李小娟

股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)上市公司績(jī)效影響的實(shí)證研究

李小娟

股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率均有積極的影響，這一影響在不同性質(zhì)的企業(yè)樣本中表現(xiàn)不同，在國(guó)有企業(yè)樣本中股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率均產(chǎn)生正向影響，董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的影響整體呈負(fù)相關(guān)，且受資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，具體表現(xiàn)為在國(guó)有企業(yè)中對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)負(fù)債率的影響呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)；在全樣本和非國(guó)有企業(yè)的樣本組中顯著的負(fù)相關(guān)；企業(yè)年齡對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)。

股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)價(jià)值；凈資產(chǎn)收益率

由于現(xiàn)代股份制企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡，企業(yè)所有者與管理者之間目標(biāo)不一致，產(chǎn)生了代理問題。為了解決代理問題，基于經(jīng)典的委托代理理論，企業(yè)從管理者薪酬合約的設(shè)計(jì)出發(fā)，提出了一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制——股權(quán)激勵(lì)政策。股權(quán)激勵(lì)是一種通過向公司經(jīng)營(yíng)管理者分配一部分公司股權(quán)等經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使公司管理者能夠從公司股東的角度參與公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，與公司股東分享利潤(rùn)，同時(shí)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)激勵(lì)作為一種基于企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制，在完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，緩解股東與高管之間的代理沖突中發(fā)揮著重要作用。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)制度通過將企業(yè)管理者的個(gè)人利益與企業(yè)利益進(jìn)行綁定，可以降低“道德風(fēng)險(xiǎn)”，抑制管理者短期行為，對(duì)管理者起到良好的約束效果。股權(quán)激勵(lì)又是一把“雙刃劍”，運(yùn)用不當(dāng)，也可能會(huì)適得其反，對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來不利影響。因此，股權(quán)激勵(lì)究竟能否提升公司的業(yè)績(jī)，仍是一個(gè)值得深入研究的問題。

本文以滬市2009—2015年A股非金融類上市公司為研究樣本，分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響，通過股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的均值將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司分為強(qiáng)弱兩組，進(jìn)行對(duì)比分析，引入若干控制變量，控制其他因素對(duì)公司績(jī)效的影響。為上市公司完善股權(quán)激勵(lì)制度，以及為企業(yè)投資者了解我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，最終效果應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為提高上市公司績(jī)效。對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系研究，國(guó)外學(xué)者研究較早，Jensen和Meckling（1976）提出了“利益匯聚假說”，認(rèn)為管理者持股比例越多，管理者與公司所有者的利益目標(biāo)越趨于一致，從而可以降低代理成本，有效解決委托—代理問題，提高公司業(yè)績(jī)［1］。Benston（1985）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理持股與公司績(jī)效存在線性關(guān)系，管理層持股越多，公司績(jī)效越好，股東財(cái)富也越多［2］。Mehran（1995）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)中，企業(yè)業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)管理者持有公司股票的比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［3］。Palia和 Lichtenberg（1995）研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股可以克服管理者的短視行為。持股可以促使管理者關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展，提高生產(chǎn)效率，進(jìn)而改善公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)［4］。這一結(jié)論得到Mogran和Poulsen（2001）、Burns和Kedia（2006）的支持，認(rèn)為企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策能使企業(yè)績(jī)效更好［5-6］。與上述觀點(diǎn)不同的是，一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效并不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)關(guān)系，激勵(lì)效應(yīng)存在一定閾值。Morck和Shleifer等（1988）認(rèn)為公司內(nèi)部股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與托賓Q值呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，管理層持股比例處于0%～5%，或大于25%的區(qū)間范圍內(nèi)時(shí)，激勵(lì)效應(yīng)發(fā)揮作用；而介于5%～25%區(qū)間范圍內(nèi)，公司業(yè)績(jī)與管理層股權(quán)比例呈明顯負(fù)相關(guān)［7］，以上結(jié)論也得到了MeConnell和Servaes（1990）、Hermalin和weisbach（1991）的研究證實(shí)，三者研究成果差別在于轉(zhuǎn)折點(diǎn)不同。

