李靜

編者按：利率走廊是實(shí)現(xiàn)我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變過程中的核心內(nèi)容，也是提升我國貨幣政策實(shí)施效率的重要手段。本文通過分析利率走廊的運(yùn)作機(jī)理，并在整理多國央行使用利率走廊機(jī)制的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析了我國使用利率走廊調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的客觀約束條件，最終提出了實(shí)現(xiàn)利率走廊機(jī)制調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的最終狀態(tài)：短期強(qiáng)調(diào)數(shù)量型工具為主、利率走廊機(jī)制為輔助的方式，而長期則應(yīng)當(dāng)以利率走廊對稱系統(tǒng)為主、地板系統(tǒng)為輔的利率調(diào)控方式。這一改革思路能使央行在貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中最大限度地縮小政策實(shí)施成本，提高政策實(shí)施效率，最終為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)奠定基礎(chǔ)。

導(dǎo)論

貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價格型調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變一直以來都是中國貨幣政策框架改革的重要內(nèi)容，而利率走廊機(jī)制設(shè)置則是其中的重要一環(huán)。2015年10月24日，中國人民銀行宣布不再對商業(yè)銀行和農(nóng)村金融合作機(jī)構(gòu)設(shè)置存款利率浮動上限，標(biāo)志著我國構(gòu)建利率走廊機(jī)制的基礎(chǔ)與條件基本具備，下一步則需要深入探究如何選擇和構(gòu)建一套符合中國特色的利率走廊運(yùn)行機(jī)制。

所謂利率走廊是指中央銀行在以市場利率作為貨幣政策中介指標(biāo)并實(shí)施利率目標(biāo)調(diào)控過程中，通過為政策利率設(shè)置其波動的上限與下限，保證其不會因外部沖擊導(dǎo)致過度波動以造成宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的貨幣政策調(diào)控機(jī)制。這一機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)過程中，市場利率在設(shè)置的上下限范圍內(nèi)由市場力量自發(fā)波動，猶如在一個“走廊”當(dāng)中自由變化，因此而得名。

利率走廊調(diào)控機(jī)制在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行體系內(nèi)使用較為廣泛，而國外對其理論研究開展時間也較早。最早提出這一概念的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家William Poole（1968），他通過構(gòu)建了一個包含隨機(jī)沖擊的流動性需求模型，解釋了美國聯(lián)邦基金利率的形成過程及運(yùn)作機(jī)理，以此闡述了利率走廊的具體內(nèi)涵。隨后，包括Michael Dotsey（1991）、Feinman（1993）以及Kalevras（2013）等在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從理論與實(shí)踐兩個層面豐富了利率走廊的理論框架，并指導(dǎo)了許多央行利用這一調(diào)控方式有效地實(shí)現(xiàn)了相應(yīng)的政策目標(biāo)。中國對利率走廊的研究從2000年后起步，并以用理論與實(shí)證模型深入探討了適合中國使用的利率走廊機(jī)制，但大部分研究仍停留在理論層面，對實(shí)踐的指導(dǎo)意義并不顯著。

從實(shí)踐來看，自20世紀(jì)80年代起，包括瑞典、加拿大以及多個歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就開始嘗試使用利率走廊方式調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，其操作方式也隨著時間推進(jìn)發(fā)生了深刻的變化，取得了顯著的調(diào)控效果。中國目前仍處于數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程中，利率走廊模式的使用必然要經(jīng)過長時間的實(shí)踐與試錯，這就要求中國必須充分借鑒其他國家央行在實(shí)施利率走廊機(jī)制的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，基于自身的特殊國情，制定一套符合自身發(fā)展特色的利率走廊調(diào)控機(jī)制，最終提升貨幣政策的實(shí)施效率。

