□ 文/張偉華

油氣并購失敗案例背后深層邏輯
——以哈里伯頓和貝克休斯并購交易為例

□ 文/張偉華

2 0 1 6年5月1日，哈里伯頓和貝克休斯聯(lián)合宣布放棄在2014年11月提出的280億美元并購交易，前者還要支付后者3 5億美元的“分手費”。

從最初的轟動效應(yīng)到最后的黯然收場，長達1 8個月的并購過程充滿了諸多值得探討的問題。從整個并購流程上看，兩家公司都付出了巨大努力，分手的直接原因是反壟斷機構(gòu)的阻撓。但結(jié)合諸多背景材料分析，發(fā)現(xiàn)此次并購失敗并非如此簡單，而是很多因素交織在一起的必然結(jié)果。

小心駛得萬年船。雖然低油價帶來了黃金并購期，但油企并購還是充滿了風(fēng)險，并購路上坑很多，且行且珍惜。本文將嘗試從該宗油服并購交易失敗案例，探尋其背后的深層邏輯。

交易前雙方對監(jiān)管審批難度已有心理準備

哈里伯頓公司成立于1919年，是美國油氣業(yè)最大的服務(wù)商，在全世界超過80個國家運營，員工超過65000名。2015年，哈里伯頓營業(yè)收入達到236億美元，在研發(fā)上投資4.87億美元。貝克休斯成立于1987年，由歷史均超過100年的貝克國際公司和休斯工具公司合并而成，該公司也在超過80個國家運營，員工超過43000名。2015年，貝克休斯公司營業(yè)收入達到157億美元，在研發(fā)上投資4.8 3億美元。

2014年11月17日，哈里伯頓與貝克休斯這兩家分列世界油氣服務(wù)領(lǐng)域第二位和第三位的公司聯(lián)合宣布了驚世交易。根據(jù)雙方于2014年11月16日所簽署的合并協(xié)議，貝克休斯將與哈里伯頓為本次交易所設(shè)立的并購子公司司RedTigerLLC合并，交易以股票加現(xiàn)金方式進行。合并后，原有貝克休斯公司股東將成為哈里伯頓公司股東，貝克休斯股東所持股份的每股換取哈里伯頓公司的1.12股，同時獲得19美元現(xiàn)金，該價格比2014年10月10日（哈里伯頓向貝克休斯首次報價的前一日）貝克休斯的股權(quán)有40.8%的溢價。交易完成后，哈里伯頓將增發(fā)4.88億股股票給原貝克休斯股東，貝克休斯股東將在合并后的公司中占3 6%股權(quán)。公司合并完成后，哈里伯頓將繼續(xù)保持在紐約證券交易所（NYSE）上市地位，原有的“HAL”代碼不變。

以2013年兩家公司財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在合并公司預(yù)測財務(wù)報表中，營業(yè)收入將達到518億美元，合并后的公司員工人數(shù)將超過1 3.6萬，在全球超過80個國家進行作業(yè)。因此，交易雙方對此交易的口號是“創(chuàng)立世界油服業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”。

在這宗交易醞釀階段，交易雙方對政府監(jiān)管審批難度已有心理準備。由于合并交易雙方從體量上看都是世界級油服公司，因而在多個司法領(lǐng)域下都會涉及反壟斷審批的問題。除需要獲得美國政府反壟斷審批之外，還需要獲得歐盟、澳大利亞、巴西、加拿大、中國、印度、哈薩克斯坦、墨西哥、俄羅斯、沙特阿拉伯等主要國家的反壟斷審批。因此，雙方對獲得反壟斷審批進行了如下準備。

