張銀平

2017年《政府工作報告》明確提出：深入推進(jìn)“三去一降一補”，積極穩(wěn)妥去杠桿，多措并舉降成本。參加“兩會”的部分政協(xié)委員也表示，去杠桿方面國企問題較突出，今后“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)成國企 “去杠桿”的重要方向 ，應(yīng)建立國有企業(yè)的資本補充機制。

高度重視國企債務(wù)風(fēng)險

眾所周知，杠桿率是一個公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資本/資產(chǎn)的比率，是衡量一個公司負(fù)債風(fēng)險的指標(biāo)，從側(cè)面反應(yīng)出公司的還款能力。

2011年，中國銀監(jiān)會曾頒布關(guān)于中國銀行業(yè)實行新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見，商業(yè)銀行的杠桿率不得低于4%。

2016年10月，發(fā)改委曾指出，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，中國企業(yè)杠桿率處于較高水平。一些企業(yè)經(jīng)營困難加劇，一定程度上導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險上升。中國當(dāng)前杠桿率高企既有經(jīng)濟(jì)的短期性、周期性因素，也有長期性、結(jié)構(gòu)性問題。

近幾年，債務(wù)問題已成為我國政府、社會和媒體十分關(guān)注的一個焦點。

不久前財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年年底的國企負(fù)債總額是87萬億（相當(dāng)于同期GDP總量的117%?。?，今年3月份到90萬億，每個月仍然以10%甚至15%—16%的速度增長，按財政部統(tǒng)計，到今年年底國企負(fù)債總額應(yīng)該會接近100萬億。如果今年經(jīng)濟(jì)增長6.5%，那么國企債務(wù)大約相當(dāng)于GDP的126%！而且國企債務(wù)增速還在以當(dāng)前GDP增速的2—3倍的速度在增長。

另外，據(jù)國際金融研究所最新估計，中國債務(wù)水平到2019年將達(dá)到400%的水平，債務(wù)水平輕松超過接近崩盤的希臘和日本。

那么，我國的企業(yè)債務(wù)為何如此居高不下？除有必然性成因外，也有非必然性成因。必然性成因源自于內(nèi)地當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)與金融市場結(jié)構(gòu)。

首先，主要是第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）占GDP比重高。2016年仍高達(dá)百分之四十幾，大大高于其他國家。如美國、英國、法國等不高于15%；德國、日本、韓國等不超過30%；印度、巴西與俄羅斯等也低于25%。

其次，投資率（固定資產(chǎn)投資占GDP比重）高。2016年投資率高達(dá)百分之五十幾，高出其他國家10個百分點以上。因為相對于消費，固定資產(chǎn)投資有更大的融資需求。幾乎所有具一定規(guī)模的投資項目都需要融資。

第三，資本市場（主要是股票市場）薄弱。企業(yè)通過向銀行借貸與發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行債務(wù)融資，通過股票等資本市場的股權(quán)融資比重一直很低。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年的一個季度全國社會融資規(guī)模增量6.59萬億元人民幣，在發(fā)達(dá)國家，債務(wù)融資的比重要低很多，股權(quán)融資的比重則高得多。債務(wù)融資自然直接造成債務(wù)，而股權(quán)融資形成資本。

最后，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期高。由于我國經(jīng)濟(jì)增長速度快，企業(yè)的貸款不僅考慮到當(dāng)前的需要，而且會超前考慮今后發(fā)展的需要，從而導(dǎo)致借貸需求大過當(dāng)前的發(fā)展所需。這也是我國企業(yè)債務(wù)率高的必然性成因之一。

另外，非必要性成因則與政府政策與企業(yè)決策有關(guān)。首先，產(chǎn)能過剩的企業(yè)，當(dāng)年積累產(chǎn)能時的借貸，形成了產(chǎn)能卻沒有產(chǎn)品需求，也不能帶來收入，所以本身無力還債而只能借新債還舊債。這自然造成債務(wù)率不斷上升。

其次，流入非實體經(jīng)濟(jì)資金過多。對我國企業(yè)來說，部分債務(wù)資金并未實際參與生產(chǎn)及流通過程，如炒股、炒地、炒房及購買金融產(chǎn)品等。

第三，貨幣政策寬松。2012年后為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長放緩增大了寬松力度，特別是2015年至2016年多次降準(zhǔn)降息，使企業(yè)債務(wù)率大幅攀升。寬松的貨幣政策雖然促使我國經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)，但也不可避免地助推企業(yè)債務(wù)率的攀升。

不僅如此，在大型企業(yè)中，不同行業(yè)的杠桿率也有不同。如傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其相關(guān)行業(yè)的上游工業(yè)企業(yè)杠桿率較高，而消費服務(wù)業(yè)及其相關(guān)行業(yè)的下游工業(yè)企業(yè)杠桿率水平較低。

