本刊記者駱俊

璞泰來(lái)：業(yè)績(jī)成色不足關(guān)聯(lián)交易成疑

本刊記者駱俊

近日，上海璞泰來(lái)新能源科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“璞泰來(lái)”)披露了IPO招股說(shuō)明書(shū)，公司擬發(fā)行不超過(guò)6500萬(wàn)股，募集資金10億元，用于2萬(wàn)噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料產(chǎn)能擴(kuò)建、涂布設(shè)備生產(chǎn)基地、高安全性鋰離子電池功能涂層隔膜生產(chǎn)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目。

盡管璞泰來(lái)日前已經(jīng)順利過(guò)會(huì)，且號(hào)稱為最強(qiáng)CATL供應(yīng)商，但股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者通過(guò)仔細(xì)研讀招股說(shuō)明書(shū)，仍然發(fā)現(xiàn)公司存在不少瑕疵。首先，從業(yè)績(jī)上看，璞泰來(lái)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)出現(xiàn)連續(xù)增長(zhǎng)，甚至可謂是漲幅驚人，但其核心產(chǎn)品的高毛利率卻引來(lái)市場(chǎng)和監(jiān)管層的高度關(guān)注。其中，璞泰來(lái)的核心產(chǎn)品之一的負(fù)極材料顯著高于同行業(yè)可比對(duì)手，若后續(xù)無(wú)法保持較高毛利率，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或存在不確定性。正常情況下，擁有高利率的企業(yè)一般是擁有過(guò)人的技術(shù)，但璞泰來(lái)在研發(fā)的投入上卻不足5%并少于同行可比對(duì)手，與此同時(shí)，與研發(fā)投入息息相關(guān)的管理費(fèi)用率也是顯著低于同行業(yè)可比對(duì)手，在這樣的情況下，企業(yè)如何保證科研的質(zhì)量，后續(xù)高毛利率能否維持，都將打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

除了業(yè)績(jī)上的成色不足，璞泰來(lái)在轉(zhuǎn)讓子公司一事上也是吸引了足夠多的眼球。璞泰來(lái)存在收購(gòu)東莞凱欣隨后轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方的行為，而后關(guān)聯(lián)方以更高的價(jià)格將東莞凱欣出售。此外璞泰來(lái)還曾以400萬(wàn)的價(jià)格收購(gòu)東電化（上海）電能源有限公司，隨后將其轉(zhuǎn)讓給寧波梅山保稅港區(qū)鵬豐股權(quán)投資中心，而該舉動(dòng)也同樣存在關(guān)聯(lián)交易的嫌疑。

業(yè)績(jī)含金量不足

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，璞泰來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為5.03億、9.22億以及16.77億元，增幅分別為172.44%、83.26%、81.77%；與此同時(shí)，凈利潤(rùn)分別為0.45億、1.58和3.54億元，凈利潤(rùn)增幅分別為452.09%、250.68%、123.80%。從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的角度來(lái)看，璞泰來(lái)可謂是漲幅驚人。此外，毛利率也出現(xiàn)了連續(xù)的拔高，2014-2016年企業(yè)綜合毛利率分別為28.29%、35.30%和34.54%。但仔細(xì)解剖毛利率看，負(fù)極材料的毛利率上漲是導(dǎo)致企業(yè)綜合毛利率上漲的主要原因。2015-2016年，璞泰來(lái)主營(yíng)產(chǎn)品之一負(fù)極材料的毛利率為37.59%和36.38%，而同行業(yè)可比對(duì)手的負(fù)極材料毛利率均值僅為29.72%以及29.06%，與璞泰來(lái)存較大差別。璞泰來(lái)在招股說(shuō)明書(shū)中并未對(duì)負(fù)極材料的高毛利率給出解釋，而其高毛利率也引來(lái)監(jiān)管層的關(guān)注。如果后續(xù)璞泰來(lái)無(wú)法保持其存疑的高毛利率，企業(yè)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)或?qū)㈦y以為繼。