首先是前期說服工作。哈里伯頓在向貝克休斯發(fā)出報價信中表示，已請法律專家和經(jīng)濟學(xué)專家針對反壟斷審批進行研究，并初步識別了一些能并購其擬剝離資產(chǎn)的潛在買家。在哈里伯頓向貝克休斯提出合并交易之初，貝克休斯對潛在合并交易是否能夠通過監(jiān)管機構(gòu)批準是存在疑慮的，但最終在哈里伯頓惡意收購?fù){下和愿意給付高額反向分手費的條款下，同意了交易。其次是時間上的充分準備。雙方預(yù)計反壟斷審批的通過，將花費一年左右時間，因此在合并協(xié)議中，雙方將獲得反壟斷審批的最晚時間定于2 0 1 6年4月3 0日，也就是說交易文件簽署日之后的5 0 0多天為獲取交易審批的時間。再其次是雙方作了最大努力。雙方在合并協(xié)議中均表示要盡最大努力完成該宗交易。哈里伯頓在交易文件中進一步表示，基于監(jiān)管批準需要，其準備剝離價值最高可達7 5億美元營業(yè)收入的資產(chǎn)。如果該交易由于哈里伯頓未能按照協(xié)議所規(guī)定的義務(wù)去獲得反壟斷審批而終止，或者反壟斷機構(gòu)禁止該交易，哈里伯頓將向貝克休斯支付3 5億美元現(xiàn)金的反壟斷終止費。

交易未能通過監(jiān)管機構(gòu)審批兩大要素

盡管哈里伯頓和貝克休斯為獲取監(jiān)管審批而做了充分準備，但始終未能與美國司法部及其他司法領(lǐng)域的監(jiān)管機構(gòu)（如歐盟）就資產(chǎn)剝離范圍、減輕對競爭損害程度達成一致。

美國司法部將兩家公司告上法庭，要求聯(lián)邦法院阻止該交易。兩家公司在美國司法部起訴之后，曾聯(lián)合發(fā)布公告表達了要和司法部在法庭上抗辯的決心，并表示在目前全球油氣價格低迷情況下，做出禁止該宗并購交易的行為是不適當(dāng)?shù)?；兩者合并交易將給全球油服市場帶來更為高效、靈活且具有創(chuàng)新的企業(yè)，對競爭有利而非有害。同時，兩者所提供的資產(chǎn)剝離計劃，有助于在市場上創(chuàng)造新的競爭態(tài)勢。

但美國司法部顯然并不認可兩家公司的辯解。司法部認為，以前是三大油服企業(yè)（斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯）在市場上進行競爭，對于大型而復(fù)雜的油氣開發(fā)項目來說，合并后三大油服企業(yè)將變成兩家，市場競爭明顯減弱。

美國司法部在訴訟中明確指出阻止該交易主要有兩點：一是雙方業(yè)務(wù)領(lǐng)域高度重合。哈里伯頓9 0%以上的收入領(lǐng)域同時也是貝克休斯提供服務(wù)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。司法部使用了常見的假定壟斷者測試和HHI指數(shù)來計量市場份額變化和廠商規(guī)模的離散度，認為兩家公司合并將導(dǎo)致油服行業(yè)競爭受損、價格上升及創(chuàng)新減少，損害消費者利益，并特別指出兩家合并后至少在2 3個油服細分市場上減弱了競爭性，其中1 1項產(chǎn)品/服務(wù)的美國市場占有率將超過5 0%，特別是陸地尾管懸掛器和海上生產(chǎn)封隔器的市場份額將超過7 0%，海上增產(chǎn)船和海上尾管懸掛器的市場份額將超過8 0%。二是兩家公司提供的資產(chǎn)剝離計劃并不具有實質(zhì)效果，難以達成交易完成的要件。此前，兩家公司提出了明確的資產(chǎn)剝離計劃，如哈里伯頓計劃剝離固定切削齒鉆頭和牙輪鉆頭業(yè)務(wù)、定向鉆探業(yè)務(wù)、隨鉆測井業(yè)務(wù)，以及膨脹式尾管懸掛裝置業(yè)務(wù)；貝克休斯計劃出售其核心完井工程業(yè)務(wù)（包括封隔器、流量控制工具和井下安全系統(tǒng)），以及在墨西哥灣的防砂業(yè)務(wù)，在澳大利亞、巴西、挪威和英國的海上固井業(yè)務(wù)。不過，這其中潛在的困難是，為防止大量資產(chǎn)分割給未來監(jiān)管執(zhí)行帶來難度，司法部要求兩家公司所出售資產(chǎn)的買家盡可能少，甚至一個買家會更好?？墒窃谟蜌庑袠I(yè)整體低迷的情況下，尋找一個買家購買如此多的資產(chǎn)是相當(dāng)困難的。兩家公司一度努力向通用電氣和凱雷集團等實力雄厚的潛在買家甩賣資產(chǎn)，但終因油氣行業(yè)前景不明朗和資產(chǎn)專屬性較強等原因未能取得實質(zhì)性進展。

