魏 源

(渭南師范學(xué)院 農(nóng)商學(xué)院，陜西 渭南 714099)

【財經(jīng)與公共管理研究】

我國農(nóng)村民間借貸市場有效性檢驗與交換效率測度模型探討

魏 源

(渭南師范學(xué)院 農(nóng)商學(xué)院，陜西 渭南 714099)

對中國農(nóng)村民間借貸市場的市場效率進行經(jīng)濟學(xué)方法的測度與評價，采用單位根方法檢驗市場價格時間序列的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示價格序列在1%水平上的隨機游走假設(shè)成立，即農(nóng)村民間借貸市場的信息效率達到弱式有效。利用市場效率的“短邊” 規(guī)則，引入貸款人貸款資金量和借款人借款資金量及其他相關(guān)資金比例變量，建立該市場交換效率測度模型并從理論上評價這個非出清市場的交換效率。

農(nóng)村民間借貸市場;市場效率;有效性檢驗

我國當(dāng)前的農(nóng)村民間借貸市場能否有效地幫助農(nóng)戶實現(xiàn)借貸和完成融資，涉及農(nóng)村民間借貸市場的有效性以及市場的交換效率等問題。針對這些問題，本文運用經(jīng)濟學(xué)方法對中國農(nóng)村民間借貸市場的市場效率進行測度與評價，其前提條件是對市場效率的檢驗與測度都僅限于市場交易的結(jié)清。

1 理論依據(jù)

金融市場效率理論主要對金融市場表現(xiàn)進行評價，包括從有效市場理論的角度對市場的交換效率和信息效率進行檢驗。金融市場效率通常包括配置效率、信息效率、運行效率和交易效率等。其中，配置效率的存在以信息效率同時存在為前提。信息效率主要指市場交易價格對市場信息傳遞與反映的有效性；運行效率涉及達成交易的過程中對交易成本的節(jié)約；交易效率主要指非出清的市場上供求量的相互匹配程度。

第一，金融市場的交換效率。市場交易的基本現(xiàn)象是套利行為，“套利”意味著同樣的或者本質(zhì)相同的證券分別在兩個不同的市場上同時進行交易，而在兩個不同市場上的交易價格有差異。如果兩種證券本質(zhì)相同但價格不同，套利交易者可以對它們在兩個不同市場上進行買賣，通過低買高賣從中套利，由此可見，套利交易者的出現(xiàn)能夠令價格在不同市場上的差異逐漸減小，最后趨于消失，從而令市場上的套利機會消失。套利是金融市場實現(xiàn)均衡和決定利率的引導(dǎo)力量。交易者尋求套利機會的過程中，金融市場上作為交易對象的證券的價格相應(yīng)地進行著調(diào)整，促使供給和需求達到新的平衡，此時證券價格處于均衡狀態(tài)，市場上的套利機會消失，即套利機會已經(jīng)被套利者消除。在這種情況下，市場效率就意味著市場上不存在套利機會，這可以被理解為實現(xiàn)了市場交換效率。

