劉鉆石 張 娟

(1.華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237； 2.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)貿(mào)研究所，上海 200336)

財(cái)貿(mào)研究2017.8

金融發(fā)展、出口替代與貿(mào)易失衡

劉鉆石1張 娟2

(1.華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237； 2.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)貿(mào)研究所，上海 200336)

在異質(zhì)企業(yè)模型基礎(chǔ)上，分析了金融發(fā)展對(duì)國(guó)際貿(mào)易的影響。結(jié)果表明，金融發(fā)展與出口貿(mào)易之間存在倒U型關(guān)系；當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展水平低于臨界值時(shí)，金融發(fā)展會(huì)降低融資成本，促進(jìn)出口貿(mào)易；而高于臨界值時(shí)，金融發(fā)展會(huì)引起貿(mào)易成本的變化，從而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外直接投資(ODI)會(huì)替代出口，此時(shí)金融發(fā)展會(huì)減少出口貿(mào)易。進(jìn)一步利用國(guó)際面板數(shù)據(jù)，利用實(shí)證方法證實(shí)了商品出口貿(mào)易與金融發(fā)展之間存在倒U型關(guān)系，ODI對(duì)出口有顯著替代作用，金融發(fā)展會(huì)降低一國(guó)的貿(mào)易盈余，甚至引起國(guó)際收支逆差。

金融發(fā)展；出口替代；對(duì)外直接投資；貿(mào)易失衡

一、引言及文獻(xiàn)評(píng)述

21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，按2005年不變價(jià)計(jì)算，2013年中國(guó)貿(mào)易順差為3300億美元，占中國(guó)GDP總量的2%。與中國(guó)相反的是，美國(guó)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，按2005年不變價(jià)計(jì)算，在2006年美國(guó)貿(mào)易逆差達(dá)到最高點(diǎn)7300億美元，占到美國(guó)GDP總量的5.5%，詳見(jiàn)圖1。以中國(guó)為代表的新興國(guó)家長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差，而美國(guó)卻長(zhǎng)期保持貿(mào)易逆差，這種貿(mào)易不平衡狀況被稱(chēng)為世界經(jīng)濟(jì)失衡(Bordo et al.,1999；Dooley et al.,2003)。

圖1中國(guó)和美國(guó)凈出口額

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，從金融發(fā)展的角度對(duì)這種持續(xù)貿(mào)易失衡問(wèn)題進(jìn)行分析主要分為三類(lèi)：

(1)金融發(fā)展會(huì)引起不同國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的變化，導(dǎo)致金融業(yè)和制造業(yè)在國(guó)際范圍內(nèi)再分工，進(jìn)而影響國(guó)際收支。Ju et al.(2008)認(rèn)為，勞動(dòng)力豐富的國(guó)家容易受勞動(dòng)密集部門(mén)的技術(shù)沖擊，傾向于發(fā)展具有比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，從而導(dǎo)致過(guò)剩的資本流向發(fā)達(dá)國(guó)家。徐建煒等(2010)、Mao et al.(2012)認(rèn)為，貿(mào)易失衡在很大程度上可以用國(guó)際分工新格局進(jìn)行解釋?zhuān)阂环矫?，以美?guó)、英國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家形成以金融服務(wù)為比較優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，能夠長(zhǎng)期吸引資本的流入；另一方面，以德國(guó)、日本和中國(guó)為首的后起國(guó)家則形成以制造業(yè)為比較優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，能夠創(chuàng)造出超過(guò)自身消費(fèi)能力的財(cái)富，導(dǎo)致過(guò)剩的資本會(huì)流向金融發(fā)達(dá)的國(guó)家。張若雪等(2010)認(rèn)為，由于發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)效率較差，資產(chǎn)的供給能力較弱，居民為了實(shí)現(xiàn)效用最大化，不得不通過(guò)貿(mào)易順差來(lái)購(gòu)買(mǎi)發(fā)達(dá)國(guó)家的金融資產(chǎn)；同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新能力較強(qiáng)，也會(huì)向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的制造環(huán)節(jié)，即發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)具有替代作用。

