于佳樂

全國金融工作會議指出，要增強(qiáng)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能，積極有序發(fā)展股權(quán)融資，提高直接融資比重。國務(wù)院關(guān)于《進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的意見》中提及，到2020年，我國基本建成市場化、廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴(yán)監(jiān)管的融資體系。那么，在如此大力提倡下，我國直接融資市場目前究竟發(fā)展得如何？又存在哪些問題需要解決？

整體市場呈良性增長

直接融資是以股票、債券為主要金融工具的一種融資機(jī)制，這種資金供給者與資金需求者通過股票、債券等金融工具直接融通資金的場所，即為直接融資市場，也稱證券市場。

北京金長川資本管理有限公司董事長劉平安在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時表示，以間接融資為主的傳統(tǒng)金融市場已經(jīng)走到了盡頭，以直接融資為主的金融市場在我國方興未艾。

“企業(yè)傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)不能適應(yīng)新的市場環(huán)境的發(fā)展。間接融資體系基于機(jī)構(gòu)屬性和風(fēng)險偏好，也不可能為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)提供足夠的金融支持。為了應(yīng)對挑戰(zhàn)，企業(yè)家需要重新認(rèn)識金融市場，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的第一步?！眲⑵桨脖硎?，間接融資發(fā)展形勢令人很擔(dān)憂，中國必須發(fā)展直接融資來實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，這是未來金融改革的出路之一。

整個金融體系如果以間接融資為主，必然會導(dǎo)致高資產(chǎn)負(fù)債率。

“而發(fā)展直接融資，有利于抵抗金融風(fēng)險的能力?！眲⑵桨策M(jìn)一步解釋說，比如企業(yè)在銀行貸款，如果企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致還不上銀行的錢，就會導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)，而銀行業(yè)危機(jī)又會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而如果讓股東投資企業(yè)，即使企業(yè)有經(jīng)營危機(jī)，股東也有能力與企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險。“美國在發(fā)生金融危機(jī)時修復(fù)能力很快，而且企業(yè)負(fù)債率較中國相比低很多，是因為美國以直接融資為主，有完善的VC、PE市場，經(jīng)濟(jì)抵御風(fēng)險的能力較強(qiáng)?！?/p>

民生證券研究首席策略研究員李少君也認(rèn)同劉平安的觀點，他告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，直接融資降低金融風(fēng)險，是一個間接的作用，“因為企業(yè)都從一個銀行貸款，風(fēng)險就會集中在一個銀行。而現(xiàn)在通過市場發(fā)債和發(fā)股票，市場價格波動就化解了融資風(fēng)險”。

“間接融資中介費(fèi)也過高，而債券發(fā)行利率一般低于貸款利率，股票融資不需要利息支出，所以發(fā)展直接融資，也能改善融資貴的問題。”李少君說。

近年來，我國在直接融資問題上做了許多工作，也取得一些成績。債券市場、股票與衍生品市場覆蓋面進(jìn)一步擴(kuò)大，為不同規(guī)模、處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供了穩(wěn)定的融資渠道。同時，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板組成的股權(quán)市場體系也已經(jīng)形成。

“目前債券存量約63萬億元，股票市場總市值56萬億元?！敝袊鐣茖W(xué)院金融研究所公司金融研究室主任張躍文向《經(jīng)濟(jì)》記者說，這一市場體量已經(jīng)很大了。

具體到細(xì)分市場發(fā)展，以股票市場為例，“自2015年，從5178點跌到2638點后，目前又漲到3400點，波動比較小，市場也相對平穩(wěn)?！崩钌倬嬖V《經(jīng)濟(jì)》記者，A股目前有2500多家上市公司，股票總市值位居全球前3位，其中，國有控股或參股的企業(yè)大部分已上A股，國有經(jīng)濟(jì)體系和國有資產(chǎn)增值效應(yīng)明顯。中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板上A股中，80%是民營企業(yè)，其借助資本市場的平臺建立了一批創(chuàng)新型、科技型企業(yè)，為推動我國的供給側(cè)改革提供了重要支持。

又例如新三板市場，“從2013年的356家，到今年9月初的11551家，新三板呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長?！眲⑵桨舱f，新三板作為中國證券市場的全國統(tǒng)一性場外市場，從根本上改變和完善了中國的多層次資本市場體系。