第二，金融市場的信息效率。從經(jīng)驗角度看，市場有效性分析可以簡化為一個基本問題：給定一個均衡市場模型，價格能夠反映市場中的所有信息嗎？回答這個問題需要對均衡模型有效性和價格反映一組信息的事實進行聯(lián)合檢驗。金融市場上信息的功能與無套利假設(shè)相關(guān)，在無套利機會的金融市場上，資產(chǎn)價格可以通過兩個關(guān)鍵因素予以確定，即信息結(jié)構(gòu)和股利過程。這時，無法根據(jù)前一個時點市場所披露的信息來預(yù)測后一個時點資產(chǎn)的超常收益，資產(chǎn)的期望收益率只能等于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率。一般地，若一個信息集使得未來資產(chǎn)收益異于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率的預(yù)測無法成立，則資產(chǎn)價格反映了包含在該信息集中的信息，它們被稱作關(guān)于該信息集是有效的，市場交易者無法建立起一個交易策略，使其能夠獲得超過市場的更高收益，在這種情況下，市場是有效的。美國學(xué)者哈里·羅伯茨1967年在芝加哥大學(xué)舉行的一次證券價格討論會上，根據(jù)證券市場上得到的信息所包含的不同內(nèi)容，將信息分為“歷史信息”“公開信息”和“內(nèi)部信息”3類， 繼而提出了證券市場弱式有效、半強式有效和強式有效的區(qū)分方法，并得到當(dāng)時金融學(xué)理論界的一致贊同。他把有效市場從信息集的角度在形式上分為3類，區(qū)分了3個不同層次的市場有效性：(1)弱式有效：信息集只包含價格或收益自身的歷史(公共信息)，即包含價格和收益的時間序列，它使技術(shù)分析無效。(2)半強式有效：信息集包含所有對全部市場參與者都已知的信息(公開信息)，它使基本分析無效。(3)強式有效：信息集包含所有的公開信息和對某個市場參與者已知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作”無效。

3種不同的信息結(jié)構(gòu)與信息集密切相關(guān)，強式有效隱含半強式有效，半強式有效隱含弱式有效。檢驗市場有效性的標準方式就是利用以上確立的3種信息集之一所包含的信息，建立一個收益超過市場均衡收益的交易策略，若這個策略存在，則認為這個信息未被資產(chǎn)價格所反映，說明這個策略能夠預(yù)測未來的超常收益，則推論該市場的有效性不成立。在實證檢驗過程中，人們通常使用市場價格隨機游走的概念來進行市場有效性檢驗?zāi)Ｐ偷脑O(shè)計和數(shù)據(jù)分析，并據(jù)此對市場有效性假設(shè)進行統(tǒng)計推斷。薩繆爾遜[1]和其他經(jīng)濟學(xué)家在仔細研究了隨機游走理論后，較為明確地揭示了“公平游戲”的預(yù)期收益模型在有效市場理論中的作用以及這些“公平游戲”模型與隨機游走理論之間的關(guān)系。尤金·法瑪[2]1965 年在博士論文《股票市場價格的隨機游走》 中將隨機游走理論與市場有效理論連接起來，提出了著名的市場有效性假說：“在證券市場中，如果證券價格完全反映了所有可能獲得或利用的信息，每一種證券的價格永遠等于其投資價值，就稱這樣的市場為有效市場?！?/p>

20世紀六七十年代對市場弱式有效性進行的檢驗取得大量的正面證據(jù)，如詹森[3]的研究對證券市場從業(yè)人員廣泛采用的交易規(guī)則進行的分析為市場有效性提供了支持。他指出：“我相信經(jīng)濟學(xué)中沒有其他命題取得比有效市場假說更可靠的經(jīng)驗證據(jù)支持，該假說已經(jīng)得到事實檢驗，例外情況很少，并且發(fā)現(xiàn)它與多種市場的數(shù)據(jù)相容?！边@個時期得出的收益不可預(yù)測的結(jié)論實際上強調(diào)的是短期收益，實證研究基本上都顯示了股價能夠快速和準確地跟隨市場中出現(xiàn)的新信息波動，市場不僅僅以有效的方式配置資源，而且還傳遞了私人信息，并且破壞了私人信息帶來的競爭優(yōu)勢，阻止了可能由此產(chǎn)生的超常收益。因此，從信息的角度來看市場是有效的。法瑪[4]的研究對市場的半強式有效性進行了檢驗，有關(guān)一個公司分拆為兩個或者更多的公司的檢驗得出了正面結(jié)論，對公司兼并的檢驗也得出了正面結(jié)論。

