魏楓凌

實現(xiàn)中國經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)外均衡需要完善金融基準(zhǔn)，國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率將承擔(dān)重任，對此業(yè)內(nèi)期待進一步提升國債期現(xiàn)貨聯(lián)動效應(yīng)以完善曲線。

大音希聲，大象無形。

當(dāng)全球價值數(shù)百萬億美元金融合約的定價基準(zhǔn)開始松動，正在對內(nèi)推動金融市場建設(shè)、對外推動國際貨幣體系改革的中國又將如何完善自己的基準(zhǔn)利率體系？

中國金融市場建設(shè)需要克服越來越多制度層面的沉疴舊疾。例如，市場的不成熟一定程度上就體現(xiàn)在包括政府在內(nèi)的市場主體存在財務(wù)軟約束、信用資質(zhì)不清晰，金融市場開放程度低，金融監(jiān)管與交易碎片化等方面。相應(yīng)地，人民幣基準(zhǔn)利率的完善進程，除了技術(shù)性的問題以外，也取決于上述制度建設(shè)的進展情況。

道阻且長，行則將至。當(dāng)制度更趨于完善，各方合力實現(xiàn)上臺階式突破的可能性也就越大。宏觀調(diào)控與人民幣國際化客觀上要求有關(guān)部門繼續(xù)完善基準(zhǔn)利率體系，其中就包括完善國債收益率曲線以使其反映供求。多位業(yè)內(nèi)人士對《證券市場周刊》記者表示，理順國債價格形成機制、豐富交易工具以及令現(xiàn)有工具的參與主體結(jié)構(gòu)更多元等短期任務(wù)的必要性正在凸顯。

更長遠地看，國債收益率曲線等人民幣基準(zhǔn)利率的完善，下一步除了靠監(jiān)管部門培育，更在于這個帶有公共品屬性的事物能在多大程度上在商業(yè)上獲得應(yīng)用，這既是檢驗基準(zhǔn)完善的標(biāo)志，也是提升基準(zhǔn)地位的推動力量。因而，市場主體自身也將承擔(dān)更多金融市場建設(shè)的責(zé)任，尤其是加強市場化定價能力。

培育人民幣基準(zhǔn)利率

負責(zé)監(jiān)管倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）的英國金融行為監(jiān)管局（FCA）首席執(zhí)行官安德魯·貝利（Andrew Bailey）7月27日表示，將開始制定計劃以期在2021年年底前轉(zhuǎn)向新基準(zhǔn)，替代深受報價行操縱丑聞纏身的LIBOR。

LIBOR是倫敦同業(yè)拆借市場上最具實力和信用的銀行之間進行信用拆借的資金價格，輻射著全球各地包括美元在內(nèi)的各種貨幣的交易。

中國在推動“一帶一路”戰(zhàn)略并聯(lián)合沿線國家共同參與，由此產(chǎn)生跨境信貸和債券投融資需要有相應(yīng)的基準(zhǔn)利率。LIBOR仍是目前相關(guān)跨境融資工具的主要定價基準(zhǔn)，但是長遠看，如果人民幣基準(zhǔn)利率得以完善，令其使用范圍或擴大至“一帶一路”，國內(nèi)企業(yè)可借此降低利率與匯率風(fēng)險。

就國內(nèi)而言，宏觀調(diào)控通過利率工具來實現(xiàn)，人民銀行存貸款基準(zhǔn)利率自2015年10月以來已經(jīng)不再變動，取而代之的是對公開市場操作利率的調(diào)整。政策利率和市場利率之間的傳導(dǎo)，需要基準(zhǔn)利率來過渡。

隨著金融市場對外開放，人民幣定價權(quán)的問題逐漸顯現(xiàn)。國內(nèi)外市場主體之間進行交易定價，也需要找到相應(yīng)的人民幣基準(zhǔn)利率，作為自身資產(chǎn)負債表的“錨”。人民銀行和上海市主要領(lǐng)導(dǎo)都曾經(jīng)公開表示，要使上海成為全球人民幣定價中心，體現(xiàn)在本幣市場上則是要形成基準(zhǔn)利率。

