于佳樂

自新三板企業(yè)掀起IPO熱潮后，新三板轉板企業(yè)在IPO征程中卻遇到了攔路虎，即“三類股東”問題。然而監(jiān)管層雖然對“三類股東”沒有設置差別性對待政策，但目前為止也沒有一個明確解決問題的政策措施，導致存在“三類股東”的企業(yè)擬IPO遇到了較大障礙。

“三類股東”導致股權結構不穩(wěn)

新三板掛牌企業(yè)海容冷鏈、有友食品、波斯科技在2015年底就分別有意擬IPO，但現(xiàn)實情況是，從今年2月開始，這幾家公司在證監(jiān)會IPO排隊進度表中的審核狀態(tài)都是已反饋，但4個月過后仍未有變化。導致這一問題的主因，就是存在“三類股東”問題。

三類股東，指的是以契約型基金、資產管理計劃、信托計劃等“非公開募集”的金融產品形式存在的投資者類型。“其在新三板投融資市場發(fā)揮了很大的作用?！敝袊氯逖芯恐行氖紫洕鷮W家劉平安表示。

“三類股東”在新三板市場是被官方認可的。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）》表述，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司設立的員工持股計劃，認購私募股權基金、資產管理計劃等接受證監(jiān)會監(jiān)管的金融產品，已經完成核準、備案程序并充分披露信息的，可以參與非上市公眾公司定向發(fā)行。從相關規(guī)定看，“三類股東”屬于法定的合格投資者。

但新三板企業(yè)轉IPO時，受“三類股東”影響的問題就被凸顯出來。因為在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中明確表示，企業(yè)上市，發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛。“‘三類股東關系到上市公司股權及股東的界定問題，IPO排隊時間普遍較長，在此期間，如三類股東出現(xiàn)到期兌付、份額或收益權轉讓等情形，將造成被投資公司股權結構不穩(wěn)定，以及擬上市公司股東人數(shù)超過法定人數(shù)的界限等問題。同時也可能存在關聯(lián)方持股甚至利益輸送問題。所以清理‘三類股東也就成為新三板擬IPO企業(yè)的重要工作之一?！眲⑵桨舱f。

現(xiàn)在監(jiān)管層尚未明確表態(tài)“三類股東”的股權清晰界定，但明確表態(tài)需要穿透至自然人或國資主體，但根據(jù)已有案例可以看出“三類股東”目前還是會影響審核進度。

圣泉集團董事長唐一林在今年兩會上建言：新三板發(fā)展“三類股東”不應成為IPO障礙，其表示，圣泉集團的股權結構里就有35個“三類股東”，導致其上市受阻。

上市需處理好“三類股東”問題

業(yè)內一致認為，“三類股東”目前很難清理?！耙驗樾氯辶鲃有员容^差，而‘三類股東的金融產品是其很大的資金來源，如果不讓這類股東投，資本供給就會越來越少?！北本┬露s盛資本管理有限公司董事長張馳說，目前市場中80%的企業(yè)都存在“三類股東”的金融產品。

“但‘三類股東的這種態(tài)度也值得理解?！睆堮Y說，“從‘三類股東的角度看，畢竟這些基金幫助企業(yè)很多年，如今要上市了，能賺錢了，逼著讓其退出享受不到回報，的確不合適?！?/p>

“所以導致此問題原因有兩個方面：一是對‘三類股東的制度安排有問題。如果不從制度安排本身來解決問題，其他任何措施都不能從根本上解決問題；二是目前新三板流動性不好，投資資本除了企業(yè)IPO實現(xiàn)退出外，沒有其他好的退出通道。所以投資者如果沒有一個較好的退出補償，是很難愿意來配合企業(yè)清理‘三類股東的?！眲⑵桨部偨Y。

也并不是所有存在“三類股東”的新三板企業(yè)都無法IPO。

張馳向《經濟》記者講述這樣一個案例：華電電氣、新產業(yè)和明德生物都是在A股排隊超過一年的企業(yè)，今年7月份，3家企業(yè)卻集中摘牌新三板，惹來業(yè)內一片嘩然。大家普遍猜測，3家企業(yè)退出新三板的目的就是解決“三類股東”的問題。因為在新三板仍掛牌時，無法進行股東結構調整，也無法進行股權轉讓?！霸跓o法明確‘三類股東市場地位的情況下，這也是無奈之舉，但也是一個辦法?！睆堮Y說。

他進一步解釋說，這3家企業(yè)能順利從新三板退市，而且也不影響A股排隊的順序，說明這種方式得到了監(jiān)管機構的默許。“要不然，企業(yè)也不敢貿然摘牌新三板，就為解決‘三類股東的問題?！?/p>

張馳認為，摘牌只是給企業(yè)寬松的處理條件，但承擔的風險是，企業(yè)在IPO排隊過程中必須處理好“三類股東”問題，否則會造成企業(yè)短期內既無法重上新三板，也無法IPO。

另外，做市轉讓變?yōu)閰f(xié)議轉讓的掛牌企業(yè)數(shù)量也不斷增多。究其原因，劉平安告訴《經濟》記者，“三類股東”介入新三板掛牌企業(yè)只有兩種方式，二級市場買入和定增。而一些準備擬IPO的企業(yè)，為了控制好股價和控制股東人數(shù)、擺脫“三類股東”的進入，所以選擇做市協(xié)議。

另一方面，企業(yè)做市轉讓變?yōu)閰f(xié)議轉讓，也是為了避免清出“三類股東”時，遭遇敲詐。

還有一種情況是，社會投融資機構對“三類股東”的問題也有一套解決辦法，就是其設立了針對IPO項目的專項基金，該基金愿意接收有意愿退出的“三類股東”。

審查不能一刀切

“三類股東”的問題被業(yè)內戲稱為請神容易送神難。那么，如何解決“三類股東”目前遇到的尷尬？

在“新三板市場建設媒體通氣會”上，證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部主任周貴華表示，目前存在“三類股東”的企業(yè)也有申報IPO的，從證監(jiān)會受理來說沒有差別政策，也有存在“三類股東”的企業(yè)被受理的。而“三類股東”引起了不同市場之間的規(guī)則適用問題，從發(fā)行涉及的股權清晰和信披要求來說，存在“三類股東”的公司要接受不同市場法律法規(guī)之間的銜接，相關部門對此正在研究。

劉平安則認為，設立“三類股東”持有擬IPO企業(yè)持股的比例紅線也是一個好辦法?！氨热纾惞蓶|占股在3%-5%，IPO就不再對‘三類股東設阻礙。如果超過3%-5%，再給予追究，區(qū)別對待?！?/p>

追本溯源，劉平安認為，新三板之所以出現(xiàn)這一系列情況，仍是差異化制度供給不足的問題。比如2016年新三板進入了市場化制度建設的完善階段，市場原本期望市場分層管理制度能夠在一定程度上改善市場流動性，但至今為止，市場預期沒有如期而至。反過來再看“三類股東”與A股之間的流通通道，也是因為法律法規(guī)制度的銜接問題?！八裕壳笆袌鲂枰惹薪鉀Q的是完善市場化制度，才能重振新三板市場信心。”endprint