(2)分析了新興國(guó)家金融發(fā)展滯后——高儲(chǔ)蓄、低投資、經(jīng)常賬戶(hù)失衡的原因。Dollar et al.(2002)認(rèn)為，金融落后、人口年齡結(jié)構(gòu)、社會(huì)保障缺失是造成中國(guó)儲(chǔ)蓄率高的原因。Mendoza et al.(2009)認(rèn)為，金融市場(chǎng)的國(guó)際整合會(huì)使金融發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄下降，并更多地向國(guó)外借貸，從而誘發(fā)長(zhǎng)期的全球失衡。Daniel(1997)認(rèn)為，隨著財(cái)富的增加，富人的時(shí)間偏好提高，變得更沒(méi)有耐心，預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄下降，從而由于富國(guó)與窮國(guó)的時(shí)間偏好不同引發(fā)國(guó)際收支失衡。Bernanke(2005)認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家金融系統(tǒng)比較落后，無(wú)法把儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為投資，以至于形成所謂的儲(chǔ)蓄“消化不良”問(wèn)題。Caballero et al.(2008)認(rèn)為，美國(guó)完善且深化的金融系統(tǒng)有助于吸引大量廉價(jià)國(guó)際資本進(jìn)入。祝丹濤(2008)認(rèn)為，中國(guó)金融系統(tǒng)的低效率導(dǎo)致儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換投資的能力不足，從而誘發(fā)了資本、金融賬戶(hù)的逆差和經(jīng)常賬戶(hù)的順差。Song et al.(2011)認(rèn)為，中國(guó)的國(guó)有金融系統(tǒng)主要服務(wù)于國(guó)有企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)資本積累只能依靠自身儲(chǔ)蓄，當(dāng)?shù)托实膰?guó)有企業(yè)在GDP中占比下降時(shí)，國(guó)有金融系統(tǒng)就有一部分儲(chǔ)蓄剩余會(huì)轉(zhuǎn)化為中國(guó)對(duì)外順差，并積累為境外資產(chǎn)，落后的金融系統(tǒng)和不平等的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制是形成中國(guó)國(guó)際收支順差的重要原因。

(3)從國(guó)際貨幣體系的角度分析貿(mào)易失衡。Dooley et al.(2003，2004)認(rèn)為，相比逆差本身，以美元為國(guó)際貨幣的新布雷頓森林體系(Bretton Woods II)是亞洲國(guó)家愿意為美國(guó)融資的主要原因，而作為新外圍的亞洲固定匯率區(qū)域，則通過(guò)低估匯率、資本管制等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)中心國(guó)家(美國(guó))持續(xù)盈余，從而導(dǎo)致全球貿(mào)易失衡。Mckinnon(2007)認(rèn)為，由于當(dāng)今世界以美元為本位貨幣，國(guó)際間的商品貿(mào)易和資本流動(dòng)主要以美元進(jìn)行計(jì)價(jià)，這使得美國(guó)可以通過(guò)本幣形式向外國(guó)無(wú)限期借款，以掩蓋其相對(duì)較低的儲(chǔ)蓄水平。Mundell(2009)通過(guò)對(duì)1915年至今的國(guó)際貨幣演變進(jìn)行研究，指出20世紀(jì)后期貿(mào)易失衡是與美元在國(guó)際貨幣體系中的重要性相聯(lián)系的，除非美元作為國(guó)際貨幣的地位被取代，否則這種失衡將持續(xù)下去。盡管布雷頓森林體系早已瓦解，但美元仍然充當(dāng)著全球最主要的結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣，這也是全球多年來(lái)接受美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)逆差的原因所在。