目前，回購定盤利率、存款類機構(gòu)間回購利率（DR）、上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）、債券收益率曲線體系、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）等為代表的金融市場基準(zhǔn)利率體系在不斷健全和完善。這些利率從短期到長期，覆蓋貨幣市場、債券市場、衍生品市場、信貸市場。

LIBOR之所以長期以來被批評，即使是操縱案發(fā)生之后英國監(jiān)管部門以及報價行都花了很大的力氣進行規(guī)范，仍未能避免如今被提出替換的結(jié)果，緣于其本身是基于報價生成的利率而非是基于交易生成的利率。

根據(jù)交易價格來生成基準(zhǔn)利率需要市場具有充足流動性，交易活躍真實，價格完整連續(xù)。這些條件要依靠金融市場發(fā)展才能逐漸成熟。

在中國金融市場規(guī)模小、流動性差，金融機構(gòu)市場化定價能力和意識薄弱，政府和市場主體普遍存在財務(wù)軟約束的階段，推動利率市場化改革首先從與中央銀行聯(lián)系最緊密的核心金融機構(gòu)開始，SHIBOR在這一階段起到了基準(zhǔn)作用。例如，商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價，浮息債的發(fā)行定價，利率衍生品交易定價，都參考了SHIBOR來進行。

SHIBOR報價工作由商業(yè)銀行資產(chǎn)負債部門來執(zhí)行，這一安排也反映出了基準(zhǔn)利率的最核心意義：調(diào)節(jié)商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表進而傳導(dǎo)貨幣政策。SHIBOR從誕生之初就處在人民銀行和SHIBOR報價工作組的監(jiān)督之下，目前和同業(yè)存單以及利率互換掛鉤，相比于LIBOR具有更高的透明性和可交易性。

隨著金融市場的發(fā)展，基準(zhǔn)利率更為健全。在短端，銀行間貨幣市場的發(fā)展令回購利率也具備了基準(zhǔn)性，并可和SHIBOR相互驗證。在1年期以上，國債市場的發(fā)展令國債收益率承擔(dān)起越來越多基準(zhǔn)利率的職能。而即使在短端，3個月國債的滾動發(fā)行以及SDR利率籃子應(yīng)用也提升了曲線的基準(zhǔn)作用。

以國債收益率曲線為基準(zhǔn)面臨的任務(wù)

國債收益率對內(nèi)看是金融資源配置的指引，對外看則是一國的主權(quán)信用定價。主權(quán)信用主體與非主權(quán)信用主體必須要嚴(yán)格劃分，本質(zhì)上意味著中央財政、地方財政、國有企業(yè)之間需要有明確的界限，地方政府需要建立財政硬約束，不能對一切支出責(zé)任大包大攬；另一方面，中央政府對其應(yīng)當(dāng)負有的支出責(zé)任也需要予以明確。

地方政府以及包含地方融資平臺在內(nèi)的國有企業(yè)等軟約束主體對于利率變化并不敏感，不僅降低了金融資源配置效率，而且影響了國際投資者對于中國主權(quán)信用的評估。要使市場主體對政策利率調(diào)整作出靈敏反應(yīng)，就需要有關(guān)配套政策跟上來解決財務(wù)軟約束的問題。

2014年以來，以《預(yù)算法》修訂為標(biāo)志，中國開始了一次系統(tǒng)性的財政紀(jì)律整固。此后，財政部聯(lián)合多個部門一方面規(guī)范地方財政一般融資方式，另一方面建立中央與地方之間的轉(zhuǎn)移支付機制，重新分配事權(quán)與財權(quán)。這一工作在2017年以來仍在繼續(xù)，國債收益率的內(nèi)在基準(zhǔn)性得以鞏固。

近兩年來，債券市場對外開放提速，國際投資者參與到銀行間債券市場，也提升了本幣利率在國際上的影響力和代表性。

值得注意的是，從時間先后來看，在國債收益率抬升并逐漸穩(wěn)定之后，中間價作為現(xiàn)階段的匯率基準(zhǔn)也顯示出了強勢的特征，跨境資本流動趨于穩(wěn)定。對外開放對于完善國債收益率以及提升其基準(zhǔn)性的作用，仍有待進一步彰顯。endprint