最終，美國司法部要求駐特拉華州的聯(lián)邦法院判決：一是哈里伯頓并購貝克休斯的交易違反了美國反壟斷法；二是禁止哈里伯頓繼續(xù)并購貝克休斯的交易；三是司法部訴訟費用由哈里伯頓和貝克休斯承擔(dān)。

針對美國司法部的訴訟，兩家公司進行了抗辯，但顯然無法推翻美國司法部訴訟請求，更不用說歐盟、中國、巴西等司法領(lǐng)域的反壟斷機構(gòu)尚未審批。在綜合評價政府審批風(fēng)險之后，哈里伯頓和貝克休斯最終決定終止雙方合并交易。美國司法部隨之發(fā)布的公告稱，阻止這起并購交易是美國經(jīng)濟和美國人民的勝利，油氣業(yè)對美國非常重要，這筆非法交易的放棄是對美國消費者正當(dāng)權(quán)益的維護。

為何監(jiān)管機構(gòu)對該宗大型交易加強了監(jiān)管？這需要從過去一年多的全球并購市場情況說起。2015年，全球的并購交易額高達5萬億美元，創(chuàng)歷史新高，其中超過10 0億美元的并購交易達6 5筆，數(shù)額刷新歷史紀錄。全球經(jīng)濟普遍不景氣，刺激了許多公司通過并購這種外延性發(fā)展方式來推進自身的增長。隨著并購熱度的加強和世界級巨型合并交易的增多，各國交易的監(jiān)管機構(gòu)對并購交易尤其是巨型并購交易的審查也日益嚴格。在此背景下，巨型交易的風(fēng)險日益加大。與此同時，巨型交易雙方對監(jiān)管機構(gòu)審批風(fēng)險的分配日益看重，無論是交易的稅務(wù)風(fēng)險，還是如哈里伯頓和貝克休斯所面臨的反壟斷審批風(fēng)險，或是國家安全審查的風(fēng)險/外商投資審查風(fēng)險等各類政府監(jiān)管機構(gòu)的風(fēng)險，都需要進行明確的風(fēng)險分配。畢竟交易雙方為準備合并交易需要花費半年、一年甚至更長的時間，所帶來的時間成本、交易未能完成對股價的沖擊等風(fēng)險都值得認真考慮和對待。

