摘 要 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的研究基于人為理性人這一基本假設(shè)，但在實(shí)際市場運(yùn)作中，人并非完全理性人，故而，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在解釋市場某些現(xiàn)象時存在有一定的失效。股票市場中的不少現(xiàn)象便是人為非理性人的具體說明與體現(xiàn)。隨著股票市場的日益發(fā)展，原有的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的弊端也日益凸顯，它無法客觀而全面地解釋股票市場實(shí)際運(yùn)作中存在的問題，從人的行為因素角度分析市場變化逐漸成為必要，且其重要性逐漸凸顯。

關(guān)鍵詞 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論 行為金融學(xué)理論 股票價格波動

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

1引言

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)對于股票首發(fā)價格已提出了較為全面系統(tǒng)的計算方式，對股票上市后的價格變動亦提出了較為完整甚至多樣的分析預(yù)測體系。但在實(shí)際股票市場中，我們不難發(fā)現(xiàn)，無論是理論上的價格計算公式還是理論上的對股價走勢的預(yù)測都無法做到與股價市場的實(shí)際情況完全吻合。這在一定程度上是由于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是以市場中的人為理性人這一基本假設(shè)為前提，而實(shí)際市場中人并非完全理性。行為金融則更多從人的心理因素等方面出發(fā)，為解釋標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論與實(shí)際情況之間的出入提供了一定的方法。本文以具體股票為個例，分析部分與標(biāo)準(zhǔn)金融理論相悖的情形，并力求通過行為金融理論提供較為合理的解釋。

2文獻(xiàn)綜述

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)對股票市場的研究已較為完備，本文便不再做過多的敘述。對于IPO價格，目前普遍存在有IPO抑價和IPO溢價兩種情形。對后期股票價格波動亦有實(shí)際情況相對于理論預(yù)測更為樂觀和實(shí)際情況遠(yuǎn)不如趨勢預(yù)測成果兩種。

2.1國外文獻(xiàn)綜述

KEYNES（1936）最早提出從眾行為，并認(rèn)為其對市場價格有重要的影響。Sharp W.（1964）則認(rèn)為如果沒有私有信息，投資者應(yīng)當(dāng)做出相同的證券投資組合選擇。至現(xiàn)代，Polk（2009）等直接把股票的價格波動歸因于投資者的情緒。

2.2國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

在IPO定價方面，宋順林等（2016）在對IPO公司投資者報價進(jìn)行研究后認(rèn)為，投資者情緒對IPO定價具有顯著關(guān)系，且承銷商在承銷過程中的行為亦會對IPO 價格具有一定的影響。龔光明等（2016）則著眼于IPO定價效率，從風(fēng)險資本和承銷商聲譽(yù)這兩個影響因素進(jìn)行分析，并認(rèn)為這兩個因素，在一級市場和二級市場的影響不同。其中，在IPO抑價方面，余?。?016）認(rèn)為投資者情緒是IPO抑價的主要因素，且與IPO抑價率具有明顯的正相關(guān)。于曉紅等（2013）則認(rèn)為，IPO抑價除了與投資者情緒有關(guān)，還與公司的內(nèi)在價值有明顯的正相關(guān)關(guān)系。易郅凱（2017）則異于上述兩個研究，提出IPO抑價率同私募PE聲譽(yù)有關(guān)且兩者之間存在著顯著的正相關(guān)性。在IPO溢價方面，屈亞星（2014）提出，媒體關(guān)注度對IPO溢價率具有明顯的相關(guān)性，且在四種不同的情形下研究了其具體的關(guān)系。南曉莉（2015）則基于股票論壇數(shù)據(jù)挖掘法并通過通過逐步回歸剔除法較為具體的研究了在新媒體的背景下，網(wǎng)絡(luò)投資者意見對IPO溢價的影響，并得出媒體報到與其負(fù)相關(guān)，而分析師預(yù)測與其正相關(guān)的結(jié)論。