上述文獻(xiàn)從金融的角度分析了貿(mào)易失衡的原因，主要強(qiáng)調(diào)了金融對(duì)貿(mào)易失衡的間接影響，即通過(guò)國(guó)際分工、剩余儲(chǔ)蓄和貨幣體系引起了貿(mào)易失衡。本文的創(chuàng)新之處則是從金融發(fā)展和企業(yè)行為的視角分析貿(mào)易失衡的原因，即金融發(fā)展是否會(huì)改變企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的融資成本，進(jìn)而直接影響企業(yè)對(duì)外貿(mào)易行為。由于高效的金融系統(tǒng)可以降低企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的成本，吸引新企業(yè)開(kāi)展國(guó)際貿(mào)易(Hur et al.，2006；Manova,2009)；金融發(fā)展還會(huì)影響企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的方式，當(dāng)金融發(fā)展使對(duì)外直接投資(ODI)的成本低于出口成本時(shí)，企業(yè)就會(huì)利用ODI替代出口，企業(yè)在這兩種方式之間的選擇就會(huì)對(duì)一國(guó)貿(mào)易平衡賬戶(hù)產(chǎn)生影響(施炳展 等，2011)。因而，本文的具體研究思路為：在Helpman et al.(2004)異質(zhì)企業(yè)模型基礎(chǔ)上，通過(guò)引入外部金融市場(chǎng)，分析融資成本在ODI替代出口貿(mào)易過(guò)程中的作用，進(jìn)而檢驗(yàn)金融發(fā)展與貿(mào)易失衡的關(guān)系。

二、模型分析

(一)模型設(shè)定

Helpman et al.(2004)利用壟斷競(jìng)爭(zhēng)一般均衡模型，分析異質(zhì)性企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的方式，得出的研究結(jié)論認(rèn)為，由于受到運(yùn)輸成本和固定成本的限制，只有生產(chǎn)效率高的企業(yè)才能出口，而生產(chǎn)效率更高的企業(yè)則會(huì)通過(guò)ODI進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)。而本文模型就建立在Helpman et al.(2004)的異質(zhì)企業(yè)模型基礎(chǔ)上，但是與之不同的是用來(lái)分析固定成本的融資效率對(duì)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的影響。同時(shí)，本文參照施炳展等(2011)對(duì)企業(yè)融資的設(shè)定，假定每個(gè)企業(yè)的固定投資都是通過(guò)金融市場(chǎng)融資獲得的，金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的融資成本越低，所以金融發(fā)展是影響企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)方式的重要因素。

在構(gòu)建模型之前，假定每個(gè)企業(yè)可以通過(guò)生產(chǎn)率加以區(qū)分，且生產(chǎn)異質(zhì)產(chǎn)品，在國(guó)際市場(chǎng)上處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。因此，國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)每個(gè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商的需求函數(shù)為：

(1)

如果每個(gè)異質(zhì)企業(yè)i的生產(chǎn)率為自由分布的ai，則分布范圍為aL,aH(aH>aL>0)。根據(jù)Helpman et al.(2004)對(duì)異質(zhì)企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的設(shè)定，假定每個(gè)企業(yè)把勞動(dòng)力作為唯一投入要素。企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)可以表示為*為了表達(dá)的簡(jiǎn)潔，后文中省掉了企業(yè)下標(biāo)i。：

y=al

(2)

根據(jù)進(jìn)入成本的不同，企業(yè)可以選擇出口方式或ODI方式進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。如果企業(yè)選擇出口，需要在國(guó)外建立銷(xiāo)售渠道，則固定投資為T(mén)X，同時(shí)企業(yè)需要承擔(dān)冰山成本(iceberg cost)，即商品銷(xiāo)售價(jià)格的一部分用于支付國(guó)際運(yùn)輸、損耗等的費(fèi)用(1-τ)p，企業(yè)只能獲得τp，此時(shí)τ<1；如果企業(yè)選擇ODI的方式進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，則需要承擔(dān)在國(guó)外建立分廠和銷(xiāo)售渠道的費(fèi)用，此時(shí)固定投資為T(mén)ODI，且TODI>TX。

FJ=(1+γ)TJ

(3)

式(3)中，J=X或者J=ODI；用J做上標(biāo)，表示公式對(duì)兩類(lèi)進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)的企業(yè)都適用，下同。

