宋麗穎，張偉亮

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不完全合同視角下利率對PPP項目事前投資的影響研究

宋麗穎，張偉亮

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西西安，710061)

由于不能對未來事項進行完備地描述和約定，PPP項目是一種不完全合同的情況，利率的變動會對不可證實的事前投資產(chǎn)生影響。通過構(gòu)建引入利率項的不完全合同模型，針對利率變動對于PPP項目事前投資的影響進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：(1)與社會最優(yōu)水平相比，兩種所有制下成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資均存在扭曲。(2)利率上升會對外部經(jīng)營者構(gòu)成事前投資的負向激勵。(3)與社會最優(yōu)水平相比，利率上升時，事前投資扭曲程度減弱；利率下降時，事前投資扭曲程度增加。(4)政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的目標(biāo)合理選擇財稅政策。

不完全合同；利率；PPP；事前投資

一、引言

PPP(Public-Private-Partnership)模式是一種新型的項目融資模式，是指政府與社會資本之間為了提供某種公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達到比預(yù)期單獨行動更為有利的結(jié)果。

PPP模式的建立和推廣對于公共物品的供給具有深遠的影響。根據(jù)林華[1]的論述，PPP模式的優(yōu)勢在于提高經(jīng)濟效率和時間效率，擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的資金來源，提高政府和私人組織的財務(wù)穩(wěn)健性，改善公共物品的品質(zhì)，樹立政府部門的新形象。因此，在供給側(cè)改革的宏觀背景下，PPP模式就有著很強的現(xiàn)實意義，是促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、加快轉(zhuǎn)變政府職能、盤活民間資本、深化財稅體制改革、構(gòu)建大國財政制度的必然要求。

2014年以來，政府先后頒布了一系列文件推動PPP模式的應(yīng)用。根據(jù)財政部主導(dǎo)建立的PPP綜合信息平臺系統(tǒng)顯示，截止至2016年9月，全國各地共有10 471個項目納入系統(tǒng)，總金額超過12萬億元，我國的PPP項目建設(shè)進入快速發(fā)展期。

隨著PPP模式在我國的推廣應(yīng)用，針對PPP模式的研究快速增加，但研究視角主要是某一領(lǐng)域內(nèi)PPP模式的應(yīng)用，重宏觀分析，輕微觀基礎(chǔ)；重實證分析，輕理論分析。事實上，PPP項目的實施是一個典型的不完全合同問題，投資的不可證實性導(dǎo)致了事前投資的無效率。同時，由于PPP項目的時間跨度通常較長，利率就是一個很重要的變量。本文從不完全合同的視角研究利率對PPP項目事前投資的影響，為政府科學(xué)預(yù)測利率變動帶來的影響、選擇正確的外部經(jīng)營者和制訂政策提供理論依據(jù)。

二、文獻綜述

不完全合同理論有時又稱為不完全契約理論，近年來已經(jīng)成為經(jīng)濟學(xué)研究的有力工具，并得到了迅速發(fā)展。根據(jù)科斯定理，只要產(chǎn)權(quán)是明晰的，交易成本為零，并且雙方信息對稱，則不論事前將產(chǎn)權(quán)賦予哪方，最終結(jié)果都是有效率的，達到資源配置的帕累托最優(yōu)狀態(tài)。但是，科斯定理并不能很好地描述現(xiàn)實，這是因為在現(xiàn)實中合同往往是不完全的。根據(jù)Williamson[2?3]和Klein[4]的論述，有三種可能導(dǎo)致合同的不完全性：第一，世界是非常復(fù)雜的，交易雙方不可能在事前對未來所有的情況列出一個詳細的清單，并在合同中進行約定；第二，交易雙方很難對某些事項事前達成一致；第三，交易中很多事項是可觀察但不可證實的，即這些事項無法被第三方確認。合同的不完全性會導(dǎo)致事后交易雙方利己地解釋合同條款，這就會造成資源配置的無效率。