盡管學(xué)術(shù)界多數(shù)學(xué)者認(rèn)為對(duì)管理者實(shí)施一定的股權(quán)激勵(lì)能有效改善企業(yè)績(jī)效，但仍有部分學(xué)者基于超產(chǎn)權(quán)理論、管理層尋租論、管理者防御假說以及管理者機(jī)會(huì)主義行為視角等方面深入闡述了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的反向關(guān)系。其中，F(xiàn)ama和Jensen（1983）基于“管理者防御假說”理論的基礎(chǔ)上論述了管理層持股比例與公司價(jià)值的關(guān)系，認(rèn)為如果管理層持股比例太高，就有可能控制董事會(huì)，損害其他投資者的利益，進(jìn)而減損公司價(jià)值［8］。Zahid和Dan（2007）的研究結(jié)果證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效益產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)向影響。Brown和Liang等（2007）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施是導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效水平下降的原因之一［9］。因?yàn)殡S著高管持股比例的不斷增加會(huì)加劇委托代理沖突，從而導(dǎo)致企業(yè)效益的減損（Yermack，1995［10］）。Aboody等（2010）認(rèn)為管理層持股比例的上升會(huì)增加其對(duì)外界披露公司利好或利害信息頻率，尤其是在管理層將要出售或繼續(xù)持有股權(quán)時(shí)表現(xiàn)得更為突出，這也是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低的重要原因［11］。Bhagat和Bolton（2014）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策與企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐存在的緊密關(guān)系容易導(dǎo)致負(fù)面影響，不利于企業(yè)績(jī)效的提升［12］。與上述結(jié)論相悖，Demsetz和Lehn（1985）認(rèn)為管理層持股是內(nèi)生變量，管理層持股與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系［13］。這一結(jié)論得到了Himmelberg和Palia（1999）［14］的支持。Ishimaru和Galloway（2014）研究發(fā)現(xiàn)通過改變高管持股比例來提升企業(yè)績(jī)效水平是不可行的［15］。

受國(guó)外研究理論和方法的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系問題進(jìn)行了有益的探討。高雷和宋順林（2007）認(rèn)為高管人員（經(jīng)理、董事、監(jiān)事）、持股規(guī)模（持股比例及價(jià)值）與企業(yè)績(jī)效是顯著正相關(guān)［16］。韓曉舟和陳艷平（2009）實(shí)證分析了中國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管持股比例、兩職合一、公司規(guī)模存在著正相關(guān)性［17］。劉中文和張靜等（2009）等人通過對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)高管層持股比例與公司績(jī)效之間存在區(qū)間效應(yīng)的非線性關(guān)系［18］。

肖淑芳和金田等（2012）將股權(quán)激勵(lì)水平、股權(quán)集中度和公司績(jī)效視為內(nèi)生變量，分析了三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)考慮到內(nèi)生性的情況下，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效并沒有顯著影響，公司績(jī)效與股權(quán)集中度之間也不存在顯著的相關(guān)性［19］。劉佑銘（2012）認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效之間不存在曲線關(guān)系而是正相關(guān)關(guān)系［20］。范合君和初梓豪（2013）發(fā)現(xiàn)我國(guó)高管持有股權(quán)和期權(quán)占其總薪酬比率偏低，其比率對(duì)公司每股收益存在顯著的倒U型影響［21］。姚國(guó)烜和吳瓊（2014）發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)［22］。汪濤和胡敏杰（2015）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)刺激了公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)后財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)與終極控制權(quán)、股權(quán)偏離度呈顯著的正相關(guān)［23］。常欣（2015）認(rèn)為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于公司績(jī)效的提升，限制性股票模式績(jī)效效果好于股票期權(quán)模式，股權(quán)激勵(lì)的有效期越長(zhǎng)越有利于激勵(lì)效果的實(shí)現(xiàn)［24］。張行（2016）認(rèn)為公司治理水平較低的企業(yè)，CEO股權(quán)激勵(lì)“正偏離”的概率較大，且收斂到最優(yōu)水平的速度較慢；公司治理水平較高的企業(yè)，CEO股權(quán)激勵(lì)偏離“負(fù)偏離”的概率較大，且董事會(huì)調(diào)整這種偏離的能力較強(qiáng)，收斂到最優(yōu)水平的速度較快［25］。趙春玲（2016）認(rèn)為從樣本總體來看，股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效并不存在相關(guān)性，但將股權(quán)激勵(lì)比例進(jìn)行區(qū)間劃分后，最優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)比例區(qū)間為［1.5%，3.3%］［26］。張春穎和蘇桂賓（2017）通過全面梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)出國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈相關(guān)關(guān)系［27］。