學(xué)術(shù)界對市場有效性假說產(chǎn)生強烈的質(zhì)疑是從德·邦德和塞勒[5]開始的。他們比較了兩組公司的股票，一組由虧損最嚴重的公司股票組成，另一組由盈利最多的公司股票組成， 從1933 年的股票市場數(shù)據(jù)開始算起，把前3年表現(xiàn)最好的公司和最差的公司分別編組，各自作為一個投資組合，然后考察此后5年間投資于這兩個組合所得到的收益情況，統(tǒng)計結(jié)果顯示，投資于最差公司的股票組合的收益率要顯著優(yōu)于投資于最好公司的股票組合，證明了過去3～5年最成功資產(chǎn)(收益大于市場平均收益)構(gòu)造而成的投資組合在未來表現(xiàn)差，而過去最失敗的資產(chǎn)組合在未來市場表現(xiàn)好，研究者將這種情況收益率出現(xiàn)長期反轉(zhuǎn)的情況歸因于市場非理性。他們提出的過度反應(yīng)假說對有效市場理論構(gòu)成了嚴峻的挑戰(zhàn)。法瑪?shù)难芯恐塾谫Y產(chǎn)長期收益并觀測到這種長期收益的可預(yù)測性，很多同類的檢驗市場強式有效的研究卻大多得出了否定的結(jié)論：市場是強式無效的，被私人信息證明為合理的交易策略能夠產(chǎn)生超過市場正常收益的超常收益。一個經(jīng)典的檢驗涉及經(jīng)理人進行本公司資產(chǎn)的交易(成為內(nèi)部人交易)，研究顯示交易本公司資產(chǎn)的經(jīng)理人被證明事實上賺取了超常收益。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，即便大量文獻證明了存在資產(chǎn)收益是可預(yù)測的，這個結(jié)論并不一定是由于市場無效率或者存在非理性人行為造成的，實際上，收益可預(yù)測還有可能是因為投資機會具有時變性以及行為人風(fēng)險厭惡等原因造成的。另外，近年的研究例如安德瑞·史萊佛[6]提出過度反應(yīng)現(xiàn)象的存在導(dǎo)致贏家組合未來的超常收益率小于零，而輸家組合未來的超常收益率大于零，進而提出了“非理性交易者”“噪聲交易者”等對金融市場效率的影響問題；羅伯特·希勒[7]的《非理性繁榮》也基本上可以理解為是對有效市場假說的質(zhì)疑，但這些研究都不能從根本上徹底否定有效市場理論。它有待進一步深化，需要進一步辨別有效市場的可能性和不可能性，一方面需要為有效市場理論提供微觀基礎(chǔ)，另一方面需要尋找市場無效的原因，包括資產(chǎn)的隨機供給、私人信息觀測成本高昂、存在不完全競爭等。

2 農(nóng)村民間借貸市場有效性檢驗?zāi)Ｐ图皩嵶C

從經(jīng)驗角度看，市場有效性分析即回答“給定一個均衡市場模型，市場價格是否能夠充分反映市場中的信息”這個問題，因此需要對均衡市場模型中價格反映特定市場信息的事實進行檢驗。

2.1檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

有效市場假說強調(diào)金融市場價格的隨機性，將金融市場有效性與市場信息聯(lián)系起來，并且指出，在一個信息有效的金融市場上，所有市場參與者的信息都可以進入價格決定過程，從而導(dǎo)致市場價格的變化是不可預(yù)測的隨機游走。在研究金融市場價格行為的過程中，“有效”在很多場合被用于描述金融市場的運行特征，將市場效率狀態(tài)劃分為3個層次：弱式有效、半強式有效和強式有效。針對不同的狀態(tài)層次，市場有效性檢驗的方法各有側(cè)重。其中，對于弱式有效市場的檢驗強調(diào)了金融市場上交易價格的隨機游走特性，價格不存在任何可以識別和可被利用來獲取超額收益的規(guī)律，因而對弱式有效市場的檢驗主要側(cè)重于對價格時間序列相關(guān)性的研究。