GHM模型(Grossman，Hart[5]；Hart，Moore[6?7])第一次將不完全合同問題模型化，并憑借較強的解釋能力，被認為是不完全合同理論的標(biāo)準范式，被多位學(xué)者不斷拓展。在隨后的研究中，不完全合同理論主要從兩個方面進行研究，一是研究交易的各種合同類型，主要關(guān)注的是交易的可締約程度對合同類型及其效果的影響；二是交易的控制權(quán)安排，主要關(guān)注的是控制權(quán)安排對交易效率的影響。

PPP模式是一種典型的不完全合同的情況。在政府與外部經(jīng)營者簽署公私合作合同時，不能對未來狀況進行詳細的描述，并且很多因素不可被第三方證實，這就導(dǎo)致了資源配置的無效率。國外學(xué)者對此研究較早，主要分為事前無效率研究和事后無效率研究。對于事前無效率研究，最具代表性的是Hart和Shleifer[8]，他們采用不完全合同理論分析了政府提供公共服務(wù)和將公共服務(wù)外包給私人企業(yè)的效率問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)PPP項目事前投資是無效率的。由于締約方的財富約束、收益的不確定性和事后行動的不可證實性，Guasch J L[9]、?zgür Yildiz[10]、E Iossa[11]等的研究放寬了事后存在納什討價還價的限制，發(fā)現(xiàn)即使在事后，PPP項目依然存在著無效率，主要表現(xiàn)在項目內(nèi)部權(quán)威的配置與收益配置的錯位、事后討價還價的成本以及事后的尋租行為等。這些研究對于分析我國當(dāng)前的PPP模式具有很重要的借鑒意義。

目前國內(nèi)學(xué)者對于PPP模式的研究主要著眼于理論研究和PPP模式在某一領(lǐng)域內(nèi)的應(yīng)用。理論研究方面，賴丹馨[12]、慶麗[13]等發(fā)現(xiàn)PPP模式可以更好地促進資源的合理配置，提高效率，但同時也存在著經(jīng)營權(quán)和選擇權(quán)的沖突。在具體領(lǐng)域的應(yīng)用方面，查勇[14]、王璽[15]等通過對具體項目的研究，提出為了提高PPP項目的效率，政府需要建立相應(yīng)的法律框架和規(guī)則體系，保護私人部門的正當(dāng)利益和建立信任關(guān)系。可以看到，我國學(xué)者通過采用傳統(tǒng)的方法，從理論上和應(yīng)用上都發(fā)現(xiàn)了PPP模式所面臨的問題，而這些問題都會造成項目效率的低下。

盡管國內(nèi)學(xué)者從理論上和應(yīng)用上對PPP模式的研究已有不少，但是從不完全合同理論出發(fā)對PPP模式的研究較少。2008年以來，蔣世成[16]、費方域[17]、燕志雄[18]、鄭育家[19]等對國外不完全合同理論進行了系統(tǒng)性的綜述，并有學(xué)者將其應(yīng)用到PPP模式的研究上，視角主要集中在事前無效率上。例如，宋波[20]、王遠勝[21]等基于不完全合同理論對PPP模式的研究發(fā)現(xiàn)：PPP模式可以有效激勵研發(fā)部門投資，項目合同設(shè)計應(yīng)當(dāng)以有效促成再談判為原則。

本文的研究建立在以上文獻基礎(chǔ)之上，但又有新的拓展。具體來說，由于合同的不完全性和事前投資的不可證實性，會導(dǎo)致事前投資的無效率，而利率可以通過影響融資成本產(chǎn)生進一步影響。因此，本文基于不完全合同理論，研究PPP模式中利率變動對事前投資效率的影響。一方面，本文將不完全合同理論引入了PPP模式研究，為研究PPP模式在我國的應(yīng)用和發(fā)展提供了新的思路；另一方面，模型創(chuàng)新性地在不完全合同模型中引入利率項，與現(xiàn)實更加吻合，拓寬了不完全合同理論的研究范圍。

