楊現(xiàn)華

向經(jīng)銷商壓貨導(dǎo)致如今大額壞賬，貝因美又開始訂單大躍進(jìn)。

9月5日，復(fù)牌后的貝因美（002570.SZ）股價(jià)封于跌停，這場“突如其來”的變故讓投資者猝不及防。原本預(yù)告可以扭虧的貝因美業(yè)績變臉，給出了一份上市以來最差的半年報(bào)，而給出的虧損理由實(shí)際上難以服眾，避而不談虧損主因的貝因美不過是為這兩年的錯(cuò)誤買單。

渠道混亂帶來的應(yīng)收賬款損失才是貝因美虧損的主要原因，而非公司所說的奶粉市場混亂。所以，產(chǎn)品從貝因美的倉庫轉(zhuǎn)移到了經(jīng)銷商倉庫，存貨變應(yīng)收賬款只能粉飾一時(shí)的業(yè)績，最終導(dǎo)致了兩年后大規(guī)模計(jì)提壞賬。如今，為了扭轉(zhuǎn)虧損，貝因美又拋出了雄心勃勃的銷售計(jì)劃，這次公司還需要未來繼續(xù)買單嗎？

業(yè)績變臉

拖到8月底，貝因美才公布2017年半年報(bào)，上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.85億元，同比下降5.55%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤-3.68億元，同比大幅下降71.86%。這也是貝因美上市6年以來交出的最差半年報(bào)。

要知道，就在一季報(bào)時(shí)貝因美還預(yù)計(jì)要扭虧為盈的。貝因美一季報(bào)同樣是卡在最后幾天的4月底公布，一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.47億元，同比下降6.58%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤1092萬元，同比下降81.81%。

在一季報(bào)中，貝因美還表示，預(yù)計(jì)公司上半年凈利潤在2000萬-5000萬元。由于2016年上半年公司虧損了2.14億元，這意味著貝因美上半年將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，而且是連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利的。

貝因美發(fā)布一季報(bào)時(shí)已經(jīng)是4月底，二季度前期業(yè)績公司或許已經(jīng)心中有數(shù)，所以才預(yù)計(jì)上半年盈利的可持續(xù)性。機(jī)構(gòu)也給出了樂觀的預(yù)期，2017年上半年，數(shù)家券商發(fā)布不下15份研報(bào)一直看好貝因美迎來業(yè)績拐點(diǎn)。

一季報(bào)前夕，貝因美大股東還發(fā)布了增持公告，計(jì)劃增持2%的股份，半年報(bào)前已經(jīng)耗資1.4億元增持了1%股份。一切跡象都顯示，貝因美扭虧為盈的拐點(diǎn)是值得期待的。

事實(shí)卻是完全相反的。7月11日，貝因美股價(jià)崩盤“意外”跌停，公司宣布停牌后發(fā)布業(yè)績修正公告，原本預(yù)計(jì)盈利的貝因美預(yù)虧3.5億-3.8億元。

此外，公司還宣布向大股東出售貝因美（安達(dá)）奶業(yè)有限公司 100%股權(quán)及控股子公司吉林貝因美乳業(yè)有限公司通過下屬全資子公司敦化市利健生態(tài)農(nóng)牧業(yè)有限公司所擁有的牧業(yè)相關(guān)動產(chǎn)設(shè)備。即將上游資產(chǎn)向大股東出售，緩解虧損壓力。

對于虧損原因，在業(yè)績修正預(yù)告和半年報(bào)中，貝因美都表示，主要是因?yàn)榕浞阶晕丛陬A(yù)期時(shí)間發(fā)布，奶粉新政配方注冊過渡期行業(yè)秩序持續(xù)混亂，公司面臨激烈的市場競爭環(huán)境，渠道商審慎觀望，導(dǎo)致當(dāng)期銷售少于原預(yù)計(jì)從而造成虧損。

事實(shí)果真如此嗎？如果注冊制的影響如此之大，為何同行競爭對手所受影響幾乎看不見呢？貝因美將自身經(jīng)營問題歸因于客觀因素顯然是錯(cuò)誤的。

虧損真相

除了收入下降的影響外，應(yīng)收賬款的大幅計(jì)提是貝因美業(yè)績變臉的主要原因。

2017年上半年，貝因美應(yīng)收賬款合計(jì)計(jì)提金額達(dá)到2.95億元，而期初該金額為1.2億元，漲幅達(dá)到1.46倍。

在近3億元的應(yīng)收賬款壞賬中，單項(xiàng)計(jì)提是大幅增加的主要所在，其中，“非持續(xù)經(jīng)營客戶”所欠的1.16億元全部計(jì)提壞賬，“持續(xù)經(jīng)營能力減弱客戶”的2.45億元欠款計(jì)提了1億元壞賬，計(jì)提比例為40.9%。

按賬齡法計(jì)提的應(yīng)收賬款實(shí)際上并沒有太大變化，2015年和2016年，按賬齡計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬分別為7623萬元和7233萬元，2017年上半年為7818萬元。因此，超過兩億元的單項(xiàng)應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提是貝因美業(yè)績變臉的主要原因之一。

2015-2016年，貝因美的應(yīng)收賬款分別為13.63億元和11.66億元，而行業(yè)龍頭伊利股份（600887.SH）每年的應(yīng)收賬款不過5.72億元。貝因美的銷售額尚不及伊利股份的10%，公司的應(yīng)收賬款占比之高可見一斑。

貝因美應(yīng)收賬款占比如此之高是因?yàn)楣緝赡昵跋蚯赖膲贺洝?015年中報(bào)時(shí)，貝因美的應(yīng)收賬款只有3.86億元，年底時(shí)猛增至13.63億元；同期公司的存貨由10.55億元下降至5.94億元。