同為研究媒體報到與IPO價格關(guān)系，黃俊等（2013）則基于對創(chuàng)業(yè)板相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，認(rèn)為媒體報到頻次越高，對IPO的抑價越明顯，且媒體報到次數(shù)對長遠(yuǎn)股票價格的變動也有影響——媒體報到的越多，股票價格下跌的越明顯。而對于IPO后股票的市場價格走向，黃俊等（2009）通過實(shí)證分析，說明了我國存在投資者對股票價格反應(yīng)不足與反應(yīng)過度的現(xiàn)象。曹國亮（2014）通過對動態(tài)因子模型的建立和運(yùn)用，進(jìn)行了有關(guān)市場情緒與技術(shù)分析這兩個因素對股票價格的影響的實(shí)證分析，肯定了兩因素對股票價格的影響。肖金利（2013）則選擇了投資者情緒對股票價格的影響進(jìn)行具體的分析。除此之外，林樹（2006）曾從整體上對各可看作是影響因素的方面進(jìn)行了較為具體的分析。劉桓怡（2013）則從行為金融市場對我國二級市場進(jìn)行了一系列分析。

綜上所述，從行為方面考慮股票價格變動因素的研究很多，且由于各研究者所占角度及所思考的因素存在千差萬別，得出來的結(jié)論可謂都不盡相同。有部分研究也僅局限于對于影響因素的驗證而并沒有對其中的原因進(jìn)行分析。但可以確定的是，人的行為因素確實(shí)對股票的實(shí)際價格表現(xiàn)具有一定程度的影響。

3股票個例介紹

本文所選取的股票個例為：來伊份（股票代碼：603777）。該股票發(fā)行公司為上海來伊份股份有限公司。該公司于2002年7月2日在上海市工商局登記成立，股份公司則成立于2010年9月。該公司以從事連鎖商店形式的休閑食品零售為主，是我國著名的零食零售商，目前已在全國多個地區(qū)開設(shè)有眾多連鎖直營門店銷售國內(nèi)著名的休閑食品。

2016年10月12日，該公司在上海證券交易所上市，發(fā)行股票6，000.00萬股，每股發(fā)行價11.67人民幣，共募集資金7.00億人民幣。截至2017年3月31日，該公司總股本為24000股。其中，第一大股東為上海愛屋企業(yè)管理有限公司，持有股票1.39億股，占總股本數(shù)量的57.71%。

上市股票在一級行業(yè)分類上歸屬于批發(fā)和零售業(yè)，二級行業(yè)分類屬零售業(yè)，就三級行業(yè)分類而言可歸于專業(yè)連鎖類。該股票上市時被外界稱為“零食第一股”，且在滬港通開發(fā)實(shí)行后，作為規(guī)定范圍內(nèi)的股票之一，能夠在一定的條件下在香港股市進(jìn)行流通。

4基于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的數(shù)據(jù)分析

4.1財務(wù)報表分析

對該公司的財務(wù)報表分析，主要基于來伊份股份有限公司發(fā)布的2014—2017年的各項數(shù)據(jù)，以資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表三個表中的數(shù)據(jù)為主要的分析對象（見表1）。

通過上述數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，首先，在償債能力方面，短期償債相關(guān)數(shù)據(jù)表明，該公司營運(yùn)資本數(shù)額較大，說明其財務(wù)狀況較為穩(wěn)定；流動比率略大于2，說明其短期償債能力較強(qiáng)，即意味著債券人的權(quán)益較為有保障，同時也表明該企業(yè)資金使用效率較高，企業(yè)籌資成本相對較低。速動比率明顯大于1，表明其償還流動負(fù)債的能力強(qiáng)。其現(xiàn)金比率略高于1，資產(chǎn)的流動性一般。其次，在長期償債方面，資產(chǎn)負(fù)債率較小，企業(yè)長期償債能力較強(qiáng)債權(quán)人權(quán)益承擔(dān)的風(fēng)險較小，權(quán)益的保障程度高。權(quán)益乘數(shù)較小，表明所有者投入企業(yè)的資本所占比重較小，企業(yè)負(fù)債程度較低，債權(quán)人權(quán)益受保護(hù)的程度較高。endprint

