相對(duì)于公告日收盤價(jià)格的溢價(jià)）越來越高，即轉(zhuǎn)股難度越來越大，再加上債券較短的存續(xù)年限和其商業(yè)模式較長(zhǎng)的投資回報(bào)周期，其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)也就不足為奇。

事實(shí)上，直到因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)、提出清盤申請(qǐng)之前，福記食品一直是一家優(yōu)秀的公司。如圖1所示，福記食品上市后業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，盈利能力逐年增強(qiáng)，凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)步上升。但是我們也看到，盡管福記的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)上升，但是距離其負(fù)債融資額度來說還有一定的距離。實(shí)際上，如果我們計(jì)算福記食品歷史負(fù)債能力的話（表 1），我們會(huì)看到福記的有息負(fù)債額遠(yuǎn)超過其負(fù)債能力，因此陷入危機(jī)也不足為奇。

圖 1 福記食品經(jīng)營(yíng)狀況（單位：億元）

表 1 福記食品負(fù)債能力變化（單位：億元）

福記食品的案例告訴我們，即使是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)依然可能因?yàn)樨?cái)務(wù)危機(jī)陷入破產(chǎn)清算，因此盈利能力并不等于現(xiàn)金流，超出負(fù)債能力進(jìn)行舉債是高風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)行為，一旦債務(wù)到期企業(yè)無法償還債務(wù)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)的股東就會(huì)遭遇重大損失。

企業(yè)負(fù)債能力的分析框架

企業(yè)負(fù)債能力的概念并不是一個(gè)全新的概念——早在上世紀(jì)50年代就有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行過研討，遺憾的是，僅僅介紹了這個(gè)概念，并未形成一套可操作的分析框架。既然負(fù)債能力如此重要，企業(yè)就需要知道如何衡量自身的負(fù)債能力。

如前所述，所有負(fù)債往往需要真金白銀來兌付。因此穩(wěn)定的現(xiàn)金流入是企業(yè)負(fù)債能力的內(nèi)在基礎(chǔ)，信用舉債背后的基礎(chǔ)也是債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)還款的現(xiàn)金流入有保證。從這個(gè)角度來說，度量企業(yè)負(fù)債能力的核心，是識(shí)別出不危及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流入來源，進(jìn)而估算其規(guī)模上限。在我們所提出的分析框架中，衡量企業(yè)負(fù)債能力包含以下三個(gè)層次：

第一個(gè)層次是企業(yè)安全的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流中可供支配部分，這是償還負(fù)債的第一來源。通常情況下，企業(yè)依靠提供產(chǎn)品服務(wù)獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，同時(shí)也需要采購原材料、購買服務(wù)支付現(xiàn)金。提供產(chǎn)品服務(wù)獲得的現(xiàn)金流入發(fā)生頻次高，具有一定的穩(wěn)定性以及可預(yù)測(cè)性；同時(shí)，絕大多數(shù)企業(yè)與供應(yīng)商、經(jīng)銷商都有穩(wěn)定的結(jié)算周期，因此經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)性最高。只要應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入預(yù)測(cè)是相對(duì)準(zhǔn)確和可靠的。因此我們第一個(gè)層次的企業(yè)負(fù)債能力指的是企業(yè)未來可支配經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中的穩(wěn)定部分。

值得注意的是，企業(yè)的未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶有一定的偶然性和波動(dòng)性，如果不強(qiáng)調(diào)可支配現(xiàn)金流的穩(wěn)定部分就依據(jù)歷史經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流做出負(fù)債決策，極有可能步入投機(jī)或者賭博的陷阱。例如，如果某企業(yè)經(jīng)過分析，認(rèn)為自己未來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流95%的概率不會(huì)低于某個(gè)閾值，因此就把該閾值作為自己企業(yè)的負(fù)債能力，這種行為和賭博無異。奉行這個(gè)策略，該企業(yè)99.4%概率不可能成長(zhǎng)為一個(gè)百年老店。

