謝亞軒

日本債券市場開放起步較早，但目前日本債券市場的國際化依然難言成功，其經(jīng)驗教訓(xùn)對開放中的中國債券市場而言值得借鑒。

日本債券市場開放起步較早，在20世紀(jì)60年代前，日本已經(jīng)出現(xiàn)武士債券，債券市場初現(xiàn)國際化端倪。通過一系列開放的進程，境外投資者在日本證券業(yè)和債券市場的參與程度都得到一定提高，外資的參與有利于日本證券業(yè)良性競爭局面的形成，在一定程度上也帶動了日本債券市場規(guī)模的擴大與整體的發(fā)展，但目前日本債券市場的國際化依然難言成功。

在一級市場，日本公司債券發(fā)行市場“空心化”。由日本主銀行制度所衍生出的強制性銀行托管制度的實施，實際上對日本公司債券發(fā)行形成了變相限制，日本國內(nèi)公司債券發(fā)行程序繁瑣、效率低下、成本高企，日本企業(yè)更傾向于在海外市場發(fā)行債券（特別是歐洲日元市場）。1993年以前，即便自1984年開始日本政府對公司債券市場進行了多項改革，日本企業(yè)在國際市場上的債券發(fā)行額仍長期超過國內(nèi)公司債券發(fā)行額。

1993年公司債券銀行托管制度的廢止，以及1996年對限定公司債券發(fā)行企業(yè)范圍的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)的廢除，日本的公司債券市場才正式實現(xiàn)自由化，國內(nèi)公司債券發(fā)行實現(xiàn)反超，日本本國企業(yè)的公司債市場“空心化”問題得到解決。

金融危機之后，全球流動性的高度充裕以及日元避險貨幣屬性的增強，使得日本國內(nèi)機構(gòu)在國際市場的債券發(fā)行額再次出現(xiàn)激增，至2015年再度實現(xiàn)與日本國內(nèi)公司債券發(fā)行額再度持平。而到2016年2月份，日本央行正式實施“負利率”政策，即將超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)至-0.1%并維持至今，日本債券市場利率進一步下行，2016年歐洲等債券市場的利率水平也趨于下行，發(fā)債成本的下降刺激日本企業(yè)于2016年在國際與國內(nèi)市場同時加大了債券發(fā)行規(guī)模。

二級市場方面，日本國內(nèi)債券開放推行較早，經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，日本國債市場中境外投資者占比依然較低，目前僅達到10%左右的水平。雖然受益于金融危機之后全球流動性極度寬裕、近年來日元避險貨幣屬性的增強，以及日本國債極低的收益率波動，日本國債市場中境外占比得到一定提高，至2016年12月約為10.4%。至少四方面原因?qū)е氯毡緜壥袌鲞h低于美國等成熟市場的水平。

一是日本國債規(guī)模過大，負債率為發(fā)達國家之最。根據(jù)BIS最新公布的非金融部門負宏觀經(jīng)濟債率數(shù)據(jù)，1998年，日本政府部門的負債占GDP比重已超過100%，2016年二季度更是創(chuàng)下233%的歷史高位，過高的負債率對其債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生了較大負面影響。

二是因為日本為刺激經(jīng)濟長期奉行低利率乃至負利率政策。日本國債相對較低的收益率水平難以吸引境外投資者。

三是日元匯率問題。歷史上境外機構(gòu)對日本國債的增持與日元匯率走強不無關(guān)系，如2006-2011年間，日元升值超過60%，日本國債市場中境外占比由4%升至8%。隨著2012年下半年以來日美利差不斷走擴，給日元匯率帶來較大貶值壓力，日元持續(xù)走弱，雖然2016年以來日元受避險情緒驅(qū)動走強，但全球避險情緒目前已逐步降溫，日元匯率將再度受到日美利差走擴的壓制。

四是日本國內(nèi)相關(guān)的監(jiān)管政策限制。如國外金融機構(gòu)在日本政府債券的發(fā)行承銷份額一直以來均受到嚴(yán)格的限制等。

另外，從境外投資者持債偏好來看，期限較短的國庫券更受境外投資者的青睞。境外投資者在期限較長的國債市場中占比僅為5%左右且長期維持穩(wěn)定；其在國庫券市場中占比則相對較高，2008年危機之后更是逐步升至接近50%，無疑境外投資者看中的是日元套息交易以及日元具備避險屬性等因素，而非對日本長期經(jīng)濟增長抱有樂觀預(yù)期，這部分資金的短期性也使得境外投資者成為日本債券市場的不穩(wěn)定因素。endprint