利率走廊的運(yùn)作機(jī)理

利率走廊運(yùn)轉(zhuǎn)的核心條件在于，中央銀行作為貨幣供給方，能夠在市場上設(shè)定某一利率水平，承諾在該水平上提供無限供給，以保證市場利率在一個有限的區(qū)間內(nèi)波動。具體來看（見圖1），橫軸表示貨幣供給量（M），縱軸表示利率（i），市場利率為MR。盡管央行會對外公布市場利率目標(biāo)為某一特定值（或很小區(qū)間），但央行不會將市場利率固定在該值上，否則將會違背市場化調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的原則。此時，為了保證市場利率不會出現(xiàn)大幅波動，央行可以以市場利率為中心，設(shè)置限制市場利率波動的上下限，從而構(gòu)成市場利率波動區(qū)間。假設(shè)上限為S，在這一利率水平上，央行承諾提供無限的貨幣供給，此時如果市場的實(shí)際利率水平高于S，則資金需求方就會向央行申請以利率S進(jìn)行貨幣貸款，而不會在市場上以高于S的利率進(jìn)行借貸，市場利率的上限被限制在S;同理假設(shè)下限為D，則在這一利率水平上，央行承諾保證一個穩(wěn)定的收益率D，當(dāng)實(shí)際利率水平低于D，此時資金供給方就會更傾向于將資金存放在央行以獲取高于實(shí)際利率水平的收益，則市場利率的下限被限制在D以上。因此，市場利率MR必然會在S與D之間上下波動，最終將市場利率維持在可控水平之內(nèi)。利率走廊機(jī)制最大的優(yōu)勢在于，央行能夠根據(jù)自身的實(shí)際需要調(diào)整市場利率波動的上下限，而不需直接通過利率管制的方式維持利率水平穩(wěn)定。當(dāng)市場相對穩(wěn)定時，可適當(dāng)提高上下限范圍，為市場利率提供更加自由穩(wěn)定空間;當(dāng)市場存在較大風(fēng)險時，可縮小上下限寬度，防止利率大幅波動造成更大風(fēng)險。

利率走廊的國際經(jīng)驗(yàn)實(shí)踐及操作模式類別

利率走廊作為價格型貨幣政策調(diào)控方式中的主要調(diào)控手段，基于其靈活性與可操作性受到了許多中央銀行的青睞。隨著時間的推進(jìn)，這些中央銀行基于自身的發(fā)展特點(diǎn)演變出一些新的利率走廊操作模式，目前來看主要包括對稱系統(tǒng)、地板系統(tǒng)和“走廊+公開市場”操作系統(tǒng)。

對稱系統(tǒng)

所謂對稱系統(tǒng)指的是利率走廊的上下限針對市場利率（或基準(zhǔn)利率）具有顯著的對稱性。以加拿大為例，其對稱的利率走廊系統(tǒng)在設(shè)置上下限時，以商業(yè)銀行在加拿大央行的超額存款準(zhǔn)備金利率為下限（商業(yè)銀行可以在實(shí)際利率水平低于這一利率時，無限制地提升超額存款準(zhǔn)備金以保證最低收益），以貸款便利利率為上限，且二者與央行的政策目標(biāo)利率均相差25個BP（1BP為0.01%）（見圖2）。在此基礎(chǔ)上，加拿大央行還通過電子結(jié)算系統(tǒng)對商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)控，要求商業(yè)銀行每天必須保持頭寸為0，這就使得加拿大的商業(yè)銀行必須在每日營業(yè)結(jié)束前通過銀行間市場抹平自身頭寸：當(dāng)銀行出現(xiàn)流動性過剩時，就會在銀行間市場通過拆借的方式將資金提供給流動性不足的商業(yè)銀行，但要求隔夜拆借利率在超額存款準(zhǔn)備金利率之上，否則商業(yè)銀行寧愿以超額存款準(zhǔn)備金的形式存放在央行以獲得相對較高收益，這就保證了市場的流動性拆借利率必然會大于等于超額存款準(zhǔn)備金利率;當(dāng)銀行出現(xiàn)流動性緊缺時，可以在銀行間市場以市場利率拆借其他銀行的多余資金，但如果市場利率高于加拿大央行所提供的貸款便利利率，流動性需求方則會直接向央行申請拆借以保證自己的最低拆借成本。從實(shí)踐情況來看，加拿大央行長期保持了這樣的一種具有對稱屬性的利率走廊系統(tǒng)。對于對稱利率走廊系統(tǒng)而言，由于其上下限相對比較穩(wěn)定，且央行不會輕易改變這一上下限的設(shè)置規(guī)則，這在一定程度上很好地穩(wěn)定了公眾預(yù)期，使得長期市場利率的波動在不發(fā)生外部劇烈沖擊條件下能夠自發(fā)地穩(wěn)定在均衡水平附近。因此從長期來看，對稱系統(tǒng)的穩(wěn)定性使貨幣當(dāng)局的政策制定成本較低，且對穩(wěn)定公眾預(yù)期有顯著效果。endprint