第二個(gè)層面的企業(yè)負(fù)債能力來源于合約中的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)?，F(xiàn)實(shí)生活中我們往往看到很多企業(yè)其負(fù)債率極高，而財(cái)務(wù)上又是安全的——例如，美國(guó)汽車租賃公司Hetz，其資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期維持在96%——這種現(xiàn)象僅僅用企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無法解釋。但仔細(xì)研究企業(yè)的合約構(gòu)建，往往能發(fā)現(xiàn)部分端倪。金融合約的核心奧妙在于風(fēng)險(xiǎn)和收益的分擔(dān)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策通常較多考慮的是樂觀情境，在樂觀情境下，不太需要考察企業(yè)的負(fù)債能力；但是萬一企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中出現(xiàn)悲觀情境該怎么辦？這里就需要發(fā)揮金融合約風(fēng)險(xiǎn)和收益分擔(dān)作用。如果仔細(xì)研究Hetz公司，會(huì)發(fā)現(xiàn)盡管該公司賬目負(fù)債率很高，但是一旦發(fā)生悲觀情境，每一筆現(xiàn)金流支出均有指定的合約方，風(fēng)險(xiǎn)并沒有落在公司本身。

第三個(gè)層面的企業(yè)負(fù)債能力來源于斷臂求生能力或者外部支撐。斷臂求生主要是企業(yè)通過資產(chǎn)處置獲得現(xiàn)金流，資產(chǎn)處置現(xiàn)金流入中的資產(chǎn)主要指交易性金融資產(chǎn)、可供出售的非核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)等，甚至包括部分的核心經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，如專利，部分核心業(yè)務(wù)、項(xiàng)目的資產(chǎn)或權(quán)益。企業(yè)為了償還即將到期債務(wù)，避免財(cái)務(wù)危機(jī)，保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可以忍痛割愛出售部分核心經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)——但不能全部出售，還有機(jī)會(huì)東山再起。2008年金融危機(jī)時(shí)，全球最大的倉儲(chǔ)地產(chǎn)企業(yè)普洛斯（Prologis）為還債，就向新加坡GIC出售了亞洲業(yè)務(wù)。這類資產(chǎn)的處置會(huì)為企業(yè)帶來用于償債的現(xiàn)金流，卻不會(huì)對(duì)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)造成致命打擊。外部支撐則主要指通過各種方式重新取得外部融資以應(yīng)對(duì)當(dāng)前現(xiàn)金流出，包括舉新還舊，也包括采用定向增發(fā)融資、引入戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)投資者投入的資金等。例如，綠城中國(guó)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)后，向九龍倉出售股權(quán)和可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資。

上述三層含義的企業(yè)負(fù)債能力是層層遞進(jìn)的關(guān)系，也是企業(yè)財(cái)務(wù)健康的三重保障。在合理衡量負(fù)債能力的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以利用該指標(biāo)決定進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方式一般使用財(cái)務(wù)指標(biāo)，如速動(dòng)比例、現(xiàn)金持有率、利息覆蓋倍數(shù)等，配合現(xiàn)金流規(guī)劃建立企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。這些財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠定性地展示企業(yè)的負(fù)債率和相應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。但是，并不能具體展示企業(yè)負(fù)債究竟高出最高水平的金額。而在負(fù)債能力指標(biāo)的基礎(chǔ)上，企業(yè)可以通過負(fù)債能力指標(biāo)和實(shí)際負(fù)債的對(duì)比衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并以此為依據(jù)，對(duì)企業(yè)的負(fù)債進(jìn)行管理，縮減或者增加負(fù)債規(guī)模。

綜上所述，企業(yè)應(yīng)當(dāng)時(shí)刻評(píng)估自身的負(fù)債能力，并建立合適的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，約束企業(yè)的管理者在負(fù)債能力范圍內(nèi)合理適度的負(fù)債。濫用負(fù)債，負(fù)債可能埋葬企業(yè)；不使用負(fù)債，企業(yè)可能喪失投資機(jī)會(huì)，減緩發(fā)展壯大的步伐；善用負(fù)債，負(fù)債就能成為助推企業(yè)增長(zhǎng)的利器。