三、模型分析

本模型以Hart和Shleifer[8]的不完全合同模型為基礎(chǔ)，借鑒鄭育家[19]的論述，對模型做適當(dāng)?shù)男薷?，并引入利率項，探究利率的變化對于不同所有制下事前投資的影響。由于專用性投資、政府和外部經(jīng)營者的成本和收益都存在事前的不確定性，合同無法依賴于這些變量，造成事前無效率，而在事后不確定性消失，因此我們假設(shè)在不確定性消失后，政府和外部經(jīng)營者可以進行有效的再談判，并且均分額外的剩余。

對于某種公共物品的供給，政府既可以自己雇傭員工進行內(nèi)部供給，也可以與外部經(jīng)營者簽訂一份供給合同，由外部供給者供給。問題的關(guān)鍵在于哪一方擁有對于設(shè)施F的控制權(quán)，誰擁有了控制權(quán)，誰就擁有了對剩余的支配權(quán)。我們沿用不完全合同理論中的一般方法，用剩余控制權(quán)來代替資產(chǎn)的所有權(quán)，不同的剩余控制權(quán)的分配決定了所有權(quán)配置，并將政府擁有剩余控制權(quán)稱為公共所有制，將外部經(jīng)營者擁有剩余控制權(quán)稱為私人所有制。政府用G表示，經(jīng)營者用M表示。

首先需要闡明的是，經(jīng)營者M可以扮演兩種角色。在公共所有制配置下，G擁有剩余控制權(quán)，M作為政府雇員運營設(shè)施F，為公眾提供商品或服務(wù)；在私人所有制配置下，M擁有剩余控制權(quán)，并作為外部經(jīng)營者，與G簽訂合同，運營設(shè)施F并為公眾提供商品或服務(wù)。由于服務(wù)也是商品的一種，因此以下統(tǒng)稱為商品。同時假設(shè)政府可以完全代表公眾，即政府和公眾之間沒有委托代理的問題，因此可以認為M直接為G提供商品。

假設(shè)合同分為兩期，前期投資階段為第1期，時間跨度為1，后期運營階段為第2期，時間跨度為2。G與M在第0時刻簽訂合同，合同存續(xù)期間為，并有1∩2=，1∪2=。經(jīng)營者M可以進行成本創(chuàng)新和質(zhì)量創(chuàng)新，相對應(yīng)地，在第1期，M可以進行成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資，這里的投資既可以是貨幣性投資，也可以是M的努力程度。其中，成本創(chuàng)新可以削減M的成本，但是會帶來商品質(zhì)量的下降；質(zhì)量創(chuàng)新可以提高商品的質(zhì)量，但是會增加M的成本。商品質(zhì)量用B表示，生產(chǎn)成本用C表示，則有如下關(guān)系，見式(1)和式(2)：

=0?()+() (1)

=0?() (2)

式中，()為成本創(chuàng)新帶來的質(zhì)量損失額；()為成本創(chuàng)新帶來的成本減少額；()為質(zhì)量創(chuàng)新帶來的質(zhì)量凈提升，即質(zhì)量創(chuàng)新帶來的質(zhì)量提升與成本提升之差。成本項是在第1期實現(xiàn)的，收益項是在第2期實現(xiàn)的。為簡化分析，假設(shè)在第1期末瞬間完成全部投資，在第2期末瞬間收到全部收益。

根據(jù)基本的經(jīng)濟學(xué)理論，生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)量是遞減的，而某些活動負外部性的存在使得該活動帶來的損害加速增長。在這里，我們將成本創(chuàng)新和質(zhì)量創(chuàng)新看作是生產(chǎn)要素，而將由之帶來的成本削減、質(zhì)量損失和質(zhì)量凈提升看作是兩種生產(chǎn)要素的產(chǎn)出，因此對于()、()和()的函數(shù)性質(zhì)，我們做如下假設(shè)：