從營運(yùn)方面來看，該企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率適中。但其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，表明該公司收賬速度快，平均收賬周期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動快，償債能力強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對顯得相對較低，企業(yè)銷售能力可能較弱，資產(chǎn)利用效率可能較低。

除此之外，從盈利能力有多項指標(biāo)呈現(xiàn)下降的趨勢，而成長能力方面，已有幾項指標(biāo)的增長由負(fù)向正轉(zhuǎn)變。由此可見，該公司目前的盈利情況存在有一定的不足，但另一方面仍在較為緩慢的發(fā)展。

綜上所述，該企業(yè)雖在償債能力上表現(xiàn)的較為良好，但其營運(yùn)、盈利以及成長方面表現(xiàn)的相對較弱，其發(fā)展仍然存在有一定的難題。

4.2股票市場行業(yè)分析

對該股票所處的行業(yè)進(jìn)行分析，多基于同花順網(wǎng)站提供的相關(guān)訊息和數(shù)據(jù)。

該股票所屬行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)下的零售行業(yè)，從三級行業(yè)區(qū)分上來看屬于專業(yè)連鎖行業(yè)。

在所屬二級行業(yè)里，盡管該股票在凈利潤、營業(yè)收入、總資產(chǎn)和總股本方面的表現(xiàn)并不搶眼，但在每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益比例和銷售毛利率這幾項指標(biāo)上仍然較為靠前。就三級行業(yè)市場而言，其無疑處于行業(yè)前列，其每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、總股本、凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流指標(biāo)在三級行業(yè)中所處地位如圖1、圖2、圖3、圖4、圖5。

綜上所述，我們可知，來伊份盡管在總資產(chǎn)和總股本這類總體上的指標(biāo)上并不具有優(yōu)勢，但其在收益方面無疑位居較高地位。除此之外，其在股價上亦對整個三級行業(yè)的股票價格具有比較明顯的影響，可謂是專業(yè)連鎖行業(yè)的龍頭股票。

5相悖情形及問題的提出

5.1 IPO價格問題

該公司股票于2016年10月12日上市，2016年9月左右便應(yīng)當(dāng)已經(jīng)完成詢價定價工作。其股票收益應(yīng)當(dāng)由2015年凈利潤與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤來推測與制定。根據(jù)該公司所對外公布的2015年利潤表可知，該公司2015年凈利潤為13158.85萬元，扣去非經(jīng)常性損益后的利潤為12183.25萬元，顯然扣除非經(jīng)常性損益后的利潤較低，應(yīng)當(dāng)以該值作為股票收益的依據(jù)。已知該公司股票首發(fā)新股6000萬股，每股價格為11.67元，原始股為18000萬股。故IPO后總股為：

18000+6000=24000萬股

由此可推算出，其估算的用于IPO定價的市盈率為：

11.67/（2183.25/24000）=22.99

然而，通過對中證指數(shù)有限公司對2016年9月初及對該公司IPO價格進(jìn)行詢價前后的靜態(tài)市盈率進(jìn)行查詢，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)在該公司將要進(jìn)行IPO時的靜態(tài)市盈率位于40.55附近。

顯然，22.99遠(yuǎn)小于40.55，故可推算，在該公司IPO的過程中，存在有比較嚴(yán)重的IPO抑價情況。

5.2 IPO后股票價格走勢

從該股票上市至今的K線走勢圖中我們不難發(fā)現(xiàn)，來伊份股票在首發(fā)上市后連續(xù)16個交易日里持續(xù)上漲，且IPO 后連續(xù)7日漲停，表現(xiàn)強(qiáng)勁，并于2016年11月11日曾一度達(dá)到其最高價格82.37元/股。但其后該股票總體呈現(xiàn)下跌趨勢，雖偶有小幅上揚(yáng)，但相對其較大幅度的下跌，小幅度上升并未產(chǎn)生顯著影響。且通過壓力線和支撐線的分析，可看出其整體上仍呈現(xiàn)有下跌的趨勢（如圖6）。