地板系統(tǒng)

與對稱系統(tǒng)不同，這一操作模式強(qiáng)調(diào)市場利率波動的上下限并非必須以一種對稱的方式進(jìn)行設(shè)置，在某些特殊情況下可以使上下限保持非對稱狀態(tài)。以歐洲央行為例，在其設(shè)置利率走廊上下限時，初期與加拿大央行一樣設(shè)置為對稱系統(tǒng)，但在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，央行開始收窄上下限的寬幅，并在一定程度上縮窄了政策利率與利率下限之間的寬度。這樣做的原因一方面是由于全球金融危機(jī)后央行采取的極度寬松貨幣政策使利率水平接近0，而現(xiàn)實(shí)情況下利率不可能長期為負(fù)值（在某些極端情況利率可以短期為負(fù)值但不可持續(xù)），無形之中就形成了0利率下限;另一方方面歐洲央行也希望在經(jīng)濟(jì)處于蕭條期時目標(biāo)利率與利率下限接近，這樣能夠縮小目標(biāo)利率在市場力量作用下下浮的空間，可以節(jié)省政策制定成本同時使利率水平更加穩(wěn)定。從圖3中可以看出，歐洲市場隔夜利率在2008年金融危機(jī)前與基準(zhǔn)利率走勢基本一致，但在金融危機(jī)后開始迅速下降，并與存款便利利率之間的空間越來越小，而最終利率水平也在很大程度上實(shí)現(xiàn)了相對穩(wěn)定。

“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”操作系統(tǒng)

相較于上述兩種典型的利率走廊操作模式，一些經(jīng)濟(jì)體在充分利用利率走廊優(yōu)勢的基礎(chǔ)上結(jié)合傳統(tǒng)的貨幣政策工具，同時從價格與數(shù)量兩個方面調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。這種方式我們稱之為“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”操作系統(tǒng)。使用這一方式的代表性經(jīng)濟(jì)體為土耳其。土耳其央行于2010年底開始正式采用利率走廊模式，意圖將利率水平控制在一個較為合理的范圍，同時又通過流動性管理的方式抑制市場的流動性供給，從而使其在資本賬戶完全開放的情況下受到外部沖擊造成的負(fù)面影響最小化。由于2008年全球金融危機(jī)后土耳其面臨外部資本流入導(dǎo)致國內(nèi)通脹提升的壓力，此時如果通過降息方式抑制外部資本進(jìn)入有可能會導(dǎo)致國內(nèi)需求旺盛進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。在這樣的背景下，土耳其首先通過降低利率走廊下限的方式擴(kuò)大了政策利率與利率下限之間的空間，緩解了短期資本快速流入，在此基礎(chǔ)上又通過提高存款準(zhǔn)備金率吸收市場的基礎(chǔ)貨幣，防止出現(xiàn)流動性過剩的情況，可謂一舉兩得。土耳其央行正是在充分吸收了1998年亞洲金融危機(jī)中泰國宏觀政策使用失誤的深刻教訓(xùn)，通過利率走廊手段穩(wěn)定了國際資本流動，同時利用傳統(tǒng)的流動性貨幣政策管理方式維持國內(nèi)整體流動性穩(wěn)定。這種做法十分適合新興市場國家中資本市場逐漸開放的經(jīng)濟(jì)體，具有顯著的借鑒意義。

