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        中國利率走廊操作模式的選擇

        2017-10-14 12:40:24李靜
        銀行家 2017年10期
        關(guān)鍵詞:走廊利率調(diào)控

        李靜

        編者按:利率走廊是實(shí)現(xiàn)我國貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變過程中的核心內(nèi)容,也是提升我國貨幣政策實(shí)施效率的重要手段。本文通過分析利率走廊的運(yùn)作機(jī)理,并在整理多國央行使用利率走廊機(jī)制的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,分析了我國使用利率走廊調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的客觀約束條件,最終提出了實(shí)現(xiàn)利率走廊機(jī)制調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的最終狀態(tài):短期強(qiáng)調(diào)數(shù)量型工具為主、利率走廊機(jī)制為輔助的方式,而長(zhǎng)期則應(yīng)當(dāng)以利率走廊對(duì)稱系統(tǒng)為主、地板系統(tǒng)為輔的利率調(diào)控方式。這一改革思路能使央行在貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中最大限度地縮小政策實(shí)施成本,提高政策實(shí)施效率,最終為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)奠定基礎(chǔ)。

        導(dǎo)論

        貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變一直以來都是中國貨幣政策框架改革的重要內(nèi)容,而利率走廊機(jī)制設(shè)置則是其中的重要一環(huán)。2015年10月24日,中國人民銀行宣布不再對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村金融合作機(jī)構(gòu)設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限,標(biāo)志著我國構(gòu)建利率走廊機(jī)制的基礎(chǔ)與條件基本具備,下一步則需要深入探究如何選擇和構(gòu)建一套符合中國特色的利率走廊運(yùn)行機(jī)制。

        所謂利率走廊是指中央銀行在以市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介指標(biāo)并實(shí)施利率目標(biāo)調(diào)控過程中,通過為政策利率設(shè)置其波動(dòng)的上限與下限,保證其不會(huì)因外部沖擊導(dǎo)致過度波動(dòng)以造成宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策調(diào)控機(jī)制。這一機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)過程中,市場(chǎng)利率在設(shè)置的上下限范圍內(nèi)由市場(chǎng)力量自發(fā)波動(dòng),猶如在一個(gè)“走廊”當(dāng)中自由變化,因此而得名。

        利率走廊調(diào)控機(jī)制在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行體系內(nèi)使用較為廣泛,而國外對(duì)其理論研究開展時(shí)間也較早。最早提出這一概念的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家William Poole(1968),他通過構(gòu)建了一個(gè)包含隨機(jī)沖擊的流動(dòng)性需求模型,解釋了美國聯(lián)邦基金利率的形成過程及運(yùn)作機(jī)理,以此闡述了利率走廊的具體內(nèi)涵。隨后,包括Michael Dotsey(1991)、Feinman(1993)以及Kalevras(2013)等在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從理論與實(shí)踐兩個(gè)層面豐富了利率走廊的理論框架,并指導(dǎo)了許多央行利用這一調(diào)控方式有效地實(shí)現(xiàn)了相應(yīng)的政策目標(biāo)。中國對(duì)利率走廊的研究從2000年后起步,并以用理論與實(shí)證模型深入探討了適合中國使用的利率走廊機(jī)制,但大部分研究仍停留在理論層面,對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)意義并不顯著。

        從實(shí)踐來看,自20世紀(jì)80年代起,包括瑞典、加拿大以及多個(gè)歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就開始嘗試使用利率走廊方式調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),其操作方式也隨著時(shí)間推進(jìn)發(fā)生了深刻的變化,取得了顯著的調(diào)控效果。中國目前仍處于數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程中,利率走廊模式的使用必然要經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐與試錯(cuò),這就要求中國必須充分借鑒其他國家央行在實(shí)施利率走廊機(jī)制的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn),基于自身的特殊國情,制定一套符合自身發(fā)展特色的利率走廊調(diào)控機(jī)制,最終提升貨幣政策的實(shí)施效率。