綜上所述，雖按前文理論分析，來伊份應(yīng)當(dāng)有較為樂觀的發(fā)展前景，價格也應(yīng)當(dāng)呈樂觀的態(tài)勢。但事實(shí)上，雖然在IPO進(jìn)行后前幾天里該股票多日漲停，但隨后其趨勢則完全相反，整體上其態(tài)勢較為低迷。

6基于行為金融的解釋

6.1對IPO抑價的解釋

6.1.1贏家詛咒假說

投資者在此次IPO過程中處于信息劣勢的地位，不清楚所購買的IPO是好是壞，從而引發(fā)負(fù)面選擇問題。且來伊份股份有限公司在此前曾有想進(jìn)行IPO但因所銷售休閑食品的安全問題而失敗，這一點(diǎn)無疑加重了投資者對該IPO判斷的不確定性。具有風(fēng)險回避特點(diǎn)的投資者將會更傾向于只夠買抑價銷售的股票。由此觀之，采取IPO抑價是誘使投資者購買的一種手段。

6.1.2流行效應(yīng)假說

早在2012年來伊份股份有限公司的IPO因食品安全問題而失敗的經(jīng)歷無疑會使來伊份在投資者心中產(chǎn)生負(fù)面影響，從而可能會影響投資者對其IPO 的購買。但多數(shù)情況，投資者的決策并非僅受其個人觀念的影響，還受其他投資者是否購買該IPO的影響。投資銀行此時選擇低價發(fā)行，將有利于吸引投資者的目光并形成流行效應(yīng)，從而更有利于推動投資者購買該IPO。

綜上所述，IPO抑價有可能是公司和投資銀行為了吸引投資者的目光，進(jìn)而選擇的一種策略和手段。

6.2 IPO后股票價格變動的解釋

針對來伊份IPO后價格的變動，可以用投資者的羊群效應(yīng)以及非理性預(yù)期來給予一定的解釋。來伊份股份有限公司的IPO由中信建投證券股份有限公司來進(jìn)行保薦承銷，而中信建投證券股份有限公司在我國證券保薦承銷市場上享有較高的聲譽(yù)。鑒于此前該公司承銷的優(yōu)質(zhì)IPO，此次承銷也必定會吸引許多投資者的目光，尤其是那些后悔早前沒有購買該公司曾經(jīng)承銷的其它股票的投資者。同時，作為人們?nèi)粘Ｉ钪薪?jīng)常見到的連鎖商店，再加之媒體等宣傳工具對其大加宣傳力度，來伊份作為“零食第一股”上市勢必會引起眾多人的關(guān)注，由此引發(fā)的羊群效應(yīng)不可小覷，這也在一定程度上促成了來伊份上市后近半個月內(nèi)價格持續(xù)上漲，并在短暫波動后在人們普遍認(rèn)同的“雙11”狂歡節(jié)的推動下達(dá)到最高價格。基于投資者對其收益的過度樂觀的估計而產(chǎn)生的價格波動并未長久，隨后來伊份的財務(wù)信息公告顯示其部分盈利水平有所下跌，在一定程度上對的該股票價格下跌起到了推動作用。

7啟示與建議

股票價格的變動不是簡單的通過理論上的分析以及技術(shù)上的推導(dǎo)便可以得出其未來的發(fā)展的趨勢的。在實(shí)際運(yùn)作過程中，人的心理因素和行為因素亦對其波動產(chǎn)生了極大的影響。這一客觀事實(shí)也啟示我們應(yīng)當(dāng)對股票市場存在一個客觀的認(rèn)識，在根據(jù)其走勢對未來情況進(jìn)行預(yù)測的過程中也要多關(guān)注外部環(huán)境的變化，重視對人的心理因素的研究與探討，做出更準(zhǔn)確的分析和推測，從而有利于我們在股票市場上做出正確的選擇。endprint

作者簡介：石伊雪，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)（國際金融實(shí)驗班）2014級金試Q1441，研究方向：金融學(xué)。

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