綜合上述，股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)手段，其本質(zhì)核心是將股東與高層管理者的利益趨于一致，使高層管理者要承擔(dān)決策失誤帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損失。管理者在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)會(huì)更加慎重，優(yōu)先考慮企業(yè)的利益，做有利于企業(yè)整體價(jià)值提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策。雖然學(xué)術(shù)界對(duì)于上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)但能否真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化存在不同的看法，但大部分研究者都是通過宏觀的角度，分析股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)公司績(jī)效的影響，較少有學(xué)者從股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度來探討股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)公司績(jī)效的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

本文以滬市2009—2015年A股非金融類上市公司為研究樣本，為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，樣本選取的原則：我國(guó)從1999年就提出了股權(quán)激勵(lì)制度，直到2006年股權(quán)分置改革之后，股權(quán)激勵(lì)才真正進(jìn)入實(shí)際可操作階段（張翠，2014）。故本文選取2006年以后的數(shù)據(jù)，由于2008年全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)上市公司的影響，使得部分企業(yè)在行使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間終止該計(jì)劃，為了不影響數(shù)據(jù)的可靠性，選取時(shí)間定為從2009年到2015年；剔除金融和保險(xiǎn)類上市公司；剔除ST/PT類企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失公司和資產(chǎn)收益率連續(xù)3年為負(fù)的企業(yè)；在2009—2015年上市的企業(yè)，最終選定了139家上市企業(yè)。全部數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、Wind以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的軟件為EViews6.0。

2.變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量為公司績(jī)效，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)常用托賓Q值（TobinQ）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）度量有關(guān)公司績(jī)效，在參考前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文用企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)維度表示公司績(jī)效，其中企業(yè)價(jià)值采用股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與凈債務(wù)之和與年末總資產(chǎn)之比衡量，凈資產(chǎn)收益率采用凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比衡量。

（2）解釋變量為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，根據(jù)研究目的的需要，本文參考齊曉寧（2012）和肖淑芳（2012）等人的研究，采用股權(quán)激勵(lì)授予的股權(quán)與當(dāng)時(shí)公司的總股本之比計(jì)算股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。

（3）控制變量為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。之所以選取以上變量作為控制變量，歸因于控制股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿以及企業(yè)特征都對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。股權(quán)集中度采用前5大股東的持股比例平方和衡量；股權(quán)制衡采用第二大股東到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量；兩職合一和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)用0和1表示，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)取1，否則取0，當(dāng)公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)，取值為1，否則為0；董事會(huì)規(guī)模用董事數(shù)量的自然對(duì)數(shù)衡量；獨(dú)立董事比例用獨(dú)立董事人數(shù)與董事數(shù)量的比值表示；資產(chǎn)負(fù)債率用年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值衡量；企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)年齡用公司上市年限衡量。各變量的詳細(xì)定義及說明如表1所示：

表1 變量選擇與定義

3.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究需要，從TobinQ值（企業(yè)價(jià)值）和Roe（凈資產(chǎn)收益率）兩個(gè)方面構(gòu)建多元線性回歸模型，引入反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿及特征的若干控制變量，具體模型構(gòu)建如下：