①>0，>0。這意味著隨著M的成本創(chuàng)新投資的增加，帶來的質(zhì)量損失額也會增加，并且呈遞增趨勢。

②>0，<0，(0)=∞，(∞)=0。這意味著成本創(chuàng)新投資的增加可以削減M的成本，但程度是遞減的，即不能通過無限增加成本創(chuàng)新投資來無限削減成本。

③>0，<0，(0)=∞，(∞)=0。這意味著質(zhì)量創(chuàng)新投資的增加可以提高凈收益，但程度是遞減的，即不可能通過無限增加質(zhì)量創(chuàng)新投資來無限提高商品質(zhì)量。

④>。這意味著由成本創(chuàng)新投資帶來的成本節(jié)約邊際增加值高于質(zhì)量損害邊際增加值。

假設(shè)利率水平為，是一個外生變量，代表了投資的機會成本。越高，意味著M為了該項目投資所放棄的其他收益就越高。如果M的資金來源于外部融資，那么越高就意味著M的投資成本越高。同時，對于G而言，收益在第2期取得，越高就意味著未來收益的現(xiàn)值越低。為簡化分析，假定第1期和第2期的利率水平是相同的。

由于G與M在簽訂合同時無法全面地估計未來的狀況并詳細寫入合同之中，并且M的事前投資與是可觀察但不可證實的，因此G與M簽訂的合同是不完全合同。假設(shè)在第2期G與M可以進行納什討價還價，均分交易剩余。不論在哪種所有權(quán)配置下，投資決策都是由M獨立做出的。

最后假設(shè)G與M是風(fēng)險中立的，符合理性人假設(shè)，且不存在財富約束。

那么，現(xiàn)在問題的關(guān)鍵是，在不同的所有制結(jié)構(gòu)下，利率的變動對于成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資的影響是什么。

(一)默認報酬

默認報酬為不存在重新談判時G與M所得到的報酬。

在私人所有制下，即F為M所有，M擁有剩余控制權(quán)。不存在重新談判時，成本創(chuàng)新將會被執(zhí)行，質(zhì)量創(chuàng)新不會被執(zhí)行。這是因為成本創(chuàng)新對于M是有利的，可以削減M的生產(chǎn)成本，而由于成本創(chuàng)新所帶來的質(zhì)量下降卻不用M承擔(dān)。但是質(zhì)量創(chuàng)新對于M是不利的，因為質(zhì)量創(chuàng)新帶來的成本由M承擔(dān)，但是帶來的質(zhì)量提升卻被G所有。

因此，G的默認報酬為：

M的默認報酬為：

(4)

在公共所有制下，即F為G所有，G擁有剩余控制權(quán)。不存在重新談判時，M一定沒有質(zhì)量創(chuàng)新的動力。而即使M有成本創(chuàng)新的動力，但是由于G擁有剩余控制權(quán)，成本創(chuàng)新也不會被執(zhí)行。因此，成本創(chuàng)新和質(zhì)量創(chuàng)新均不會被執(zhí)行。

G的默認報酬為：

M的默認報酬為：

(6)

可見，利率上升使得G與M的收益現(xiàn)值減小。

(二)最佳投資

假設(shè)和是均可締約的，那么社會最有效率的投資是可以最大化社會總剩余的投資，并且通過一次性轉(zhuǎn)移支付對剩余進行分割。剩余最大化為：

則最大化剩余的和的一階條件為：

(8)