中國利率走廊模式的實(shí)踐情況及存在的實(shí)施約束條件

隨著我國以價格調(diào)控為核心的貨幣政策改革進(jìn)入深水區(qū)，特別是利率市場化進(jìn)程的快速推進(jìn)，中國人民銀行于2013年已經(jīng)進(jìn)入了利率走廊模式的探索階段。在2013年年初，央行首次推出了常備借貸便利（SLF）這一極具利率調(diào)控特色的貨幣政策工具，并于2015年開市向全國范圍推廣。常備借貸便利的推出，實(shí)質(zhì)上就是為市場利率設(shè)置了一個走廊的上限，但央行并未為走廊設(shè)置一個明確的下限，因此一般來說默認(rèn)商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準(zhǔn)備金利率為我國利率走廊的下限。此外，我國并沒有提出一個明確的政策利率或市場利率，但根據(jù)貨幣政策的實(shí)際操作情況來看，央行更傾向于將上海銀行間同業(yè)拆借利率（shibor）作為政策目標(biāo)利率。且從實(shí)際運(yùn)行情況來看，shibor在SLF推出后其波幅并未超過SLF的上限，也從側(cè)面證明了上述觀點(diǎn)（見圖4）。然而，我國利率走廊的使用仍處于起步階段，至今并未遇到顯著的沖擊，因此利率走廊的上下限是否穩(wěn)固仍有待考證。

由于我國的利率走廊運(yùn)作機(jī)制相較于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言比較落后，當(dāng)前要想完全使用利率走廊模式來替代傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控方式還需要一段時間的優(yōu)化。具體來看，制約我國采用利率走廊調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要約束條件包括以下幾個方面：

第一，商業(yè)銀行的存貸款利率與銀行間資金拆借利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)有待加強(qiáng)。目前來看，盡管我國商業(yè)銀行的存貸款利率已經(jīng)放開，但可以發(fā)現(xiàn)存貸款利率實(shí)際上波動仍然不大，主要原因是央行對其存在隱性的窗口指導(dǎo)，這就使得體現(xiàn)市場資金價格的shibor無法有效地將相應(yīng)的信息傳遞給存貸款利率，最終導(dǎo)致銀行間市場與信貸市場之間產(chǎn)生分割，制約了利率走廊的調(diào)節(jié)作用。

第二，不明確的政策利率定位無法穩(wěn)定公眾對目標(biāo)利率的預(yù)期。利率走廊調(diào)控效果的顯著性關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)參與者能否對央行調(diào)控的利率目標(biāo)有一個相對明確的判斷，這一方面取決于利率走廊上下限的約束，另一方面也取決于政策利率本身。中國目前并未明確央行的政策利率，即使shibor在一定程度上能夠作為政策利率的培養(yǎng)對象，但長期來看對經(jīng)濟(jì)參與者來說仍然存在很大的不確定性，這將很大程度抑制利率走廊的發(fā)揮。

第三，金融結(jié)構(gòu)的固化使得市場融資成本對政策利率的敏感度不足。盡管我國是以銀行體系為核心的間接融資金融體系，但商業(yè)銀行作為極度風(fēng)險厭惡者，在投放信貸時往往導(dǎo)致僅部分信譽(yù)較高的企業(yè)能夠獲得貸款支持。金融結(jié)構(gòu)的固化必然導(dǎo)致大量小微企業(yè)無法通過銀行渠道獲得貸款，因此，市場融資成本求與政策利率之間的必然聯(lián)系受到一定程度的隔離，這也必然為利率走廊機(jī)制的有效實(shí)施帶來阻礙。