根據(jù)式(1)—(3)，則出口企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)為：

為了不失一般性，設(shè)定w=1，進(jìn)而根據(jù)利潤(rùn)最大化規(guī)則對(duì)勞動(dòng)力l求導(dǎo)，可以得出：

(4)

設(shè)定πX=0，可以得到企業(yè)出口的臨界生產(chǎn)率aX，即當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)效率低于這個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，出口利潤(rùn)小于0：

(5)

如果企業(yè)選擇ODI進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，企業(yè)利潤(rùn)可以類(lèi)似地表示為：

通過(guò)對(duì)勞動(dòng)力l求導(dǎo)，可以得到：

(6)

接下來(lái)采用與計(jì)算出口企業(yè)臨界點(diǎn)同樣的算法，設(shè)定πODI=0，得到企業(yè)ODI的臨界生產(chǎn)率aO：

(7)

盡管根據(jù)式(5)和式(7)的企業(yè)生產(chǎn)率臨界點(diǎn)可以確定是否進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，但是究竟選擇出口還是ODI則需要進(jìn)一步比較二者的利潤(rùn)高低。設(shè)定πODI=πX，可以獲得出口替代的臨界生產(chǎn)率為aODI：

(8)

圖2企業(yè)出口和ODI的利潤(rùn)曲線

假定企業(yè)生產(chǎn)率分布區(qū)域足夠廣泛，即aX、aODI∈aL,aH。根據(jù)生產(chǎn)率和進(jìn)入市場(chǎng)的不同，企業(yè)行為可以細(xì)分為三類(lèi)：當(dāng)生產(chǎn)率水平很低時(shí)，即aL

(9)

由此可知，代表國(guó)外市場(chǎng)規(guī)模的φ越大，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率要求越低，更多的企業(yè)進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)可以獲得利潤(rùn)；冰山成本(1-τ)和國(guó)外市場(chǎng)的固定投資TJ越大，對(duì)企業(yè)進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)的生產(chǎn)率要求越高。

(二)金融發(fā)展與出口替代

圖3金融水平處于低階段

圖4金融水平處于中等階段

金融發(fā)展水平處于中等階段時(shí)，金融發(fā)展對(duì)出口有兩方面作用：一方面會(huì)讓一部分原來(lái)內(nèi)銷(xiāo)的企業(yè)開(kāi)始出口，另一方面又會(huì)使一部分原來(lái)出口的企業(yè)轉(zhuǎn)為ODI。在這種情況下，需要更多的信息才能判斷金融發(fā)展對(duì)一國(guó)出口的綜合效應(yīng)，比如企業(yè)生產(chǎn)率的分布函數(shù)。

假定企業(yè)生產(chǎn)率均勻分布，可以利用出口企業(yè)和ODI企業(yè)生產(chǎn)率之間的距離函數(shù)來(lái)表示金融發(fā)展對(duì)出口的影響：

(10)

圖5金融水平處于高階段

綜上所述，剔除金融發(fā)展水平極低和極高兩種情況，從中間三種情況中可以粗略判斷金融發(fā)展與出口之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。當(dāng)一國(guó)金融水平處于低階段時(shí)，金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)出口；當(dāng)金融水平處于高階段時(shí)，金融發(fā)展會(huì)讓越來(lái)越多的企業(yè)選擇ODI以替代出口，此時(shí)金融發(fā)展對(duì)出口影響為負(fù)。

三、實(shí)證分析

(一)實(shí)證模型設(shè)定與變量選取

在模型分析中，得出金融發(fā)展與出口貿(mào)易之間呈倒U型關(guān)系結(jié)論，下面使用實(shí)證模型檢驗(yàn)這個(gè)結(jié)論。在實(shí)證模型中，一般利用加入二次項(xiàng)的建模形式，以刻畫(huà)變量之間的倒U型關(guān)系。所以，本文的實(shí)證模型構(gòu)建為：

Tit=c+α1FINit+α2FINit×FINit+βCVit+εit

(11)