其中，*和*是最大化社會剩余的最優(yōu)投資水平(由于()、()和()的凹凸性假設(shè)，一階條件為充要條件，下同)。經(jīng)濟意義是，在社會最有效率的情況下，實施成本創(chuàng)新投資產(chǎn)生的凈邊際社會收益貼現(xiàn)至第1期末的價值必須等于第1期末成本創(chuàng)新投資的邊際成本；質(zhì)量創(chuàng)新投資產(chǎn)生的凈邊際社會收益貼現(xiàn)至第1期末的價值必須等于第1期末質(zhì)量創(chuàng)新投資的邊際成本。

要達到社會最有效率的狀態(tài)，就必須考慮兩種事前投資對于整個社會的影響。

(三)私人所有制

如前所述，在私人所有制下，F(xiàn)為M所有，M擁有全部的剩余控制權(quán)。在沒有重新談判的情況下，M只會進行成本創(chuàng)新投資，不會進行質(zhì)量創(chuàng)新投資。但是在有重新談判的情況下，質(zhì)量創(chuàng)新會帶來新的剩余，并通過納什討價還價進行均分，因此質(zhì)量創(chuàng)新投資可以為雙方帶來好處，M會進行質(zhì)量創(chuàng)新投資。

在這種情況下，雙方由交易得到的報酬為：

(11)

由于雙方均有理性預(yù)期，M將選擇最大化M的投資水平，一階條件為：

(13)

其中存在兩種不同的扭曲。第一，由于F為M所有，M進行事前投資時無需經(jīng)過G的同意，因此M進行成本創(chuàng)新投資時忽視了成本創(chuàng)新為G帶來的質(zhì)量惡化，同時也就是為整個社會帶來的質(zhì)量惡化，導(dǎo)致M的無效性，這是一種典型的外部性。第二，由于M承擔(dān)了質(zhì)量創(chuàng)新投資的所有成本，但是通過再談判只能得到質(zhì)量創(chuàng)新投資社會凈剩余的一半，導(dǎo)致了M的無效性。

從式(12)、式(13)中可以看到，利率的變動會對最佳事前投資產(chǎn)生影響。

首先來看對于M的影響。當(dāng)上升時，′(M)必須上升才能滿足最大化M的一階條件。由于<0，因此M必然下降。因此，利率的上升會導(dǎo)致最優(yōu)成本創(chuàng)新投資下降。

再來看對于M的影響。當(dāng)上升時，′(M)必須上升才能滿足最大化M的一階條件。根據(jù)假設(shè)，<0，M必然下降。因此，利率的上升會抑制M的質(zhì)量創(chuàng)新投資。

經(jīng)濟意義是，利率上升代表著外部經(jīng)營者投資機會成本或融資成本的上升，但是投資在本項目中的收益總是有限的。由于成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資的邊際收益遞減，并且兩種創(chuàng)新投資是不可證實的，合同的不完全性導(dǎo)致不能準確地約定事前投資額度，因此外部經(jīng)營者的理性選擇是縮減創(chuàng)新投資，將節(jié)約出的資金用于追求更高的外部收益。

(四)公共所有制

如前所述，在公共所有制下，F(xiàn)為G所有，G擁有全部的剩余控制權(quán)。在沒有重新談判的情況下，成本創(chuàng)新和質(zhì)量創(chuàng)新均不會被執(zhí)行。但是在有重新談判的情況下，成本創(chuàng)新和質(zhì)量創(chuàng)新可以帶來新的剩余，該剩余在二者之間均分，因此成本創(chuàng)新和質(zhì)量創(chuàng)新均會被執(zhí)行。與私人所有制不同的地方在于，私人所有制下F為M所有，M可以不經(jīng)過G的同意自主做出決策。但公共所有制下F為G所有，M必須要經(jīng)過G的同意才能做出投資決策。

假設(shè)從這些創(chuàng)新得到的收益中，有1?的份額是G可以獨立實現(xiàn)的，G可以通過替換M實現(xiàn)這一部分收益，的份額G無法獨立實現(xiàn)。表示了M的不可替代性，越高，表示M的不可替代性越強。由創(chuàng)新投資所帶來的新的剩余的份額由雙方通過納什討價還價平分。因此，G最終得到創(chuàng)新投資帶來的剩余的1?/2份額，M得到/2份額。