中國利率走廊操作模式的選擇及具體步驟

當(dāng)前形勢下，中國對內(nèi)面臨著供給側(cè)改革的挑戰(zhàn)，對外面臨維持人民幣匯率穩(wěn)定與資本項(xiàng)目逐步開放的艱巨任務(wù)，種種因素表明，我國在采用利率走廊過程中，更應(yīng)當(dāng)傾向于使用“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”這一系統(tǒng)模式。這一模式能夠?yàn)槲覈泿耪哂蓴?shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中提供足夠的緩沖，最大限度維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。具體來看，我國利率走廊機(jī)制的實(shí)現(xiàn)需要經(jīng)過以下幾個步驟：

第一步，逐步優(yōu)化與完善限制利率走廊機(jī)制運(yùn)行的約束條件。一是要明確shibor作為基準(zhǔn)利率的培養(yǎng)，一方面強(qiáng)化對shibor作為基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)，另一方面還應(yīng)當(dāng)從shibor的定價機(jī)制出發(fā)，強(qiáng)調(diào)其在流動性供需方面的信息傳遞效率，最終提升其公信力;二是要加快我國貨幣市場改革，應(yīng)當(dāng)豐富貨幣市場參與者的數(shù)量與種類，同時加強(qiáng)對市場的事中與事后管理，在提升資金清算效率的基礎(chǔ)上，使貨幣市場與其他金融市場的關(guān)聯(lián)度更加緊密;三是要完善國債市場建設(shè)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步豐富我國債券市場的交易品種、數(shù)量與規(guī)模，提升短期利率與長期利率之間的敏感度，提升貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的效果。

第二步，完成利率走廊模式的轉(zhuǎn)變。采用利率走廊模式調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)過程中應(yīng)當(dāng)在初期選擇數(shù)量調(diào)控為主、利率走廊為輔的方式，這種模式的選擇能夠?yàn)槲覈泿耪哂蓴?shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變提供相應(yīng)的緩沖。在此基礎(chǔ)上，逐步強(qiáng)化公眾對基準(zhǔn)利率變化的敏感度，引導(dǎo)公眾對政策操作的預(yù)期與判斷從貨幣供給量、公開市場操作方式轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶞?zhǔn)利率的變化趨勢，提升經(jīng)濟(jì)參與者與政策制定者之間的信息透明度。

第三步，完全性利率走廊調(diào)控的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)?shù)谝?、第二步目?biāo)實(shí)現(xiàn)后，央行可以完全采用利率走廊機(jī)制對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。在模式選擇上可以靈活轉(zhuǎn)變：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)運(yùn)行階段時，可采用對稱系統(tǒng)的利率走廊模式，這一模式能夠最大限度穩(wěn)定公眾預(yù)期，使基準(zhǔn)利率能夠在上下限的約束下更加穩(wěn)定地變化，從而維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于非平穩(wěn)階段，特別是遭遇負(fù)面沖擊時，可臨時轉(zhuǎn)變?yōu)榈匕逑到y(tǒng)模式，最大限度縮小基準(zhǔn)利率與走廊下限的波動空間，防止利率因外部沖擊而發(fā)生過度波動最終引發(fā)流動性陷阱。此外，央行還應(yīng)當(dāng)在長期實(shí)踐過程中逐步尋找合適的走廊上下限，因?yàn)檫^窄的上下限會抑制基準(zhǔn)利率及時反映出市場流動性供需信息，而過寬的上下限則根本無法起到抑制基準(zhǔn)利率過度波動的作用。央行應(yīng)當(dāng)關(guān)注利率走廊機(jī)制運(yùn)行過程中的信息透明化建設(shè)，強(qiáng)化市場參與者對央行的信心，從而提升貨幣政策實(shí)施效率。

（作者單位：張家口學(xué)院）endprint