如何控制和分配政府監(jiān)管審批風(fēng)險

在并購交易尤其是油氣大型并購交易中，交易雙方應(yīng)該如何控制和分配政府監(jiān)管的審批風(fēng)險呢？

一是交易雙方事前判斷非常關(guān)鍵。在計劃并購交易前期，交易雙方及雙方聘用的相關(guān)律師、經(jīng)濟學(xué)家要就相關(guān)問題提前進行分析。例如，交易獲得政府審批的可能性有多大？可能的耗時會有多長？獲得監(jiān)管審批的成本有多大？獲得政府審批需要做出哪些承諾？這些承諾最多不應(yīng)超過多大限度？在交易文本中如何分配政府的監(jiān)管風(fēng)險？美國司法部助理司法部長兼主管反壟斷局的BillBaer曾經(jīng)說過一句意味深長的話，“有些交易的念頭壓根兒就不應(yīng)當(dāng)從董事會的會議室里蹦出來”。其意在提醒商業(yè)領(lǐng)袖對于那些明顯減弱競爭的大型并購交易，需要非常謹慎地考慮其成功獲得政府監(jiān)管機構(gòu)審批的可能性。因此，在大型交易計劃階段就應(yīng)該進行嚴肅的、科學(xué)的可行性評估。經(jīng)濟可行性只是并購交易評估需要關(guān)注的基礎(chǔ)事項，而交易能否獲批、交易獲批的可能性研究才是重中之重。例如2015—2016年，有一些中國公司向從事敏感行業(yè)的美國公司提出并購提議時被這些美國公司拒絕了，就是因為并購敏感行業(yè)的美國公司存在美國國家安全審查的風(fēng)險太大。雖然中國公司往往出價較其他買方更高，但處在敏感行業(yè)的美國公司通過事前政府審批風(fēng)險預(yù)判，拒絕中國公司報價也是理智行為。交易報價高，還需要交易的確定性保證，離開了政府審批的確定性，再高的報價也沒有意義。

二是交易雙方需要提前做好計劃。A．要做好并購交易中合規(guī)計劃。在大型并購交易進行過程中，要始終注意交易合規(guī)性。例如在反壟斷審查較為嚴格的司法領(lǐng)域，“搶跑”（GunJumping）行為是被嚴格禁止的，因此交易雙方在交易早期，就開始交換和競爭相關(guān)的敏感信息可能會違反反壟斷相關(guān)規(guī)定，尤其需要注意。在實際案例中，近來大型并購交易開始采用清潔團隊（CleanTeam）的做法，除清潔團隊成員外，交易雙方的任何人（包括高管、參與交易的項目人員等）都不能接觸到可能觸犯“搶跑”限制的敏感商業(yè)信息，從而保證了并購交易過程的合規(guī)性。B．要做好并購交易中的政府游說工作計劃。如何說服政府相信潛在的合并交易不會給競爭帶來損害，不會給國家?guī)戆踩{，需要聘用相關(guān)政府公關(guān)顧問、媒體顧問等進行推介。此外，還要做好所謂的獲批計劃。包括交易雙方愿意剝離多少資產(chǎn)來獲得反壟斷機構(gòu)審批，是否愿意與國家安全審查機構(gòu)達成安全風(fēng)險減輕計劃？是否能向外商投資審查機構(gòu)作出投資、項目等承諾。獲批計劃將給交易的經(jīng)濟性和交割后的運營帶來何種影響，需要進行事先確認。

在交易文件中對監(jiān)管機構(gòu)風(fēng)險分配主要有以下幾個方面：一是在交易過渡期買方采取何種方式獲得監(jiān)管機構(gòu)審批，包括最大努力程度（BestEfforts）、合理努力程度（ReasonableEfforts）和排除萬難（HellorHighWater）三種層次的義務(wù)。隨著中國企業(yè)海外并購交易的增多，不少企業(yè)開始在交易文件中承諾采取“排除萬難”的義務(wù)去獲取政府審批。需要注意的是，此種義務(wù)并不是國際跨境并購交易中的市場慣例，也不是大型并購交易中的市場慣例，需要考慮交易的實際情況和交易雙方的談判力量，要謹慎接受。二是在交易文件中約定好獲取政府機構(gòu)審批的條件。包括在反壟斷機構(gòu)要求剝離資產(chǎn)的情況下，所能忍受的剝離資產(chǎn)的最大限額（哈里伯頓和貝克休斯的并購交易明確為7 5億美元），以及是否明確哪些資產(chǎn)可以剝離，哪些資產(chǎn)不得剝離。三是明確約定好獲取政府審批的最終完成日，如果在最終完成日之前仍未取得政府審批，買方是否有權(quán)自行決定再延長一段時間去獲取政府監(jiān)管機構(gòu)的審批。如果買方?jīng)Q定延長獲取政府審批的時間，那么是否需要向賣方支付相關(guān)的“計時費”（TickingFees）。四是在未取得政府審批的情況下，買方是否需要給賣方一筆補償費，即經(jīng)常所說的與政府審批相關(guān)的反向分手費。五是在交易文件中加入更多的靈活性。例如，如果政府機構(gòu)要求超出雙方約定的剝離資產(chǎn)金額，是否進行價格調(diào)整；或者如果監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)提前明確表示反對交易的時候，雙方是否有權(quán)提前撤出交易和/或買方有權(quán)提前在市場上尋找其他第三方，相關(guān)的反向分手費是否可以縮減。表1是交易文件中政府審批風(fēng)險分配的談判點。