上式（1）和（2），EII代表股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，Shrfd5和Obs分別表示股權(quán)集中度和股權(quán)制衡，旨在控制企業(yè)股權(quán)治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；Dual、Board及Idr分別表示兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例，旨在控制董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；Lev、Size、Age、Sate分別表示資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；β0～β10表示截距項(xiàng)和對(duì)應(yīng)變量的回歸系數(shù)。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。本文得出以下結(jié)論：

解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征值顯示，樣本中TobinQ值的均值為2.825，中位數(shù)為2.242，最大值為15.065，最小值為0.683，區(qū)間差異明顯。Roe的均值為0.12，中位數(shù)為0.113，最大值為0.316，最小值為-0.138，表明樣本之間存在一定的差異性。被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征值顯示，EII的均值為0.046，中位數(shù)為0.035，最大值為0.19，最小值為0.005，這表明樣本企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度存在較強(qiáng)的差異，與均值相比，多數(shù)企業(yè)的激勵(lì)強(qiáng)度較弱?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)特征值顯示，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，Shrfd5的均值為0.137，中位數(shù)為0.113，最大值為0.658，最小值為0.008，說明樣本間股權(quán)集中和分散程度存在一定差異性，大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)集中度較低。Obs的均值為0.719，中位數(shù)為0.547，最大值為3.28，最小值0.019，這表明樣本容量中大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)制衡效果較弱，一股獨(dú)大的現(xiàn)象存在。從董事會(huì)結(jié)構(gòu)來看，Dual、Board、Idr的描述性統(tǒng)計(jì)值顯示，樣本容量中30.4%的企業(yè)存在兩職合一現(xiàn)象，董事會(huì)規(guī)模的均值為2.165，獨(dú)立董事比例占董事會(huì)數(shù)量均值為37.1%。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)值顯示，Lev、Size、Age、Sate的均值分別為0.448、21.972、8.968、0.201，最大值為 0.849、26.955、23、1，最小值為 0.018、19.192、1、0。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.回歸分析

根據(jù)研究需要，本文先按資產(chǎn)負(fù)債率均值（0.448）的大小將總樣本分為高負(fù)債率樣本組和低資產(chǎn)負(fù)債率樣本組，按企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組樣本，再對(duì)各樣本組分別進(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果如下表3所示：

表3 實(shí)證分析結(jié)果

（1）股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的系數(shù)顯示，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值、凈資產(chǎn)收益率均呈顯著正相關(guān)，但股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其對(duì)凈資產(chǎn)收益率的作用。這一現(xiàn)象也體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，高負(fù)債率與低負(fù)債率企業(yè)中，值得注意的是，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度在國(guó)有企業(yè)中對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響呈不顯著的負(fù)相關(guān)，這可能是在國(guó)有企業(yè)中資產(chǎn)投資占主導(dǎo)地位。對(duì)比國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，高負(fù)債率與低負(fù)債率的結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升表現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)高于國(guó)有企業(yè)，高負(fù)債率企業(yè)高于低負(fù)債率企業(yè)，但對(duì)資產(chǎn)凈收益率的提升則表現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)高于國(guó)有企業(yè)，低負(fù)債率企業(yè)高于高負(fù)債率的企業(yè)。