“高冷”難適應(yīng)新常態(tài)

劉平安告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，目前我國直接融資比例占30%，間接融資占70%。而只有達(dá)到比例1∶1的時候，我國經(jīng)濟(jì)體系才是真正的良性發(fā)展。

而目前我國直接融資比例偏低的原因，首先是股和債的融資受市場波動影響比較大。張躍文認(rèn)為，之前受股災(zāi)和債券市場進(jìn)入調(diào)整期的影響，股票市場對于IPO和增發(fā)的監(jiān)管約束與市場約束增加，所以直接融資比重回落與此有直接關(guān)系，同時直接融資的門檻紅線，也讓大部分企業(yè)望而卻步。

他補(bǔ)充說，以中小企業(yè)融資難為例，創(chuàng)業(yè)板處于多層次資本市場的中間層，但能進(jìn)入也不容易。“本來創(chuàng)業(yè)板是服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)的，這類企業(yè)的特點是快速成長，對資金需求也比較急迫。而我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行周期卻要一兩年，而國外市場周期基本上是三四個月?！睆堒S文說，“周期時間過長，企業(yè)在申請上板的時間內(nèi)為保證財務(wù)的穩(wěn)定性，不敢進(jìn)行大規(guī)模的金融活動，一定程度上阻礙了企業(yè)的發(fā)展?！?/p>

直接融資除了門檻高，其制度也有待完善。

新三板市場的現(xiàn)狀就是最好的例證。雖然新三板掛牌呈現(xiàn)超高速發(fā)展，但市場流動性不足、企業(yè)質(zhì)量不高、差異化供給制度不足，造成新三板市場喜憂參半、信心不足。從平均融資規(guī)模來看，2016年較2015年不升反降。2015年所有掛牌公司平均每家融資規(guī)模為2373萬元，而2016年下降到1457萬元，下降幅度達(dá)38.6%。

除此之外，張躍文認(rèn)為，市場投資人和證券發(fā)行人對于證券發(fā)行條款也存在不同的意見?！巴顿Y人想獲得零風(fēng)險高收益的資金，證券發(fā)行人又想壓低資金成本，雙方都打著自己的算盤，這是導(dǎo)致長期投資不足的主要原因?！?/p>

對于直接融資出現(xiàn)諸項短板的問題，實際不難發(fā)現(xiàn)，直接融資體系制度建設(shè)滯后是第一問題，特別是在市場化的頂層設(shè)計上，還有望提高。

提高制度建設(shè)是第一步

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)和存量法計算標(biāo)準(zhǔn)，上世紀(jì)90年代初期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的直接融資比例已經(jīng)達(dá)到60%，中等收入國家直接融資比例超過45%，而當(dāng)時中國直接融資比例不足10%。在國際金融危機(jī)過后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接融資比例在65%之上，而我國目前仍為30%，有很大的發(fā)展?jié)摿?。那么，直接融資如何補(bǔ)短板，讓其在金融體系中發(fā)揮更大的作用？

《進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的意見》表示，發(fā)展直接融資要擴(kuò)大直接融資主體，擴(kuò)寬直接融資渠道，提高直接融資效率，降低社會融資成本和杠桿率，完善投資者的結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場信心，暢通居民儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，實現(xiàn)投融資均衡發(fā)展，滿足不斷增長的財富管理和風(fēng)險管理需求等。

李少君告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，目前我國直接融資體系基本任務(wù)已經(jīng)逐步完善，未來發(fā)展只要在此基礎(chǔ)上再“進(jìn)一步”。

張躍文認(rèn)為，發(fā)展直接融資關(guān)鍵是提高直接融資比重，資本市場是最重要的抓手。拓寬企業(yè)和居民投融資渠道，降低融資成本?！熬唧w來說，是要積極發(fā)展證券交易所股票市場、加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、規(guī)范發(fā)展服務(wù)小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場、開展股權(quán)眾籌融資試點、發(fā)展壯大債券市場?！?/p>

張躍文總結(jié)稱，我國資本市場的對內(nèi)、對外開放從未停止。直接融資的大門已然越開越大，這是一個過程，其速度并不僅僅取決于監(jiān)管放松的程度?！拔覀兙嚯x完全市場化仍然有很長的路要走，市場投資者、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)都遠(yuǎn)未成熟。操之過急，只能適得其反。”endprint