但總體來看，我國債務(wù)風(fēng)險仍然處于相對可控的范圍之內(nèi)。2016年，鋼鐵和煤炭開采行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，但從分行業(yè)債券存量余額總體規(guī)模來看，這兩個行業(yè)僅位列第三、第四位。排在第一、第二位的是交通運輸和電力行業(yè)。

通過以上內(nèi)容我們看到，我國企業(yè)債務(wù)率高的成因是由多方面原因造成的。

許多業(yè)內(nèi)專家建議，處理企業(yè)債務(wù)問題，一是要將不良資產(chǎn)問題連在一起考慮；二是要和國企改革密切結(jié)合；三是要和中國的市場化和法制化建設(shè)緊密聯(lián)系，兼并重組、債轉(zhuǎn)股等方式要在依法的前提下，協(xié)調(diào)各方一起充分運用市場化手段進(jìn)行。

“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)成國企“去杠桿”重要方向

2017年2月28日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組召開第15次會議。會議聽取了國家發(fā)改委、人民銀行等單位關(guān)于深入推進(jìn)去產(chǎn)能、防控金融風(fēng)險等工作思路的匯報。會議提出，要深入推進(jìn)去產(chǎn)能，抓住處置“僵尸企業(yè)”這個“牛鼻子”。區(qū)別不同情況，積極探討有效的債務(wù)處置方式，有效防范道德風(fēng)險。

今年的《政府工作報告》也明確提出，促進(jìn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，支持市場化法治化、債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，強化企業(yè)特別是國有企業(yè)財務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平。

3月份，銀監(jiān)會新任領(lǐng)導(dǎo)在召開的國新辦新聞發(fā)布會上作出了明確表示，稱債轉(zhuǎn)股不搞行政命令、不搞行政談判，同時也沒有指標(biāo)計劃，完全是由當(dāng)事各方自覺自愿協(xié)商談判。

那么，如何保證債轉(zhuǎn)股在實施過程中程序更加規(guī)范、有效展開呢？全國“兩會”期間，國家發(fā)改委有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)表示，“會有一套文件對其進(jìn)行規(guī)范?！便y監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)也表示，銀監(jiān)會法規(guī)部正在制訂債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法，預(yù)計今年上半年可能出臺。

由此，債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)不良債務(wù)處置的一種可選途徑，受到了廣泛關(guān)注。與此同時，市場上對債轉(zhuǎn)股的實踐嘗試也已悄然展開。據(jù)權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額約為4300多億元，實施金額約為400多億元。綜合市場數(shù)據(jù)來看，預(yù)計規(guī)模約在1萬億元。

那么，在當(dāng)前形勢下，債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)債務(wù)重組的重要手段，具有哪些重要的實踐意義？endprint

首先，債轉(zhuǎn)股有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)的財務(wù)成本壓力。其次，債轉(zhuǎn)股有利于緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的壓力，提升支持實體經(jīng)濟(jì)的能力。最后，債轉(zhuǎn)股有利于改善我國社會融資結(jié)構(gòu)，降低國民經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率。

然而，以上積極作用的發(fā)揮都是基于一個共同的前提條件，就是債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)能夠成功走出經(jīng)營困境，實現(xiàn)市場價值的有效提升。

那么對于商業(yè)銀行而言，當(dāng)企業(yè)的貸款債權(quán)被轉(zhuǎn)換成股權(quán)之后，也面臨兩類新的風(fēng)險。一類是股權(quán)投資風(fēng)險。另一類風(fēng)險是流動性風(fēng)險。

另外，依據(jù)當(dāng)前形勢變化專家認(rèn)為，“在去杠桿方面，我國國有企業(yè)的問題比較突出，因為國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較重，它的資本補充機制還不夠，所以在去杠桿方面，今后應(yīng)以債轉(zhuǎn)股為主要方向”?！皯?yīng)該優(yōu)先選擇那些公司治理比較完善、產(chǎn)品市場前景穩(wěn)定、只是暫時性面臨經(jīng)營困難的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，以減輕企業(yè)債務(wù)付息壓力，為企業(yè)輸血造血，幫助企業(yè)渡過經(jīng)營難關(guān)。”

有專家也認(rèn)為，雖然債轉(zhuǎn)股正處在探索階段，但在具體實施過程中，可能還會面臨兩個難點，一是確定哪些債務(wù)可以實施債轉(zhuǎn)股，不應(yīng)對所有銀行債務(wù)不加區(qū)分地推進(jìn)債轉(zhuǎn)股；另一個是如何合理確定債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)股價格，這個轉(zhuǎn)股價格應(yīng)該既能保證國有資產(chǎn)不流失，又能讓企業(yè)老股東接受。

還有專家持另外一種意見，認(rèn)為，“對那些管理不規(guī)范、產(chǎn)品缺乏市場需求的企業(yè)，不應(yīng)該盲目推進(jìn)債轉(zhuǎn)股?！薄皩τ谀切┙┦髽I(yè)不能搞債轉(zhuǎn)股，該斷奶的要斷奶、該斷貸的斷貸、堅決拔掉他們的呼吸機和輸液管?！?/p>