        利率走廊的運(yùn)作機(jī)理

        利率走廊運(yùn)轉(zhuǎn)的核心條件在于,中央銀行作為貨幣供給方,能夠在市場(chǎng)上設(shè)定某一利率水平,承諾在該水平上提供無限供給,以保證市場(chǎng)利率在一個(gè)有限的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。具體來看(見圖1),橫軸表示貨幣供給量(M),縱軸表示利率(i),市場(chǎng)利率為MR。盡管央行會(huì)對(duì)外公布市場(chǎng)利率目標(biāo)為某一特定值(或很小區(qū)間),但央行不會(huì)將市場(chǎng)利率固定在該值上,否則將會(huì)違背市場(chǎng)化調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的原則。此時(shí),為了保證市場(chǎng)利率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng),央行可以以市場(chǎng)利率為中心,設(shè)置限制市場(chǎng)利率波動(dòng)的上下限,從而構(gòu)成市場(chǎng)利率波動(dòng)區(qū)間。假設(shè)上限為S,在這一利率水平上,央行承諾提供無限的貨幣供給,此時(shí)如果市場(chǎng)的實(shí)際利率水平高于S,則資金需求方就會(huì)向央行申請(qǐng)以利率S進(jìn)行貨幣貸款,而不會(huì)在市場(chǎng)上以高于S的利率進(jìn)行借貸,市場(chǎng)利率的上限被限制在S;同理假設(shè)下限為D,則在這一利率水平上,央行承諾保證一個(gè)穩(wěn)定的收益率D,當(dāng)實(shí)際利率水平低于D,此時(shí)資金供給方就會(huì)更傾向于將資金存放在央行以獲取高于實(shí)際利率水平的收益,則市場(chǎng)利率的下限被限制在D以上。因此,市場(chǎng)利率MR必然會(huì)在S與D之間上下波動(dòng),最終將市場(chǎng)利率維持在可控水平之內(nèi)。利率走廊機(jī)制最大的優(yōu)勢(shì)在于,央行能夠根據(jù)自身的實(shí)際需要調(diào)整市場(chǎng)利率波動(dòng)的上下限,而不需直接通過利率管制的方式維持利率水平穩(wěn)定。當(dāng)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定時(shí),可適當(dāng)提高上下限范圍,為市場(chǎng)利率提供更加自由穩(wěn)定空間;當(dāng)市場(chǎng)存在較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí),可縮小上下限寬度,防止利率大幅波動(dòng)造成更大風(fēng)險(xiǎn)。

        利率走廊的國際經(jīng)驗(yàn)實(shí)踐及操作模式類別

        利率走廊作為價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式中的主要調(diào)控手段,基于其靈活性與可操作性受到了許多中央銀行的青睞。隨著時(shí)間的推進(jìn),這些中央銀行基于自身的發(fā)展特點(diǎn)演變出一些新的利率走廊操作模式,目前來看主要包括對(duì)稱系統(tǒng)、地板系統(tǒng)和“走廊+公開市場(chǎng)”操作系統(tǒng)。

        對(duì)稱系統(tǒng)

        所謂對(duì)稱系統(tǒng)指的是利率走廊的上下限針對(duì)市場(chǎng)利率(或基準(zhǔn)利率)具有顯著的對(duì)稱性。以加拿大為例,其對(duì)稱的利率走廊系統(tǒng)在設(shè)置上下限時(shí),以商業(yè)銀行在加拿大央行的超額存款準(zhǔn)備金利率為下限(商業(yè)銀行可以在實(shí)際利率水平低于這一利率時(shí),無限制地提升超額存款準(zhǔn)備金以保證最低收益),以貸款便利利率為上限,且二者與央行的政策目標(biāo)利率均相差25個(gè)BP(1BP為0.01%)(見圖2)。在此基礎(chǔ)上,加拿大央行還通過電子結(jié)算系統(tǒng)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)控,要求商業(yè)銀行每天必須保持頭寸為0,這就使得加拿大的商業(yè)銀行必須在每日營業(yè)結(jié)束前通過銀行間市場(chǎng)抹平自身頭寸:當(dāng)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性過剩時(shí),就會(huì)在銀行間市場(chǎng)通過拆借的方式將資金提供給流動(dòng)性不足的商業(yè)銀行,但要求隔夜拆借利率在超額存款準(zhǔn)備金利率之上,否則商業(yè)銀行寧愿以超額存款準(zhǔn)備金的形式存放在央行以獲得相對(duì)較高收益,這就保證了市場(chǎng)的流動(dòng)性拆借利率必然會(huì)大于等于超額存款準(zhǔn)備金利率;當(dāng)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺時(shí),可以在銀行間市場(chǎng)以市場(chǎng)利率拆借其他銀行的多余資金,但如果市場(chǎng)利率高于加拿大央行所提供的貸款便利利率,流動(dòng)性需求方則會(huì)直接向央行申請(qǐng)拆借以保證自己的最低拆借成本。從實(shí)踐情況來看,加拿大央行長(zhǎng)期保持了這樣的一種具有對(duì)稱屬性的利率走廊系統(tǒng)。對(duì)于對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)而言,由于其上下限相對(duì)比較穩(wěn)定,且央行不會(huì)輕易改變這一上下限的設(shè)置規(guī)則,這在一定程度上很好地穩(wěn)定了公眾預(yù)期,使得長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的波動(dòng)在不發(fā)生外部劇烈沖擊條件下能夠自發(fā)地穩(wěn)定在均衡水平附近。因此從長(zhǎng)期來看,對(duì)稱系統(tǒng)的穩(wěn)定性使貨幣當(dāng)局的政策制定成本較低,且對(duì)穩(wěn)定公眾預(yù)期有顯著效果。endprint