本文采用單位根檢驗來識別農(nóng)村民間借貸市場上價格時間序列的平穩(wěn)性，從而檢驗這一市場的鞅假定。單位根檢驗是隨機游走過程的必要條件，如果單位根檢驗表明至少存在一個單位根，則價格的隨機游走過程是非平穩(wěn)的。運用單位根檢驗可以檢測價格的時間序列數(shù)據(jù)的生成過程是否存在且只有一個單位根，由此建立假設(shè)條件：

H0：價格序列存在一個單位根，H1：價格序列不存在單位根。

下面運用ADF檢驗法，利用收集整理的1980—2014年農(nóng)村民間借貸市場利率數(shù)據(jù)[8-10]，對農(nóng)村民間借貸市場價格進行年度單位根檢驗。

2.2實證分析與結(jié)果

第一步，繪制民間借貸市場價格yi的時間序列曲線,見圖1。

yi

第二步，使用ADF檢驗方法，根據(jù)Schwarz Info Criterion準則自動選擇的滯后長度，對序列yi的原序列水平值進行單位根檢驗，得到檢驗結(jié)果見表1。

表1 單位根檢驗結(jié)果一

設(shè)定檢驗水平為5%，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ADF檢驗中t-統(tǒng)計量的值大于臨界值，對yi的原序列進行單位根檢驗的原假設(shè)沒有被拒絕，表明至少有1個單位根。進而檢驗序列yi的一階差分平穩(wěn)性結(jié)果,見表2。

表2 單位根檢驗結(jié)果二

設(shè)定檢驗水平為5%，序列yi的一階差分檢驗拒絕原假設(shè)，即序列yi是一階單整I(1)的。若設(shè)定檢驗水平為1%，則序列yi的一階差分檢驗仍然沒有拒絕原假設(shè)，進而檢驗序列yi的二階差分平穩(wěn)性結(jié)果,見表3。

表3 單位根檢驗結(jié)果三

設(shè)定檢驗水平為1%，序列yi的二階差分檢驗拒絕原假設(shè)，即序列yi二階差分沒有單位根。至此，可以接受原假設(shè)H0：價格序列存在一個單位根，推斷序列yi隨機游走假設(shè)成立，即農(nóng)村民間借貸市場達到弱式有效。

第三步，結(jié)果分析。農(nóng)村民間借貸市場弱式有效的結(jié)論說明，從信息角度看這個市場是有效率的，作為市場交易者的農(nóng)戶能夠利用私人的不對稱信息定價，利用定價傳遞和公開私人信息，正是由于存在經(jīng)濟理性，農(nóng)戶能夠識別市場價格中表達的信息內(nèi)容，從而做出私人反應(yīng)，更新私人關(guān)于市場的觀念或是修正自己的交易決策過程，以更加有效地達成交易目標。市場能夠及時反映并傳遞交易者的私人信息、匯總私人信息，破壞私人信息帶來的市場競爭優(yōu)勢，從而更有利于實現(xiàn)市場均衡以配置資源，達成各方市場交易者的利益均衡。這個結(jié)論的正面結(jié)果是，它有可能成為支持農(nóng)村民間借貸市場自由化或者作為自由市場擁護者的重要依據(jù)。

3 農(nóng)村民間借貸市場交換效率的測度模型

針對我國當(dāng)前農(nóng)村民間借貸市場的發(fā)展現(xiàn)狀，在對它的市場交換效率進行測度時，本文嘗試對其測度模型進行理論探討與初步的經(jīng)驗分析，旨在更加充分地利用這一民間市場進行借貸融資和發(fā)揮民間借貸資金的金融功能，提供有限的認識基礎(chǔ)，以作拋磚引玉之用。

3.1測度模型設(shè)計

3.2有限的實證結(jié)果與分析

本研究在實地調(diào)查中對相關(guān)數(shù)據(jù)采用百分比的比例方式進行問卷調(diào)查，在如下分析中即利用比例數(shù)據(jù)進行分析。