（2）從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面看，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)收益率均有顯著積極的影響，且對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響要大于其對(duì)資產(chǎn)收益率的影響。與其不同的是，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)收益率的影響，受不同樣本組的影響，具體表現(xiàn)為在國(guó)有企業(yè)和高負(fù)債企業(yè)的樣本組中，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著，但對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響均顯著；在非國(guó)有企業(yè)和高負(fù)債企業(yè)的樣本組中，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)，而對(duì)凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)弱相關(guān)性和不相關(guān)性。這說明股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的影響受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。從董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面看，兩職合一對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈不顯著的正相關(guān)，對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響呈不顯著的負(fù)相關(guān)。董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更多的表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，但在高資產(chǎn)負(fù)債率的樣本組中董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈顯著正相關(guān)，這樣可能是高負(fù)債擁有大規(guī)模的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，有助于企業(yè)價(jià)值的提升。董事會(huì)規(guī)模對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響更多的呈現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)，但在低負(fù)債率樣本組中，董事會(huì)規(guī)模對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響呈不顯著的正相關(guān)。獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的影響都呈負(fù)相關(guān)，理論上說合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)更有助于企業(yè)績(jī)效的提升，但上述結(jié)論卻與理論不符，這說明在調(diào)查樣本中，企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)質(zhì)量遭到質(zhì)疑。

（3）其他控制變量的回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率在國(guó)有企業(yè)中對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)負(fù)債率的影響呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)，在全樣本和非國(guó)有企業(yè)的樣本組中，表現(xiàn)為顯著的負(fù)相關(guān)，這說明國(guó)有企業(yè)往往是舉債經(jīng)營(yíng)，具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)年齡對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在全樣本中對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)，對(duì)凈資產(chǎn)收益則表現(xiàn)出微弱的負(fù)相關(guān)，而在高負(fù)債率樣本組中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈不顯著的正相關(guān)，對(duì)凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)，在低負(fù)債率樣本組中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈弱顯著的負(fù)相關(guān)，對(duì)凈資產(chǎn)收益率呈不顯著的負(fù)相關(guān)。

四、結(jié) 論

本文以2009—2015年滬市A股非金融類上市公司為研究樣本，從企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)方面衡量企業(yè)績(jī)效，通過構(gòu)建多元線性回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)公司績(jī)效的影響研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率均有積極的影響，這一影響在不同性質(zhì)的企業(yè)樣本中表現(xiàn)不同，在國(guó)有企業(yè)樣本中股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率均產(chǎn)生正向影響，董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的影響整體呈負(fù)相關(guān)，且受資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。（3）資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，具體表現(xiàn)為在國(guó)有企業(yè)中對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)負(fù)債率的影響呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)，在全樣本和非國(guó)有企業(yè)的樣本組中顯著的負(fù)相關(guān)；企業(yè)年齡對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)。因此，企業(yè)應(yīng)該重視對(duì)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以激勵(lì)他們更好的為企業(yè)效力，提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而使企業(yè)保持長(zhǎng)期快速穩(wěn)定的發(fā)展。企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的同時(shí)要把握股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，企業(yè)要結(jié)合自身?xiàng)l件實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，不要盲目的把股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃當(dāng)作企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的良藥，否則事與愿違，研究結(jié)果顯示，合理的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)的有利保障。

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The Research on the Effects of Equity Incentive Intensity on Company Performance

LI Xiaojuan

It is found that the effect of equity incentive has a positive effect on the enterprise value and the return on net assets.This effect is different in the sample of different nature.The effect of equity incentive intensity on the return on net assets is significant in the sample of state-owned enterprises Negative correlation.The ownership structure has a positive impact on the enterprise value and the return on net assets.The impact of the board structure on the value of the enterprise and the return on the net assets is negatively correlated and regulated by the asset load rate and property right.The effect of asset-liability ratio on the performance of the firm is affected by the nature of property rights，which shows that there is no significant positive correlation between the value of enterprise and the net asset load in state-owned enterprises.In the sample group of all sample and non-state enterprises significant negative correlation；firm age has a significant negative correlation to the impact of firm value and return on net assets.

equity incentive；corporate value；return on net assets

（責(zé)任編校：文 香）

李小娟，湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，中南大學(xué)商學(xué)院工商管理博士后（湖南 長(zhǎng)沙 410205）

10.19503/j.cnki.1000-2529.2017.05.017

湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)知識(shí)轉(zhuǎn)移與技術(shù)創(chuàng)新路徑分析”（13JJ5037）