就投資與交易而言，以國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率的不足，一位國有大行金融市場部負責(zé)人2015年曾對此公開撰文進行總結(jié)，條條戳中要害：國債發(fā)行與投資不統(tǒng)一，且銀行間、交易所、銀行柜臺市場分裂，各有各的流動性，缺乏統(tǒng)一的國債收益率曲線；收益率曲線不規(guī)則，短期和超長期品種存量以及發(fā)行量不足，導(dǎo)致流動性缺乏；收益率曲線過于平坦，流動性溢價不足以彌補長期債券的風(fēng)險因素；長期收益率對資金利率的反應(yīng)過度。

解決上述問題需要一級市場的統(tǒng)一和擴容。有銀行利率交易員對本刊記者指出，對于短期和長期利率存在流動性不足的問題，可以考慮擴大關(guān)鍵期限單只國債的規(guī)模，以增加市場深度?！?0年期國開債存量有2000多億元，而10年期國債只有1000多億元。3個月期國債由于到期太快，建議也可考慮增加發(fā)行規(guī)模?！?/p>

至于長期收益率對資金利率反應(yīng)太敏感，未能充分反映基本面，本質(zhì)上還是需要提高市場流動性。前述交易員對此認為，需要通過衍生品市場來豐富交易策略，吸引交易盤的參與，并給予做市商更大的激勵。

人民銀行副行長潘功勝在8月30日接受人民銀行主管的《金融時報》采訪時稱，要繼續(xù)加強銀行間市場的制度建設(shè)，包括做市商制度，結(jié)算代理制度等，推動交易機制創(chuàng)新，完善國債收益率曲線，進一步提高銀行間債券市場流動性。

市場期待國債期貨發(fā)揮更大作用

國債市場分割，流動性不足，價格的代表性有限，一定程度上是由于國債期貨在引導(dǎo)價格發(fā)現(xiàn)方面的功能發(fā)揮還不充分。

國債期貨上市四年來，市場運行平穩(wěn)，市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，承載力提升，市場功能逐步發(fā)揮。多位非銀行與銀行機構(gòu)交易員均表示，期待國債期貨在完善國債收益率曲線方面發(fā)揮更積極的作用。

中國金融期貨交易所副總經(jīng)理惠湄對本刊記者指出，國債期貨促進了國債在交易所和銀行間市場的雙向流通，通過引入國債期貨DVP（券款對付）交割模式，推進了債券市場互聯(lián)互通進程；國債期現(xiàn)貨套利、實物交割等需求，盤活了現(xiàn)券市場流動性，進一步夯實國債收益率曲線編制的基礎(chǔ)；國債期貨交易推動了債券借貸等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，國債收益率曲線反映市場供求關(guān)系更加充分，在金融資產(chǎn)定價中的基準(zhǔn)作用增強。

據(jù)惠湄介紹，在央行上調(diào)政策利率、美聯(lián)儲加息、監(jiān)管政策信息發(fā)布等關(guān)鍵時點，國債期貨快速反映政策信息，與其他利率品種走勢高度一致，成為監(jiān)管部門進行決策和快速應(yīng)對的重要參考。近年來，中國債券市場波動幅度明顯加大，金融機構(gòu)利用國債期貨在債券交易、承銷、做市等環(huán)節(jié)有效對沖風(fēng)險，分流現(xiàn)券市場拋壓。“特別是在金融去杠桿過程中，國債期貨成為債券市場重要的風(fēng)險出口，促進金融去杠桿更加平穩(wěn)順暢?！被蒌卣f。從成熟市場經(jīng)驗看，利用國債期貨避險是承銷商參與國債投標(biāo)的必備工具。

已經(jīng)參加國債期貨交易的非銀機構(gòu)利率交易員表示，未來兩年期國債期貨若能正式推出，將令國債價格更好地反映供求，并提升國債收益率曲線短端的基準(zhǔn)作用?！巴瑫r希望國債期現(xiàn)貨交易時間能夠統(tǒng)一?！?/p>