其中：Tit表示貿(mào)易變量，根據(jù)研究目的，可以表示出口、進(jìn)口或凈出口；c表示常數(shù)項(xiàng)；FINit表示金融水平，α1和α2是金融水平FINit的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)，可以檢驗(yàn)FINit和Tit的倒U型關(guān)系；CVit表示影響貿(mào)易的其他控制變量；β是對(duì)應(yīng)控制變量的回歸系數(shù)；εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(1)貿(mào)易變量的選取。在回歸分析中，T分別選取商品出口、進(jìn)口、凈出口和經(jīng)常賬戶(hù)凈額，這些變量的數(shù)據(jù)選取都與GDP的比值有關(guān)。出口指標(biāo)表示為ex；進(jìn)口指標(biāo)表示為im；凈出口采用以下三個(gè)指標(biāo)：商品凈出口net、貨物凈出口netg、貨物與服務(wù)凈出口netgs；經(jīng)常賬戶(hù)凈額表示為ca*商品凈出口net指標(biāo)中的商品指的是merchandise，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)民收入賬戶(hù)；貨物凈出口netg指標(biāo)中的貨物指的是goods，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際收支賬戶(hù)。這兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)值非常接近，只是由于統(tǒng)計(jì)來(lái)源的不同會(huì)有細(xì)微差別。在下文的表1中，兩個(gè)指標(biāo)數(shù)值統(tǒng)計(jì)差別的另外一個(gè)原因是有的國(guó)家只有其中一個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)。。貿(mào)易變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。

(2)金融發(fā)展水平變量FIN的選取。參考Beck et al.(2002，2003)、Hur et al.(2006)、施炳展等(2011)的做法，金融發(fā)展水平指標(biāo)FIN采用私人信貸占GDP的比值fin表示。私人信貸的相對(duì)規(guī)模越大，說(shuō)明企業(yè)融資越容易，融資成本越低，金融市場(chǎng)發(fā)展水平越高。具體數(shù)據(jù)來(lái)自Beck et al.(2013)最新統(tǒng)計(jì)的各國(guó)金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為1960—2011年*各國(guó)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)址：http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTRESEARCH/0,,contentMDK:20696167～pagePK:64214825～piPK:64214943～theSitePK:469382,00.html.。

(3)其他控制變量的選取。根據(jù)分析目的不同，可以分為兩組。參考Beck et al.(2002，2003)、Hur et al.(2006)、施炳展等(2011)的做法，如果被解釋變量是出口或進(jìn)口，選取經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、人口規(guī)模、全要素生產(chǎn)率作為其他控制變量。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指標(biāo)采用上一期的2005年不變價(jià)美元表示的人均產(chǎn)出gdpp0，單位為萬(wàn)美元；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)表示為growth；人口規(guī)模指標(biāo)表示為pop，單位為億人。這三個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源為世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為1960—2013年。全要素生產(chǎn)率表示為ctfp，是以美國(guó)TFP為單位1的相對(duì)值，數(shù)據(jù)來(lái)自Penn World Table (PWT)Version 8.0數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為1950—2011年*PWT數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)址：http://www.rug.nl/research/ggdc/data/pwt/pwt-8.0.。如果被解釋變量是凈出口，控制變量還要加入金融開(kāi)放度、資本存量、凈貿(mào)易條件、人口撫養(yǎng)比、政府財(cái)政盈余等。金融開(kāi)放度指標(biāo)表示為kaopen，數(shù)據(jù)采用Chin-Ito Index(2012)金融開(kāi)放度數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為1990—2011年*Chin-Ito Index金融開(kāi)放度數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)址： http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm.；資本存量指標(biāo)表示為capital，單位為10億美元，數(shù)據(jù)來(lái)自PWT數(shù)據(jù)庫(kù)；凈貿(mào)易條件指標(biāo)表示為nettot，是以2000年作為單位1的相對(duì)數(shù)據(jù)值；人口撫養(yǎng)比指標(biāo)表示為raise，是1～15歲以及66歲以上人口與總?cè)丝诘谋戎?；政府?cái)政盈余指標(biāo)表示為gov，是財(cái)政盈余與GDP的比值。這三個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)自WDI數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為1960—2013年。