其實，在從專家和企業(yè)家的意見來看，這一輪進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，強調(diào)要用市場經(jīng)濟(jì)的辦法而不是用行政和補貼的辦法。如果不對國有企業(yè)改革實施真正傷筋動骨的措施，那么簡單的債轉(zhuǎn)股就會有很不好的后果，即拖累銀行體系。因此，基于我國經(jīng)濟(jì)金融體系的現(xiàn)實狀況，債轉(zhuǎn)股的實施必須以維護(hù)金融市場運行秩序、有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險，按照有利于改善企業(yè)的經(jīng)營狀況、有利于改進(jìn)公司治理和管理水平、有利于維護(hù)銀行正當(dāng)權(quán)益的要求，穩(wěn)步、有序推進(jìn)。

解決國企補充資本金的方式

目前，從國民經(jīng)濟(jì)大系統(tǒng)來看，國企改革最好的辦法就是以市場化的方式來改革國企，一是以共同基金方式來改革國企，二是精干國企發(fā)展，兼并重組做大做強，三是建立資本補充機制，解決企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展問題。

據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，中國工業(yè)企業(yè)杠桿率約為167.6%，而資產(chǎn)負(fù)債率超過56%。盡管經(jīng)過2016年的努力，數(shù)字有所下降，但是只能說是略有下降或者說基本保持了平穩(wěn)。與美國、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體同期相比，都是偏高的。如果降不下來的話，不僅直接拉升了企業(yè)的成本，更重要的是和去產(chǎn)能沒有辦法銜接，和企業(yè)保持可持續(xù)健康運營也難以銜接。

為此，專家建議，隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴大，企業(yè)不斷發(fā)展，其杠桿率必然是要不斷提高的。債務(wù)重組和債轉(zhuǎn)股可以在短期內(nèi)一次性地降低企業(yè)杠桿率，但無法解決企業(yè)杠桿率長期保持在合理水平的問題。因此要解決企業(yè)杠桿率高的問題，提高企業(yè)在市場上繼續(xù)發(fā)展的能力，我們必須想辦法建立資本補充制度。

現(xiàn)在國有企業(yè)眾多，我們的財力有限，在醫(yī)療、教育、衛(wèi)生方面還有很多短板要補，該如何為眾多國企補充資本？根本出路還在于深化改革。

首先，國有企業(yè)的資本配置要優(yōu)化。有些不一定要由國家持有的企業(yè)，我們可以騰挪出一些資本，來保證那些必須要做大做強的國有企業(yè)的發(fā)展，與推進(jìn)混合所有制改革結(jié)合起來。這些改革不推進(jìn)，很難降低國有企業(yè)的杠桿率。

其次，從深化改革的角度出發(fā)，思考如何降低國有企業(yè)杠桿率，保持國有控股企業(yè)、國有獨資企業(yè)的杠桿率長期維持在合理水平，要建立一個類似于銀行資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)。

2016年，全國國有資本經(jīng)營預(yù)算中列為國有企業(yè)資本金補充的約為886億，中央國有資本經(jīng)營預(yù)算列入資本金補充的大約399億，這兩個數(shù)字都比2015年低，只占2015年的92%和77%。2017年剛通過的預(yù)算中，全國國有資本經(jīng)營預(yù)算中用于國有企業(yè)資本金補充的和中央國有資本經(jīng)營預(yù)算中準(zhǔn)備給中央企業(yè)補充的又比2016年有所下降。由此來看，對于建立企業(yè)的債務(wù)約束機制，國有企業(yè)出資部門還需要進(jìn)一步提高責(zé)任意識。

3月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部日前印發(fā)《中央國有資本經(jīng)營預(yù)算支出管理暫行辦法》并明確指出，中央國有資本經(jīng)營預(yù)算支出對象主要為國有資本投資、運營公司和中央企業(yè)集團(tuán)，除調(diào)入一般公共預(yù)算和補充全國社會保障基金外，主要用于解決國有企業(yè)歷史遺留問題及相關(guān)改革成本支出、國有企業(yè)資本金注入、其他支出。其中，國有企業(yè)資本金注入采取向投資運營公司注資、向產(chǎn)業(yè)投資基金注資以及向中央企業(yè)注資三種方式。

人們認(rèn)為，國有企業(yè)資本金注入有利于推動投資運營公司調(diào)整國有資本布局和結(jié)構(gòu)，增強國有資本控制力。而國有企業(yè)資本金注入產(chǎn)業(yè)投資基金，有助于發(fā)揮財政資金的杠桿作用，引領(lǐng)社會資本更多投向重要前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、科技進(jìn)步、公共服務(wù)、國際化經(jīng)營等領(lǐng)域。

總體而言，2017年政府工作報告指出，今年要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。強化企業(yè)特別是國有企業(yè)財務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平。對守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，有信心和底氣、有能力和辦法。endprint