在這種情況下，雙方由交易得到的報酬為：

(15)

盡管在公共所有制下F為G所有，但投資決策仍由M做出，M將選擇最大化M的投資水平，一階條件為：

(17)

可以看到，與私人所有制相比，一個根本區(qū)別是在公共所有制下，M的任何投資決策不僅要考慮對自己的影響，還需要考慮對G的影響。同時，存在兩種新的扭曲。第一，M只能得到成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資收益的一部分，削弱了投資激勵。第二，M是部分可替代的，這進一步削弱了投資激勵。

在不變的情況下，利率的變化會導(dǎo)致事前投資的變化。

在上升的情況下，為了維持投資最優(yōu)條件，(G)?(G)也會隨之上升。由于<0，>0，即有>0>，這意味著M的最優(yōu)成本創(chuàng)新投資G是下降的。的上升削弱了M的成本創(chuàng)新投資激勵。

再來看上升對于M的影響。與私人所有制下類似，只是由于M現(xiàn)在是部分可替代的，分得的份額進一步縮小。的上升要求(G)上升，由于<0，因此G下降。的上升削弱了M的質(zhì)量創(chuàng)新投資激勵。

經(jīng)濟意義與私人所有制下稍許不同。利率的上升代表了投資機會成本或融資成本的上升。公共所有制下外部經(jīng)營者不得不考慮成本創(chuàng)新投資為社會帶來的質(zhì)量損失。由于壓縮成本投資既會增加成本創(chuàng)新投資的邊際收益，又會減小成本創(chuàng)新投資的邊際損失，在兩方面因素的共同作用下，外部經(jīng)營者的理性選擇是縮減成本創(chuàng)新投資，追求外部更高的收益率。對于質(zhì)量創(chuàng)新投資，外部經(jīng)營者僅僅是部分不可替代的，這部分不可替代性所帶來的質(zhì)量創(chuàng)新投資剩余也需要進行雙方分割，與私人所有制相比，質(zhì)量創(chuàng)新投資激勵更弱，利率的上升進一步加劇外部經(jīng)營者質(zhì)量創(chuàng)新投資的撤離。

(五)不同所有制的比較

最佳所有制結(jié)構(gòu)是能夠產(chǎn)生最大總剩余的結(jié)構(gòu)。在對稱信息下，重新談判的存在可以使得某個所有制結(jié)構(gòu)下有效率的事前投資。那么，一個新的問題是，在不同所有制結(jié)構(gòu)下，利率的變化會導(dǎo)致兩種所有制結(jié)構(gòu)最優(yōu)事前投資相對于社會最優(yōu)事前投資有怎樣的變化。

1.私人所有制與社會最優(yōu)情況的比較

首先比較*和M的變化。根據(jù)式(8)和式(12)，有(*)>(M)，由于假設(shè)>0，<0，故有M>*，即在私人所有制下，成本創(chuàng)新投資是無效率的，高于社會最優(yōu)水平。

如前分析，利率上升時，為了維持一階條件的成立，使得M最大化，(*)?(*)與(M)均應(yīng)上升，且二者上升的幅度是相同的。根據(jù)>0，<0，*和M均下降。由(*)?(*)與(M)上升的幅度相同可知，*的下降幅度比M的下降幅度小，即*與M的相對距離會減小，無效率程度會減弱。類似地，利率下降時，*和M均上升，但*上升的幅度小于M上升的幅度，無效率程度會增加。

再比較*和M的變化。根據(jù)式(9)和式(13)，有(*)<(M)。由于假設(shè)<0，因此M<*，即在私人所有制下質(zhì)量創(chuàng)新投資低于社會最優(yōu)水平。