由于數(shù)據(jù)的可獲得性等原因，上述指標(biāo)在Beck、Chin-Ito、WDI、PWT數(shù)據(jù)庫(kù)中統(tǒng)計(jì)年限從20年至60年不等，樣本國(guó)家(地區(qū))約200個(gè)，所以各個(gè)指標(biāo)的樣本數(shù)量會(huì)存在差別。根據(jù)式(11)中解釋變量和被解釋變量的設(shè)定，可以計(jì)算出樣本變量統(tǒng)計(jì)值，詳見(jiàn)表1。

表1 變量統(tǒng)計(jì)值

(二)回歸結(jié)果分析

本部分首先使用面板回歸分析金融發(fā)展水平對(duì)商品出口貿(mào)易的影響，表2為回歸結(jié)果。第(1)列回歸結(jié)果中，金融發(fā)展水平變量fin的一次項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為0.166，二次項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為-0.073，表明出口貿(mào)易與金融發(fā)展呈倒U型關(guān)系，與模型分析中的結(jié)論相似。根據(jù)第(1)列fin的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)，可以計(jì)算出金融發(fā)展的臨界點(diǎn)fin=1.132。當(dāng)金融發(fā)展水平為1.132時(shí)，金融發(fā)展對(duì)商品出口貿(mào)易的促進(jìn)作用到達(dá)頂點(diǎn)，金融發(fā)展水平超過(guò)這個(gè)值時(shí)會(huì)降低一國(guó)商品出口。以fin=1.132作為樣本分界線，對(duì)兩邊的樣本分別進(jìn)行回歸，可以進(jìn)一步檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)出口貿(mào)易的階段性影響，結(jié)果見(jiàn)表2的第(2)列和第(3)列。當(dāng)fin<1.132時(shí)，商品出口與金融發(fā)展之間的回歸系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)出口貿(mào)易；當(dāng)fin>1.132時(shí)，商品出口與金融發(fā)展之間的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明金融發(fā)展將減少出口貿(mào)易。表2的第(4)—(6)列是同時(shí)控制國(guó)家固定效應(yīng)和年份效應(yīng)的回歸結(jié)果，fin一次項(xiàng)回歸系數(shù)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)的符號(hào)、顯著性與表2的第(1)—(3)列相同，只是此時(shí)的金融發(fā)展臨界值變小為fin=0.858，更多的樣本加入到金融發(fā)展引起出口下降的群體中。

表2 商品出口貿(mào)易與金融發(fā)展面板回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值；***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平，采用固定效應(yīng)回歸。下同。

表3 商品進(jìn)口貿(mào)易與金融發(fā)展面板回歸結(jié)果

從其他控制變量的回歸系數(shù)可以看出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平滯后項(xiàng)(gdpp0)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(growth)與商品出口貿(mào)易都呈正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)促進(jìn)出口。

當(dāng)被解釋變量為商品進(jìn)口時(shí)，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。表3第(1)列回歸結(jié)果中，金融發(fā)展水平fin一次項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)表3第(1)列回歸系數(shù)，可以計(jì)算出金融發(fā)展對(duì)進(jìn)口貿(mào)易影響的臨界點(diǎn)為1.374。表3第(2)列和第(3)列回歸結(jié)果可以看出：當(dāng)fin<1.374時(shí)，金融發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為正；當(dāng)fin>1.374時(shí)，金融發(fā)展的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明金融發(fā)展與商品進(jìn)口貿(mào)易之間也呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。表3的第(4)—(6)列是同時(shí)控制了國(guó)家固定效應(yīng)和年份效應(yīng)的回歸結(jié)果，fin的回歸系數(shù)符號(hào)與第(1)—(3)相同，這說(shuō)明金融發(fā)展與進(jìn)口貿(mào)易的倒U型關(guān)系具有一定的穩(wěn)健性。