        地板系統(tǒng)

        與對(duì)稱系統(tǒng)不同,這一操作模式強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)利率波動(dòng)的上下限并非必須以一種對(duì)稱的方式進(jìn)行設(shè)置,在某些特殊情況下可以使上下限保持非對(duì)稱狀態(tài)。以歐洲央行為例,在其設(shè)置利率走廊上下限時(shí),初期與加拿大央行一樣設(shè)置為對(duì)稱系統(tǒng),但在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,央行開始收窄上下限的寬幅,并在一定程度上縮窄了政策利率與利率下限之間的寬度。這樣做的原因一方面是由于全球金融危機(jī)后央行采取的極度寬松貨幣政策使利率水平接近0,而現(xiàn)實(shí)情況下利率不可能長(zhǎng)期為負(fù)值(在某些極端情況利率可以短期為負(fù)值但不可持續(xù)),無形之中就形成了0利率下限;另一方方面歐洲央行也希望在經(jīng)濟(jì)處于蕭條期時(shí)目標(biāo)利率與利率下限接近,這樣能夠縮小目標(biāo)利率在市場(chǎng)力量作用下下浮的空間,可以節(jié)省政策制定成本同時(shí)使利率水平更加穩(wěn)定。從圖3中可以看出,歐洲市場(chǎng)隔夜利率在2008年金融危機(jī)前與基準(zhǔn)利率走勢(shì)基本一致,但在金融危機(jī)后開始迅速下降,并與存款便利利率之間的空間越來越小,而最終利率水平也在很大程度上實(shí)現(xiàn)了相對(duì)穩(wěn)定。

        “利率走廊+數(shù)量調(diào)控”操作系統(tǒng)

        相較于上述兩種典型的利率走廊操作模式,一些經(jīng)濟(jì)體在充分利用利率走廊優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上結(jié)合傳統(tǒng)的貨幣政策工具,同時(shí)從價(jià)格與數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。這種方式我們稱之為“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”操作系統(tǒng)。使用這一方式的代表性經(jīng)濟(jì)體為土耳其。土耳其央行于2010年底開始正式采用利率走廊模式,意圖將利率水平控制在一個(gè)較為合理的范圍,同時(shí)又通過流動(dòng)性管理的方式抑制市場(chǎng)的流動(dòng)性供給,從而使其在資本賬戶完全開放的情況下受到外部沖擊造成的負(fù)面影響最小化。由于2008年全球金融危機(jī)后土耳其面臨外部資本流入導(dǎo)致國內(nèi)通脹提升的壓力,此時(shí)如果通過降息方式抑制外部資本進(jìn)入有可能會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)需求旺盛進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹。在這樣的背景下,土耳其首先通過降低利率走廊下限的方式擴(kuò)大了政策利率與利率下限之間的空間,緩解了短期資本快速流入,在此基礎(chǔ)上又通過提高存款準(zhǔn)備金率吸收市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣,防止出現(xiàn)流動(dòng)性過剩的情況,可謂一舉兩得。土耳其央行正是在充分吸收了1998年亞洲金融危機(jī)中泰國宏觀政策使用失誤的深刻教訓(xùn),通過利率走廊手段穩(wěn)定了國際資本流動(dòng),同時(shí)利用傳統(tǒng)的流動(dòng)性貨幣政策管理方式維持國內(nèi)整體流動(dòng)性穩(wěn)定。這種做法十分適合新興市場(chǎng)國家中資本市場(chǎng)逐漸開放的經(jīng)濟(jì)體,具有顯著的借鑒意義。