在實地調(diào)查中已經(jīng)獲得的有關(guān)農(nóng)戶家庭貨幣資金狀態(tài)的部分比例數(shù)據(jù)項見表4。

表4 農(nóng)戶家庭貨幣資金的相關(guān)數(shù)據(jù)項說明

備注：(1)家庭全部剩余資金量指農(nóng)戶各歷史年度家庭純收入的積累總額；(2)以上變量分別為相關(guān)數(shù)據(jù)的列向量

表5給出表4各相關(guān)數(shù)據(jù)項的描述統(tǒng)計量結(jié)果。

表5 相關(guān)數(shù)據(jù)項的描述統(tǒng)計量

表5顯示了實地調(diào)查當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶在銀行和信用社存款占家庭全部剩余資金量的比例平均水平為68.76%，農(nóng)戶私人放貸的資金量占家庭全部剩余資金量的比例平均水平為14.77%，農(nóng)戶通過民間借貸融資占家庭全部借款債務(wù)資金量的比例平均水平為74.38%，農(nóng)戶通過民間借貸方式實際借到的資金量占事先計劃借款量的比例平均水平為83.93%。數(shù)據(jù)顯示結(jié)果的直觀結(jié)論是：當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶的家庭融資需求主要是通過農(nóng)村民間借貸方式解決的，盡管目前尚未達到完全滿足融資需求，但是借款農(nóng)戶對農(nóng)村民間借貸市場的依賴程度依然很高，這也說明這個民間金融市場的存在有其重要交易價值。然而，農(nóng)戶向農(nóng)村民間借貸市場提供的借貸資金量僅占到其家庭資金財力的很小部分，民間市場的借貸資金供給并不充裕，與市場需求力量的相對強勁形成了對照，顯示了一個明顯的市場“短邊”的存在現(xiàn)實。

設(shè)農(nóng)戶的家庭純收入積累總額為A，設(shè)農(nóng)戶的家庭借款債務(wù)總額為B。這里，令A(yù)、B分別表示為相關(guān)數(shù)據(jù)列向量的轉(zhuǎn)秩，則農(nóng)村民間借貸市場上貸款人能夠提供的借貸資金量QS的最大可能是：

QS=A·(1-ZD6)·ZD1102 。

借款人能夠籌集到的借貸資金量QD為：

QD=B·ZD14·ZD16。

若市場成交的借貸資金量基本符合關(guān)系式z=min{QS,QD}，則可推斷該市場為有交換效率的市場。否則，為無交換效率。

上述理論模型對理解中國當(dāng)前農(nóng)村民間借貸市場的借貸資金配置的交換效率具有一定的借鑒意義。

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【責(zé)任編輯馬小俠】

Abstract: In this paper, the economic method is used to measure and evaluate the market efficiency of China’s rural non-governmental lending market. First, the unit root method is adopted to test the stability of the market price time series. The results show that the random walk hypothesis of price series at 1% level is valid, that is, the information efficiency of the rural private lending market is weak. The information efficiency of the rural private lending market is weakly effective. Then, by using the “short-edge” rule of market efficiency, we introduce the loan amount and the borrower’s loan amount and other relevant funds proportion variable to establish the market exchange efficiency measurement model and theoretically evaluate the exchange efficiency of the non-clearing market.

Keywords:rural non-governmental lending market; market efficiency; validity test

AStudyonValidityTestandExchangeEfficiencyMeasurementModelofChineseRuralNon-governmentalLendingMarket

WEI Yuan

(School of Agriculture and Business, Weinan Normal University, Weinan 714099, China)

F224

A

1009-5128(2017)20-0070-06

廣東省社科院資助與高校合作研究項目:民間金融交易形式及信用風(fēng)險控制(13KH02)

2016-12-26

魏源(1970—)，女，陜西西安人，渭南師范學(xué)院農(nóng)商學(xué)院副教授，經(jīng)濟學(xué)博士，主要從事金融學(xué)研究。