表3中金融發(fā)展水平對(duì)進(jìn)口貿(mào)易影響的臨界值要大于表2中同類(lèi)影響的臨界值，說(shuō)明金融發(fā)展對(duì)出口貿(mào)易和進(jìn)口貿(mào)易影響并不一致，這種不一致性會(huì)引起貿(mào)易不平衡。當(dāng)金融發(fā)展水平在兩個(gè)臨界值之間時(shí)，金融發(fā)展會(huì)引起出口下降，進(jìn)口卻不斷增加，這時(shí)候就可能引起貿(mào)易逆差。

本文第二部分的模型分析結(jié)論認(rèn)為，之所以金融發(fā)展與出口貿(mào)易呈倒U型關(guān)系，是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展引起ODI對(duì)出口的替代，這就要求在統(tǒng)計(jì)上ODI與出口貿(mào)易呈負(fù)相關(guān)。為了檢驗(yàn)這個(gè)觀點(diǎn)，本文利用ODI對(duì)進(jìn)口貿(mào)易、出口貿(mào)易都進(jìn)行面板回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。面板回歸中的ODI的數(shù)值為凈對(duì)外投資與GDP的比值，用odi表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。表4中加入了ODI與金融發(fā)展水平的交叉項(xiàng)，這樣便于分析金融發(fā)展在ODI替代出口效應(yīng)中的作用。表4第(1)—(3)列采用國(guó)家和年份的雙固定效應(yīng)進(jìn)行面板回歸，從結(jié)果可以看出，ODI對(duì)出口的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明ODI對(duì)出口貿(mào)易具有替代作用；交叉項(xiàng)odi*fin的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著金融發(fā)展水平的提高，ODI的出口替代效應(yīng)也隨增強(qiáng)。第(4)—(6)列為國(guó)家固定效應(yīng)面板回歸結(jié)果，第(7)—(9)列為混合回歸結(jié)果，這些實(shí)證結(jié)果中的odi系數(shù)、交叉項(xiàng)odi*fin系數(shù)與雙固定效應(yīng)回歸系數(shù)相似，這說(shuō)明ODI對(duì)出口的替代作用非常穩(wěn)健。

表4 ODI對(duì)貿(mào)易影響回歸結(jié)果

表2和表3主要檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)進(jìn)口貿(mào)易、出口貿(mào)易的影響；表4檢驗(yàn)了ODI對(duì)出口貿(mào)易的替代效應(yīng)。但是這些結(jié)論并不能直接說(shuō)明金融發(fā)展與凈貿(mào)易額的關(guān)系，也無(wú)法說(shuō)明金融發(fā)展是否為貿(mào)易收支不平衡的原因。本文用金融發(fā)展水平分別對(duì)表1中的商品凈出口(net)、貨物凈出口(netg)、貨物與服務(wù)凈出口(netgs)、經(jīng)常賬戶(hù)凈額(ca)四個(gè)與國(guó)際收支相關(guān)的指標(biāo)進(jìn)行面板回歸分析。解釋變量除了表2中的5個(gè)變量外，還加入了5個(gè)分析國(guó)際收支失衡的常用控制變量：金融開(kāi)放度(kaopen)、資本存量(capital)、凈貿(mào)易條件(nettot)、人口撫養(yǎng)比(raise)、政府財(cái)政盈余(gov)，面板回歸分析結(jié)果見(jiàn)表5。從表5中可以看到在8個(gè)回歸中，一次項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，二次項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正。從回歸系數(shù)看，凈出口與金融發(fā)展水平呈正U型關(guān)系。但是由于8個(gè)金融發(fā)展水平臨界值都大于2，在現(xiàn)實(shí)中只有少數(shù)幾個(gè)國(guó)家在個(gè)別年份超過(guò)這個(gè)臨界值，因此可以認(rèn)為金融發(fā)展水平的提高會(huì)降低國(guó)際收支水平。