        中國利率走廊模式的實(shí)踐情況及存在的實(shí)施約束條件

        隨著我國以價(jià)格調(diào)控為核心的貨幣政策改革進(jìn)入深水區(qū),特別是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的快速推進(jìn),中國人民銀行于2013年已經(jīng)進(jìn)入了利率走廊模式的探索階段。在2013年年初,央行首次推出了常備借貸便利(SLF)這一極具利率調(diào)控特色的貨幣政策工具,并于2015年開市向全國范圍推廣。常備借貸便利的推出,實(shí)質(zhì)上就是為市場(chǎng)利率設(shè)置了一個(gè)走廊的上限,但央行并未為走廊設(shè)置一個(gè)明確的下限,因此一般來說默認(rèn)商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準(zhǔn)備金利率為我國利率走廊的下限。此外,我國并沒有提出一個(gè)明確的政策利率或市場(chǎng)利率,但根據(jù)貨幣政策的實(shí)際操作情況來看,央行更傾向于將上海銀行間同業(yè)拆借利率(shibor)作為政策目標(biāo)利率。且從實(shí)際運(yùn)行情況來看,shibor在SLF推出后其波幅并未超過SLF的上限,也從側(cè)面證明了上述觀點(diǎn)(見圖4)。然而,我國利率走廊的使用仍處于起步階段,至今并未遇到顯著的沖擊,因此利率走廊的上下限是否穩(wěn)固仍有待考證。

        由于我國的利率走廊運(yùn)作機(jī)制相較于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言比較落后,當(dāng)前要想完全使用利率走廊模式來替代傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控方式還需要一段時(shí)間的優(yōu)化。具體來看,制約我國采用利率走廊調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要約束條件包括以下幾個(gè)方面:

        第一,商業(yè)銀行的存貸款利率與銀行間資金拆借利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)有待加強(qiáng)。目前來看,盡管我國商業(yè)銀行的存貸款利率已經(jīng)放開,但可以發(fā)現(xiàn)存貸款利率實(shí)際上波動(dòng)仍然不大,主要原因是央行對(duì)其存在隱性的窗口指導(dǎo),這就使得體現(xiàn)市場(chǎng)資金價(jià)格的shibor無法有效地將相應(yīng)的信息傳遞給存貸款利率,最終導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)之間產(chǎn)生分割,制約了利率走廊的調(diào)節(jié)作用。

        第二,不明確的政策利率定位無法穩(wěn)定公眾對(duì)目標(biāo)利率的預(yù)期。利率走廊調(diào)控效果的顯著性關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)參與者能否對(duì)央行調(diào)控的利率目標(biāo)有一個(gè)相對(duì)明確的判斷,這一方面取決于利率走廊上下限的約束,另一方面也取決于政策利率本身。中國目前并未明確央行的政策利率,即使shibor在一定程度上能夠作為政策利率的培養(yǎng)對(duì)象,但長(zhǎng)期來看對(duì)經(jīng)濟(jì)參與者來說仍然存在很大的不確定性,這將很大程度抑制利率走廊的發(fā)揮。

        第三,金融結(jié)構(gòu)的固化使得市場(chǎng)融資成本對(duì)政策利率的敏感度不足。盡管我國是以銀行體系為核心的間接融資金融體系,但商業(yè)銀行作為極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,在投放信貸時(shí)往往導(dǎo)致僅部分信譽(yù)較高的企業(yè)能夠獲得貸款支持。金融結(jié)構(gòu)的固化必然導(dǎo)致大量小微企業(yè)無法通過銀行渠道獲得貸款,因此,市場(chǎng)融資成本求與政策利率之間的必然聯(lián)系受到一定程度的隔離,這也必然為利率走廊機(jī)制的有效實(shí)施帶來阻礙。