之后貝因美的存貨基本維持在6.5億元左右，而應(yīng)收賬款始終超過10億元。這種“倒倉”行為不過是將奶粉由貝因美的倉庫放入了經(jīng)銷商的倉庫，去庫存并沒有實(shí)現(xiàn)真正的終端銷售，如今應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)終于爆發(fā)。

除了單項(xiàng)計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬之外，分賬齡的應(yīng)收款也是貝因美的一大“心病”。公司1-2年的應(yīng)收賬款已經(jīng)達(dá)到2.89億元，2016年年末時(shí)還是1.37億元，半年時(shí)間已經(jīng)翻倍，如果下半年這一趨勢無法得到扭轉(zhuǎn)，那么貝因美壞賬計(jì)提還將持續(xù)攀升。

這就是公司甩貨給經(jīng)銷商帶來的后果，說是對貝因美的懲罰也并不為過。不過，貝因美將業(yè)績虧損的原因歸咎于注冊制實(shí)施前行業(yè)混亂，經(jīng)銷商觀望導(dǎo)致收入減少，那么按照這樣的邏輯，同行也應(yīng)該遇到這樣的問題。

伊利股份半年報(bào)援引尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，2017年1-6 月，線下實(shí)體零售渠道嬰幼兒配方奶粉零售額比上年同期增長9.4%，增幅明顯快于同期水平。艾瑞電商監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，整體乳品在電商渠道的零售額規(guī)模已達(dá)88.4億元，比上年同期增長22%。

尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，上半年，伊利幼兒配方奶粉在母嬰渠道零售額比上年同期增長35.9%?？梢?，行業(yè)和龍頭公司的發(fā)展并未受到影響，增速反而加快，為何貝因美將自身虧損歸結(jié)于客觀原因而不是尋找自己的不足呢？

在回答這個(gè)問題的同時(shí)，貝因美對于業(yè)績問題說了“實(shí)話”。在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，有問到為何伊利等公司奶粉增速不錯(cuò)，貝因美的情況不理想，差異的原因到底是什么？

貝因美表示，公司轉(zhuǎn)型時(shí)計(jì)劃通過代理商做市場推廣搶占未覆蓋地域，一些代理商通過甩貨擾亂了價(jià)格體系，這是公司業(yè)績下滑的主要原因。endprint

根據(jù)介紹，2016年9月，貝因美將銷售模式從原經(jīng)銷商模式轉(zhuǎn)為代理商模式，但代理商對終端的管控有高低之分，渠道混亂由此發(fā)生?？梢?，貝因美銷售體系的混亂才是根本原因。

經(jīng)銷商甩貨擾亂了貝因美的價(jià)格體系，但這是由于貝因美的壓貨所致，若不是公司為了減輕庫存壓力向經(jīng)銷商“倒倉”，經(jīng)銷商的巨額應(yīng)收款也不會成為如今的壞賬。在計(jì)提了巨額壞賬后，為了避免“ST”的貝因美又祭出了銷售大單，這次公司還會重復(fù)惡果嗎？

23億元大單會否重蹈覆轍？

8月8日和9月5日，不到一個(gè)月的時(shí)間，貝因美發(fā)布了兩次重大合同公告，兩次合同公司就鎖定了23億元的含稅收入，而2016年，公司全年的收入也不過27.64億元。

看來，拿到奶粉注冊制資格后，貝因美將大干一場。8月8日，公司宣布與上海育博營養(yǎng)食品有限公司（下稱“育博食品”）簽訂10億元的含稅銷售合同，其中，2017年含稅銷售額3億元，2018年7億元。

9月5日，貝因美又宣布與4家公司簽訂了13億元的含稅銷售合同，其中與孕嬰聯(lián)實(shí)業(yè)（上海）有限公司（下稱“孕嬰聯(lián)”）合同金額5億元，與達(dá)維優(yōu)加（中山）嬰童食品有限公司3億元，與安徽優(yōu)親貝貝母嬰用品銷售有限公司（下稱“優(yōu)親貝貝”）2億元，與上海添慶網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱“添慶股份”）3億元。

13億元的含稅銷售合同中，其中，2017年含稅3億元，2018年含稅10億元。對于上半年收入只有12.85億元的貝因美來說，鎖定6億元的含稅收入意義重大。但是，這5家經(jīng)銷商能完成未來一年半23億元的銷售任務(wù)嗎？

簽署10億元銷售合同的育博食品與貝因美有銷售關(guān)系。公告顯示，育博食品是貝因美旗下天才寶貝系列產(chǎn)品全國總銷售商，2016年6月至2017年7月的總銷售含稅金額1.24億元。1年時(shí)間銷售收入不過億元，如今一年半要擴(kuò)大逾7倍。

孕嬰聯(lián)和優(yōu)親貝貝同樣與貝因美為業(yè)務(wù)合作關(guān)系。孕嬰聯(lián)從2015年9月與貝因美合作，至2017年8月的兩年時(shí)間總銷售含稅金額只有5714萬元；優(yōu)親貝貝從2016年8月與貝因美合作，至2017年8月，一年時(shí)間總銷售含稅金額1231萬元。

添慶股份2013年收入最高時(shí)也只有9779萬元，2016年收入已經(jīng)縮水至3106萬元，不過原來的30%左右。

根據(jù)兩家公司協(xié)議，添慶股份的銷售合同為3億元（含稅），其中，2017年7500萬元，2018年2.25億元。添慶股份2017年上半年的收入不過1807萬元，公司下半年如何將7500萬元的貝因美奶粉推銷給終端呢？如果公司有這樣的能力，那么添慶股份這些年都在做什么呢？endprint