表5 國(guó)際收支相關(guān)指標(biāo)與金融發(fā)展面板回歸結(jié)果

四、結(jié)論及政策建議

本文在異質(zhì)企業(yè)模型基礎(chǔ)上，分析了金融發(fā)展對(duì)國(guó)際貿(mào)易失衡的影響。理論分析表明，金融發(fā)展水平會(huì)影響企業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)進(jìn)入海外市場(chǎng)的方式；金融發(fā)展與出口貿(mào)易之間呈倒U型關(guān)系，當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展水平小于臨界點(diǎn)時(shí)，金融發(fā)展會(huì)降低融資成本，促進(jìn)出口貿(mào)易；當(dāng)金融發(fā)展水平高于臨界點(diǎn)時(shí)，金融發(fā)展會(huì)令企業(yè)選擇用ODI替代出口，此時(shí)金融發(fā)展會(huì)降低出口貿(mào)易。接下來(lái)利用國(guó)際面板數(shù)據(jù)回歸分析金融發(fā)展、ODI 和對(duì)外貿(mào)易的關(guān)系，通過(guò)對(duì)商品進(jìn)出口貿(mào)易回歸，結(jié)果顯示，商品進(jìn)出口貿(mào)易與金融發(fā)展呈倒U型關(guān)系，但是金融發(fā)展水平對(duì)進(jìn)口貿(mào)易影響的臨界值要大于對(duì)出口貿(mào)易的臨界值，而這種金融發(fā)展對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易影響的不一致性，會(huì)引起貿(mào)易不平衡；ODI對(duì)出口具有顯著替代作用；金融發(fā)展會(huì)減少一國(guó)的貿(mào)易盈余，甚至引起貿(mào)易逆差。

通過(guò)理論推理及實(shí)證分析可知，國(guó)家間金融發(fā)展水平的差距是貿(mào)易失衡的重要原因。中國(guó)和美國(guó)之間的貿(mào)易失衡也可以從這個(gè)角度進(jìn)行解釋。美國(guó)作為世界金融中心，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)讓跨國(guó)企業(yè)的融資成本很低，有利于這些企業(yè)在國(guó)外建立分支機(jī)構(gòu)，進(jìn)行ODI，從而導(dǎo)致美國(guó)的出口下降和貿(mào)易逆差。而中國(guó)作為新興國(guó)家，金融市場(chǎng)處于發(fā)展起步階段，雖然對(duì)企業(yè)出口有一定促進(jìn)作用，但是不足以形成企業(yè)ODI的優(yōu)勢(shì)，所以會(huì)引起中國(guó)貿(mào)易順差。因而，要消除中美貿(mào)易不平衡，就需要縮小兩國(guó)的金融市場(chǎng)差距，擴(kuò)大金融市場(chǎng)相互開(kāi)放程度，讓企業(yè)有相似的融資環(huán)境。只有這樣，兩國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的門(mén)檻才會(huì)相同，貿(mào)易失衡的情況才有可能消失。

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Abstract: In this paper, the heterogeneous firm model is used to analyze influence of the financial development on international trade. Financial development will affect export in an inverted U-shape manner. When a country is at lower financial development level, further advancement of financial system will boost export. However, when the economy′s financial system is developed enough to a certain level, further financial system improvement will no longer boost export significantly. International data proves that export and financial development have inverted U-shape relationship, ODI has obvious substitution effect on export, and financial development can decrease a nation′s trade surplus and even lead to international trade deficit.

Keywords: financial development; export substitution; foreign direct investment; trade imbalance

(責(zé)任編輯 張 坤)

FinancialDevelopment,ExportSubstitutionandTradeImbalance

LIU ZuanShi1ZHANG Juan2

(1.School of Business, East China University of Science and Technology, Shanghai 200237; 2.Institute of International Business, Shanghai University of International Business and Economics, Shanghai 200336 )

F415.1；F740.6

A

1001-6260(2017)08-0033-11

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.08.004

2017-01-22

劉鉆石(1982--)，男，江蘇宿遷人，博士，華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授。 張 娟(1982--)，女，河南三門(mén)峽人，博士，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國(guó)際經(jīng)貿(mào)研究所副研究員。

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“世界經(jīng)濟(jì)失衡原因與再平衡途徑研究”(11CGJ012)；中國(guó)-中東歐國(guó)家關(guān)系研究基金項(xiàng)目“中歐發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)接在中東歐地區(qū)的實(shí)踐與思考”(KT201710)。