銀行間債券市場分層不明顯是限制流動性的原因之一?！皣鴤鍪兄С忠欢ǔ潭壬狭钭鍪猩毯徒灰咨讨g分層，對于國債期貨等新業(yè)務(wù)，也可以考慮在銀行做市商當(dāng)中先試先行，以推動市場分層?！鼻笆鲢y行交易員表示。

職責(zé)分工：協(xié)調(diào)金融監(jiān)管，調(diào)動市場力量

人民銀行是利率政策和金融市場主管部門，但完善國債收益率曲線需要不同部門相互配合，協(xié)同推進。2017年，銀行間市場啟動 “債券通”，創(chuàng)新地方政府債券品種，實施國債隨買隨賣和國債預(yù)發(fā)行等措施，體現(xiàn)了跨部門協(xié)調(diào)，并將提升國債收益率曲線的基準(zhǔn)地位。全國金融工作會議使這方面的預(yù)期更為明確。

另據(jù)本刊記者獲悉，2013年，財政部、證監(jiān)會、人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會曾聯(lián)合建立了國債期貨跨部委協(xié)調(diào)機制。

“在落實交割業(yè)務(wù)合作、推進金融機構(gòu)參與政策、完善國債期貨產(chǎn)品體系、國債充抵期貨保證金等方面取得了積極成果，保障了國債期貨市場平穩(wěn)運行和功能發(fā)揮。下一步，中金所將積極完善國債期貨品種體系，豐富市場投資者結(jié)構(gòu)，加強市場一線監(jiān)管，推動國債期現(xiàn)貨市場協(xié)同平穩(wěn)發(fā)展。”該協(xié)調(diào)機制有關(guān)負責(zé)人對本刊記者表示。

完善國債收益率曲線的職責(zé)分工除了監(jiān)管協(xié)調(diào)，另一方面體現(xiàn)在政府與市場之間。人民銀行行長周小川2016年6月24日在華盛頓參加國際貨幣基金組織中央銀行政策研討會上，曾對發(fā)展金融市場有過以下論述：

“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體通常價格機制僵化，缺乏成熟經(jīng)濟體的金融市場和金融產(chǎn)品。絕大多數(shù)計劃經(jīng)濟在轉(zhuǎn)軌時都沒有股票市場、沒有公司債，金融產(chǎn)品種類匱乏，更沒有衍生品工具用于進行風(fēng)險管理。這種情況下，即便央行想讓貨幣政策向市場化方向靠攏、想建立現(xiàn)代化的宏觀調(diào)控框架也不可能，貨幣政策也無法正常傳導(dǎo)。改革初期，業(yè)界并沒有足夠的動力來發(fā)展金融市場，央行不得不考慮做這件事，中央政府也指定央行來發(fā)展金融市場。因此，人民銀行推動金融市場發(fā)展，是其更好履行貨幣政策職責(zé)的內(nèi)在要求。”

根據(jù)這一表述，在改革深化之后，中央銀行在發(fā)展金融市場方面的工作是可以逐漸淡化的，前提是業(yè)界能承擔(dān)起更多責(zé)任。因此，業(yè)界自身需要充分參與，提高市場化定價能力，規(guī)范定價行為。

“過去十年來，銀監(jiān)會推動商業(yè)銀行采用第三方估值作為其債券和非標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)績比較、風(fēng)控和會計處理的參考基準(zhǔn)，是功能監(jiān)管和精于監(jiān)管的范例，也是世界級的金融監(jiān)管創(chuàng)新，值得總結(jié)推廣?！庇薪鹑诨A(chǔ)設(shè)施機構(gòu)人士對本刊記者稱，“此外，存貸款利率市場化是經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。目前，央行公布存貸款基準(zhǔn)利率的局面沒有根本改觀，不利于商業(yè)銀行合理定價。商業(yè)銀行需要以債券收益率曲線作為參考基準(zhǔn)?！?/p>

根據(jù)“十三五”規(guī)劃，充分調(diào)動市場的力量，下一步還可體現(xiàn)在以更包容的姿態(tài)擴大市場雙向開放。

就國債期現(xiàn)貨交易規(guī)范而言，下一步除了要依靠監(jiān)管部門的規(guī)則監(jiān)管，也更依賴于交易平臺的一線監(jiān)管以及行業(yè)組織、市場成員的自律管理。endprint