利率上升時，為了維持一階條件的成立，使得M最大化，(*)與(M)均應(yīng)上升，且二者上升幅度相同。由于<0，*下降的幅度小于M下降的幅度，使*與M的相對距離減小，無效率程度減弱。類似地，利率下降時，*上升的幅度大于M上升的幅度，使*與M的相對距離增加，無效率程度增加。

2.公共所有制與社會最優(yōu)情況的比較

首先比較*和G的變化。根據(jù)式(8)和式(16)，由于0<<1，有(*)?(*)<(G)?(G)。根據(jù)>0，<0，有*>G，即在公共所有制下，成本創(chuàng)新投資低于社會最優(yōu)水平。

利率上升時，M的一階條件要求(*)?(*)和(G)?(G)上升，且上升幅度相同。由于>0，<0，*和G均下降，且G下降的幅度小于*下降的幅度，二者之間距離減小，無效率程度減弱。利率下降時，*和G均上升，G上升的幅度小于*上升的幅度，二者之間距離增大，無效率程度增加。

再比較*和G的變化。根據(jù)式(9)和式(17)，由于0<<1，<0，因此*>G，即在公共所有制下，質(zhì)量創(chuàng)新投資低于社會最優(yōu)水平。

利率上升時，質(zhì)量創(chuàng)新投資無效率程度減小；利率下降時，質(zhì)量創(chuàng)新投資無效率程度增加。證明過程與私人所有制下類似，不再贅述。

四、結(jié)論

本文通過構(gòu)建不完全合同模型，分析了存在有效率的事后談判時不同所有制下利率變化對兩種事前創(chuàng)新投資以及非效率程度的影響，主要結(jié)論如下：

(1) 與社會最優(yōu)水平相比，私人所有制和公共所有制下成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資均存在不同程度的扭曲。其中，私人所有制下，成本創(chuàng)新投資高于社會最優(yōu)水平，質(zhì)量創(chuàng)新投資低于社會最優(yōu)水平；公共所有制下，成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資均低于社會最優(yōu)水平。這個結(jié)論與Hart和Shleifer的模型是類似的。造成這種扭曲的根本原因是投入和收益的不匹配。不論在哪種所有制下，兩種事前投資的成本均由外部經(jīng)營者承擔(dān)，但是最終交易剩余需要在政府和外部經(jīng)營者之間平分，加之私人所有制下成本創(chuàng)新投資的負外部性以及公共所有制下外部經(jīng)營者的部分可替代性，共同造成了事前投資的扭曲。

(2) 私人所有制和公共所有制下，利率上升均會對外部經(jīng)營者構(gòu)成成本創(chuàng)新投資和質(zhì)量創(chuàng)新投資的負向激勵。造成這種負向激勵的根本原因是兩種創(chuàng)新投資的邊際收益是遞減的，而帶來的邊際負外部性是遞增的。經(jīng)濟意義是利率上升意味著外部經(jīng)營者投資的機會成本或融資成本上升，但投資在本項目的收益總是有限的，而由于合同是不完全的，事前投資可觀察但不可證實，不能在簽訂合同時詳細約定事前投資的額度，因此理性的外部經(jīng)營者在面臨高利率時必然會在初始階段就縮減事前投資，并將節(jié)約出的資金追求更高的外部收益。