在大型交易中，要打消監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于反壟斷、國家安全等方面的擔(dān)憂并不僅僅是進行事先準備、在交易文件中分配好風(fēng)險就能過關(guān)的事情，還需要有實際行動，例如提出的減損措施、尋找到潛在合適買家。對于政府監(jiān)管機構(gòu)來說，不僅僅要看到實際行動，還需要看到可行的第三方買方。如果第三方買方根本就不能與交易完成后的買方進行有意義的競爭，減損措施的實際效果將會受到監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)疑，監(jiān)管機構(gòu)能否批準也將存疑。

殼牌并購BG700多億美元的交易，就是一個比較正面的與監(jiān)管機構(gòu)進行良好溝通的案例。殼牌和B G的大型并購交易給東澳大利亞的天然氣購買者帶來了很大焦慮，這些公司希望澳洲政府能夠?qū)υ摻灰资┘幽撤N條件，從而減少對競爭態(tài)勢可能的影響。

在澳大利亞競爭與消費者委員會（ACCC）審查期間，澳大利亞國內(nèi)天然氣市場的買方紛紛向ACCC表達了對殼牌和BG交易的擔(dān)憂，并且希望澳大利亞政府能夠?qū)υ摻灰资┘幽撤N程度的前提條件，如讓殼牌承諾保證澳大利亞國內(nèi)天然氣市場供應(yīng)。從ACCC發(fā)布的Statementofissues可以看出，監(jiān)管機構(gòu)曾擔(dān)心殼牌可能將其在Arrow公司中的產(chǎn)量全部供應(yīng)給BG在昆士蘭州的LNG項目，從而減少對澳大利亞的天然氣供應(yīng)，可能對澳大利亞國內(nèi)天然氣供應(yīng)的競爭態(tài)勢帶來影響，導(dǎo)致更高的氣價和對天然氣買家更為苛刻的買賣條款。但是殼牌和BG與澳洲的監(jiān)管機構(gòu)進行了良好的溝通。在經(jīng)過超過半年的考慮后，ACCC認為，殼牌和BG的交易不會對昆士蘭州和東澳大利亞的天然氣市場造成減弱競爭的后果。理由與殼牌向ACCC提供的說服理由幾乎一致：Ar row公司所產(chǎn)天然氣不是為了供應(yīng)澳大利亞市場，Arrow公司L NG出口并不會改變澳大利亞國內(nèi)天然氣市場的競爭態(tài)勢；B G和殼牌的合并也不會改變原有的競爭態(tài)勢。