通常情況下，如果一家企業(yè)產(chǎn)品毛利率較高，一般是其可以做出技術(shù)含量更高的產(chǎn)品或者是用更高的技術(shù)來(lái)節(jié)約生產(chǎn)升本。但是從璞泰來(lái)的情況來(lái)看，其研發(fā)投入占比不足5%，作為鋰電池行業(yè)這一類急需增加研發(fā)投入的行業(yè)，璞泰來(lái)在研發(fā)上的投入稍顯不足。與此同時(shí)，與研發(fā)投入息息相關(guān)的管理費(fèi)用率也是出現(xiàn)了一線端倪，報(bào)告期內(nèi)其管理費(fèi)用率僅為9.12%、9.05%以及7.60%，而同行業(yè)可比對(duì)手的管理費(fèi)用率則為16.82%、14.07%和12.12%，顯著高于璞泰來(lái)。對(duì)此，璞泰來(lái)在招股說(shuō)明書(shū)中非?；\統(tǒng)的表示主要系不同公司在業(yè)務(wù)規(guī)模、管理模式、研發(fā)效率、費(fèi)用控制等方面存在一定差異。但市場(chǎng)人士表示，較低的管理費(fèi)用率或與研發(fā)投入較低有關(guān)，作為高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)投入的降低是否會(huì)影響企業(yè)的高毛利率，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力能否維持，這都成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)于高毛利率以及研發(fā)投入不足的問(wèn)題，璞泰來(lái)在招股說(shuō)明書(shū)中解釋，2015年公司毛利率提高，主要得益于新產(chǎn)品的推出以及規(guī)模效應(yīng)。隨著新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入本行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越激烈，本公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、議價(jià)能力較強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)可能會(huì)因此受到影響；隨著高毛利產(chǎn)品逐步進(jìn)入生命周期的成熟期，如果公司不能持續(xù)提升技術(shù)創(chuàng)新能力并保持一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)提高產(chǎn)品技術(shù)含量、降低銷售價(jià)格等方式削弱公司產(chǎn)品在性價(jià)比上的優(yōu)勢(shì)，公司存在產(chǎn)品毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著產(chǎn)能的逐步釋放，規(guī)模效應(yīng)的邊際優(yōu)勢(shì)將有所減弱。發(fā)行人未來(lái)毛利率水平是否能維持在較高水平、是否能夠保持繼續(xù)上升具有不確定性，公司業(yè)績(jī)水平未來(lái)存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)聯(lián)交易成疑

璞泰來(lái)設(shè)立以來(lái)，有多次并購(gòu)重組的舉動(dòng)，但其中對(duì)于東莞市凱欣電池材料有限公司的運(yùn)作則是耐人尋味。首先，璞泰來(lái)基于產(chǎn)業(yè)布局的需求，在2012年11月收購(gòu)東莞凱欣80%的股權(quán)，在2014年7月后又作價(jià)2160萬(wàn)元將其轉(zhuǎn)讓給寧波海量。但讓人意外的是，僅僅過(guò)了兩個(gè)月的時(shí)間，寧波海量便以19618萬(wàn)元作價(jià)出售東莞凱欣100%股權(quán)予天賜材料，兩次轉(zhuǎn)讓每股作價(jià)相差7倍之多，其時(shí)間之短以及價(jià)格的天壤之別讓市場(chǎng)瞠目咋舌。值得關(guān)注的是，寧波海量是璞泰來(lái)的關(guān)聯(lián)方，如此讓人詫異的交易實(shí)在難以信服。除了東莞凱欣，璞泰來(lái)還存在收購(gòu)東電化（上海）電能源有限公司隨后將其出售給關(guān)聯(lián)方寧波梅山保稅港區(qū)鵬豐股權(quán)投資中心的情況，頻繁關(guān)聯(lián)方的資本運(yùn)作也讓市場(chǎng)著實(shí)看不懂。

對(duì)于上述交易，璞泰來(lái)表示，2014年年中，璞泰來(lái)有限計(jì)劃收購(gòu)東莞卓高布局涂覆隔膜業(yè)務(wù)及新設(shè)浙江極盾進(jìn)入隔膜涂覆材料業(yè)務(wù)，同時(shí)購(gòu)買總部辦公樓，資金需求較大，而出售東莞凱欣尚處于初步接洽期，交易意向不明確，交易談判可能耗時(shí)較長(zhǎng)，為使資金盡快到位，考慮先出售予關(guān)聯(lián)方；另外，出售東莞凱欣可能存在對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)然蛴酗L(fēng)險(xiǎn)，璞泰來(lái)有限不適宜承擔(dān)此種不確定性較高的義務(wù)。但可以測(cè)算，即便是加上業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償款，兩次轉(zhuǎn)讓價(jià)格也有近億元的差距。此外，倘若真因?yàn)榧毙栀Y金而做出差價(jià)如此離譜的交易，前后作價(jià)來(lái)看可謂打了個(gè)1.3折，也不得不讓市場(chǎng)對(duì)于璞泰來(lái)管理層的管理水平表示擔(dān)憂。后續(xù)一旦上市，公司必將面臨更為復(fù)雜的資本市場(chǎng)運(yùn)作，從目前的態(tài)勢(shì)看，恐怕類似事件還會(huì)出現(xiàn)。

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