(3) 與社會最優(yōu)水平相比，在利率上升時，兩種所有制下的事前投資扭曲程度都會減弱；在利率下降時，兩種所有制下的事前投資扭曲程度都會增加。這個結(jié)論為政府選擇不同類型的外部經(jīng)營者提供了一個權(quán)衡標(biāo)準。例如政府在對一個PPP項目進行外部經(jīng)營者招標(biāo)時，面臨兩個投標(biāo)者，投標(biāo)者A有高的融資成本，投標(biāo)者B有低的融資成本。政府可以選擇A作為外部經(jīng)營者，收益是A的最優(yōu)事前投資距離社會最優(yōu)事前投資較近，扭曲程度較弱，但必須付出的代價是A的最優(yōu)事前投資較小，交易剩余總額較少。政府也可以選擇B作為外部經(jīng)營者，收益是B的最優(yōu)事前投資較大，交易剩余總額較大，但必須付出的代價是B的最優(yōu)事前投資距離社會最優(yōu)事前投資較遠，扭曲程度較強。具體選擇哪一種外部經(jīng)營者，需要看政府的目標(biāo)是什么。如果政府的目標(biāo)是獲得較多的交易剩余，則選擇低融資成本的外部經(jīng)營者；如果政府的目標(biāo)是盡量減少PPP項目事前投資的扭曲，則選擇高融資成本的外部經(jīng)營者。

(4) 政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)目標(biāo)合理選擇相關(guān)的財稅政策，通過影響成本，或是促成更高的事前投資，或是促成更高的效率。如果政府的目標(biāo)是擴大公共物品供給，并可以承受由此帶來的扭曲，政府應(yīng)當(dāng)為外部經(jīng)營者提供相應(yīng)的優(yōu)惠政策，通過財政補貼、稅收減免、放松價格規(guī)制和收益率管制等方式降低PPP項目的運營成本，促使外部經(jīng)營者擴大事前投資。如果政府的目標(biāo)是減少扭曲，政府就可以不采取額外的優(yōu)惠政策，但是同時需要著重考慮的是由此帶來的事前投資較少所引致的公共物品供給的減少。政府的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展水平和公共物品的需求狀況而定。此外，由于事前投資的扭曲是由于合同的不完全性所造成的外部經(jīng)營者的理性行為，這是一種逆向選擇，因此政府需要樹立長遠發(fā)展的思路，避免對項目運營的過多干涉，通過盡量減少PPP項目運營過程中的不確定性來緩解這種扭曲，提高事前投資的效率。

最后需要說明的是，為簡化分析，本模型基于存在有效的事后談判的基礎(chǔ)之上。每一種所有制下交易雙方都可以事先知道均分交易剩余的事實，因此，在投資階段外部經(jīng)營者就可以根據(jù)利率水平和事前投資的成本收益函數(shù)來做出最優(yōu)的事前投資決策。但是在很多情況下，事后談判不是有效率的，甚至需要經(jīng)過多輪談判才可以確定交易剩余的分配。在這種情況下，本文的結(jié)論可能不再成立，這也是接下來需要進一步研究的方向。

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The study of the influence of interest rate on exante investment in a PPP project in the perspective of incomplete contract

SONG Liying, ZHANG Weiliang

(School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University, Shanxi Xi’an 710061)

PPP project is a case of incomplete contracts exemplarily because we cannot describe the future condition at large. The change of interest rate will affect the unverifiable exante investment. The present essay studies the influence of interest rate on exante investment in a PPP project by building an incomplete contract which includes interest rate. We find that compared with social optimal level, cost innovation investment and quality innovation investment will result in distortion under two kinds of ownership, that the rise of interest rate will cause negative inducement to exante innovation, that compared with social optimal level, the degree of distortion of exante investment will be weakened under the two ownerships when the interest rate increases, while the degree of distortion of exante investment strengthens under the two ownerships when the interest rate decreases, and that the government should choose fiscal policy according to the different aims.

incomplete contract; interest rate; PPP; exante investment

[編輯: 譚曉萍]

F812.0

A

1672-3104(2017)03?0089?07

2017?03?11；

2017?04?30

陜西省社科界2016年度重大理論與現(xiàn)實問題研究項目“新絲綢之路經(jīng)濟帶產(chǎn)業(yè)合作中企業(yè)最優(yōu)化行為問題研究”(2016Z139)

宋麗穎(1963?)，女，北京人，博士，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：財政稅收理論與政策；張偉亮(1990?)，男，山西臨汾人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院博士研究生，主要研究方向：財稅政策與實務(wù)