        中國利率走廊操作模式的選擇及具體步驟

        當(dāng)前形勢(shì)下,中國對(duì)內(nèi)面臨著供給側(cè)改革的挑戰(zhàn),對(duì)外面臨維持人民幣匯率穩(wěn)定與資本項(xiàng)目逐步開放的艱巨任務(wù),種種因素表明,我國在采用利率走廊過程中,更應(yīng)當(dāng)傾向于使用“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”這一系統(tǒng)模式。這一模式能夠?yàn)槲覈泿耪哂蓴?shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中提供足夠的緩沖,最大限度維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。具體來看,我國利率走廊機(jī)制的實(shí)現(xiàn)需要經(jīng)過以下幾個(gè)步驟:

        第一步,逐步優(yōu)化與完善限制利率走廊機(jī)制運(yùn)行的約束條件。一是要明確shibor作為基準(zhǔn)利率的培養(yǎng),一方面強(qiáng)化對(duì)shibor作為基準(zhǔn)利率的引導(dǎo),另一方面還應(yīng)當(dāng)從shibor的定價(jià)機(jī)制出發(fā),強(qiáng)調(diào)其在流動(dòng)性供需方面的信息傳遞效率,最終提升其公信力;二是要加快我國貨幣市場(chǎng)改革,應(yīng)當(dāng)豐富貨幣市場(chǎng)參與者的數(shù)量與種類,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的事中與事后管理,在提升資金清算效率的基礎(chǔ)上,使貨幣市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度更加緊密;三是要完善國債市場(chǎng)建設(shè),應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步豐富我國債券市場(chǎng)的交易品種、數(shù)量與規(guī)模,提升短期利率與長(zhǎng)期利率之間的敏感度,提升貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的效果。

        第二步,完成利率走廊模式的轉(zhuǎn)變。采用利率走廊模式調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)過程中應(yīng)當(dāng)在初期選擇數(shù)量調(diào)控為主、利率走廊為輔的方式,這種模式的選擇能夠?yàn)槲覈泿耪哂蓴?shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變提供相應(yīng)的緩沖。在此基礎(chǔ)上,逐步強(qiáng)化公眾對(duì)基準(zhǔn)利率變化的敏感度,引導(dǎo)公眾對(duì)政策操作的預(yù)期與判斷從貨幣供給量、公開市場(chǎng)操作方式轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)基準(zhǔn)利率的變化趨勢(shì),提升經(jīng)濟(jì)參與者與政策制定者之間的信息透明度。

        第三步,完全性利率走廊調(diào)控的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)?shù)谝弧⒌诙侥繕?biāo)實(shí)現(xiàn)后,央行可以完全采用利率走廊機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。在模式選擇上可以靈活轉(zhuǎn)變:當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)運(yùn)行階段時(shí),可采用對(duì)稱系統(tǒng)的利率走廊模式,這一模式能夠最大限度穩(wěn)定公眾預(yù)期,使基準(zhǔn)利率能夠在上下限的約束下更加穩(wěn)定地變化,從而維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于非平穩(wěn)階段,特別是遭遇負(fù)面沖擊時(shí),可臨時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)榈匕逑到y(tǒng)模式,最大限度縮小基準(zhǔn)利率與走廊下限的波動(dòng)空間,防止利率因外部沖擊而發(fā)生過度波動(dòng)最終引發(fā)流動(dòng)性陷阱。此外,央行還應(yīng)當(dāng)在長(zhǎng)期實(shí)踐過程中逐步尋找合適的走廊上下限,因?yàn)檫^窄的上下限會(huì)抑制基準(zhǔn)利率及時(shí)反映出市場(chǎng)流動(dòng)性供需信息,而過寬的上下限則根本無法起到抑制基準(zhǔn)利率過度波動(dòng)的作用。央行應(yīng)當(dāng)關(guān)注利率走廊機(jī)制運(yùn)行過程中的信息透明化建設(shè),強(qiáng)化市場(chǎng)參與者對(duì)央行的信心,從而提升貨幣政策實(shí)施效率。

        (作者單位:張家口學(xué)院)endprint

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