在殼牌和B G強有力的說服下，澳大利亞政府甚至未對殼牌和B G的交易施加任何條件就批準了。

大型并購交易成功實踐及關(guān)注要點

監(jiān)管機構(gòu)對于大型交易的監(jiān)管越來越嚴格，尤其是在要求交易雙方采取減損措施的情況下。以反壟斷審批為例，監(jiān)管機構(gòu)并不滿足于交易雙方業(yè)務(wù)重疊部分的資產(chǎn)剝離，而是要求通過整條業(yè)務(wù)線的剝離，來減輕對競爭減弱的擔(dān)心。在哈里伯頓和貝克休斯的交易中，美國司法部反對交易的一個重要理由就是哈里伯頓并沒有向其提交足夠的足以打消監(jiān)管機構(gòu)擔(dān)心的業(yè)務(wù)線的剝離。監(jiān)管機構(gòu)不僅僅關(guān)注合并交易對現(xiàn)有競爭格局的影響，還越來越集中關(guān)注交易可能對未來行業(yè)發(fā)展的影響，例如對行業(yè)未來的創(chuàng)新、研發(fā)投入的影響。甚至在交易雙方選定剝離資產(chǎn)第三方買方的實力不夠強大、不足以形成有力競爭的情況下，監(jiān)管機構(gòu)還會要求向第三方提供相應(yīng)的財務(wù)支持。美國司法部長LorettaELynch曾說過，“如果大型交易會對競爭帶來損害，不論是多么巨大或者多么復(fù)雜的交易，那么美國政府都將會把訴訟進行到底”。因此，大型交易雙方在進行并購交易時，應(yīng)充分考慮到并購交易的監(jiān)管風(fēng)險，并密切關(guān)注監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法取向，提前將執(zhí)法取向考慮到相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)獲批方案中。

盡管在大型交易中，交易雙方對上述獲取監(jiān)管審批的重要因素都有完備的計劃和行動，但也不一定會獲得政府審批。截至2 0 1 6年5月初，全球失敗/放棄的交易已達到4655億美元。這些公司有長和、輝瑞、哈里伯頓、史泰博、霍尼韋爾、加拿大太平洋鐵路公司等，都是一些具有國際影響力的世界級大公司。它們所放棄的交易，有的是遭受政府稅收政策變化，有的是被反壟斷機構(gòu)告上法庭阻止，有的是目標公司反對等，原因眾多。但其中最重要的決定因素，莫過于政府監(jiān)管機構(gòu)對大型交易的監(jiān)管嚴格。如史泰博并購歐迪的6 0多億美元交易，因被美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會告上法庭而中止；李嘉誠旗下長和英國電信公司“Three”欲從西班牙電信收購其旗下英國電信公司“O 2”超過10 0億美元的交易，被歐盟反壟斷委員會以“并購交易將損害英國手機用戶利益、給消費者更少選擇、帶來高價和減少創(chuàng)新”等理由而否決。盡管長和為了獲得歐盟的審批而采取了一些可以加強競爭的減損措施，但歐盟仍然認為這些減損措施并不足以彌補合并交易可能帶來的損害。

此外，并購交易各方還有一個需要注意的事項是，在各國監(jiān)管機構(gòu)合作日益頻繁的今天，對各個監(jiān)管機構(gòu)所提交信息的一致性和準確性需要予以格外關(guān)注。在長和、輝瑞、哈里伯頓、史泰博、霍尼韋爾等大型交易中，這些大公司都聘用了非常專業(yè)的律師事務(wù)所、外部顧問來對政府進行說服工作，試圖讓監(jiān)管機構(gòu)接受其減損措施。這些大公司的準備不能說不充分，外部顧問的水平不能說不高，但最后還是被政府審批機構(gòu)或司法機構(gòu)否決了。主要原因是這些大型交易，尤其是涉及稅務(wù)倒置、行業(yè)排名靠前公司的合并，以及涉及國家安全的、敏感行業(yè)的并購，交易的審批風(fēng)險本來就大。

在大型并購交易中，有效分配政府審批風(fēng)險的良好國際實踐，包括做好事前判斷、交易計劃、交易文件中的風(fēng)險分配、監(jiān)管機構(gòu)溝通和監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法動向的監(jiān)控，值得中國公司在走出去過程中予以借鑒和遵循。

作者單位：中國海油總公司法律部